アンドリュー・ピーズ（Andrew Pease）

チーフ・インベストメント・ストラテジスト

強く記憶に残る2024年の出来事といえば、スペースXのブースターロケットが上空から降下し、それを「メカジラ」のロボットアームがキャッチする光景でしょう。「メカジラ」の成功はまさにこの一年を象徴するものでした。不可能と思われたことが実現しただけでなく、未来への期待も新たに塗り替えられたのです。

米連邦準備制度理事会（FRB）が2000年代初頭以来最も緊縮的な政策を取り、米国債のイールドカーブは大きく反転したにもかかわらず、米国経済は予想に反して好調となりました。GDP成長率は過去トレンドを上回り、雇用創出は堅調でした。S&P 500 指数は25%の上昇となり、企業業績は2桁成長を達成しました。

2025年については、米国株式市場の高バリュエーションや、メガキャップ銘柄の優位が続く一方で、トランプ次期大統領の政策をめぐる不透明感もあります。そのような背景の中で、2024年に引き続き、困難な状況に挑戦して限界を塗り替えていく一年になるとラッセル・インベストメントは考えています。最も重視しているのは、さまざまなシナリオに対応できる弾力的なポートフォリオを構築することです。

ラッセル・インベストメントでは、2025年に米国経済がソフトランディングすると予想しています。その前提として、関税や移民政策に対する新政権の強硬姿勢が緩和に向かうことを想定しています。こうした動きを念頭に置きながら、2025年の重要な経済テーマを以下で紹介します。

1. 米国の経済成長と政策のトレードオフ

   2025年の米国経済は、FRBによる金融引き締め政策の影響を受けて、過去トレンド並みである2.0%のGDP成長率になると予想されます。コア個人消費支出（PCE）インフレ率はFRBの目標値である2%に接近すると予測されていますが、FRBは金利を段階的に緩和しており、フェデラルファンド（FF）金利は年末までに3.25%に達して中立的な水準に一致することが見込まれます。

   トランプ政権の政策に関しては、難しいバランスを取る必要があります。税制改革や規制緩和は、国内セクターや景気循環的セクターを中心に成長を刺激すると見込まれます。一方、関税引き上げや移民制限はスタグフレーションの引き金となる可能性があり、景気後退の中でFRBが利上げを検討する事態もありうるでしょう。

   インフレリスクを生み出すような政策を新政権が積極的に推進することはない、というのが当社の作業仮説です。今回の選挙では、米国の有権者がバイデン政権下のインフレに不満を抱いていたことが明確になりました。関税引き上げや移民制限が実施される可能性は高いものの、インフレの見通しを受けて控えめな実施となるでしょう。全体として、新政権の各種政策は景況感を下支えするものとなり、資本市場の回復をもたらすとともに個人資産にも追い風になる可能性が高いと当社では考えています。

2. 世界的な逆風と各国政策の不一致

   米国以外の地域では経済成長が引き続き停滞すると考えられます。貿易政策の不透明感や関税引き上げは、欧州各国にとっての悪材料となるでしょう。欧州中央銀行（ECB）は、関税引き上げの影響や長引くドイツ経済の停滞に対処するため、年末までに預金金利を1.5%に引き下げると考えられます。

   英国では、労働党の新政権下において、生産性の伸び悩みや人手不足が問題となっているほか、増税によるインフレの影響も生じています。イングランド銀行（BoE）の金融緩和余力は限られており、基準金利は3.75%～4.0%へのわずかな低下にとどまると予想されます。

   一方、日本は例外的な状況にあり、賃金と物価の好循環に支えられて予想インフレ率は2%近辺で推移する見込みです。日銀による金融政策正常化はさらに進行すると考えられ、金利は年末までに過去30年間の最高水準である0.75%へと上昇する可能性があります。

   中国については、米国関税政策のほか、不動産市場の苦境やデフレ圧力が問題になると予想されます。政府の政策対応は後追いが続いており、高い貯蓄率や家計の消費低迷といった構造的問題には先行的に対処できていません。2025年のGDP（国内総生産）成長率はコンセンサス予想が4.5%となっていますが、これには下方リスクがあります。

3. 市場のセンチメントとバリュエーション

   2025年の市場見通しについては、①S&P 500指数予想PER（株価収益率）の22倍という高水準、②ドル高がさらに進行する可能性、③米国10年国債利回りの方向性という3項目がポイントとなります。

   米国市場では株式のバリュエーションが高止まりしており、ネガティブ・サプライズの影響を受けやすい状況となっています。また、ドル高の進行は新興国市場の環境悪化をもたらすでしょう。米国債利回りが4.5%を上回る水準が続けば、株式市場にも悪影響が生じる恐れがあります。株式益回りは2002年から債券を上回ってきましたが、株式の優位性が薄らぐことも考えられます。

2025年におけるポートフォリオの論点

2025年には、政策変化と市況変化との相互作用が強まり、慎重なポートフォリオ構築が必要になります。今後のマクロ経済の変動要因としては、米国経済成長の底堅さ、貿易政策や移民政策に混乱が生じる可能性、AI主導の生産性上昇、プライベート・マーケットの成長などを挙げることができます。それらを背景に、ラッセル・インベストメントでは3項目の戦略的テーマを投資手法の指針としています。

1. 政策変化の中で米国経済成長のバランスを取る

   2025年に向けても米国経済は底堅いものの、今後の展開は政策環境の変化に左右されるでしょう。プラスに働くと考えられる政策は減税と規制緩和です。これらは内需系セクターや景気循環セクターを中心に経済成長を大きく牽引する可能性があります。低いバリュエーションの低下やセンチメントの改善を考慮すると、米国小型株についてはここ数年よりも前向きに評価できると当社は考えています。ただし、大型株優勢の現状が小型株に有利な方向へと転じるには何らかのカタリストが必要でしょう。規制緩和や金利低下が実現すれば、それらがカタリストとなる可能性があります。生産性向上を目的としてAIを活用している企業（特に資本財や医療などのセクター）では、事業のファンダメンタルズが大幅に改善する可能性があると当社は考えています。

   一方、マイナスの影響が予想されるのは貿易摩擦や移民制限であり、これらは労働市場やサプライチェーンの混乱をもたらし、経済成長にとってのリスクとなる可能性があります。プラスとマイナスが均衡するこうした状況は、市場全体でボラティリティの上昇をもたらしますが、当社が採用しているアクティブ運用機関にとっては投資機会の拡大につながるでしょう。

   また、今後12か月間には、戦略的な資産配分を中心として、ポートフォリオ全体のリスクを戦術的に調整する機会が増加すると当社では予想しています。例えば、当社は2024年7月に株式のリスクを引き下げましたが、これは市場が買われ過ぎであり投資家のセンチメントが過剰に楽観的となっていることが当社の調査により判明したためです。8 月初旬に米国の成長減速への懸念から市場が調整すると、センチメントが変化し、ポートフォリオにリスクを再び追加する機会が生まれました。このような規律ある投資姿勢は、変化の大きさが予想される2025年の市場環境を乗り切るモデルとなるものです。

米国の政策変更がポートフォリオに与える影響は？

2. プライベート・マーケット：新たな成長の原動力

   資本の流れを取り巻く環境が変化する中で、プライベート・マーケットの重要性は引き続き増大しています。その背景には、パブリック・マーケットからの移行が加速し、IPO（新規株式公開）やレイターステージ企業の上場が減少しているという状況があります。こうした変動はAI分野の投資機会において特に顕著であり、同分野ではベンチャー・キャピタル投資が案件数の27%および資本調達額の41%を占めるに至っています。 ポートフォリオがプライベート・マーケットへと拡大することは投資家にとっての利益になりうると当社では考えています。今後の政策環境により、金利の安定、規制緩和およびM&Aの活発化が実現すれば、プライベート・マーケットにとってはさらに好都合となる可能性があります。ただし、米国プライベート・マーケットへの資金流入は、案件の発掘が困難となる状況につながっており、海外における投資機会の魅力が上昇しています。特に、欧州では細分化した産業における中堅企業の統合が魅力的な投資機会となっています。日本では企業の構造改革や資産処分が続いていることがプラスに働いています。また、ペルシャ湾岸諸国は、先進的な規制や大規模な開発の進展によりダイナミックな投資ハブとしての地位が高まっています。そのほか、インフラも重要な投資機会となっており、プライベート・マーケットとパブリック・マーケットを取り入れたハイブリッドな投資モデルが持続的な成長の可能性を開いています。

   このような環境では、マルチ・マネージャー手法が非常に重要になると当社では考えています。投資家は、実物資産分野などのさまざまな専門的運用機関を用いて多様化を図ることにより、プライベート・マーケット投資とパブリック・マーケット投資を組み合わせた幅広い投資機会を獲得できる可能性があります。この戦略を用いれば強靭性の高いポートフォリオの構築が可能となり、データセンターや倉庫など、プライベート・マーケットとパブリック・マーケットのエクスポージャーを組み合わることでポートフォリオ全体の生産性が特に高まる投資が実現します。

3. 市場における主役銘柄の拡大

   ここ数年はメガキャップAI銘柄が市場リターンを牽引してきましたが、現在ではAIを活用して現実世界の効率化を実現する企業が主役になりつつあります。米国の新政権は規制緩和や関税政策に重点を置くと予想されますが、国内志向の比較的小規模な企業はその恩恵を受ける可能性があります。アップルのような海外収益の比率が大きいメガキャップ銘柄と比べて、小規模企業は国際貿易の混乱による影響を受けにくいためです。

   このような変化により市場の集中度が緩和され、アルファ獲得の機会が生まれることになると予想しています。アクティブ運用機関は、AIを活用して生産性の向上と競争力の強化を図っている注目度の低い企業の発掘に重要な役割を果たすと考えられます。コストの低下に伴ってAIの導入が加速する中で、AI分野の新技術を活用している企業は、生産性の向上と競争力の上昇から恩恵を受けると当社では予想しています。また、不動産やインフラなどの実物資産は、金利の安定とバリュエーションの改善により魅力が一段と向上しており、不透明な政策環境において、グロースや安定的なインカムを実現し、あるいはインフレ保護の機能を果たしています。

トランプ氏の再選により2025年の見通しは一段と複雑さを増しており、要するに不透明感が高まっているといえます。景気サイクルに伴う通常のリスクが存在するだけでなく、新政権の政策ではどれが重視されどのような順序で実施されるかという点も不明です。トランプ次期大統領が、徹底的な関税引き上げ、移民制限および強制送還といった選挙公約をどの程度強硬に実施するかはわかりません。減税や規制緩和が早期に実施されれば株式投資家は歓迎すると思われますが、大きな政策変更が関税や移民制限から始まるならば、投資家のセンチメントは減退する可能性があります。

景気サイクルについては、FRBによる金融引き締め政策の効果が遅れて表れるにつれて、米国の経済成長率がトレンド並みのペースまで減速すると当社では予想しています。労働市場の低迷が消費者の買い控えを誘発することにより、緩やかな景気後退が生じるというリスクは残っています。当社では失業保険申請件数を注意深くモニタリングしています。申請が各週26万件を上回れば、痛みの大きい調整が生じるシグナルとなりますが、それを下回る水準であれば、緊縮的な金融政策にもかかわらず景気が底固いことを示していると考えられます。

当社がモニタリングしているもう一つのシナリオは、米国のインフレリスクおよび欧州と中国におけるポジティブ・サプライズの可能性です。

米国のインフレリスクは、減税と規制緩和による景気の加熱から生じる可能性があり、その場合は、予想以上に強い需要が持続してFRBの金融緩和余地が限定されることもありえます。また、関税の引き上げや移民制限により、労働市場の逼迫やサプライチェーンの混乱が生じ、コストの上昇を招く可能性もあります。そうした圧力によりインフレの進行が持続すれば、FRBは金融緩和ではなく金利引き上げに動くことも考えられ、その場合は米国債利回りが4.5%を上回るでしょう。S&P 500の株式益回りは2002年から常に10年物米国債利回りを上回ってきましたが、米国債利回りが4.5%を上回る状況となれば株式市場にも悪影響が生じる恐れがあります。このような反転状況が続いた場合は、株式のバリュエーションが頭打ちとなることも考えられます。

欧州と中国については悲観的なコンセンサスとなっていますが、どちらの地域でもポジティブ・サプライズが生じる可能性があります。欧州株式のバリュエーションは魅力的であり、予想株価収益率は米国に対して45%のディスカウントとなっています。ECBによる積極的な金融緩和は、アウトパフォーマンスの可能性を示す重要指標である銀行融資の改善につながり、ユーロ圏の需要を回復させる可能性があります。

 中国では、政策転換やコーポレート・ガバナンスの向上により、予想外の上昇が実現する可能性があります。長年続いてきた企業価値の希薄化は自社株買いによって解消に向かいつつあり、経済が低迷する中でも、2024年1月から11月までの一株当たり利益（EPS）の成長率は11%に達しました。MSCIチャイナ・インデックスについては、予想株価収益率が10倍と低いことから、EPSの2桁成長が今年も続けば大きなリターンが生じる可能性があります。

結論：不可能を可能にするには規律と戦略が必要

2025年の市場を乗り切るには、米国のアウトパフォームや世界的な逆風に関する昔ながらの知恵に頼るだけでは足りません。当社のコンポジット・コントラリアン・センチメント指標 は、投資家心理が楽観的であることを示しているものの、重要な調整基準を依然として下回っています。これは規律ある投資家にとって戦術的な間隙となります。

投資を成功させるには、厳密な分析と堅固な投資規律に基づいて、パブリック・マーケットとプライベート・マーケットにまたがる機動的な配分を行うことが必要だと当社では考えています。米国経済が予想どおりにソフトランディングし、貿易政策や移民政策が穏健な形で実施されれば、態勢の整っているポートフォリオにとっては個々に機会が開かれることとなるでしょう。

2024年には、ロボットアームがまるで箸のように宇宙船をキャッチできたように、2025年には政策の不透明感がある中でも、市場が回復力を維持できる可能性はあります。投資家が成果を上げるためには、規律ある手法による総合的なポートフォリオ構築が重要となるでしょう。

コンポジット・コントラリアン指標