アンドリュー・ピーズ（Andrew Pease）

投資戦略グローバル・ヘッド

今年の経済における最重要テーマの一つは、米国経済がノーランディング、ソフトランディング、ハードランディングのいずれに向かっているのかという点ですが、これに対して依然として明確な答えが出ていません。ラッセル・インベストメントでは、これら3つのシナリオがいずれも発生しうると言える根拠が十分にあると考えています。

 

米国経済については、どのような結果が想定されるか？

経済が再加速するシナリオ（ノーランディング）は、トレンドを上回る求人の増加、二桁台の予想企業収益成長率、およびインフレ率が2.5%を超えて高止まりしていることを根拠とするものです。

トレンドを下回る成長率が一定期間継続するシナリオ（ソフトランディング）は、労働市場の先行指標の減速を根拠にするものです。具体的には、採用率、賃金上昇率の減速により家計の実質収入が減少する見込みであること、およびクレジットカードや自動車ローンの延滞率上昇が示唆する低所得世帯における家計の悪化などが挙げられます。

ハードランディング（景気後退）を主張する論者は、歴史的な前例を根拠にしています。米連邦準備制度理事会（FRB）は現在、1980年前半のポール・ボルカー議長による金融引き締め以降で最も厳しい利上げを進めており、米国債のイールドカーブ（10年債利回り－2年債利回り）は2022年中盤から逆イールド（10年債利回り＜2年債利回り）の状態が継続しています。逆イールドは典型的な景気後退の警告サインであり、過去の米国経済では、緊縮的な金融政策を一定期間継続した後には必ず景気後退が発生しています。

ノーランディングは、これら3つのシナリオのうち最も可能性が低いと思われます。すでに経済が減速中であり、インフレ圧力が弱まりつつあることを示す十分な証拠があります。家計はすでにコロナ期における過剰貯蓄を使い切っており、2022年インフレ抑制法に基づく2023年度の財政出動は今では経済成長の足かせとなっています。最近6ヵ月におけるコアインフレ率（年率換算）の上昇は、シグナルというよりもノイズであると考えており、すでに進行している賃金上昇率の減速によりインフレ率はFRBが目標とする2%〜2.5%の範囲に戻っていくと予想しています。

今後の米国経済は、ソフトランディングあるいは景気後退のどちらに向かうのか？

つまり、主に議論すべきなのはソフトランディングなのか景気後退なのかです。この問いに答える上で経済データはあまり参考にならないと考えます。景気減速の兆候は、マイナス成長をもたらさずにインフレを抑えることができる健全なリバランスだと見なすことも、今年後半または来年前半に緩やかな景気後退に向かうものだと見なすことも可能だからです。

ソフトランディングに関する論点として、現在の景気サイクルは非常に特異なものであるために通常の経済ルールが適用されないという考えがあります。つまり今回のインフレ率の急上昇の大部分は、コロナ後の需要が供給よりも急速に回復したためであるという考え方です。FRBによる過去の金融引き締め局面とは異なり、家計および企業セクターは過剰に借り入れを行っておらず、30年固定の住宅ローンや長期社債で金利を低水準に固定していたため、FRBによる利上げの影響から守られています。FRBの金融引き締めは過去よりも痛みを伴わないものになっているため、よりマイルドな景気減速を通じて、景気後退を伴わないインフレ退治が可能だと考えるのです。

しかし以上の論拠から、今回は過去と違うという結論よりも、今回は過去よりも長引くという結論を導くことも可能です。このソフトランディングのシナリオでも、少なくともマイルドな景気後退に発展する可能性があります。実際のところ、米国経済の底堅さがFRBの利下げを遅らせ、ハードランディングの可能性を高める可能性もあるのです。

市場は、マイルドな景気後退のリスクを軽視しているのか？

金融市場は、上記のソフトランディングシナリオを織り込んでいます。これは、企業収益がさらに拡大するという楽観的な見通しや、ハイイールド社債のクレジットスプレッドが低いデフォルト率を織り込んでいる点からも明らかです。ラッセル・インベストメントでは、ソフトランディングと景気後退のいずれのシナリオも発生しうるものの、市場が景気後退のリスクを十分に織り込んでいないと考えています。これにより、リターンの見通しに非対称性が発生しています。仮にソフトランディングの予想が正しかったとしてもリターンの上昇余地は限定的である一方、景気後退が発生した場合には大幅なドローダウンが生じる可能性があります。

先進国の大半では、コロナ後における相対的に低調なGDP成長見通しより、経済環境は改善しています。欧州経済は、グローバルな製造業の好転および銀行貸出の伸びの回復などが後押しとなり、2023年における景気後退寸前の状態から回復しつつあります。日本のGDP成長率は、2024年第1四半期において予想外に低迷しましたが、製造業の改善および円安に支えられて今後の短期的な見通しはより楽観的になっています。英国では、根強いインフレ傾向がイングランド銀行の利下げ時期を遅らせているものの、経済指標には一定の改善が見られます。

中国についても、不動産市場の安定化および景気回復を目指す一連の政策が導入されたことで、見通しが改善しつつあります。ただし、高い貯蓄率、消費の低迷、過剰生産余力、輸出需要への依存といった長期的な経済構造上の課題は解消されていません。しかし、最近の経済政策は短期的な見通しを改善させるものであり、中国株は今年初頭における非常に割安な水準から回復しつつあります。

2024年は、投資家にとっては三体問題¹となったと言えるでしょう。ラッセル・インベストメントでは、ノーランディングのシナリオは可能性が低く、ソフトランディングの可能性は十分あるものの、ハードランディングとなる可能性も市場が織り込んでいる以上に大きいと考えています。インフレ懸念が後退する中で、今後数か月間はソフトランディングの期待感が持続するだろうと予想しています。ただし、年央時点におけるリターン見通しの非対称性を鑑みて、より深刻な景気後退の兆しが発生していないかを注視し続けます。

人工知能（AI）に関する市場の熱狂にかかわらず、AIが生産性や経済成長にどれだけ貢献するのかについて重要な議論が続けられています。懐疑論者であるMITのダロン・アセモグル教授によれば、今後十年間にAIが米国のGDP成長率に貢献する割合は累計で1%を大きく超えないとのことです。一方、楽観論者であるマッキンゼーやゴールドマンサックスのアナリスト予想によれば、AIによるGDPの引き上げ効果は累計で7%（インフレ調整後でほぼ2兆米ドル）にも達する可能性があるとしています。IMFが1月に公表したスタッフノートでは、AIが「グローバル経済を一変させる潜在性を持つ」とされています。

GDPの長期トレンドは、労働人口および生産性（投入量あたりの産出量）の成長率で決定されます。人口高齢化により、現在のGDP成長率を維持するには生産性を上昇させるしかありません。GDPの成長楽観論者は、AIによる生産性の爆発的な上昇に期待しているのです。

AIは、GDP成長率をどの程度引き上げる可能性があるか？

AIはすでに、一部の企業におけるコスト構造を改善する効果をもたらしています。例えば、コンピュータプログラミングやコーディング業務では、生産性が劇的に上昇したと報告されています。大規模言語モデルはまだ開発の初歩段階であり²、バーチャルアシスタント機能を提供するChatGPTがリリースされたのは今からわずか18ヵ月前の2022年11月だったことを忘れてはなりません。

AIに対する懐疑論者と楽観論者の立場の違いは主に、高いコスト効率でAIが実行できる業務の多寡に関する議論に基づいています。アセモグル教授は、この割合がかなり少ないと考えています。ラッセル・インベストメントでは、すでに一部の業界で効率性の上昇が確認され、改善が急速に進展している点から、より楽観的な立場に立っています。さらにAIの普及は、単にコスト削減に貢献するだけでなく、労働の再分配や新たな業務の発生といった利益をもたらすと予想されます。

AIの今後の発展を予想する上で有用な歴史的な前例としては、電力の導入とインターネットの登場が挙げられるでしょう。電力およびインターネットという2つの技術は、最終的にいずれも生産性を年率1%引き上げる効果をもたらしましたが、これは経済に対するAIの貢献度に関する楽観的な予測水準と一致しています。

このことは、いくつかの意味を持ちます。第一に、潜在成長率の上昇は均衡金利（自然利子率）の上昇をもたらすはずです。第二に、税制および所得分配政策の変更を考慮しない場合、AIによる生産性の向上は労働力よりも資本を利するため、企業の収益率が向上するでしょう。第三に、企業の収益率が向上することで株式市場における公正価値のレンジが上昇し、長期的なEPS成長率を高める可能性があります。

米国企業は、2024年第1四半期において十分な利益を達成しました。S&P 500構成銘柄の利益は前年同期比でおよそ11%上昇し、前四半期を上回る実績を達成しました。今期もいわゆるマグニフィセント・セブンが市場全体を牽引し、7社全体の利益は前年比で50%を超える成長となりました。一方、これら7社を除くS&P 493のEPS成長率は、前年同期比でほぼ3%となりました。ただし2024年第2四半期は、S&P 493においても利益が回復基調に入った重要なターニングポイントになりました。下半期を迎えるに当たり、業界アナリストは今後S&P 493のEPS成長率が上昇する一方で、マグニフィセント・セブンは下降するだろうと予測しています。

小型株の利益見通しはどうか？

米国小型株は、大型株と比較して金利高の影響をより強く受けたものの（以下のグラフを参照）、第1四半期においては一時的に安定化の兆しを見せています。Russell 2000®インデックス構成銘柄における利益成長率（前年同期比）は、2023年にはマイナスになっていたものの、2024年第1四半期にはほぼ横ばいで推移しました。業界アナリストは、小型株の利益が急速に回復し、2024年第4四半期末時点では前年同期比50%以上に達すると予想しています。

ラッセル・インベストメントは、このコンセンサス予想は過度に楽観的であると考えます。この予想は（ラッセル・インベストメントのベースシナリオである）ソフトランディングが実現した場合に達成可能であるものの、現在も今後12ヵ月に景気後退に入る可能性が35%程度は存在すると考えています。景気後退が発生した場合、利益成長率は前年同期比でマイナス10〜15%になるでしょう。コンセンサスである楽観論は、景気後退なしのソフトランディングが実現した場合には正しい結論になる可能性があります。ただしその場合でも、利益成長が市場コンセンサスを上回る可能性は低いため、米国株式の上値余地を制限する可能性があります。

2024年上半期のグローバル株式は、米国の超大型グロース銘柄の値上がりに支えられ力強いリターンを提供しました。ただし、マグニフィセント・セブンの銘柄間における格差や、より広範な株式市場全体における格差は引き続き大きい状態にあります。NVIDIAは、特にGPUを中心とする同社のコンピュータ技術への堅調な需要に支えられ、当期間にすばらしい業績および株価パフォーマンスを達成しました。一方、変動金利による短期的な借入が多く、金利の影響を受けやすい小型株は、FRBによる金融政策の引き締めにより強い逆風を受けました。米国小型株を対象とするRussell 2000インデックスにおける6月中旬までの年初来のパフォーマンスはほぼ横ばいと、米国大型株のパフォーマンスを大きく下回る残念な結果になりました。

債券市場は、各国の中央銀行がデータを重視する姿勢を示す中で、インフレや成長率に関するデータに一貫性がなく時に相矛盾する内容だったために、ボラティリティが高い状況が続いています。各国の国債利回りは、米国におけるインフレ率の高止まりによりFRBの利下げ開始時期が予想よりも遅れる見通しになったことを受けて、4月中旬にかけて急激に上昇しました。その後に成長率およびインフレ率の上昇傾向が鈍化したため、国債利回りは再び低下傾向に一転しており、現在の市場では、ECBおよびBOCにおける6月の利下げ開始を受けて、FRBも9月に利下げを開始すると予想しています。

景気サイクルの見通しはどうか？

ラッセル・インベストメントでは、景気サイクル（中期／景気循環）、バリュエーション（長期／割高・割安）、およびセンチメント（短期／投資家心理）（CVS）に基づく投資判断フレームワークに基づき、市場見通しを決定しています。現在の景気サイクルは、引き続き不確実性が高い状態にあります。各国経済では完全雇用が実現する一方で逆イールドが発生していることから、現在は景気サイクルの後期にあることが示唆されます。ただし、堅調な成長率、企業収益の改善、ディスインフレ傾向、および中央銀行による利下げの見通しにより、ソフトランディングが実現できる可能性も残っています。株式および社債といったリスク資産のバリュエーションは、特に米国では投資家のソフトランディングシナリオへの信頼性の高さが織り込まれているため、割高な状態にあります。一方で大部分の先進国の国債は、実質利回りが高く、悲観的な経済シナリオが現実化した場合の分散投資先となることも含め、魅力的な価格水準にあります。最後に、ラッセル・インベストメント独自の投資家センチメント指標によれば、市場心理は楽観的ではあるものの、ポートフォリオ戦略において急激なリスクオフへの転換を示唆するほど極度な高揚感が醸成されている訳ではありません。

ラッセル・インベストメントのCVSフレームワークはやや慎重な見通しを示唆し、株式および社債のリターン見通しに下方リスクが大きい非対称性が存在するものの、現在の経済環境は、持続不可能なほど極端に振れておらず、長期の戦略的資産配分を大きく転換する必要はないと考えています。ラッセル・インベストメントのポートフォリオ戦略は、マクロ環境の不確実性の高さに基づき投資先の分散を重視し、アクティブ投資によるリターンは主に銘柄選択を通じて実現することを目指すものです。

2024年中盤において選好する資産クラスは以下の通りです：

• 株式の地域、セクター、あるいはスタイルに基づく、極度に戦術的な投資機会は見つかりません。株式市場における割安なセグメントとしては、バリューファクター、小型株、金融株、および新興国市場が挙げられます。ただしこれら投資先の大部分は、不確実性が高い経済環境において高いベータ値⁵を伴っています。その結果、株式戦略は全般的に中立的であり、ポートフォリオにおけるリスク／リターンの決定要因としては個別銘柄選択を最も重視しています。
• 国債については、魅力的なバリュエーションであると考えています。多くの先進国国債は、過去数十年間と比較しても実質利回りが最高水準にあり、景気後退シナリオにおいては二桁台のリターンを実現できる可能性があることから、良好なバリューを提供しています。社債については、投資適格債およびハイイールド債の両方においてクレジットスプレッドが歴史的にタイトな状態であり、マルチアセットの投資家にとってはリスク／リワードのプロファイルが魅力的でなくなっています。
• 一部の先進国において中央銀行の利下げが開始されている現在、今後予想される借入コストの低下が金利感応度の高い上場不動産ファンドにとって追い風となるでしょう。また、一部の不動産市場では引き続き供給がタイトであることから、純営業収益（NOI）の成長率も引き続き健全な状態にあります。上場不動産ファンドおよび上場インフラファンドのバリュエーションは株式よりも魅力的であるため、バランス型ポートフォリオにおいて分散投資先として注目すべき資産になっています。ラッセル・インベストメントでは、米国経済の見通しにつき慎重な楽観姿勢を維持していますが、リスクがなくなった訳ではありません。上場インフラファンドはダウンサイド・キャプチャーが低いため、ポートフォリオに対して株価急落時のバッファとして活用できます。OPECプラスによる減産および地政学的な緊張の高まりにより、原油価格にはフロアが形成されています。一方で、グローバル経済の成長率がトレンド以下に低迷する期間が長引く傾向を見せており、需要低迷により原油価格が落ち込む可能性もあります。金価格は、地政学的な緊張の高まりおよび中央銀行による購入により上昇を続けてきましたが、実質金利との比較における過度な割高感ならびに中国人民銀行が5月に金の購入を停止したとの報道により、今後の価格については下方リスクが発生する可能性があります。グローバル規模の持続可能エネルギーへの移行に伴い、ベースメタルへの需要は堅調に推移するでしょう。
• ラッセル・インベストメントでは、大部分の主要通貨について中立の姿勢ですが、米ドルは割高な水準にあり、日本円は中期的に見て特に購買力平価ベースで割安な水準にあると考えています。
• プライベート・マーケットは、特に資本コストの上昇ならびにいくつかの国で実施される選挙における不確実性にも関わらず、堅調なパフォーマンスを示してきました。ただし、多くのスポンサーが軟調な出口環境に直面しているために、市場には相当規模の未実現益が滞留し、払込資本への配当（DPI）も引き続き低水準に留まっています。数多くの継続ビークルが設定され、プライベート・エクイティの投資家に対して引き続き収益源を提供すると予想されますが、ラッセル・インベストメントでは、より厳しいバリュエーション環境において一部の取引は厳格な精査の対象となると考えています。高金利環境において、経営陣はより創造的なアプローチを採用し、運営上の付加価値の実現による収益増に注力することが要求されています。プライベート・クレジットの利回りは引き続き魅力的な水準にあります。ただし、マクロ環境の不確実性の高さにより、強力なアセット・マネジメント能力を持つプライベート・クレジットファンドを選択できるかどうかが今後も引き続き最も重要となります。実物資産では、商業用不動産の価格につき、買い手と売り手との間の手詰まり状況がローンの満期到来により部分的に解消されることで、2024年内に底値を付けると予想されます。