警惕资产配置的价值陷阱与线性外推

关键要点 

• 资产长期回报的来源
• 价值陷阱：低估值并不一定代表未来高回报
• 线性外推：谨防中短期趋势干扰对长期预期的判断

在机构投资者的资产配置实践中，长期回报预测往往是投资决策的核心环节。然而，行业中最常见的两个认知偏差是：（1）将低估值等同于高预期回报，从而落入价值陷阱；（2）用中短期的历史趋势推演未来，从而产生线性外推偏误。

对于前者，1990年代泡沫破裂后的日本股市提供了一个极具代表性的案例。日本股票整体估值在泡沫破裂后大幅回落，并长期处于全球发达市场中的价值洼地。然而，低估值并未转化为更高的长期回报，反而在人口结构变化、潜在经济增速下行以及企业盈利增速长期停滞的背景下，持续压制了股市的上行空间。该案例表明，在国家或整体市场层面，股票估值水平不仅反映了阶段性的市场情绪，也反映了长期增长中枢下移的现实。

对于后者，中国A股主动权益（主观多头）策略近几年的表现提供了更具现实意义的案例。2022年至2024年，在宏观压力、风格切换与全球流动性收紧等因素叠加下，主动管理相对收益阶段性走弱，不少投资者将“阶段性逆风”线性外推为主动管理人长期获取超额收益能力的衰退，进而在配置层面系统性降低甚至退出主观多头策略。但长期来看，A股主动权益策略还是为投资者带来了可观的超额收益。以中证主动股基指数为例，自2010年初至2025年底，其相对沪深300指数的平均年化超额收益超过5.0%（见图1）。因此主动管理人周期性的疲弱（譬如2016-2018年，以及2022-2024年）更多反映的是情绪主导的估值压缩、风格转换与市场流动性的变化，而非其长期投研能力或选股机制的失效。

这两类认知偏差的根源在于：资产长期回报无法简单从资产估值和历史价格走势直接推导，必须从资产的估值、基本面增长与风险溢价等核心驱动因素全面进行评估。为避免上述问题，有必要回到资产长期回报的来源本身进行分析。

图1 中证主动股基指数vs沪深300指数的超额收益(年度)

大类资产的长期回报来源于一系列因素，既非单一估值指标所能刻画，也无法通过简单的历史外推获得，是一项系统性工程。从资产定价的角度看，长期回报必须回溯至其现金流来源、增长潜力以及贴现率。不同大类资产虽共享“对未来现金流进行贴现”这一共同定价框架，但在现金流是否具备增长性、贴现机制的作用方式以及风险暴露等方面，存在本质差异。

譬如，股票资产的长期回报更多依赖于分红、盈利增长与估值变化的共同作用。债券资产（尤其是目标久期相对稳定的债基）的长期回报则主要暴露于长期利率水平及其未来变动路径，其中一阶影响体现为久期风险，二阶影响体现为凸性效应。大宗商品虽然缺乏内生现金流，但其便利收益率（convenience yield）在概念上可类比于生息资产的隐含现金流，其长期表现取决于供需结构、库存水平与持有成本等状态变量，而相应的折现条件则受到货币环境与通胀水平的共同影响。

1980年代初美国的金融市场提供了一个典型的历史案例。在高通胀背景下，紧缩的货币政策显著推高了长期利率水平，长久期债券一方面受益于极高的起始收益率，另一方面在随后利率下行过程中获得了可观的资本利得，从而为投资者带来丰厚回报。股票则在高分红、估值修复与真实盈利增长的共同作用下，开启了持续多年的上行周期。相比之下，大宗商品在此前多年持续上涨后，已在价格中大幅透支了未来的便利收益率，并于1980年代进入长期回调阶段。相同的宏观冲击之下，不同资产因现金流结构与贴现机制的差异，呈现出截然不同的长期回报路径。

正因如此，大类资产的长期回报预测既需要统一的分析框架，又必须针对各类资产的结构特征进行差异化拆解；否则，极易将阶段性趋势或相对估值误判为可持续的长期回报来源。

日本股市或许是过去三十多年中最具迷惑性的“价值陷阱”案例之一。自1990年代初资产泡沫破裂以来，日本股票市场的市净率多次跌破1倍，市盈率也长期显著低于美国和欧洲等主要发达市场。从传统估值指标来看，日本股市在相当长时期内都呈现出“显著低估”的特征。

然而，低估值并未转化为相应的长期高回报。相反，在随后的二十多年中，日本股市的长期回报明显落后于其他主要发达市场。日经225指数自1989年底见顶后一路回落，至2009年3月触及低位，经历了近20年的下行调整；而当其重新收复1989年底高点时，已是从2009年低点算起约15年后的2024年。日本长期熊市的结果并非源于短期的周期影响，而主要反映了两个更为深层的因素：其一，股票估值长期处于低位，并未出现投资者所期待的均值回归；其二，企业盈利增长中枢持续下移，限制了长期回报的上行空间。

日本案例表明，在大类资产层面，估值水平可能长期偏离历史均值。在国家或整体市场层面，估值所反映的不仅是阶段性的市场情绪，更是制度环境、人口结构以及资本回报率等缓慢变化、甚至具有不可逆特征的结构性因素。一旦这些结构性条件发生变化，所谓“历史均值”的参考意义本身就会显著削弱。

进一步来看，日本股市曾经的长期低回报实质上反映了市场对企业长期盈利增长能力的系统性下修。人口老龄化加速、劳动供给持续收缩、潜在经济增速下行，以及企业资本回报率（ROE）长期偏低，共同压制了企业可持续盈利增长的前景。在这一背景下，股票价格的持续低迷并非市场情绪的短暂偏差，而是对未来盈利增长假设进行理性重估的结果。

因此，日本股市曾经长期处于低估值状态，并不必然意味着其被“错误定价”，更可能反映的是市场对其长期盈利、资本回报与风险溢价的重新定价。这一案例清楚地表明，将低估值简单等同为高预期回报，不仅容易忽视估值“修复”未必发生及其潜在的时间与机会成本，也会低估盈利增速长期走弱这一更关键的约束，从而落入典型的价值陷阱。而日本股市最近几年——尤其是2022年以来——走势强劲，更多来自对长期盈利能力与资本效率的系统性上修，而非仅仅依赖低估值的均值回归。

A股主观股票多头策略在过去数年的持续低迷，是线性外推偏误在资产配置实践中最具代表性的现实案例之一。2022年至2024年三季度，A股主动管理基金无论在绝对收益还是相对收益层面均明显承压。在这一背景下，若仅基于上述期间的回报趋势进行判断，极易得出“主观多头策略已经失效”的结论，并在配置层面系统性下调甚至剔除相关策略。

然而，这种判断本身正是典型的线性外推。近几年的低迷，更合理的解释是主动管理所处的阶段性不利环境，而非长期回报生成机制的系统性失效。

从资产长期定价的角度进一步拆解，可以发现，A股主观多头策略在经过几年大幅回调之后，其长期回报潜力反而有所提升。首先，由于主动多头管理人策略的整体风格更加偏向成长，在美联储加息周期（2022年第一季度至2024年第三季度）与风险偏好下行的背景下，对远期现金流更为敏感的成长资产承受了更大的估值压缩压力，这一过程本质上属于贴现率冲击，而非主动选股能力的衰退。其次，A股主观多头策略所偏好的成长型与高盈利质量公司的长期盈利能力并未像股价所反映的那样不堪，企业现金流并未崩塌，而且相当数量受益于新质生产力的科技公司都属于成长型公司。

这种不对称的周期特征意味着，短期跑输并不等价于长期失效，反而可能对应着主动管理周期中的低谷阶段。因此，将A股主观多头策略近几年的弱势表现线性外推为未来长期回报前景，不仅容易在配置层面形成顺周期行为，也可能在估值已经压缩、盈利尚具韧性的阶段过早退出。这一案例清楚地表明，近期价格趋势在长期资产配置判断中具有高度干扰性，若缺乏对估值、盈利和流动性等回报驱动因素的系统性拆解，极易将A股主动管理策略阶段性逆风误判为结构性能力衰退，从而削弱投资人长期获取超额收益的概率。

值得一提的是，我们在2024年下半年发表的《A股主动管理基金：逆境中的超额收益前景》一文中，曾在主动管理策略整体处于低谷、市场共识明显转弱的背景下，对A股主动管理策略的中长期前景表达过相对积极的判断，强调其“能够通过深入研究投资标的和严谨灵活的组合管理为投资者带来可观的超额回报”。自去年初以来，伴随市场环境的改善以及成长风格的回暖，A股主观多头策略整体表现显著回升。以2025年全年口径计算，该类策略相对沪深300指数实现了14.8%的超额回报（见图1）。尽管短期表现本身尚不足以证明长期结论，但这一过程再次提醒我们：在资产配置中，逆势时刻基于机制与结构的判断，往往比顺势时刻基于趋势的判断更具前瞻价值。

本文通过日本股市与中国A股主观多头策略两个案例，讨论了长期资产配置中最常见的两类认知偏差：一是将低估值简单等同为高预期回报，从而忽视增长中枢下移所带来的价值陷阱；二是基于中短期回报趋势进行线性外推，将阶段性逆风误判为长期结构性失效。

两类认知偏差的共同根源在于，试图用静态估值或近期历史价格走势替代对大类资产系统性长期分析。对机构投资者而言，长期配置的关键在于在共识最强、情绪最集中的阶段，仍能基于系统性的长期资产定价原则作出判断，从而避免在价值陷阱与线性外推中削弱长期回报潜力。