ZONE EURO
PERSPECTIVES

Les perspectives s’amélioreront en Europe si les tensions commerciales mondiales s’apaisent et que la Chine s’engage dans un processus de relance économique. Les signes d'une reprise de la croissance du crédit et que la production automobile a atteint son plus bas incitent à l'optimisme. En revanche, la politique de la Banque centrale européenne (BCE) a atteint ses limites d'efficacité.

ZONE EURO
PERSPECTIVES

Les perspectives s’amélioreront en Europe si les tensions commerciales mondiales s’apaisent et que la Chine s’engage dans un processus de relance économique. Les signes d'une reprise de la croissance du crédit et que la production automobile a atteint son plus bas incitent à l'optimisme. En revanche, la politique de la Banque centrale européenne (BCE) a atteint ses limites d'efficacité.

Mario Draghi est parti

Mario Draghi a développé puis épuisé toute la panoplie d'outils de politique monétaire pendant ses huit années à la présidence de la BCE. Au sommet de la crise de l'euro à la mi-2012, il avait frappé un grand coup en déclarant que la BCE « ...était prête à tout pour préserver l'euro et, croyez-moi, cela sera suffisant ». Cette annonce avait calmé les marchés et mis en avant le rôle de prêteur en dernier ressort de la BCE.

Pourtant, ses dernières mesures en septembre 2019 illustrent les limites de la politique de la BCE. M. Draghi a réduit le taux d’intérêt à un jour appliqué aux réserves de 10 points de base pour le porter à -0,50 %, et repris le chemin de l'assouplissement quantitatif avec un programme de 20 milliards d’euros par mois. La BCE a conclu son précédent programme d'assouplissement quantitatif en décembre dernier après des achats cumulés de 2 900 milliards d'euros, principalement en obligations d'État.

Cette nouvelle baisse des taux en territoire encore plus négatif et la reprise de l'assouplissement quantitatif ont toutefois peu de chance de stimuler l'économie. La BCE parle maintenant de taux d'inversion de tendance. Il s'agit du stade où les taux d’intérêt négatifs des banques centrales commencent à peser sur l’activité économique au lieu de la soutenir. Il affecte principalement les marges bénéficiaires des banques, réduisant l'écart entre le coût de financement (principalement les dépôts bancaires) et le taux débiteur moyen. Cet écart peut dissuader les banques d'accorder des emprunts.

Nous ne savons pas quel est ce taux, mais il est probablement proche de -0,5 %. Les autres outils monétaires, à savoir l'assouplissement quantitatif et la dépréciation de la devise, sont également proches de leur seuil d'utilisation. Le rendement des obligations allemandes à dix ans, qui s'élève à -0,45 %, a une marge de baisse réduite et l'euro, avec son taux de change de 1,1 par rapport au billet vert, est déjà largement sous-évalué.

Heureusement, il apparaît que les conditions de crédit dans la zone euro s’étaient déjà améliorées avant la dernière décision de la BCE. Les prêts mensuels des banques aux ménages et aux sociétés non financières sont en hausse depuis février et avoisinent maintenant les 40 milliards d'euros par mois. C’est le volume de prêts bancaires mensuels le plus important depuis la crise financière de 2008.

L’indicateur mensuel Eurocoin de la Banque d’Italie, qui suit la croissance du produit intérieur brut (PIB) sous-jacent dans la zone euro, porte à croire que le ralentissement de la croissance depuis le début de 2018 pourrait s'approcher de son niveau plancher.

La fragilité économique a touché le secteur de la fabrication, frappant l'Allemagne le plus durement. La production automobile ne s'est pas encore remise de son déclin de l’année dernière suite à la mise en place des nouvelles normes de l'Union européenne en matière de contrôle des émissions. Les exportations de véhicules ont fait les frais de la guerre commerciale mondiale. Certains signent indiquent que la demande mondiale de véhicules dépasse maintenant les niveaux de production, ouvrant la possibilité à une reprise au quatrième trimestre.

L'un des risques qui nous préoccupaient le trimestre dernier s'est atténué. La crise politique italienne a abouti à une résolution, du moins temporaire, le Mouvement 5 étoiles de gauche ayant formé un nouveau gouvernement de coalition avec le Parti Démocrate de centre-gauche. Le départ du gouvernement du parti populiste de droite Lega, dirigé par le combatif Matteo Salvini, a apaisé les craintes d'une impasse sur les règles budgétaires avec la Commission européenne. Les rendements des obligations italiennes ont considérablement chuté suite à cela. Même si ce nouveau gouvernement ne sera peut-être que de courte durée, il a repoussé le risque de nouvelles élections à 2020.

L'évolution possible des autres risques qui pèsent sur l'Europe, soit la guerre commerciale et le Brexit, est moins claire. Les tensions entre les États-Unis et la Chine semblent s'adoucir alors que le président Donald Trump commence à se concentrer sur sa réélection en 2020. L'Europe, qui souffre des tensions commerciales en raison de sa dépendance vis-à-vis des exportations, a tout à gagner d'une trêve. La décision des États-Unis concernant les droits de douane sur les véhicules sera probablement repoussée au-delà du 14 novembre si les négociations commerciales entre la Chine et les États-Unis se poursuivent.

Il est difficile de prédire comment se jouera la dernière manche du Brexit. Une sortie chaotique sans accord semble le dénouement le moins probable, mais rien n’est joué avant l’échéance du 31 octobre.

Perspectives stratégiques

  • Cycle économique : Nous nous attendons à une légère amélioration du cycle économique au cours des mois à venir, à mesure que la production automobile se rétablira, même si ce processus prend plus de temps que prévu. Comme les exportations vers les marchés émergents représentent près de 10 % du PIB de la zone euro, une nouvelle intensification du conflit commercial constitue un risque important. De même, l’Europe profitera d’un dégel sur le plan commercial et devrait se trouver parmi les principaux bénéficiaires des importantes mesures de relance chinoises.
  • Valorisation : Les actions de la zone euro sont proches de leur juste valeur selon nos calculs, contrairement aux actions américaines qui sont chères. Les obligations d'État de base sont chères à long terme, y compris le taux obligataire allemand à 10 ans, se chiffrant à -0,45 % à la mi-septembre, et nous croyons qu'elles peuvent difficilement baisser davantage.
  • Confiance : Les indicateurs à contre-courant de la confiance sont généralement neutres à la mi-septembre. Nous ne voyons aucun signe de surachat ou de survente des actions. La dynamique des prix des actions de la zone euro est légèrement positive.
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