アンドリュー・ピーズ

投資戦略グローバルヘッド

※当資料は、市場動向につきましてラッセル・インベストメントが2022年6月27日に発行した英文のレポートを抄訳したものです。内容は作成 時点 のもので今後市場や経済の状況に応じて変わる可能性がありま す。また、 当見解は将来の結果を保証するものではありません。

6月17日時点でMSCIオール・カントリー・ワールド・インデックスは年初来で21.7%下落、ブルームバーグ・グローバル国債ベンチマークも約9%下落しており、2022年前半は厳しい状況となりました。市場は中国における新型コロナウイルス感染拡大に伴う新たなロックダウンと景気減速、ロシア・ウクライナ戦争、インフレ高進、中央銀行による金融引き締めなど、様々な悪材料に直面してきました。

しかし現在、少なくとも市場はこれらの諸問題を十分に理解しつつあります。年初の時点では、インフレがどの程度進むのか、それに対して各国中央銀行がどこまで積極的に対応するのかが不透明でした。また、ロシアによる全面的なウクライナ侵攻もほとんど予想されていませんでした。現在の市場は、ロシア・ウクライナ戦争が始まり、米国のコアインフレもピークアウトの兆しを見せる中、世界の中央銀行の多くが積極的に金融引き締めを進めることを織り込んでいます。

テクニカル、ポジショニング、投資家調査などの幅広い指標を勘案してS&P 500®指数に対する投資家のセンチメントを測定するラッセル・インベストメントのコンポジット・コントラリアン指標は、米国株式が大きく売られ過ぎていることを示唆しています。このことは、市場は悪材料を織り込み済みであり、インフレ動向や成長率が現在懸念されている状況よりも良いことが判明する場合には、株価が上昇に向かう可能性があるという一定の安心感を提供するものです。

もちろん、投資家がパニックに陥り、投げ売りに転じる可能性は残ります。2020年3月のコロナショック時には、実際そのような事態が発生しました。しかし、過去の市場の調整からの教訓は、パニックが長期投資家に最良の投資機会をも提供し得るということです。

主な不確実性は、米国経済の見通しです。ラッセル・インベストメントは、米連邦準備制度理事会（FRB）による金融引き締めのペースと規模を考慮すると、2023年後半までに米国が景気後退入りするリスクがあると考えています。深刻な景気後退に陥る場合、それは株式市場の大規模な下落を引き起こす可能性がありますが、現時点では景気減速または緩やかな景気後退となる可能性が最も高いシナリオと予測しています。米国における家計と企業のバランスシートは健全であるため、深刻な景気後退には陥らない可能性が高いと見ているからです。

一方、米国経済と市場に関するアップサイドリスクは、米国のコアインフレが既にピークアウトしている可能性から生じると見ています。労働市場の逼迫が緩和される場合、FRBは今年後半にタカ派色を弱める可能性があります。

インフレの高進、成長率の鈍化、そしてFRBがタカ派色を強めて深刻な景気後退を引き起こす可能性について投資家は懸念しています。ラッセル・インベストメントでは、コアインフレ率は今年後半にかけて低下していく可能性があると見ていますが、重要なことはどの程度低下していくかとの点です。低下傾向が続けば、FRBによる過度な金融引き締めや深刻な景気後退に対する懸念は緩和されると見ています。しかし、それが明らかになるまでは、市場のボラティリティが高い状態が続くと考えられます。

新型コロナウイルス感染拡大に伴うロックダウンが緩和され、モノやサービスに対する需要が回復する一方で、サプライサイドのボトルネックや労働者の労働市場への復帰が遅延したことなどから供給が制約された結果、2021年中にインフレ圧力が急激に高まりました。

今年は、ロシア・ウクライナ戦争によりエネルギー価格が急騰し、中国のゼロ・コロナ政策によるロックダウンでサプライチェーンの混乱も深刻化しており、インフレはさらに悪化しました。米国では、活況な労働市場で賃金が上昇した結果、インフレ圧力が一段と強まっています。

ロシアの石油輸出に対する国際的な制裁措置によりエネルギー価格がさらに上昇した場合、消費者物価指数が一段と上昇する可能性があると見ています。一方で、食品価格とエネルギー価格を除いたコアインフレ率は、米国ですでにピークアウトした可能性があります。

下図は、米国コアインフレ率（年率）に対する寄与度を示しています。耐久財（自動車、家電、コンピューターなど）の価格が、コアインフレ率上昇の最大の要因となってきました。これらの商品に対する需要は、サプライチェーンの制約により供給が滞っていたパンデミック中に上昇しました。パンデミック前には耐久財の価格は低下傾向にあったため、サプライチェーンが正常化し、需要がモノからサービスにシフトするにつれて、再び低下し始める可能性があります。モノの価格低下がサービスの価格上昇を相殺し、コアインフレ率は低下傾向となる可能性が高いと見ています。

しかし、FRBにとっての問題は、賃金動向に敏感なサービスセクターや家賃・宿泊費におけるインフレは硬直的 な傾向があるということです。コアインフレ率は低下していくと見られますが、FRBが積極的な金融引き締め策を停止する程には低下しない可能性もあります。サービスの価格動向は、労働市場の過熱感が和らぎ、賃金上昇圧力を緩和するかどうかに大きく依存します。

実際、労働市場がある程度鎮静化する可能性は高いように見えます。賃金の上昇は、労働参加率を高めますが、特に、これまで労働市場への復帰に最も消極的だった低賃金労働者層の賃金上昇幅が最も大きいことがこの見方を支持します。FRBによる利上げへのシフトも、総需要を減速させ、労働市場の鎮静化につながるでしょう。FRBが適切なバランスを保ちながら金融政策を実施することに成功するかどうかが、今後数ヵ月間の大きな注目材料です。

FRBによる金融引き締めのペースと規模によっては、米国経済が来年後半までに景気後退に陥る可能性も否定できません。債券市場では、FF金利が2023年半ばまでに3.75%に達すると予測されており、史上最速ペースの引き締めになる可能性があります。

FRBのパウエル議長は先日、景気後退を回避できる「ソフト・ランディング」や、軽度の景気鈍化が短期間発生するだけの「ソフト寄りのランディング(softish landing)」について、FRBは過去に成功させてきた実績があると主張しました。FRBは金融引き締めを実施する際には「ソフト・ランディング」を常に目指します。しかし、現在の企業部門や家計部門における重大な不均衡がないことを考えると、今回FRBは深刻な景気後退を回避することにのみ注力するのかもしれません。

家計部門は良好な状態にあります。米国の国内総生産（GDP）に対する家計部門の債務総額はこの20年間で最低の水準にあり、パンデミック中に蓄積された貯蓄超過額は未だに2兆ドルを超えています。

企業の財務状態も健全です。下図はFRBのデータベースから取得した、企業部門の資金調達ギャップに関するデータです。資金調達ギャップとは、資本支出と内部資金（主に内部留保）との差額です。この数値がプラスであれば、企業部門は資本投資（設備投資）を賄うために、借入や新株発行などによる外部資金調達を必要としていることを意味します。過去50年間で発生した景気後退については、いずれも資金調達ギャップが大きくプラスになることが先行していました。つまり、企業部門が過度に拡大した後、景気後退時には大幅な縮小を余儀なくされていました。現在は資金調達ギャップが大きくマイナスになっており、設備投資を行ったとしても十分賄えるだけの準備金を企業部門は貯め込んでいる状態を示しています。

資金調達ギャップがマイナスであっても、FRBが積極的な金融引き締めを実施する場合には、景気後退を回避できるとは限りません。しかし、長期に亘る深刻な景気後退の可能性は低いと考えられます。

今年は、グローバル株式が弱気相場入りし、債券利回りも上昇しており、投資家にとって逃げ場のない状況が続いています。しかし、景気サイクル（中期／景気循環）、バリュエーション（長期／割高・割安）、センチメント（短期／投資家心理）（CVS）から成るラッセル・インベストメントの投資戦略決定プロセスは、あまりにも悲観的になるのは危険であることを示唆しています。センチメント上は極端に売られ過ぎている状態にあることが示唆され、2020年3月のコロナショック時以来の水準となっています。また、バリュエーションの観点からは、米国債は割安圏にあると判断されます。

PERと利益率の平均回帰性について先行きが読みづらいため、株式のバリュエーションに関するベンチマークを定めるのが難しい状況です。テクノロジー企業は、従来型の企業に比べて引き続き利益率が高く、米国株式インデックスの大きな部分を占めています。6月中旬時点におけるS&P 500銘柄の予想PERは約16倍で、年初の21倍から低下しています。割高感は明らかに解消されてきましたが、1990年以降のPERの中央値は15.4倍ですので、現在の米国株式が完全に割安かどうかの判断は容易ではありません。

景気サイクルに対する見通しの不透明さが問題となります。中央銀行による積極的な金融引き締めと、ロシア・ウクライナ戦争に伴うエネルギー価格の上昇により、米国が2023年に景気後退入りする可能性もあります。

強気の見方としては、米国のコアインフレがすでにピークアウトしたとの見方があります。労働市場の逼迫もある程度解消され、エネルギー価格も落ち着けば、FRBは2022年後半にタカ派色を弱められるかもしれません。インフレ率が低下すれば、実質所得が増え、株式市場の再上昇につながる可能性が考えられます。売られ過ぎを示すセンチメントと、FRBによるタカ派的姿勢がピークを迎えたとの市場予想が組み合わさって、株式市場が反発するきっかけになる可能性もあります。これは魅力的なシナリオですが、各国中央銀行がまだ積極的に利上げを続けている中では、実現までに暫く時間がかかるかもしれません。

米ドルは今年、大きく上昇しました。その要因としては、FRBのタカ派的スタンスや、市場のボラティリティが高い期間における安全な逃避先としての魅力があります。ユーロ、円、英ポンドは、長期的な観点からはかなりの割安感が認識されます。米ドルが年後半にかけて弱含むとの議論は、株式や債券に対する強気の見方と同じ論拠です。つまり、インフレ圧力が和らぎ、FRBのタカ派色が薄れることを前提としています。米ドルが弱含むと、非米国市場、特に新興国市場にとっては追い風になると見られます。

• ラッセル・インベストメントは米国株式よりも他の先進国株式を選好します。米国以外の先進国株式は相対的に割安と認識され、FRBのタカ派的な姿勢が後退すれば、米ドル安による恩恵を受けると考えられます。
• 新興国市場株式が回復する条件としては、中国で大幅な景気刺激策が実施され、FRBが金融引き締めのペースを減速させ、エネルギー価格が低下し、米ドルが弱含むことが必要と考えられます。当面はまだニュートラルな評価が妥当と判断しています。
• ハイイールド債 と 投資適格債は、クレジット・スプレッドが長期的な平均レベルを上回り、魅力的な価格水準になり始めています。米国が景気後退入りする可能性が高まり、ロシア・ウクライナ戦争が一層激化すれば、クレジット・スプレッドは引き続き拡大圧力を受けることになります。ハイイールド債も投資適格債も、FRBがタカ派色を弱め、ソフト・ランディングの可能性が高まれば良好なパフォーマンスを示すことになるでしょう。クレジット市場の見通しに対しては現在ニュートラルとしていますが、米国の景気後退リスクが低下すればポジティブな評価とする可能性もあります。
• 各国国債 のバリュエーションは、利回りの上昇を受けて改善しています。米国債は魅力的な水準と判断されますが、日本、ドイツ、英国の国債はまだ若干割高感が認識されます。ポジティブ要因としては、市場が大半の中央銀行のタカ派的な展望について織り込んでいるため、国債のさらなる売却圧力は限定的と考えられることがあります。
• 実物資産：グローバル・リステッド・インフラストラクチャー（GLI） は、エネルギー部門へのエクスポージャーが高いことから、年初来で相対的に高いパフォーマンスを示している資産クラスのひとつです。一方、不動産投資信託（REIT）は20%以上下落しています。ロシア・ウクライナ戦争が終息し、インフレ懸念が継続した場合には、いずれも恩恵を受けることになりますが、GLIはエネルギー・インフラストラクチャーから得たリターンの一部を失うことになると考えられます。コモディティは、ロシアのウクライナ侵攻によるエネルギーと農産物価格の高騰を受け、これまでのところ最もリターンの高い資産クラスですが、戦争状態が収束すれば、上昇分の一部は反落することになります。コモディティ市場のリスクは、中国経済が引き続き鈍化することです。こうしたことを考慮し、コモディティに対するエクスポージャーについてはポジティブな評価を継続していますが、各国中央銀行の金融引き締め政策により成長率が鈍化すると、需要が抑制されると見られます。
• 米ドルは今年、FRBのタカ派的スタンスやロシアのウクライナ侵攻を受けた安全逃避先としての魅力から上昇しています。戦闘が沈静化し、年後半にインフレ率が低下していくことでFRBによる金融引き締めが市場で予想されているものよりも弱いものとなれば、米ドルは下落に転じると見ています。このシナリオで最も追い風を受けることになりそうなのは、現在さらに割安感が認識されるユーロ、及び、コモディティ価格の高騰と中国経済の減速懸念により弱含んでいる日本円です。また、英ポンドおよび景気敏感特性のある資源国通貨（豪ドル、ニュージーランドドル、カナダドルなど）にはさらなる上昇余地があると考えています。