现在的牛市是否能够持续?

截至 2021 年 5 月 31 日,美国和全球股票市场已经从 2020 年 3 月 23 日的低点分别上涨了 92% 和 81% 。一度被疫情阴云笼罩的市场已经迅速转变,人们对经济重新开放逐渐持乐观态度。全球政策制定者推出了历史性刺激政策,加上有效的疫苗以前所未有的速度进入市场,这些因素提振了市场展望,增加了市场的乐观情绪,进而也推动了股价上涨。但不利因素是,股价不再普遍具有吸引力。这在投资者中间引发了一个关键问题:牛市是否可以持续?

128 天从熊到牛:股票市场的惊人复苏

在我们回答这个问题之前,有必要介绍一下当前股票市场反弹的历史背景。如下图所示,从历史表现来看,指数恢复到下跌开始时的水平(也就是通俗来说的 U 型走势)大约需要 380 天。这是平均的天数,然而一些具体的熊市恢复所花的时间要长得多。例如,在 2008 年 9 月全球金融危机 (GFC) 熊市期间,U 型走势用了大约 1,400 天,而在本世纪初的互联网泡沫破灭期间,U 型走势用了更长的 1,800 天。尽管去年疫情导致的股票市场下跌没有上述例子那么严重,但也造成重大影响,其中标普 500 指数从最高点到最低点下跌了 34%。然而,值得注意的是复苏的速度。尽管去年的疫情导致了几十年一遇的医疗危机,但 U 型走势只花了 128 天,明显少于长期平均天数。

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Market drawdowns and recovery times
资料来源:Refinitiv Datastream 数据、罗素投资。截至 2021 年 5 月 31 日的数据。基于标普 500 综合价格指数的分析。U 型走势指的是标普 500 指数回到下跌前高点所花的天数。
 

股票市场是根本的先行指标,基本面因素支撑了反弹。市场的热情反映了全球经济和公司收入的快速复苏——这两者的复苏速度都高于趋势水平。

全球经济反弹:经济复苏不平衡

我们先从全球经济开始。如图所示,大部分地区的国内生产总值 (GDP) 增长在 2020 年第二季度跌至谷底;然而,经济衰退的严重程度却因地区而异。在病毒最肆虐和(或)需要实行限制性封城措施的地区,经历了最剧烈的经济收缩,比如英国和欧元区。然而,对许多亚洲国家来说,疫情的压力没有那么大,因此,许多国家经历了较轻微的衰退,包括几个新兴市场国家和日本。重要的是,随着全球经济开始复苏,病毒往往是复苏速度的关键决定因素——在欧洲蔓延的新一波病毒阻碍了该地区的复苏。

与此同时,美国的封城措施从未像欧洲那么严格。再加之出台大规模财政刺激措施刺激需求,推动美国成为全球表现最佳的国家之一。加拿大则受益于本国的财政刺激措施、美国经济复苏的强劲势头以及繁荣的房地产市场。最后,值得注意的是,澳大利亚的经济发展已经超过了疫情前的水平。与新兴市场一样,澳大利亚能够通过禁止国际入境旅客来限制境内病毒爆发。该国还受益于与中国的密切贸易联系,因为中国是第一个逐步走出危机的国家。我们的基本观点是,虽然经济复苏速度不尽相同,但全球经济显然正在好转。

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Recovery in GDP from COVID by country

资料来源:Refinitiv Datastream 数据、罗素投资。截至 2020 年第三季度,基于 Oxford Economics 预计增长的新兴市场和全球 GDP 数据。

2021 年剩余时间的增长前景:欧洲能否超越美国?

上面的图表提供了到目前为止对经济复苏的看法,而下面的图表提供了对前景的观点(附带一些历史背景)。根据国际货币基金组织(IMF)的数据,2020 年全球经济经历了全球金融危机以来的首次年度经济萎缩,而且下跌幅度要大得多。例如,从下图可以看出,2009 年世界经济几乎没有萎缩,而 2020 年则萎缩了 3.3%。同样,美国和欧元区在 2020 年都经历了更严重的衰退,其中高增长的新兴市场萎缩了 2.2%,相比之下,它们在全球金融危机期间曾增长 2.8%。

尽管如此,随着全球经济如前面所讨论的那样从衰退迅速过渡到复苏,这次疫情导致的衰退很可能成为历史上最短的衰退之一。此外,由于史无前例的财政和货币政策刺激了需求,所有地区的 2021 年和 2022 年预计 GDP 增长都高于各自的长期平均值。

重要的是,我们认为下一阶段的重新开放/经济复苏有利于美国以外的地区。 为什么? 以欧洲为例。在今年的大部分时间,欧洲的消费支出都由于严格的封城措施而受到限制。随着越来越多的人接种了疫苗,这些限制正在放松。这可能导致被压抑的需求得到释放,我们相信,这将改善 2021 年下半年及以后欧洲整体经济的增长前景。此外,IMF 预计 2022 年欧洲的 GDP 增长将超过美国。

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Annual GDP growth forecasts

资料来源:国际货币基金组织 (IMF) 2021 年 4 月《世界经济展望》、罗素投资。

盈利前景:强劲增长能否继续?

转到盈利方面,与全球经济相比,企业盈利能力的复苏给人留下更深刻的印象。下面的两张图表突出显示了美国(S&P500)和国际(MSCI AC World)股票市场的同比增长,作为对比的是这两个指数过去 12 个月的年度收益增长情况。该图显示了股票市场的先行特征,其中股票价格的年度上涨略微预示着收益的增长。例如,股票价格在 2020 年 3 月触底,而过去 12 个月的收益在当年 12 月触底。

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Return vs earnings

资料来源:Refinitiv Datastream 数据、罗素投资。截至 2021 年 6 月 1 日。

考虑到市场的强劲表现,盈利的增加必须能支撑股票价格的上涨。为此,基于 2021 年和 2022 年的每股收益 (EPS) 增长预测(如下图所示),前景看起来令人鼓舞。此外,尽管与 2021 年重新开放后的股票市场繁荣水平相比,2022 年的每股收益增长自然而然将放缓,但美国和美国以外地区的预计盈利增长都将高于它们各自的长期平均值。事实上,美国股票市场的收益复苏如此强劲,以至于标普 500 指数成分股公司的盈利能力在 2020 年第四季度达到了顶峰。

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Annual EPS growth

资料来源:Refinitiv Datastream 数据、罗素投资。截至 2021 年 5 月 28 日的估计。

市场展望:股票价格是否能继续攀升?

对金融市场来说,未来几年的经济和收益前景自然都是向好的。然而,挑战在于,尽管盈利前景强劲,但目前的估值(如下图所示)已在一定程度上反映了这种乐观情绪。大多数地区的市盈率 (PE) 高于它们各自的长期平均值 (LTA)。不过,图表也表明,美国以外所有地区的当前估值都更有吸引力。此外,相较于它们自身的历史平均市盈率,国际市场的涨幅看起来不那么高。换言之,它们的市盈率溢价低于美国。

例如,美国的市盈率比其长期平均值高出 62%(34.8 比 21.4),而除美国外的全球市盈率高出 30%(24.6 比 18.9)。这里的关键结论是,尽管估值已经不再便宜,但随着企业营收增长到当前的估值水平,股票价格有可能小幅上涨。此外,在地区层面,非美国市场的价格似乎比美国更高,而且行业结构也提高了它们的吸引力。非美国市场更具有周期性,并且在全球范围的重新开放过程中,它们很可能成为更明显的受益者。

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PE ratio by stock index

资料来源:Refinitiv Datastream 数据、罗素投资。基于截至 2021 年 5 月的 20 年数据,不包括从 2010 年 6 月起测量的太平洋地区数据。股票地区基于各自的 MSCI 指数。AC = 所有国家,PE = 市盈率,LTA = 长期平均值。

结论:看好股票前景

 

那么,回答我们最初的问题:当前的牛市是否可持续? 考虑到我们对全球经济的积极商业周期展望、未来几年出现衰退的可能性极低、宽松的货币政策和令人鼓舞的盈利前景,我们认为股票市场的整体行情是上行的。不过,前景中并非没有风险,其中有几项值得强调:

 

  1. 疫情 - 我们认为最糟糕的情况已经过去,但为全世界的人们接种疫苗还需要时间,这意味着当下一个流感季节到来时,全球某些地区仍将很脆弱。病毒突变是另一个隐患。
  2. 税务 - 美国总统拜登雄心勃勃的支出目标表明,企业和个人的税务负担可能会上升。这增加了股票市场的脆弱性。
  3. 债务 - 美国家庭的资产负债表是一个亮点;然而,高企的企业和政府债务给未来增长带来了一些风险。然而,由于预计利率将在预测期内维持在低位,因此这个风险并不紧迫。

关键的结论是,未来几年,经济产出和公司收入的增长预计将超过趋势水平。然而,估值令人担忧,因为这种展望在很大程度上已反映在当前的估值中。不过,一个有利的商业周期意味着衰退的熊市很可能还不会出现——这一点让我们保持建设性。可以合理预期,如果盈利支持,股票价格会温和上涨。总体而言,我们仍看好股票市场,尤其是美国以外地区的股票市场,因为它们具有更大的周期性和相对价值。


1 美国股票 = 标普 500 指数;全球股票 = MSCI 美国以外环球指数。