Stratégie d’investissement
PERSPECTIVES

En mars, la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine s’est ravivée, et la courbe de rendement du Trésor américain s’est inversée. En revanche, les banques centrales mondiales sont devenues plus accommodantes et le programme de relance de la Chine est sur la voie. Les risques liés à la conjoncture nous suggèrent la prudence jusqu’à ce que nous entrevoyions plus clairement l’issue de la guerre commerciale.

Le syndrome chinois

Les marchés mondiaux suivent de près le compte Twitter du président Donald Trump. Son message du 5 mai dernier annonçant une hausse des droits sur les importations chinoises a mis un terme au redressement que connaissait le marché des actions depuis le ralentissement de la fin de 2018. L’indice S&P 500®, qui avait rebondi de 25 % entre son faible niveau du 24 décembre et le 3 mai, a chuté de 7 % au cours du mois suivant. Les marchés des actions ont, depuis, repris du terrain, mais l’effet de choc du recul continue de se faire sentir dans la chute des rendements des obligations d’État à long terme, l’inversion de la courbe de rendement des États-Unis, le ralentissement du commerce mondial et les faibles résultats des sondages dans le secteur manufacturier à l’échelle internationale.

L’incertitude liée à la guerre commerciale, qui mine la confiance des entreprises et freine le commerce international, commande la prudence. À cela s’ajoute l’inquiétude que soulève la simultanéité d’un ralentissement mondial de la croissance des profits. L’indicateur de JPMorgan relatif aux dépenses en immobilisations des entreprises à l’échelle internationale signale des dépenses d’investissement négatives des entreprises au deuxième trimestre de 2019, après une vigoureuse croissance pendant la majeure partie de 2018. Le risque réside dans la possibilité que les entreprises réduisent l’embauche, ce qui se répercuterait sur les dépenses à la consommation et, par ricochet, accentuerait le ralentissement.

Le risque lié à la guerre commerciale qu’il est difficile d’évaluer est celui de l’incidence de ce conflit sur les chaînes d’approvisionnement mondiales. De nos jours, les opérations commerciales portent en grande partie sur les biens intermédiaires qui représentent environ la moitié des échanges mondiaux de marchandises1. Les répercussions d’une nouvelle escalade dans la guerre commerciale sont imprévisibles et pourraient être importantes.

D’autre part, la relance économique de la Chine, l’assouplissement de la politique des banques centrales mondiales et un cessez-le-feu dans la guerre commerciale pourraient créer les conditions propices à un redressement de l’économie mondiale, plus tard cette année. Plusieurs banques centrales ont soit assoupli leur politique soit affiché une attitude conciliante. Il semble maintenant probable que la Réserve fédérale américaine (la Fed) réduira les taux au moins une fois au cours des mois qui viennent, dans ses efforts pour contrer un ralentissement lié à la confiance des entreprises.

La clé de perspectives plus positives serait que le président Trump renonce à ses menaces commerciales et se concentre sur la campagne électorale de 2020, ce qui serait logique puisque le renouvellement de son mandat pourrait dépendre du soutien qu’il obtiendra des États du Midwest, les plus pénalisés économiquement par les hausses tarifaires.

Compte tenu des agissements du président Trump jusqu’à maintenant, il serait toutefois inconsidéré de croire qu’il reculera. La nouvelle escalade de la guerre commerciale avec la Chine depuis mai, les menaces supplémentaires adressées au Mexique et la possibilité que soient imposés des droits sur les automobiles (droits qui frapperaient le Japon et l’Allemagne) laissent craindre que le président entende poursuivre l’exercice d’un « maximum de pressions » dans ses négociations. L’incertitude qui en découle, conjuguée au signal d’alarme lancé par l’inversion de la courbe de rendement américaine et la tendance à la baisse des indicateurs de confiance des entreprises, nous incite à la prudence pour le moment.

L’inversion de la courbe de rendement – les choses seraient-elles différentes cette fois-ci ?

L’indicateur le plus inquiétant est l’inversion de la courbe de rendement américaine. Il s’agit là d’un signal annonciateur de récession aux États-Unis qui ne s’est jamais démenti depuis 50 ans, à une exception près, en 1998, où l’inversion n’était qu’une fausse alarme dans le contexte de la crise économique asiatique, de la défaillance de la Russie à l’égard du remboursement de sa dette et de l’effondrement de Long-Term Capital Management.

La courbe de rendement s’inverse lorsque le rendement des bons du Trésor à 10 ans baisse au-dessous du rendement à court terme. Cet indicateur est puissant, car il révèle que les marchés obligataires estiment que l’économie ralentira au point d’exiger que la Fed réduise les taux d’intérêt.

Source : Thomson Reuters Datastream. Les colonnes représentent les périodes de récession datées par le National Bureau of Economic Research. Dernière observation : 14 juin 2019.

Il se peut le marché obligataire ait surréagi aux craintes liées à la guerre commerciale et à la faiblesse des données mondiales concernant le secteur manufacturier et le commerce. La situation pourrait s’apparenter à celle de 1998, alors que les menaces pour l’économie américaine ont été exagérées et qu’un léger assouplissement de la politique de la Fed a suffi à mettre en place les conditions propices à un nouvel épisode de croissance économique et de progrès du marché qui s’est prolongé sur deux années et demie.

La conjugaison de l’assouplissement de la politique de la Fed, de la relance chinoise et du compromis commercial pourrait indiquer que cette inversion envoie un signal erroné. L’inversion de la courbe de rendement est encore relativement récente. Elle sera prise beaucoup plus au sérieux si elle persiste encore quelques mois. Pour l’instant, il s’agit d’un indicateur préoccupant qui nous invite à la prudence.

Historique des inversions de la courbe de rendement des bons du Trésor américain à 10 ans/3 mois
Date Durée (en jours) Ampleur (points de base) Résultat
1989 84 -14 Récession
1998 5 -6 Fausse alerte
2000 196 -46 Récession
2007 314 -33 Récession
2019* 23 -14 ?

*As of June 14, 2019, for the yield inversion which started on May 23, 2019.

Préférences quant aux catégories d’actifs

Notre processus décisionnel fondé sur le cycle économique, la valorisation et la confiance nous incite à adopter, au milieu de 2019, une position générale se situant entre la neutralité et une légère sous-pondération à l’égard des marchés mondiaux des actions.

  • Nous affichons une préférence pour la sous-pondération des actions des États-Unis, ce qui s’explique par les valorisations élevées et les inquiétudes liées à la conjoncture en ce qui a trait à l’escalade de la guerre commerciale, la disparition progressive des encouragements fiscaux et l’inversion de la courbe de rendement. Notre position est généralement neutre à l’égard des actions des marchés développés autres que celui des États-Unis. Les valorisations sont légèrement positives au Japon et neutres en Europe. Elles devraient, dans les deux cas, bénéficier de la relance chinoise qui contribuera à stimuler la demande à l’exportation.
  • La valeur qu’offrent les actions des marchés émergents nous parait intéressante. Les banques centrales de ces régions assouplissent leur politique, et les marchés émergents bénéficieront de la relance chinoise. À court terme, le risque d’une escalade de la guerre commerciale et d’une perturbation des chaînes d’approvisionnement mondiales demeure toutefois présent. À brève échéance, la prudence est de mise.
  • Les obligations à haut rendement sont chères et perdent l’appui conjoncturel, comme à l’habitude tard dans le cycle, compte tenu du ralentissement de la croissance des profits et des préoccupations que suscitent les risques de défaillance.
  • Les obligations d’État sont chères à l’échelle mondiale, bien que les bons du Trésor des États-Unis se rapprochent davantage de leur juste valeur que les obligations de l’Allemagne, les obligations d’État japonaises et les obligations d’État (gilts) britanniques. L’escalade mondiale de la guerre commerciale et le ralentissement des activités manufacturières indiquent que les vents de poupe se sont légèrement apaisés.
  • Actifs immobiliers : Les titres des fiducies de placement immobilier (FPI) et ceux des fonds d’infrastructures mondiales (FIM) ont affiché des rendements élevés à deux chiffres jusqu’à maintenant cette année. Nous sommes de retour à la neutralité, compte tenu qu’il est peu probable que le soutien des bons du Trésor dont le rendement fléchit se maintienne, et du fait qu’un ralentissement de l’économie mondiale expose à un risque les facteurs qui sous-tendent les bénéfices. Les marchandises sont soumises aux menaces de guerre commerciale, mais elles bénéficieront de la relance chinoise. La situation favorise le maintien de la neutralité à l’égard des marchandises au terme du premier semestre.
  • Notre préférence va au yen japonais. Il est sous-évalué et présente l’attrait d’une monnaie refuge advenant l’escalade de la guerre commerciale. Le dollar des États-Unis pourrait s’affaiblir avec l’assouplissement de la politique de la Fed. Les monnaies des marchés émergents pourraient en tirer le meilleur. L’euro et la livre britannique sont sous-évalués. La livre sterling, dont le potentiel de hausse est supérieur à celui de l’euro, sera volatile dans le contexte de l’incertitude liée au Brexit, mais elle devrait rebondir si le nouveau Premier ministre du Royaume-Uni parvient à une entente avec l’Europe, ou s’il se tient un second référendum.

iSource: UNCTAD Key Statistics and Trends in International Trade 2018. Intermediate goods are goods or services used in the eventual production of a final good or finished product.

Site preferences