Canada
PERSPECTIVES

Même si nous nous attendons à ce que l’économie canadienne évite une récession proprement dite, le premier semestre de l’année nous préoccupe. Malgré sa détermination quant à la nécessité d’amener le taux directeur de la politique monétaire à la « neutralité », la Banque du Canada (BdC) adopte un ton de plus en plus conciliant. Rien n’a cependant perturbé les actions canadiennes, qui ont poursuivi leur ascension au cours du premier trimestre, quoiqu’une pause à partir de maintenant ne causerait pas de surprise.

Jusqu’où (le PIB) peut-il descendre?

L’économie canadienne a décéléré avec une rapidité foudroyante au cours du deuxième semestre de 2018, puis pendant le premier trimestre de 2019. À tel point que la situation a forcé la BdC, pourtant bien résolue, à abandonner sa rhétorique sur la nécessité d’amener les taux à « augmenter [...] jusqu’à l’intérieur d’une fourchette neutre ». Selon l’annonce officielle de la politique de taux d’intérêt du 6 mars, la BdC juge maintenant que « la croissance [...] plus faible [qu’elle] l’avait prévu » justifie plutôt « un taux d’intérêt directeur qui se situe sous la fourchette neutre ». Elle maintient néanmoins fermement, dans ses perspectives à plus long terme, que des hausses de taux sont imminentes, quoiqu’il existe une « incertitude accrue quant au moment » où elles surviendront.

Malgré la vigueur continue du marché de l’emploi, nous croyons qu’il devient de plus en plus difficile de justifier une hausse de taux dans un avenir rapproché. Comme notre indice des conditions financières (ICF) le donne à penser, le premier semestre de 2019 devrait afficher une croissance anémique, et un produit intérieur brut (PIB) négatif au cours du premier ou du deuxième trimestre ne peut être écarté. L’élargissement des écarts de taux1 , la faiblesse qui persiste dans le secteur de la fabrication et la détérioration des échanges commerciaux ont tous concouru à l’effondrement de l’ICF. Cependant, une grave récession n’est pas notre scénario central. Au sein du principal partenaire commercial du Canada, la Réserve fédérale américaine (la « Fed ») a pivoté vers une attitude plus conciliante pour ce qui est du rythme et de l’ampleur des hausses de taux à venir. Une Fed plus patiente, à notre avis, permettra aux conditions financières de se stabiliser au cours de l’année. En outre, les mesures de relance de la Chine visant à stabiliser cette économie appuieront également les économies émergentes plus étendues et devraient ainsi soutenir la demande de produits de base. De plus, les premiers indicateurs donnent à penser que notre ICF pourrait être près d’atteindre un plancher. Dans l’ensemble, nous nous attendons à ce que ces influences soutiennent les conditions financières au Canada au cours du deuxième semestre de l’année. Néanmoins, la faiblesse enregistrée au début de 2019 nous conduit à revoir à la baisse nos perspectives de croissance. Nous prévoyons maintenant une croissance du PIB dans la fourchette de 1,0 % à 1,5 % en 2019, comparativement à la fourchette antérieure de 1,7 % à 2,1 %.

La question plus importante consiste à savoir si la croissance tendancielle du PIB (le taux de croissance moyen à long terme prévu) de l’économie canadienne demeure de l’ordre de
1,8 % à 1,9 % selon la définition de la BdC. Des défis concurrentiels persistants entravent la croissance de la productivité malgré un accroissement rapide de la population en âge de travailler attribuable à l’immigration. La probabilité que la BdC révise à la baisse sa croissance tendancielle potentielle augmente et, par conséquent, suppose un taux directeur « neutre » plus bas. Il s’ensuit une fourchette de juste valeur moins élevée du rendement des obligations d’État canadiennes à 10 ans, que nous prévoyons maintenant dans une fourchette de 2,1 % à 2,5 %, contre 2,4 % à 2,8 % auparavant. Enfin, nous avons aussi abaissé légèrement notre estimation de la juste valeur du taux de change du dollar canadien par rapport au dollar américain, pour la ramener dans une fourchette de 0,73 $ à 0,77 $, comparativement à l’estimation précédente de 0,73 $ à 0,79 $.

Perspectives des actions canadiennes : Le temps d’une pause?

Au cours des deux premiers mois de 2019, les actions canadiennes ont enregistré le rendement que nous avions prévu pour l’année entière. Bien que le Canada n’ait pas été le seul à connaître ce « melt-up » (montée spectaculaire empreinte d’euphorie), ce rythme ne peut être soutenu, et une pause salutaire nous semble la bienvenue. Cela dit, nous examinons les éléments à l’appui de nos décisions d’investissement, à savoir le cycle économique, la valorisation et la confiance, pour évaluer la situation actuelle des actions canadiennes :

Cycle économique : Les bénéfices ont été révisés nettement à la baisse, vu le recul considérable de l’estimation de la croissance du BPA (bénéfice par action) pour 2019, passée d’un sommet de plus de 12 % à moins de 5 % en date du 5 mars 2019. La faiblesse antérieure des prix des produits de base a largement motivé cette révision à la baisse, de sorte que la stabilisation récente de l’indice des produits de base de la BdC représente une bonne nouvelle. Comme nous surveillons les signes de stabilisation sur le plan des bénéfices, tel qu’il est indiqué plus haut, le cycle économique s’est détérioré. La politique monétaire est cependant maintenue, car nous doutons que la BdC s’empressera d’augmenter les taux. Dans l’ensemble, notre position est neutre au chapitre du cycle économique.

Valorisation : Le démarrage en force de 2019 a partiellement porté atteinte à la valorisation des actions canadiennes. Le rendement des actions moyen pondéré, de 3,4 %, demeure appréciable. Il convient de surveiller les marges bénéficiaires, qui ont affiché une tendance à la baisse au cours du deuxième semestre de 2018. Nos perspectives optimistes à l’égard des produits de base signifient que les marges bénéficiaires pourraient trouver un certain soutien à l’avenir. Dans l’ensemble, notre position est légèrement positive au chapitre de la valorisation.

Confiance : La dynamique est positive, mais certains de nos indicateurs à contre-courant s’approchent de niveaux signalant que des gains supplémentaires pourraient être limités à partir de maintenant. Notre position est neutre au chapitre du sentiment de confiance.

Conclusion : Le cycle économique nous préoccupe, étant donné l’évidente vulnérabilité de l’économie canadienne aux secousses baissières au cours du premier semestre de 2019. Compte tenu des rendements élevés enregistrés jusqu’à maintenant en 2019, la valorisation n’est plus aussi attrayante, tandis que le sentiment de confiance ne nous procure de conviction dans aucune direction. Dans l’ensemble, notre position est neutre à l’endroit des actions canadiennes au sens absolu du terme, mais nous continuons de souligner notre préférence pour celles-ci par rapport aux actions américaines.

Figure 1 :

 

Source : Investissements Russell, Thomson Reuters DataStream. Selon des données économiques en date du 6 mars 2019; PIB en date de décembre 2018; projection à juin 2019. L’indice des conditions financières (ICF) est une moyenne des notes standards agrégées de ce qui suit : courbe de rendement des obligations du gouvernement du Canada à 10 ans et à 2 ans, écart de rendement des obligations de sociétés BAA du Canada, ratio des exportations aux importations, indice composé S&P/TSX, cours du brut WTI, ratio des expéditions aux stocks du secteur de la fabrication du Canada, nouvelles commandes de fabrication et indicateur économique avancé (LEI) des États-Unis. Les prévisions peuvent changer en fonction des conditions du marché.

1 L’écart de rendement entre une obligation de société et une obligation d’État d’échéance similaire.

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