アンドリュー・ピーズ　

投資戦略グローバルヘッド

昨年は感染再拡大により失速したものの、2021年後半を通じて経済の持続的な再開の見通しが現実となる期待が高まっています。ワクチン接種の開始と新型コロナウイルスの感染者数の状況を踏まえると、大半の先進国では第3四半期の初めまでに人口の60～70％がある程度の免疫を持つことになると考えられます。このことに加えて、米国の大規模な財政刺激策により、経済成長が加速し、金利にさらに上昇圧力がかかるのではないかという懸念が高まっています。

ラッセル・インベストメントは、今後規制が徐々に解除されるにつれ、経済は急速な回復に向けて動きだすという見方に同意するものの、インフレの圧力が増し、金利が今後12か月にわたり大幅に上昇する可能性があるという意見には同意していません。新型コロナウイルスが引き金となったロックダウンにより失われた生産を米国経済が取り戻すには、少なくとも2022年の半ばまでかかると考えており、他国についてはより長い期間を要すると見ています。このため、2023年までは、広範なインフレ圧力が生じる可能性は低く、米連邦準備制度理事会 （FRB）が利上げを実施するタイミングは、2023年後半または2024年年初となる可能性が高いと考えています。

ワクチンの普及拡大と大規模な景気刺激策を受け、サイクル（中期/景気循環）、バリュエーション（長期/割高・割安）、センチメント（短期/投資家心理）から成るラッセル・インベストメントの投資戦略決定プロセスにおいて、サイクルの部分についての判断をポジティブに引き上げました。しかし、割高感が強い米国市場は他の市場の割安感で相殺されているものの、世界株式全体では引き続き割高圏にあると考えています。センチメントは買われ過ぎに近い水準を示唆していると見ていますが、熱狂的陶酔感（ユーフォリア）と評される危険な水準に近いとは見ていません。サイクルが力強い追い風を受けていることから、ラッセル・インベストメントは、2021年を通して、バリュエーションにある割高感を勘案しても、債券より株式を選好できると考えています。このことはまた、グロース株よりもバリュー株、そして米国株式より非米国株式を今後も有望視できる有力な材料になると考えています。

2021年の1.8兆ドルにのぼる追加経済対策「米国救済対策法(American Rescue Plan)」は、新型コロナウイルス対策としての制限解除に伴い、米国の景気回復を力強く後押しすることになるとみられます。これは米国の国内総生産（GDP）の8.4％に相当し、2020年12月下旬に可決された9,000億ドルの景気刺激策に上乗せされるものです。米国は財政支援の面で他国に先行しており、その結果、2021年に先進国経済の中では最も速く成長する可能性が高くなっています。

世界の他の国々は、財政支出額では米国に及ばないものの、米国の景気刺激策の波及効果の恩恵を受けるものと思われます。経済協力開発機構（OECD）のマクロ経済モデルによると、米国の景気刺激策は今後12カ月間に日本、欧州、中国の成長率を0.5%押し上げ、世界のGDP成長率を1%強押し上げる可能性があるとされています。

ワクチン普及と景気刺激策を受けて、市場はFRBが金融引き締めに転じ、政策金利の引き上げに踏み切ることを予想したため、債券利回りが上昇しました。3月中旬時点で債券投資家は、FRBによる最初の利上げを2022年末までに、さらに2回の追加利上げを2023年中に予想しています。ラッセル・インベストメントは、これは時期尚早と見ており、むしろ2023年末以前の利上げの可能性は低いという3月中旬の連邦公開市場委員会(FOMC)の見通しの方が妥当なものであると考えています。

ロックダウン解除後の高成長により一部のセクターではインフレ圧力が強まることが予想されます。これは、コモディティー市場や製造業では既に明らかになっています。米国供給管理協会（ISM）製造業調査の支払価格指数(Price-paid index)は、2021年2月に13年振りの高水準を記録しました。しかし、消費者物価はサービス業を中心に形成されています。そして米国経済に余剰生産能力があることは、広範なインフレ圧力が2023年まで台頭しそうにないことをも意味しています。平均インフレターゲティングでは、FRBは消費者物価指数（CPI）で測るインフレ率が持続的に2.5%に達するのを待って金融引き締め政策を開始することが可能です。このため、2023年後半までにこの状態が訪れることは疑わしいと考えています。

上図は、米国の10年国債利回りを、期待インフレ率及びTIPS（Treasury Inflation Protected Securities（米国物価連動国債））の利回りで測定した実質利回りの2つに分けて示したものです。今年の名目利回りの上昇の大半は、投資家が今後10年間の平均インフレ率の上昇を予測したことによるものです。このブレ－ク・イーブン・インフレ率の予想値は、ワクチン開発の成功が発表される前の2020年11月上旬の1.6％から、2021年3月中旬の2.3％へと上昇しています。もう一方の構成要素であるTIPSの実質利回りは、同じ期間に-0.9%から-0.6%に上昇しています。実質利回りの上昇は、FRBの引き締め期待が高まっていることを部分的に反映しています。ラッセル・インベストメントは、名目利回りの両構成要素が2021年中の上限に近い水準にあると考えています。インフレ期待のさらなる上昇は非現実的であり、債券投資家がFRBの引き締めを期待することは時期尚早と考えられます。無論、市場の期待がオーバーシュートすることもあり、債券利回りはさらに上昇する可能性もありますが、現在の米国10年国債利回りは2021年中に推移することが予想されるレンジの上限近くにまで到達していると見ています。

前四半期に続き、テクノロジー株比率の高いグロース株から、より景気敏感特性のあるバリュー株への市場のローテーションが進行しています。実際、テクノロジー株比率の高いMSCI World Growth Indexが横ばいで推移しているのに対し、MSCI World Value Indexの上昇は2021年の年初から10％を超えています。その理由の1つは、米国債利回りの上昇です。テクノロジー株は、 企業業績の拡大に要する期間が長いことから、デュレーションの長い投資とみなされます。今年の債券利回りの上昇により 将来の収益の現在価値は低下すると考えられます。債券利回りの上昇は、バリュー株にとってはこれとは逆の影響をもたらしました。バリュー株の中で最大のセクターである金融株は、銀行の収益性を高める長短利回り格差拡大の恩恵を受けています。

他方、米国の長期金利は現在ピークに近づいていると考えられます。そのため、バリュー株のアウトパフォーマンスを支える要因は今後これまでのように強いものとはならない可能性があります。しかし、バリューファクターの相対的な割安感は依然として強いことから、グロース株よりバリュー株が今後もアウトパフォームする可能性が高いとラッセル・インベストメントでは考えています。さらに、米国における景気刺激策に加えて、ロックダウンの解除が広い範囲で進んでいることなどがバリュー株比率の高い素材や資本財など、景気敏感セクターの企業業績の伸びを後押しすることになると考えています。

バリュー株優位の第二フェーズでは、 米国以外の市場がより大きな牽引役となる可能性があります。例えば、欧州は米国に比べてイールドカーブのスティープ化が進んでいないため、米国に比べて金融株のパフォーマンスが劣後しています。欧州でのワクチン接種の進展と今年後半にかけてのロックダウンの解除が欧州の債券利回りに対する上昇圧力となり、バリューファクターをさらに押し上げることが予想されます。

米国の大型株で構成されるS&P500®指数は、3月下旬時点でグロースファクターを構成するテクノロジーやヘルスケア関連株の比率が相対的に高く、一方で他のグローバル市場ではバリューファクターを構成する金融や景気敏感株の比率が米国株式市場と比較して高くなっています。今年の下半期、世界的にロックダウンが解除されていく過程では、米国以外の株式市場によるアウトパフォームの傾向が強まると見ています。

ワクチンに対して耐性を持つ可能性のある新型コロナウイルスの変異種についての懸念はまだ残っており、一部の国ではワクチンの普及も遅れています。欧州の一部の国では感染率が再び上昇傾向にあるため、ロックダウン措置が最近強化されています。またこれらのロックダウンは、期間が延長される可能性もあります。しかし、これまでのところ、ワクチン接種プログラムが最も成功しているイスラエル、英国、米国では、新規感染率と入院率が持続的に低下傾向にあります。

ワクチン普及や景気刺激策に関する好材料は、長期金利が予想以上に上昇する大きなリスクがあることを意味しています。つまり、歴史的な割高圏にあり、低金利環境であることを勘案しなければ魅力的に見えない米国株式に試練をもたらす可能性があります。

ために、低金利を維持する 期間を延長する旨を明らかにしています。他の主要中央銀行も同様にハト派的な姿勢を維持しています。

ラッセル・インベストメントのサイクル（中期/景気循環）、バリュエーション（長期/割高・割安）、センチメント（短期/投資家心理）（CVS）の3つの柱から成る投資判断プロセスは、2021年3月下旬の時点で世界株式を中期的にややポジティブと評価しています。米国株式は割高圏にある一方で、非米国株式は妥当と判断されるバリュエーションであることから、世界株式全体のバリュエーションはやや割高と見ています。センチメントは若干買われ過ぎの水準と評価していますが、民主党が米国上院を制することが確定した1月以降に達した熱狂的陶酔感（ユーフォリア）とも評される水準近くからは後退しています。景気サイクルは、中期的にリスク資産を下支えする状況と見ています。今回の景気後退からの回復局面では、金融緩和および財政刺激策を背景に、低インフレの成長局面が長く続くことになると考えられます。

• ラッセル・インベストメントは米国株式よりも非米国株式を選好します。ワクチン普及後の景気回復局面では、割安感があり、景気敏感特性のあるバリュー株の方が、割高なテクノロジー株やグロース株よりも好感されると考えています。米国以外の主要市場では、景気敏感特性のあるバリュー株の比率が米国に比して高い状態にあります。
• ラッセル・インベストメントは、新興国株式 の割安感を好感しています。中国の他国に先駆けた早期のロックダウン解除と景気刺激策の組み合わせは、世界的な需要回復と景気回復局面で予想される米ドル安傾向と共に、新興国株式に広く恩恵をもたらすことになると見ています
• ハイ・イールド債および投資適格社債は、クレジット・スプレッドの観点から若干割高とみているものの、ワクチン完成後の景気サイクルの見通しは支援的に作用するとみています。ラッセル・インベストメントでは、バンクローンおよび米ドル建ての新興国債券が良好な投資機会を提供すると考えています。
• 国債は、直近の金利上昇を受けても、割高圏で推移しているように見えます。しかしながら、景気回復局面においても、低インフレ環境およびハト派寄りの政策を採る中央銀行が国債の利回り上昇を抑えると見ています。
• 実物資産：不動産投資信託 (REIT) は、ソーシャル・ディスタンスやオンライン・ショッピングがオフィスビルやショッピングモールに与える影響が投資家に懸念され、2020年に大幅に売り込まれました。REITは相対的に割安と判断され、パンデミックからの回復局面では投資妙味があると見ています。運輸やエネルギーインフラストラクチャーの需要も高まると考えられることから、REITに比べて割高感はあるものの、上場インフラストラクチャーも世界的な景気回復の恩恵を受けると考えています。
• 米ドルは今年、米国の景気刺激策とFRBの早期金融引き締め観測が下支え要因となっています。年後半にかけて、投資家はFRBの金融引締め観測を弱めていくことが予想されるため、米ドルは次第に弱含むと見ています。また、世界経済が減速すると上昇し、回復期には下落する傾向が米ドルにはあることからも、世界経済の回復が加速するに連れてドル安が進むと見ています。そしてこの恩恵を最も受けることになるのは、依然として割安感も認められるユーロになると見ています。また、長期的にはもはや割安感が感じられないものの、英ポンドに加えて、豪ドル、ニュージーランドドル、カナダドルなどの景気敏感特性のある資源国通貨にはさらなる上昇余地があると考えています。

2021年初

2020年10-12月期

2020年7‐9月期

2020年4‐6月期