Andrew Pease

GLOBAL HEAD OF INVESTMENT STRATEGY

長期化している景気拡大サイクルは、2020年以降も継続：昨年のこの時期においては、米国経済は米連邦準備制度理事会（FRB）による金融引き締め、米中貿易戦争、および経済の余剰能力（Economic Slack）¹の減少等により、2019年末までに景気後退に限りなく近づく可能性が指摘されていました。実際、2019年には世界的な製造業の縮小や米国の逆イールドなど、あわや景気後退入りかと思える兆候も見られました。しかしながら、世界の中央銀行による金融緩和、貿易戦争の緊張緩和、および世界の製造業における一時的な回復の萌芽を背景に、世界経済は2020年中盤にかけて「ミニサイクル」の回復期に入った可能性があると考えられます。

次の図は、世界の中央銀行32行のうち、過去3か月間で利下げを実施した中央銀行の割合を示しています。2019年は、2008年の金融危機以降、緩和政策を採った数が最も多い年となりました。

景気サイクルの長期化を受け、2020年に各資産クラスの見通しは以下の通りです。

• 株式が債券をアウトパフォーム
• 長期国債利回りは、低インフレ圧力および中央銀行の金利据え置きを受けて、上昇幅は限定的であるものの、上昇傾向を辿る
• イールドカーブはスティープ化
• 米ドルは、反景気敏感的な特性から軟化
• 非米国株式は、景気敏感的な特性および相対的なバリュエーションの優位性から米国株式をアウトパフォーム
• 景気敏感的な特性を持つバリュー株は、グロース株および低ボラティリティ株をアウトパフォーム

2020年の見通しに対するリスク要因としては、以下が挙げられます（重要度順）。

• 貿易戦争が再び深刻化し、世界的な企業の信頼感、投資支出、および世界のサプライチェーンが致命的な打撃を受ける。
• 中央銀行が、経済成長リスクが過ぎ去りインフレ圧力が亢進したと考えた場合、利上げに転じる可能性がある。
• 米上院議員のエリザベス・ウォーレン氏やバーニー・サンダース氏など、先進的な民主党代表が米国大統領選挙に勝利した場合、企業収益面にマイナスとなる政策へと転換する可能性がある。
• その他の地政学的リスク、すなわち香港情勢の悪化、中国当局の過激な対応およびそれを受けての世界的な対中制裁や、世界の原油供給にとって脅威となるイランの対応などが高まる可能性がある。

貿易戦争に関しては、中国と米国には近くフェーズ１の合意に向かうインセンティブがあると考えています。トランプ米大統領は、2020年の大統領選に先立ち貿易戦争の勝利を宣言したいと考えており、貿易戦争が経済に短期的に与える脅威を解消する必要があると考えられます。

一方、習近平中国国家主席は、景気刺激策という短期的な必要性とレバレッジの解消という中期的な必要性との間で難しい舵取りを迫られており、更なる貿易ショックを被るリスクを軽減させたいとも考えていると思われます。また、習国家主席は、米国の選挙に対し「devil you know² 」アプローチをとる可能性が高く、貿易戦争の深刻化によりトランプ大統領の再選に支障をきたすことは望んでいません。トランプ大統領が落選した場合、人権問題から環境問題や貿易交渉まで、より厳しい態度で臨むであろう先進的な民主党と向き合うことになるためです。

世界の中央銀行が2019年に行った金融緩和は、すでに長引いている景気サイクルをさらに長期化させる可能性があります。しかしながら、それだけに留まらず、2021年に起こる可能性がある「メインサイクル」のターニングポイント前の、最後の「ミニサイクル」をもたらす可能性もあると見られます。景気サイクルが長期化している主な要因として、経済の余剰能力が持続していることが挙げられます。これにより、米国その他の先進国経済は、インフレなき成長を遂げることができました。また、FRBが景気後退を招くほどの利上げをしなかったことも、サイクルを長引かせた要因となりました。

貿易戦争も、景気サイクルを長期化させるデフレ要因となりました。すなわち、FRBおよびその他の中央銀行は、政策金利が景気抑制的な水準になる前に金融引き締め政策を緩和政策（予防的利下げ）に転換せざるを得ない状況となったのです。

しかしながら、景気サイクルも終盤に入った足元においては、経済の余剰能力は限られています。特に米国においては、失業率が3.6％（2019年11月現在）と1960年代以降で最低水準となり賃金圧力が上昇するなど、その傾向が顕在化しています。中央銀行は「慢性的停滞」や「ジャパニフィケーション³」への懸念から、次回の金融引き締めに慎重にならざるを得ず、インフレが確実に根付いたことを確認してからの引き締めとなる可能性が高いと考えます。

2020年後半もしくは2021年前半にはインフレ圧力が高まると見られ、金融引き締め政策が必要となって最終的に景気後退をもたらすとラッセル・インベストメントは考えています。

今後12ヵ月のシナリオとして以下の３通りが考えられますが、ラッセル・インベストメントはいずれにおいても慎重な姿勢で臨む必要があると考えています。

• 強気（35％）貿易交渉が成立し、知的財産権および市場開放に関するより深い合意への基盤が整う。不透明感が解消され、金融刺激策が取られ購買担当者景気指数（PMI）が回復する。企業収益も2020年度上半期に回復。
• ベースライン（40％）部分合意により貿易摩擦が一時的に緩和されるが、関税は撤廃されない。世界経済は金融緩和に呼応し回復基調に向かうが、貿易戦争の不透明感は拭えず、中央銀行は緩和スタンスを維持。
• 弱気（25％）第4四半期の貿易交渉は決裂し貿易戦争は深刻化。世界経済は穏やかな景気後退へと突入。PMIが低下し企業収益は2桁台のマイナス成長に。

ラッセル・インベストメントは、2020年の「コップには水がまだ半分ある」的な楽観的な見通しとは裏腹に、弱気シナリオの発生確率を25％と、比較的高めに予測しています。景気後退および弱気相場入りするリスクを示唆する要因として、以下の３点が挙げられます。

• 米国における2019年の逆イールド
• 貿易戦争により企業景況感および世界のサプライチェーンが既に被った損害
• 企業債務水準の高さがもたらす金利の上昇や企業の収益悪化へ脆弱性

最も懸念されるのは、ビジネス・サイクル・インデックス（BCI）⁴モデルが発している警告です。BCIモデルは、イールドカーブ、クレジット・スプレッド、銀行のクレジット・リスク、消費の伸び、および雇用等の情報を元に、米国が景気後退入りする確率を算出します。BCIモデルは今後1年間に景気後退入りする確率を33％とはじき出していますが、これはBCIモデルが危険水域とみなす水準をわずかながら上回る水準です。景気後退入り確率は上昇傾向にあり、2008年の金融危機を控えた2006年央にBCIモデルが示していた予測に類似する状況となっています。

しかし、逆イールドが常に起こっていた訳ではないことを勘案すれば、BCIモデルは景気後退リスクを過大に見積もっていると考えています。10年債/3か月債のイールドカーブは2019年を通して概ね逆イールドの状態にありましたが、10年債/2年債の逆イールド化は、9月にわずかな日数観察されたのみでした。また、FRBによる「保険」としての3度の利下げおよび貿易摩擦の緊張緩和も、景気後退リスクを（BCIモデルが示唆するより）低下させていると考えています。このような現在の状況は、1998年の状況に酷似しています。1998年当時も逆イールドが発生していましたが、FRBは立て続けに利下げを3度行い、景気後退懸念の発端となった諸問題―アジア経済危機、ロシア国債の危機、およびLTCMの破綻など―は、世界経済に懸念されたほどのダメージをもたらさず、世界経済は後退を免れました。

しかしながら、景気サイクル終盤の投資には、この時期特有の難しさがあります。これは、株式の上昇リスクより下落リスクが高くなることに起因しています。過去5回の弱気相場では、S&P 500®は平均で43％下落しましたが、今後の世界株の上昇余地は、楽観的シナリオでも多くて二桁台前半に留まります。このリスクの非対称性も私たちの、今後の見通しを慎重なものにしています。

※S&P500インデックスに関する著作権等の知的財産権、その他一切の権利は、マグロウヒル・カンパニーズの一部門であるスタンダード･アンド･プアーズに帰属します。

インデックスは資産運用管理の対象とはなりません。またインデックス自体は、直接投資の対象となるものではありません。

ラッセル・インベストメントの、サイクル、バリュエーション、センチメントの３本の柱からなる投資戦略決定プロセスは、2019年末現在、国債対比、世界株式を選好しています。国債の見通しは、ネガティブに引き下げられました。株式のセンチメント指標は買われ過ぎを示唆していますが、楽観的な価格モメンタムを相殺するほど強いシグナルではないと判断しています。

• 米国株式については、割高感からネガティブな見通しを継続し、非米国株式を選好します。これは、非米国の景気サイクルが堅調であることにも起因しています。英国株は、配当利回り5%に示されるように投資妙味がある水準に位置していると考えています。日本と欧州のバリュエーションはニュートラルと見ています。両国ともに最終的な中国の景気刺激策による輸出需要の上昇および貿易戦争の懸念後退による恩恵を享受すると見ています。
• 新興国株式には、割安感が認められます。各国の中央銀行は、金融緩和政策を取っており、新興国市場は中国の景気刺激策による恩恵を享受すると見られます。ただし、景気刺激策の規模が小さい場合には、上値は限られると見ています。
• ハイ・イールド社債は、若干割高と判断され、企業収益の伸びが鈍化するリスクの影響を受ける可能性があると見ています。
• 投資適格社債は、対国債スプレッドが平均値を若干下回り、平均格付けも低下していることから割高と見ています。
• 国債は、概ね割高圏にあると判断されます。しかし、米国債は相対的な割安感から魅力度が最も高いと見ています。
• 通貨は、引き続き日本円を選好します。日本円は今年に入り持ち直したものの依然過小評価されており、貿易戦争が深刻化すれば安全な避難先としての投資妙味が出てくると見ています。米ドルには反景気敏感的な傾向があるため、貿易戦争が解決し、ミニサイクルの一時的な景気回復が見られれば、米ドルは軟化する可能性があると考えています。英ポンドは非常に割安と考えられることから、12月12日の総選挙後に考え得る殆どのシナリオで上昇する可能性があると見ています。