关税风险正在重塑管理人的配置策略

关键要点:

• 关税不确定性推动着股票配置趋于防御性
• 人工智能的前景在不断加剧的行业竞争中持续演变
• 中国市场情绪开始改善
• 美国并购活动陷入停滞

1. 关税促使股票管理人采取防御性策略

年初时，管理人对市场持审慎态度，而随着美国关税政策不确定性的增加，管理人正在转向更具防御性的配置策略。全球的管理人正减少对美国的持仓，并转向新兴市场。而在美国国内，股票投资者更关注那些商业模式稳定且国际贸易敞口有限的企业。管理人观察到，许多企业正在推迟支出及投资决策，直至美国关税政策更加明朗。

在美国之外的其他发达市场，管理人也倾向于布局以本土市场为重心的企业。值得注意的是，欧洲和日本的股票投资者尤其看好本土需求驱动型股票的投资机会。

2. 人工智能前景正在转变

DeepSeek推出其开源、低成本的人工智能解决方案，显著改变了管理人对行业的预期。投资者开始对AI芯片龙头Nvidia的长期前景持有更审慎的看法；与此同时，激烈的行业竞争也增加了超级算力服务商的成本压力。相较之下，投资者对全球晶圆代工龙头企业的韧性充满信心，认为其可通过规模效应抵御冲击。

尽管人工智能仍被视为长期结构性增长领域，但投资者的关注重心已逐步转向软件公司及其他下游应用企业，因为这些企业有望从AI技术广泛应用中受益。

3. 中国市场情绪逐渐改善

中国正在显现出一些积极趋势。除了 DeepSeek 的发布凸显出其在人工智能领域的竞争力之外，中国政府对科技产业的态度也变得更为积极。

管理人持续看好中国消费市场，指出此前的刺激政策开始显现效果，提升了消费类企业的市场前景。消费和科技环境的改善也重新激发了人们对中国电动汽车市场的投资兴趣，投资者对中国电动汽车制造商的信心日益增强。

4. 美国金融监管加剧了市场不确定性

由于信用利差因经济前景不明而扩大，原本被广泛预期的美国并购热潮尚未到来便已消退，这也拖累了本应从并购中受益的小盘股走势。投资者正在减少对私募股权公司和投行的持仓。

5. 全球经济趋势利好金铜矿业

在澳大利亚、加拿大、南非等资源丰富的国家，黄金矿企在通胀预期升温和金价上涨的推动下表现突出。面对全球经济放缓的担忧，管理人对金矿股的短期表现依旧看好。

此外，投资者继续看好铜矿的长期表现，预期未来数年内供给将持续滞后于需求。

投资者正在调整策略以应对关税冲击

• 成长型管理人正在减少对依赖全球供应链的美国非必需消费品企业的配置。
• 鉴于美元近期走弱，一些管理人已将重心转向新兴市场，包括亚洲和拉丁美洲的本土银行。

防御性配置有助于缓解成本压力

• 利润收缩的风险促使一些价值型投资者转向具备持久竞争力但被低估的企业，其中包括生活必需品和制药行业，这些企业普遍具有稳健的资产负债表与稳定的增长表现，抗压能力较强。
• 全球价值型和成长型管理人均增加了能源板块的配置，以降低通胀尾部风险。

DeepSeek引发对AI计算支出的关注

• DeepSeek推出的低成本AI模型让投资者措手不及，促使市场重新评估对AI芯片的敞口。随着AI技术可及性提高，投资者的关注焦点逐渐转向软件和下游应用，这些领域有望成为AI技术的下一轮主要受益者。
• 与此同时，超级算力服务商之间的竞争也推高了成本压力。因此，投资者正加倍看好全球晶圆代工龙头企业，认为它们能凭借比前者更佳的规模经济抵御冲击。

日本银行业即将步入盈利上升周期

• 在通胀持续走高的背景下，市场预期日本央行 (BOJ) 将上调利率，这有望推高日本本土银行的净息差。

在市场不确定性中兑现黄金收益

• 实物资产投资者正在从此前大幅上涨（受金价创历史新高的推动）的金矿股中进行获利了结。同时，部分资金被重新配置至铂金和钯金等其他贵金属，这些资产不仅可用于实现组合多元化，也有望从长期供需失衡所带来的利好趋势中受益。

配置策略的转向

• 与年初市场普遍的乐观情绪相比，管理人在第一季度普遍对投资组合进行了更趋保守的调整。大型科技股的回调，以及围绕贸易与货币政策的高度不确定性，使得增长前景与企业盈利预期变得更加模糊，促使投资者采取防御性配置。

贸易政策的不确定性

• 上个季度，管理人原本预期美国政府将依据不同行业制定差异化关税，以促进美国制造业回流。然而，特朗普政府却转而采取全面性的“对等关税”政策，并与中国展开针锋相对的贸易战。这一做法正逐步扰乱全球供应链，给企业管理层和股票管理人带来巨大的不确定性。
• 鉴于政策结果存在较大不确定性，管理人正倾向于将投资组合更多地配置于美国本土市场，并采取更具防御性的策略；同时，减少对周期性行业的敞口，并增配受关税影响较小的板块。

市场不确定性

• 政府政策的不确定性也在影响着金融市场。再加上利率上行和信用利差扩大，以及市场对利润率和估值缺乏共识，这一系列因素使得原本收到市场普遍预期的并购热潮尚未启动便已遭遇挫折。
• 因信用风险上升，管理人正削减对资本市场类资产的配置，例如此前被看好将从并购中受益的私募股权公司与投行；更广泛地，他们也在下调对整个金融板块的配置。

小盘股的再次“失约”

• 市场原本预计小盘股将受益于产业链回流、监管放松及并购活动的增长。然而，随着这些趋势未能兑现，小盘股的表现再次落后于大盘股。
• 尽管管理人普遍承认小盘股一直以来都估值偏低（无论是从绝对值还是相对于大盘股而言），但他们仍然认为，只有当贸易政策和利率走势更为明朗之后，小盘股的表现才可能有所改善。

中国：尽管存在关税担忧，但市场情绪仍然积极

• 科技与创新：中国政府在科技领域正展现出更具建设性的政策立场。DeepSeek 的推出凸显了中国在人工智能领域的竞争力，并重新点燃了人们对科技板块的兴趣。更低成本的模型有望进一步降低企业的成本，使中国企业——尤其是那些更接近人工智能商业化的企业，例如互联网平台——受益。
• 消费复苏：管理人继续看好消费类股票，并指出随着消费者信心的改善，之前的刺激性政策正开始发挥作用。
• 电动汽车板块热度回升：科技和消费领域的积极势头也引发了人们对中国电动汽车市场的新一轮关注，一些管理人越来越将中国电动汽车制造商视为该行业的全球领军者。

巴西的当前估值水平带来的机会

• 巴西近期受到财政支出、利率政策和政治不确定性等因素影响，资本持续流出。然而，当前偏弱的估值水平，加之 2026 年总统大选后可能出现的领导层更替，使投资者重新对巴西市场产生兴趣，尽管这一转变的时机仍存在不确定性。

印度通胀缓解的早期迹象

• 尽管印度市场持续表现不佳，但随着通胀缓和等积极经济迹象的出现，投资者开始重新关注本土投资机会，尤其是金融板块。

南非依然是亮点市场

• 管理人对南非保持乐观态度，认为该国仍有望进一步受益于当前利好的黄金和其他贵金属市场环境。

大宗商品：对铜锂持乐观态度

• 许多投资者仍然看好大宗商品，尤其是铜和锂，因为预期的供需失衡将为二者带来结构性增长。

总敞口和净敞口减少

• 全球多空比率达到五年来的最低水平，反映出投资者对资本保值的强烈偏好以及消费和软件行业周期性风险敞口的下降。

动量敞口减少

• 对冲基金大幅减少了对高动量股票的持仓，创下2010年以来的最大单月减持。

亚洲市场的结构性调整

• 在监管政策不确定性及市场波动性加剧的背景下，基金明显减少了对中国科技股的持仓，反转此前的看涨立场。

周期性形势改善，德国推出财政刺激“重炮”

• 周期性指标（PMI、贷款增长和失业率）正在改善；欧洲央行 (ECB) 持续降息，有望为欧洲经济增长提供进一步支撑。此外，近期德国大选也带来了意外之喜，新成立的中间派执政联盟同意放宽财政规则，并制定一项规模达 5000 亿欧元的大规模财政刺激计划。管理人预计，这一宏观环境将利好周期性行业（工业、材料、银行和公用事业等），这些板块的估值目前仍较历史水平处于低位。

小盘股能否成为赢家？

• 在过去的全球化进程中，大型企业是主要受益者。然而，投资者愈发认为全球将进入一个贸易壁垒上升、甚至趋向保护主义的时代，这对以本土市场为导向的小型企业构成利好。这类企业受全球贸易不确定性或中美经济放缓的影响相对较小。

“高质量+低估值”的企业是英国投资者的最佳选择

• 英国本土企业及中小盘股的持续跑输，为投资者提供了在行业领军企业中进行精选配置的机会。这些企业尽管与质量较差的同行一同遭遇抛售，但其基本面稳健，尤其是在面对通胀及增长担忧冲击最大的消费板块。市场普遍认为，此类环境将进一步强化领先企业的市场地位。投资者正在关注那些行业领先、运营成本最低、具备较强盈利和销量防御能力的优质企业，尤其是在食品饮料和服装零售等领域。市场波动加剧也为中长期视角下，以具有吸引力的估值水平介入这类标的提供了机会。

特朗普关税政策使市场不确定性大增

• 尽管许多管理人对银行业的长期前景仍持相对乐观态度，但他们中的一部分已经开始减仓，反映出市场对日本央行政策正常化的节奏放缓的预期。
• 此外，越来越多的管理人预测日元将对美元走强，原因包括市场对美元信心下降和利差收窄预期。这导致投资者转向以本土需求为导向的股票，而实际工资增长回升的预期则支撑了这一趋势。
• 在这种不确定性加剧且宏观趋势判断难度上升的情况下，管理人越来越关注个股层面的投资机会。

对中国制造商竞争力上升的担忧加剧

• 随着中国加大本土生产的力度，日本制造商正在承受巨大压力，尤其是在科技和汽车行业。这种变化对在中国境内从事同类制造业的外国企业的市场份额和定价权造成了威胁。
• 尽管许多投资者正在减持科技股资产，但部分价值型资产管理人仍在选择性地增持他们认为在与中国企业的激烈竞争中具有韧性的个股，驱动他们这样做的主要原因是这些股票目前估值具有吸引力。

减少周期性

• 投资者更青睐具有稳定需求的防御性企业，例如消费必需品和公用事业类企业。
• 在边际调整上，投资者正借助近期的市场波动和股价疲软，将资金从周期性更强的板块（如非必需消费品和能源）转向杠杆率更低、资产负债表更稳健的可比股票（对于能源类股票，则更偏好股息率较高的企业）。

黄金和其他金属的前景乐观

• 材料板块是第一季度表现最强劲的板块，主要受到黄金价格大幅上涨的推动，而这一上涨则与关税引发的市场波动密切相关。管理人正在增持黄金及贵金属矿业特许权公司，因其具备防御性特征，并预计短期内关税和通胀的不确定性将持续存在。
• 尽管黄金矿企被视为通胀对冲工具而受到青睐，但投资者同时也看好铜矿企业的中长期增长机会。

金融板块中的配置机会和轮动

• 管理人正利用市场波动的契机，增持金融中具有长期结构性增长潜力的股票，尤其是财富管理和另类资产管理领域。

信息技术板块的潜在机会

• 尽管投资者对信息技术板块的前景仍然持谨慎态度，但随着估值变得更具吸引力，管理人正密切关注该板块以寻找潜在的买入机会。

非共识型防御性投资标的

• 在市场波动加剧和滞胀风险上升的背景下，投资者正寻找具备防御属性的“非共识型投资标的”——尤其是在工业板块中，那些能够独立于宏观经济周期实现增长的企业，成为关注焦点。

具有吸引力的防御性股票

• 管理人倾向于持有那些在经济放缓环境中表现更稳健的企业。。然而，防御性股票的定义各不相同。例如，黄金矿业股被广泛认为具有防御性，是因为其价格与金价同步波动。
• 尽管消费必需品类股历来被视为防御性股票，但一些管理人仍对其表示担忧，原因包括竞争加剧以及潜在需求下降。与此同时，在非必需消费品和工业板块，投资者倾向于配置低杠杆、利润率稳定且产品质量优良的企业的股票。

评估关税影响

• 管理人正在考量美国关税对企业的影响，包括直接影响以及美国经济衰退的次生影响。鉴于多数澳股企业以本地业务为主或对美出口占比较小，预计受到直接冲击的企业有限。部分企业可能因澳元走弱（使出口价格降低）或其他国家对美国产品征收报复性关税而受益。然而，由于关税最终结果存在不确定性，管理人目前交易并不活跃。

准备迎接中国刺激措施

• 投资者维持对工业金属和矿业企业的持仓，特别是铁矿石和铜矿生产商。管理人认为这些企业基本面稳健，且铁矿石新供应预计在 2026 年前不会大幅释放，有助于支撑当前价格。投资者预计，若中国政府出台刺激政策以提振经济，这些企业有望从中受益。

上市与未上市：上市房地产投资信托基金 (REIT) 的策略性机会

• 上市 REIT 的每日交易反映了实时风险和波动性，当前环境为主动型 REIT 管理人提供了相较于估值稳定的非上市房地产更具操作空间的机会。
• 从估值角度看，上市 REIT 仍具有吸引力。
• 投资者预计，由于地缘政治和市场不确定性导致市场参与者推迟决策，2025 年私募房地产交易量将保持低位。
• 管理人预计各板块业绩差距将会扩大。

上市房地产：不确定性中的积极因素

• 由于 REIT 侧重于本土市场，关税对其的直接影响有限,但贸易战可能会抑制资本投资，尤其是在工业和物流板块。
• 尽管宏观经济存在不确定性，但预计 2025 年下半年将出现降息，这将对 REIT 起到推动作用。
• 管理人最为看好老年住宅板块，因人口老龄化趋势将导致未来十年需求持续超过供给。
• 房地产投资者正小幅调仓，从美国市场转向估值更具吸引力的欧洲和英国市场。

基础设施：英国放松监管

• 管理人对英国部分水务企业持超配态度，因为他们预期监管机构将提高其允许回报率，以鼓励必要的资本支出，从而改善供水和污水处理网络的运营和韧性。事实证明，这一预期是正确的，英国水务监管机构 Ofwat 已于 2024 年 12 月下旬提高了该行业的允许回报率。由于水务企业的防御性，管理人继续维持现有持仓。
• 鉴于大多数基础设施板块具有本地垄断属性，各地的管理人都预计美国加征关税对该类资产的直接影响较小。