Stratégie d’investissement
PERSPECTIVES

Une trêve bienfaisante

Les banques centrales dans le monde optent pour la retenue, les mesures de relance chinoises dépassent les prévisions et les tensions de la guerre commerciale s’atténuent. Le cycle favorise légèrement les actions, mais comme il est déjà avancé, le potentiel de hausse nous apparaît limité.

Il s’en est fallu de peu que l’indice S&P 500®, après avoir enregistré une baisse de 19,8 % entre le 20 septembre et le 24 décembre, étiquette officiellement le marché comme étant baissier au terme de 2018. L’indice a rebondi de 18 % depuis (au 12 mars), mais la volatilité révèle à quel point les investisseurs sont devenus inconstants.

Les marchés doivent faire face à l’ambiguïté de nouvelles données annonciatrices d’un ralentissement de la croissance à l’échelle mondiale et de facteurs prospectifs suggérant un affermissement plus tard dans l’année. Nous estimons probable une légère amélioration des conditions du cycle économique mondial, principalement attribuable à l’orientation de la Réserve fédérale américaine (la Fed) vers des perspectives plus clémentes et celle de la Chine vers des mesures de stimulation. Cette amélioration sera également favorisée par des contrepoids à une série d’événements ponctuels ayant freiné la croissance mondiale. Au nombre de ces contrepoids figurent la reprise de la production automobile européenne après l’affaissement causé par le nouveau régime de l’Union européenne en matière d’émissions, une série de catastrophes naturelles qui ont affecté la production au Japon, et le redémarrage des activités américaines en janvier, après 35 jours de paralysie du gouvernement fédéral.

Il semble également probable que les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine évoluent vers une certaine forme de détente, ce qui libérera d’une contrainte le commerce mondial et la confiance du milieu des affaires.

La conjoncture favorable aux marchés d’actions risque toutefois d’être de durée limitée. Des pressions croissantes s’exercent sur la capacité de production aux États-Unis, le taux de chômage se situant au-dessous de 4 %. Les hausses salariales menacent déjà les marges bénéficiaires des entreprises. Elles se répercuteront ultimement dans le taux d’inflation et réclameront de nouveau l’intervention de la Fed. Selon nos prévisions, la Fed procédera à une hausse de taux tard dans l’année, suivie de deux autres en 2020. Ainsi sa politique se retrouverait-elle en terrain quelque peu restrictif, ce qui pourrait engendrer une récession à la fin de 2020 ou au cours de 2021.

La situation semble maintenant revenue à la « juste mesure1 », et l’histoire nous enseigne que les marchés mondiaux des actions pourraient poursuivre leur ascension tard dans le cycle, même lorsque la Fed resserrera sa politique. Nous savons également, par ailleurs, que l’erreur de fin de cycle qui consiste à adopter par anticipation une position défensive est moins onéreuse que celle de chercher à tirer profit de la dernière hausse. Nous sommes satisfaits de la pondération qu’accorde le marché aux actions en cette fin de premier trimestre. Compte tenu de l’intensification graduelle des pressions inflationnistes, nous préférons réduire l’exposition de longue durée aux obligations.

Des propos inconsidérés plombent les marchés

Le président de fraîche date de la Fed, Jay Powell, a suivi un cours accéléré sur les pièges des déclarations impromptues en octobre dernier. Sa remarque selon laquelle le taux d’intérêt était « loin d’être neutre à ce stade » laissait entendre qu’il prévoyait puiseurs autres majorations de taux, ce qui a contribué à provoquer la correction du marché observée à la fin de 2018. Le message de mitigation subséquemment émis au début de 2019 est l’un des facteurs clés du rebondissement du marché.

Source : Thomson Reuters Datastream, dernière observation el 13 mars 2019.
Les contrats à terme de la Fed, échéance 2019 se rapportent aux contrats de janvier 2020 ; les contrats de la Fed, échéance 2020 se rapportent aux contrats de janvier 2021.

Le diagramme qui précède illustre l’importance de la fluctuation dans les perspectives des marchés entourant les décisions de la Fed. Le marché des contrats à terme sur les fonds fédéraux indique dans quelle direction le taux de la réserve fédérale s’oriente, selon les investisseurs. Au début de novembre, ces derniers s’attendaient à ce que la Fed procède à trois hausses de taux supplémentaires avant la fin de 2019. À la mi-mars, les contrats à terme de la Fed affichaient un prix établi en fonction d’une probabilité de réduction de taux de 30 % d’ici la fin de 2019 et d’une probabilité d’assouplissement de 70 % d’ici la fin de 2020.

À notre avis, le marché des contrats à terme de la Fed a réagi avec excès à certaines données incertaines et aux annonces d’assouplissement de la Fed. L’économie des États-Unis ralentit avec la dissipation de l’effet positif des mesures de stimulation budgétaire de l’an dernier. La croissance de 2,9 % du produit intérieur brut (PIB) en 2018 était d’une vigueur insoutenable à terme. Selon nos prévisions, elle devrait ralentir à environ 2,2 % cette année, un taux qui demeure bien supérieur au taux de croissance tendanciel de 1,8 %. Il s’ensuit que les pressions sur les prix devraient s’accentuer, ce qui amènera la Fed à intervenir de nouveau plus tard dans l’année.

Davantage de mesures de relance pour la Chine

Le ralentissement de l’économie chinoise se poursuit. Le diagramme qui suit montre que l’indice PMI (Purchasing Managers’ Index — indice des gestionnaires en approvisionnement) est passé au-dessous du point d’équilibre de 50 en décembre. Le PMI est entraîné à la baisse par un déclin abrupt des commandes à l’exportation, ressac du conflit commercial.

Résultat positif, le repli incite les autorités à adopter une politique plus offensive en matière d’encouragements. Les données, en début d’année, restent toujours difficiles à interpréter en raison des distorsions associées à la date du nouvel an lunaire chinois. Abstraction faite du « bruit », il semble que les prêts bancaires et le financement social total élargi aient enregistré une forte hausse au cours des mois de janvier et février.

Les autorités chinoises ont annoncé un large éventail de réductions d’impôt, et il est probable que les crédits budgétaires affectés par le gouvernement aux projets régionaux d’infrastructure augmentent graduellement au cours des tout prochains mois.

La Chine a réagi à ses deux derniers ralentissements économiques de 2009 et 2015 en prenant de vastes mesures de relance au chapitre des stimulants fiscaux et du crédit. Il est peu probable que la réaction ait cette fois la même envergure, étant donné les inquiétudes que suscitent les niveaux d’endettement élevés et la stabilité financière.

Quoi qu’il en soit, des mesures d’encouragement sont en voie d’être adoptées, ce qui pourrait contribuer au soutien tant de l’économie chinoise que de l’économie mondiale dans les mois à venir.

Source : Bureau national chinois de la statistique, Thomson Reuters Datastream. Dernière observation : février 2019.

Le PMI global est représenté par un indice de diffusion de santé économique fondé sur cinq grands indicateurs : nouvelles commandes, niveaux de stock, production, livraisons des fournisseurs et emploi.

Préférences quant aux catégories d’actifs

Notre processus décisionnel fondé sur le cycle économique, la valorisation et la confiance nous incite à adopter une position généralement neutre à l’égard des marchés mondiaux des actions.

  • Nous avons une très légère préférence pour les actions des États-Unis, ce qui s’explique essentiellement par des valorisations élevées. Le cycle du marché s’est amélioré légèrement à la faveur de la trêve de la Fed quant aux hausses de taux.
  • Nous sommes plus positifs à l’égard des actions des marchés développés autres que celui des États-Unis. La valeur qu’offrent les actions du Japon et de l’Europe nous paraît raisonnable. Le Japon devrait bénéficier de l’amélioration des perspectives du côté de la Chine. Dans son secteur le plus important, le secteur financier, l’Europe bénéficie d’encouragements fiscaux et d’un fort potentiel de croissance du bénéfice par action.
  • La valeur qu’offrent les actions des marchés émergents nous paraît intéressante, ce qui s’explique par la répercussion positive de la trêve de la Fed quant aux hausses de taux, des mesures de relance de la Chine et d’une potentielle possible suspension des hostilités commerciales.
  • Les obligations à haut rendement sont chères et perdent l’appui du cycle économique, comme à l’habitude tard dans le cycle, avec le ralentissement de la croissance des profits et les préoccupations que soulèvent les risques de défaillance.
  • Pour ce qui est des obligations d’État, la valeur qu’offrent les titres du Trésor américain nous paraît raisonnable. Nos modèles attribuent un rendement convenable de 2,7 % aux obligations à 10 ans des États-Unis.
  • Les obligations de l’Allemagne, du Japon et du Royaume-Uni sont très chères et assorties de rendements largement inférieurs à une valeur raisonnable. Les forces cycliques défavorisent tous les marchés obligataires, compte tenu des pressions inflationnistes qui s’intensifient peu à peu.
  • Nous jugeons intéressants les actifs immobiliers. Les titres des fiducies de placement immobilier (FPI) sont légèrement bon marché, tandis que ceux du fonds d’infrastructures mondiales (FIM) et des produits de base se situent autour de leur juste valeur. Les produits de base bénéficient habituellement de conditions favorables en fin de cycle, lorsque les pressions inflationnistes s’intensifient. Selon nous, le FIM tirera profit de sa concentration européenne à la faveur des relances régionales. La hausse des rendements des titres du Trésor soulève toutefois des difficultés pour les FPI.
  • Nous accordons notre préférence au yen. Il est considérablement sous-évalué, peut bénéficier des conditions cycliques à la faveur de la révision de prévisions de croissance trop pessimistes et profite de l’indicateur à contre-courant que représente le sentiment de confiance lié à d’importantes positions à découvert prises les spéculateurs. L’euro et la livre sterling sont sous-évalués. Le redressement des indicateurs économiques européens devrait soutenir l’euro. La livre sera volatile dans le contexte des négociations du Brexit, mais elle devrait rebondir si une entente est conclue avec l’Europe. Elle jouit d’un potentiel de hausse supérieur à celui de l’euro.

1Économie sans surchauffe ni immobilisme, dans laquelle se maintient une croissance économique modérée et un faible taux d’inflation, ce qui permet l’application d’une politique monétaire favorable aux marchés (Goldilocks).

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