ÉTATS-UNIS
PERSPECTIVES

Pronostic de survie

Les bases économiques ont été suralimentées au cours des trois premiers trimestres de 2018 en raison des réductions d’impôt des sociétés, de la réforme réglementaire et d’une Réserve fédérale américaine (Fed) accommodante. L’attitude commerciale agressive de l’administration Trump à l’endroit de la Chine, cependant, pèse lourdement sur l’économie américaine et mondiale.

Les guerres commerciales et les chemins de la Fed

Le cycle de fabrication des États-Unis a brusquement ralenti à la fin de 2018 et demeure faible en milieu d’année 2019. Entre-temps, le cycle de fabrication mondial a continué de décélérer jusqu’en mai et se rapproche des niveaux de récession. Les obligations du Trésor américain à 10 ans se négocient en deçà du taux des fonds fédéraux depuis le 22 mai, et cette inversion de la courbe constitue une caractéristique de fin de cycle. En outre, selon certaines données économiques pour le mois de mai, le ralentissement pourrait maintenant toucher aussi le marché de l’emploi et les secteurs des services.

Précisons-le : nous ne sommes pas en récession. Mais, compte tenu de la dynamique déconcertante décrite ci-dessus, nos modèles quantitatifs lancent un signal d’avertissement quant au potentiel de ralentissement économique au cours des 12 prochains mois.

La Fed prendra probablement ces risques de baisse très au sérieux. À la fin du premier trimestre, nous prévoyions que la Fed maintiendrait le statu quo pour la plus grande partie de 2019. Mais la recrudescence des risques de baisse et l’affaiblissement de la dynamique inflationniste rendent maintenant de plus en plus probable une réduction des taux d’intérêt par la Fed en juillet et en septembre. Ce raisonnement repose essentiellement sur le coût actuellement très bas d’une baisse de taux préventive. Normalement, en fin de cycle, les banques centrales sont freinées par la perspective d’une inflation excessive. Or, le taux d’inflation relié aux dépenses de consommation des ménages (en anglais, PCE) de base se situe en deçà de 2 %, et les attentes d’inflation fondées sur les marchés et les consommateurs ont été revues à la baisse. Comme la Fed veut une hausse immédiate de l’inflation, nous estimons plus probable que le Federal Open Market Committee abaissera les taux d’intérêt pour offrir une protection contre les risques de baisse.

Il reste à savoir si les politiques de la Fed offriront à l’économie et aux marchés une protection suffisante contre la guerre commerciale. Ce qui est clair, c’est que nous en sommes à une croisée des chemins très importante pour les marchés.

Selon le chemin le plus parcouru du rationalisme, le président Trump voudra, au début de 2020, l’économie forte dont il a besoin pour renforcer ses chances de réélection et, à cette fin, cherchera à conclure un accord commercial avec la Chine. Dans ce scénario, nous voyons deux réductions de taux par la Fed pour annuler l’inversion de la courbe, l’élimination de l’incertitude liée à la politique commerciale ravivant les dépenses en capital, et l’application de mesures de relance chinoises. En conséquence, nous nous attendrions à ce qu’un mini-cycle positif s’installe et fasse grimper les marchés à risque au cours des prochaines années. De plus, les taux des obligations du Trésor à 10 ans, quoique freinés initialement par les réductions de la Fed, finiraient par remonter, passant de 2 % à la fin de juin à 2,75 % ou 3 %.

Sur l’autre chemin, celui de la « pression maximale », le président Trump poursuit sa stratégie risquée, serrant la vis à la Chine à coups de droits de douane et d’autres mesures plus ciblées, la Fed lutte pour offrir une politique monétaire accommodante contre une telle incertitude, et les dépenses en capital mondiales dégringolent. Dans ce scénario, si l’erreur de politique est suffisamment grave, une récession économique pourrait se produire d’ici à la fin de l’année. Comme les actions américaines se négocient encore dans une fourchette historique de valorisation élevée, nous pourrions assister à un recul de 30 % ou plus. Normalement, la Fed réduit de 400 à 500 points de base les taux de financement à un jour en période de récession, et, sans cette marge de politique, elle ramènerait probablement ces taux à zéro, aurait recours aux indications prospectives et relancerait l’assouplissement quantitatif. Dans ce scénario, les taux des obligations du Trésor américain à 10 ans pourraient tomber à 1 % (ou moins).

L’orientation future de la politique commerciale devrait agir comme un catalyseur clé pour les marchés, mais il est presque impossible de prédire avec quelque degré de conviction la direction qu’elle prendra. Voilà le dilemme qui se pose en milieu d’année. Un scénario central positif, mais assorti de risques asymétriques de baisse.

Perspectives stratégiques

  • Cycle économique: De neutre à légèrement négatif. Nous nous trouvons en fin de cycle, et l’amenuisement des stimulants financiers devrait ralentir l’économie par rapport à son rythme effréné de 2018. La guerre commerciale a repris de l’ampleur en mai, et l’incertitude qui l’entoure risque de mettre en question les dépenses aux États-Unis et à l’échelle mondiale. Les perspectives dépendent crucialement de ce qui advient de la politique commerciale sino-américaine. Pour l’instant, nous supposons un risque de baisse étant donné l’asymétrie des conséquences éventuelles d’un résultat négatif sur les actions américaines. Les signaux d’avertissement de la courbe de rendement et du modèle de l’indice conjoncturel se révèlent instructifs à cet égard.
  • Valorisation : Élevée. La reprise enregistrée depuis le début de l’année a fait grimper sensiblement la valorisation des actions américaines. En supposant un retour à la moyenne (plus faible) des marges bénéficiaires des sociétés au cours des 10 prochaines années, nos estimations de la prime de risque pour l’indice S&P 500 demeurent très peu attrayantes.
  • Confiance : Légèrement positive. Nos indicateurs de momentum ont affiché une hausse avec la forte reprise des marchés boursiers jusqu’à maintenant en 2019. Selon nos indicateurs plus comportementaux, à contre-courant, le marché ne semble gagné ni par la panique ni par l’euphorie.
  • Conclusion: Nous continuons de favoriser une très légère sous-pondération des actions américaines dans les portefeuilles mondiaux, uniquement en
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