为什么美国的利率在 2021 年只可能小幅上升

有效的疫苗,历史性的财政刺激,民主党控制的立法,更多的刺激,重新开放的经济,美国的实际GDP增长6%,美国每股盈利 (EPS) 增长 25%,甚至可能还会推出一些基础设施计划 – 从表面上看,这些听起来像是一场债券市场大屠杀的完美配方。但是,利率水平对利率走势会有很大影响  (我将会解释)。并且在美国经济完全复苏之前,美联储主席鲍威尔仍然需要在国债市场发挥重要影响。

美联储今年将保持隔夜利率为零,并能相对容易地做到这点 。数以百万计的美国人仍然失业,通货膨胀率低于目标,而美联储希望在经济起飞前推动抬升通货膨胀。我们认为在较理想的情况下,所有为了经济起飞做的准备也要到2024年初才能基本完成。

长期利率则更有趣。这是因为它们的定价不仅取决于美联储今年的预期举措,还取决于未来几年的预期。我们认为,2021 年底 10 年期美国国债收益率将处于 1.1%  1.6% 之间。这代表收益率较当前水平仅会小幅上升。对这一预测结果至关重要的影响因素是通胀压力的大小以及与此相关的,美联储继续干预金融市场的时间还能有多长:当前他们每月购买 1200 亿美元的国债和抵押贷款支持证券 (MBS)以支持经济。

通货膨胀是一个滞后的指标,美联储希望促进再通胀

在股票投资策略方面,我们针对周期的早期恢复阶段发表过许多观点。 复苏阶段往往是股市周期中的一个强劲阶段,因为它的特点是显著高于趋势的增长率。对债券而言,更重要的是经济活动的水平,而不是经济活动的增长率。这是因为经济活动的水平是驱动通胀的动态因素,因此也决定投资者如何为固定的现金流(如债券)进行定价。

对于产生通胀的真正原因存在着很多误解。我们大多数人在经济学课程中了解到魏玛共和国或津巴布韦的恶性通货膨胀事件,因此认为印钞会导致失控的通货膨胀和货币贬值。作为一名经济学家,我当然会很自豪于拥有一张面值为 100 万亿的津巴布韦钞票,这可能足以证明经济学教授们并不是完全错的。但实际上,通胀的实际运作方式会更加复杂一些。

US Rate Forcast CN Chart 01

通货膨胀实际上只是一种平衡供给和需求的方式。如果你想给你的孩子买一个 PS5 游戏机作为圣诞礼物,你可能需要厂商建议零售价 (MSRP) 几倍的钱才能在 eBay 上获得一个,这是因为相对于索尼游戏机的有效供应来说,有太多的需求。这是通胀在微观层面的一个例子。在宏观层面上,经济学家寻找总需求已经超出经济生产能力(供给)的证据。总需求是消费者、企业和政府支出(基本上是 GDP)的函数。总供给是为了满足需求的人员和设备的数量和质量的函数。下面的图表描绘了产出缺口 – 一种比较当前需求和潜在供应的概括性指标。

当这条线高于零时,通胀压力开始累积。当这条线低于零时,通货紧缩压力则占主导地位。因此,通货膨胀率在 2020 年初和 2009 年初放缓  (当时,美联储主席推出印钞措施,且国会通过刺激措施),其原因很简单,就是总需求不足。很多经济学家错误地理解了这个简单的概念。

结论:通货膨胀在明年之前不太可能持续上升

如今,即使有历史性的刺激措施和部分经济复苏,总需求(特别是对服务业的需求)仍然疲弱。我们预计 2021 年的强劲增长将帮助我们,以比全球金融危机后更快的速度摆脱困境。值得注意的是,随着更多新冠疫情限制措施的取消和被压抑的消费需求的释放,今年晚些时候通货膨胀可能会出现短期飙升的情况。鲍威尔主席在上周的美联储政策会议上也强调了这一点,任何通货膨胀的迅速爆发或将都是短暂的,而不是长期的。我们同意这一观点,并相信持续的通胀压力最早也要到 2022 年才会出现。

我们的通胀模型反映了这一点,并且预计核心 PCE(个人消费支出)通胀 – 美联储偏爱的指标 – 到年底仅会达到 1.8%。

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值得注意的是,1.8%仍然低于美联储的目标,且在过去十年的大部分时间里,通胀都低于目标水平。美联储的平均通货膨胀目标框架其实是在正试图促成通货膨胀的提高,这也意味着其在更长的时间内会实行非常宽松的政策。