アンドリュー・ピーズ　

投資戦略グローバルヘッド

しかし 3 月中旬、ウイルス感染が世界に拡大し、各国政府が厳格な封じ込め政策を取るとともに、急速に経済的ショックへと発展しました。国境は封鎖され、学校や大学も休校となり、市場はウイルスの脅威と封じ込め政策がいつまで続くかわからない不安でパニックに陥っています。さらに、世界の中央銀行がゼロ金利へと移行したことで、金融政策が限界に達したという危機感^１からこの不安は一層高まっています。ラッセル・インベストメントは、より大規模な財政出動が金融政策の火力不足を補うと考えていますが、これに対する主な不確定要因として、ウイルスに端を発する景気後退の長さと深度が挙げられます。私たちは、メインシナリオとして、今年後半にはウイルスの感染拡大が収束に向かい、世界経済は回復し始めると考えていますが、ウイルスの脅威がどの程度長引くかに関しては専門家の間ですら見解が分かれる所となっています。

以下の図表は、ウイルス感染拡大の結果が2月19日に米国株式が最高値を更新して以降、重大なリスクオフのイベントとなっていることを示しています。

今年第１四半期のGDPは、おそらく全世界でマイナス成長となり、ウイルスの封じ込め対策による経済活動の停止により、第２四半期のマイナス成長もほぼ確実と見られます。ウイルス感染者数は、この先も増加すると見込まれるため、この先さらに思い切った封じ込め対策が実施される可能性もあり、さらに信用市場のストレスがもたらすデフォルトや流動性を巡る問題の波が資本市場に押し寄せる可能性もあると見ています。

一方、中国の状況は、ウイルスが収束可能であることを示唆しています。ウイルス感染に見舞われた湖北省外の省では、3月の最初の18日間で見つかった新たな感染者は中国全土で 1日当たり平均10人に留まっています。韓国もまた、感染拡大の封じ込めに成功しています。さらに、ウイルス感染による致死率も当初恐れられていた水準より低く、現在では多くの予想が1%以下と見込んでいます。現在までの死亡者の多くは高齢者や持病を患っていた人たちに集中しています。

新型コロナウイルスが一過性のもので、おそらく第 2 四半期には抑制されるとの前提に立てば、世界経済は 2020年下半期には回復すると思われます。2月に中国でウイルス感染が拡大する以前は、世界の経済指標には回復の兆しが現れていました。2019年は、世界の中央銀行による緩和が2008年の金融危機以降で最も多い年でした。

ウイルスの感染拡大が始まって以来、世界の主要中央銀行は金融緩和を加速し、各国政府は大規模な財政刺激政策を取り始めています。スティーブン・ムニューシン米財務長官は、米国 GDP の 5.5%にあたる 1.2 兆ドルの経済対策を提案しました*。世界中の財務当局や中央銀行が、"いかなる措置もとる"との声明を発表しています。中国は、既に大型の金融および財政刺激策を実施しています。

*訳者注：その後２兆ドル（約220兆円）に増額され、議会で承認され、トランプ大統領が3月27日に署名しました。

米中貿易戦争の緊張緩和に加え、昨年の各国中央銀行による金融緩和策に続いて、さらに追加的な金融政策および財政刺激策が実施されることから、ウイルスの危機が後退すれば、本格的な景気回復が見込めると考えられます。

しかし、第3四半期の景気回復見通しには、以下に挙げるリスクが認められます。

• ウイルスの進行は予測不可能である上、米国の感染者数は過小報告されている可能性があり、今後感染者数が急増する可能性がある。封じ込め措置がさらに厳格化し、第3四半期も景気後退が継続する可能性がある。
• 新型コロナウイルスが経済に及ぼす影響が予想以上に大きくなる可能性がある。雇用市場は既に被害を被っていることを示すデータが出ており、消費者および企業景況感が急激に落ち込み、自律的な景気後退に向かう可能性がある。信用市場でデフォルトや流動性が枯渇する問題が増加するようなイベントが起こる可能性もあり、2008年のような景気低迷を招く可能性も考えられる。世界のサプライチェーンの混乱が、世界経済の成長に大規模で長期に亘りマイナスの影響をもたらす可能性がある。
• 米連邦準備制度理事会（FRB）、イングランド銀行、日銀、および欧州中央銀行（ECB）は、政策金利を既にゼロ金利等下限レベルに誘導しており、過去の景気後退期と比較すると、各国中央銀行の金融政策余地は限定的である。

最も重要なリスクとして、ウイルスの感染者数が急激に増加すること、そしてウイルスの封じ込め政策が第3四半期まで継続することが挙げられます。その他のリスクが顕現する可能性は比較的低いと見ています。ラッセル・インベストメントは、ウイルスの脅威が完全に去ったとのシグナルが現れれば、投資家心理は大規模な景気刺激策を背景に回復すると見ています。一方、サプライチェーンを取り巻く問題は、より長期に亘ると見られます。しかしながら、この問題は今に始まったことではなく、米中貿易戦争の勃発当時から懸念されていたもので、ウイルスの感染拡大はそれを助長することにはなるものの、サプライチェーンの混乱自体が景気の回復を妨げる要因になるとは考えていません。

そして、2008年の金融危機が再び繰り返されるとも考えていません。米国の大手銀行のティア 1 自己資本比率^２は 2007 年から大幅に改善しており、深刻なドローダウンリスクに対するクッションとなると見られます。銀行の住宅ローン貸出は一貫して慎重であり、消費者のバランスシートは健全です。中央銀行には政策金利引き下げの余地があまり残されていないものの、必要であれば量的緩和を初めとする非伝統的金融政策に転じることが可能です。また、政府には財政政策を促す相当の圧力がかかると見ています

サンダース氏が大統領に選出されれば、米株式市場に構造的な変化をもたらす可能性があります。同氏は、大手テクノロジー企業の規制と解体、民間健康保険の廃止、そしてドランプ大統領が敷いた大規模な法人税減税の撤回を考えているためです。しかしながら、市場予測ではバイデン氏が民主党候補の本命となりつつあり、そのような変化の可能性は低下しています。新型コロナウイルスにより生じた経済的混乱は、11 月の大統領選でバイデン前副大統領がトランプ大統領に打ち勝つ可能性を高めたのかもしれません。ラッセル・インベストメントは、バイデン前副大統領とトランプ大統領の対決が金融市場にもたらす影響は、概ねニュートラルと見ています。一方、サンダース議員とトランプ大統領の選挙戦となった場合、今後の市場の反発力に対して不透明感が生じ、市場にとっては追加的な懸念事項になっていたと考えています。

ラッセル・インベストメントのコンポジット・コントラリアン指標は、テクニカルマーケット指標やポジショニングシグナルおよび投資家調査など、多くの指標を統合して算出されています。

世界の株式が 1日で10％下落した3月12日、同指標は非常に強い"買い"シグナルを発しました。

CVS投資プロセスが発信するシグナルは、慎重ながらよりリスクの高い資産に高いウェイトを置くものとなっています。株式のバリュエーションは、市場の大幅な下落を受けて改善し、目先は景気後退を予想しているものの、現在実施されている大規模な景気刺激策がサイクルの見通しを支ええています。ラッセル・インベストメントのコンポジット・コントラリアン指数からは、投資家がパニックに陥り、大挙して悲観的な見通しに傾倒したことが読み取れ、コントラリアン的な逆方向の見通しをサポートするものとなっています。

主な不確定要因として挙げられるのは、ウイルスの脅威がいつまで続くのか、そして、多くの国で行われている厳格な封じ込め対策が緩和された際に、ウイルスが再度勢いを増すことはないのかということです。欧州及び米国では、一日の新規感染者数が低下し始めた時に、金融市場が底打ちする可能性が高いと見ています。

• 現在、新型コロナウイルス危機の打撃を最も被っている株式こそ、最終的な反発の恩恵を最も享受する資産クラスになると見ています。地域別に見ると、英国およびユーロ圏株式は割安感が認識され、特に欧州は景気敏感株が占める割合が高いため、市場の回復時には他の地域をアウトパフォームする可能性があると見ています。
• 新興国株式もまた、やがて到来するであろう回復時に恩恵を享受すると考えています。足元で魅力的な割安水準にあるため、貿易戦争の緊張が緩和した際にも恩恵を受ける地域と考えられます。
• ハイイールド社債は、新型コロナウイルスのショックおよび原油価格の崩落を受けた売却により、足元のバリュエーションが非常に魅力的な水準にあると考えています。ハイイールド債券市場では、エネルギー関連企業が占める割合が高く、3月19日時点における対米国債のイールドスプレッドは 900bps近くと高い水準となっています。この先、ウイルス禍がさらに拡大する場合、このスプレッドはさらに広がる可能性があり、投資家がその機会を利用するかどうかを判断する際には、市場と流動性リスクにかなりの不確実性があることを考慮する必要もありますが、歴史的に見れば、この水準はハイイールド債のエクスポージャーを取得するのに良いエントリーポイントとなってきました。
• 国債は、地域によらずおしなべて割高水準にあると考えています。今後、新型コロナウイルス危機が深刻化すれば、国債価格はさらに上昇すると考えられますが、ウイルス禍が収束に向かい、景気回復が始まれば、アンダーパフォームするリスクがあると見ています。
• 為替に関しては、新型コロナウイルス禍が収束し、経済の回復局面が始まれば、安全通貨として米ドルに向かっていた資金の流れは巻き戻される可能性が高いと見ています。このため、大幅に減価し、第1四半期末時点で長期購買力平価対比で見る割安感が著しく高まっていると判断されるオーストラリアドル、ニュージーランドドル、カナダドルおよび英国ポンドのような通貨を選好します。