一時停止された景気サイクル
世界の中央銀行による金融緩和および米中貿易戦争の緊張緩和を受け、世界経済は2020年の回復に向けての基盤が整ったと見られます。ラッセル・インベストメントは、景気後退リスクは2021年後半へと持ち越され、株式市場は2020年に穏やかに上昇する可能性があると考えています。
※当内容は、市場動向につきましてラッセル・インベストメントが2019年12月9日に発行した英文のレポートを抄訳したものです。
一時停止された景気サイクル
世界の中央銀行による金融緩和および米中貿易戦争の緊張緩和を受け、世界経済は2020年の回復に向けての基盤が整ったと見られます。ラッセル・インベストメントは、景気後退リスクは2021年後半へと持ち越され、株式市場は2020年に穏やかに上昇する可能性があると考えています。
※当内容は、市場動向につきましてラッセル・インベストメントが2019年12月9日に発行した英文のレポートを抄訳したものです。
アンドリュー・ピーズ
投資戦略グローバルヘッド
"2020年の「コップには水がまだ半分ある」的な楽観的な見通しとは裏腹に、弱気シナリオの発生確率を25％と、比較的高めに予測"
- アンドリュー・ピーズ
はじめに
2020年見通し：一時停止された景気サイクル
中央銀行が短期的な景気後退懸念を払拭する金融緩和策を打ち出す中、2020年にはミニサイクルの回復期が訪れることが示唆されています。
長期化している景気拡大サイクルは、2020年以降も継続：昨年のこの時期においては、米国経済は米連邦準備制度理事会（FRB）による金融引き締め、米中貿易戦争、および経済の余剰能力（Economic Slack）1の減少等により、2019年末までに景気後退に限りなく近づく可能性が指摘されていました。実際、2019年には世界的な製造業の縮小や米国の逆イールドなど、あわや景気後退入りかと思える兆候も見られました。しかしながら、世界の中央銀行による金融緩和、貿易戦争の緊張緩和、および世界の製造業における一時的な回復の萌芽を背景に、世界経済は2020年中盤にかけて「ミニサイクル」の回復期に入った可能性があると考えられます。
次の図は、世界の中央銀行32行のうち、過去3か月間で利下げを実施した中央銀行の割合を示しています。2019年は、2008年の金融危機以降、緩和政策を採った数が最も多い年となりました。
"2020年の「コップには水がまだ半分ある」的な楽観的な見通しとは裏腹に、弱気シナリオの発生確率を25％と、比較的高めに予測"
- アンドリュー・ピーズ
主要リスク
米中貿易関係の悪化および米大統領選挙が景気後退のタイミングを早めるリスク要因
2020年の見通しに対するリスク要因としては、以下が挙げられます（重要度順）。
- 貿易戦争が再び深刻化し、世界的な企業の信頼感、投資支出、および世界のサプライチェーンが致命的な打撃を受ける。
- 中央銀行が、経済成長リスクが過ぎ去りインフレ圧力が亢進したと考えた場合、利上げに転じる可能性がある。
- 米上院議員のエリザベス・ウォーレン氏やバーニー・サンダース氏など、先進的な民主党代表が米国大統領選挙に勝利した場合、企業収益面にマイナスとなる政策へと転換する可能性がある。
- その他の地政学的リスク、すなわち香港情勢の悪化、中国当局の過激な対応およびそれを受けての世界的な対中制裁や、世界の原油供給にとって脅威となるイランの対応などが高まる可能性がある。
貿易戦争に関しては、中国と米国には近くフェーズ１の合意に向かうインセンティブがあると考えています。トランプ米大統領は、2020年の大統領選に先立ち貿易戦争の勝利を宣言したいと考えており、貿易戦争が経済に短期的に与える脅威を解消する必要があると考えられます。
2020年の見通しに対するリスク要因としては、以下が挙げられます（重要度順）。
- 貿易戦争が再び深刻化し、世界的な企業の信頼感、投資支出、および世界のサプライチェーンが致命的な打撃を受ける。
- 中央銀行が、経済成長リスクが過ぎ去りインフレ圧力が亢進したと考えた場合、利上げに転じる可能性がある。
- 米上院議員のエリザベス・ウォーレン氏やバーニー・サンダース氏など、先進的な民主党代表が米国大統領選挙に勝利した場合、企業収益面にマイナスとなる政策へと転換する可能性がある。
- その他の地政学的リスク、すなわち香港情勢の悪化、中国当局の過激な対応およびそれを受けての世界的な対中制裁や、世界の原油供給にとって脅威となるイランの対応などが高まる可能性がある。
貿易戦争に関しては、中国と米国には近くフェーズ１の合意に向かうインセンティブがあると考えています。トランプ米大統領は、2020年の大統領選に先立ち貿易戦争の勝利を宣言したいと考えており、貿易戦争が経済に短期的に与える脅威を解消する必要があると考えられます。
“中国は、米国の選挙に対し「devil you know2」アプローチをとる可能性が高く、貿易戦争の深刻化によりトランプ大統領の再選に支障をきたすことを望んでいない。”
アンドリュー・ピーズ
景気サイクルの最終局面
中央銀行はインフレ対策として2021年までに金融引締め政策が必要となり景気拡大に終止符が打たれる可能性。
世界の中央銀行が2019年に行った金融緩和は、すでに長引いている景気サイクルをさらに長期化させる可能性があります。しかしながら、それだけに留まらず、2021年に起こる可能性がある「メインサイクル」のターニングポイント前の、最後の「ミニサイクル」をもたらす可能性もあると見られます。景気サイクルが長期化している主な要因として、経済の余剰能力が持続していることが挙げられます。これにより、米国その他の先進国経済は、インフレなき成長を遂げることができました。また、FRBが景気後退を招くほどの利上げをしなかったことも、サイクルを長引かせた要因となりました。
貿易戦争も、景気サイクルを長期化させるデフレ要因となりました。すなわち、FRBおよびその他の中央銀行は、政策金利が景気抑制的な水準になる前に金融引き締め政策を緩和政策（予防的利下げ）に転換せざるを得ない状況となったのです。
しかしながら、景気サイクルも終盤に入った足元においては、経済の余剰能力は限られています。特に米国においては、失業率が3.6％（2019年11月現在）と1960年代以降で最低水準となり賃金圧力が上昇するなど、その傾向が顕在化しています。中央銀行は「慢性的停滞」や「ジャパニフィケーション3」への懸念から、次回の金融引き締めに慎重にならざるを得ず、インフレが確実に根付いたことを確認してからの引き締めとなる可能性が高いと考えます。
2020年後半もしくは2021年前半にはインフレ圧力が高まると見られ、金融引き締め政策が必要となって最終的に景気後退をもたらすとラッセル・インベストメントは考えています。
ブル/ベアシナリオ
ベースライン・シナリオは貿易戦争が緩和に向かい、経済は回復に向かうというものながら、貿易摩擦が深刻化すれば下方スパイラルに容易に陥る可能性も
今後12ヵ月のシナリオとして以下の３通りが考えられますが、ラッセル・インベストメントはいずれにおいても慎重な姿勢で臨む必要があると考えています。
- 強気（35％）貿易交渉が成立し、知的財産権および市場開放に関するより深い合意への基盤が整う。不透明感が解消され、金融刺激策が取られ購買担当者景気指数（PMI）が回復する。企業収益も2020年度上半期に回復。
- ベースライン（40％）部分合意により貿易摩擦が一時的に緩和されるが、関税は撤廃されない。世界経済は金融緩和に呼応し回復基調に向かうが、貿易戦争の不透明感は拭えず、中央銀行は緩和スタンスを維持。
- 弱気（25％）第4四半期の貿易交渉は決裂し貿易戦争は深刻化。世界経済は穏やかな景気後退へと突入。PMIが低下し企業収益は2桁台のマイナス成長に。
“景気サイクル終盤の投資の難しさは、株式の上昇リスクより下落リスクが高くなることに起因する。”
- アンドリュー・ピーズ
ラッセル・インベストメントは、2020年の「コップには水がまだ半分ある」的な楽観的な見通しとは裏腹に、弱気シナリオの発生確率を25％と、比較的高めに予測しています。景気後退および弱気相場入りするリスクを示唆する要因として、以下の３点が挙げられます。
- 米国における2019年の逆イールド
- 貿易戦争により企業景況感および世界のサプライチェーンが既に被った損害
- 企業債務水準の高さがもたらす金利の上昇や企業の収益悪化へ脆弱性
最も懸念されるのは、ビジネス・サイクル・インデックス（BCI）4モデルが発している警告です。BCIモデルは、イールドカーブ、クレジット・スプレッド、銀行のクレジット・リスク、消費の伸び、および雇用等の情報を元に、米国が景気後退入りする確率を算出します。BCIモデルは今後1年間に景気後退入りする確率を33％とはじき出していますが、これはBCIモデルが危険水域とみなす水準をわずかながら上回る水準です。景気後退入り確率は上昇傾向にあり、2008年の金融危機を控えた2006年央にBCIモデルが示していた予測に類似する状況となっています。
しかし、逆イールドが常に起こっていた訳ではないことを勘案すれば、BCIモデルは景気後退リスクを過大に見積もっていると考えています。10年債/3か月債のイールドカーブは2019年を通して概ね逆イールドの状態にありましたが、10年債/2年債の逆イールド化は、9月にわずかな日数観察されたのみでした。また、FRBによる「保険」としての3度の利下げおよび貿易摩擦の緊張緩和も、景気後退リスクを（BCIモデルが示唆するより）低下させていると考えています。このような現在の状況は、1998年の状況に酷似しています。1998年当時も逆イールドが発生していましたが、FRBは立て続けに利下げを3度行い、景気後退懸念の発端となった諸問題―アジア経済危機、ロシア国債の危機、およびLTCMの破綻など―は、世界経済に懸念されたほどのダメージをもたらさず、世界経済は後退を免れました。
しかしながら、景気サイクル終盤の投資には、この時期特有の難しさがあります。これは、株式の上昇リスクより下落リスクが高くなることに起因しています。過去5回の弱気相場では、S&P 500®は平均で43％下落しましたが、今後の世界株の上昇余地は、楽観的シナリオでも多くて二桁台前半に留まります。このリスクの非対称性も私たちの、今後の見通しを慎重なものにしています。
※S&P500インデックスに関する著作権等の知的財産権、その他一切の権利は、マグロウヒル・カンパニーズの一部門であるスタンダード･アンド･プアーズに帰属します。
インデックスは資産運用管理の対象とはなりません。またインデックス自体は、直接投資の対象となるものではありません。
地域別の見通し
政治的不透明感の解消を受けユーロ圏および英国経済は回復が見込めるものの中国経済は不変と予測
米国
米国経済は、FRBによる利下げおよび企業景況感を押し下げていた米中貿易戦争が緩和に向かっていることを背景に、2020年を通じて堅調に推移すると見ています。しかしながら、2017年の減税効果が薄れ、今後の関税政策が不透明であることは、逆風になると見られます。
米国連邦準備制度（FRB）は、低インフレを受けて2020年中は政策金利を据え置く可能性が高いと見られます。その一方で、債券市場のインフレ期待が現在の1.7％から2.2％に向けて高まった場合には、年内に金融引き締め方向に向けて舵を切る可能性もあります。ラッセル・インベストメントは米国の非農業部門雇用者数の伸びが、毎月10万人以上を保って推移すると予測していることから、失業率は、1950年初頭の朝鮮戦争以来の最低水準まで低下すると見ています。イールドカーブは、FRBが金利を据え置く一方で、堅調な米経済成長が（長期債の）利回りを押し上げることから、スティープ化すると考えています。10年債利回りは、およそ2.25％まで上昇する可能性があると見ています。
今後の見通しを不透明なものにしている主要因として、11月の大統領選挙が挙げられます。低失業率と堅調な経済成長を背景に、トランプ大統領は大統領選を有利に運ぶと見られますが、民主党の有力候補は全員が2017年に導入された法人税引き下げの一部廃止を支持しており、実現されれば2021年の企業収益成長にマイナスに寄与するものと見られます。
ユーロ圏
欧州は、貿易と製造業への依存度が高く、貿易戦争および世界的な自動車生産の落ち込みによる打撃を受けました。欧州中央銀行（ECB）は、2019年にマイナス金利の深化を決定し量的緩和を再開しました。2020年には、ユーロ圏は緩和的な金融環境、世界的な製造業の回復、貿易戦争を巡る不透明感の払拭、および中国の景気刺激策を受けた新興国市場からの輸入需要の高まり等による恩恵を享受することになると見ています。
政治リスクの後退も、見通しの回復に貢献しています。イタリア10年物国債の利回りは、2018年に4％に向けて上昇し、国内銀行の支払い能力に懸念が生じていましたが、2019年後半には南欧全体に見られた利回り低下傾向に平仄を合わせる形で1.2％以下まで低下し、金融環境を支えています。金融環境の改善は、スペインおよびイタリアにおける不良債権の減少として現れています。ブレグジットに関する不透明感が払拭される可能性も、ポジティブ要因として挙げられます。
ユーロ圏経済は、2020年を通じて徐々に上向くとみています。欧州中央銀行は、インフレ圧力の不在により（2020年中は）政策金利の引き上げには踏み切らないと見ています。
英国
英国経済は、2020年、ブレグジットの不透明感が払拭され、追加的な財政刺激策によって支えられると見ています。12月12日に行われる総選挙に向けて、与野党は共にブレグジットの解決および緊縮財政の終焉へ向けた提案をしています。与党になると見られる保守党は、今後の欧州との貿易関係に関する不透明感は拭えないものの、早急に明確な離脱への道筋を描いています。一方、野党になると見られる労働党は、2度目の国民投票や「離脱しない」という可能性も捨てていません。（訳者注：本原稿は、総選挙以前に執筆されました）
ただし、総選挙の結果にかかわらず、財政政策により景気が刺激される可能性は高く、過去10年にわたり債務を軽減させてきた緊縮財政に終止符が打たれると見ています。労働党が公共投資という斬新なプログラムを提案しているのに対し、保守党はより控えめなプランでも景気を刺激し得ると考えています。
イングランド銀行は、選挙後の景気刺激策、低失業率および比較的高いインフレ率を考慮し、2020年末までに金融引き締め策を検討する可能性があると見ています。
日本
日本経済は、10月1日の消費増税および世界的な製造業の低迷の影響を受けています。さらに、米中貿易交渉を取り巻く不透明感や、日韓情勢が景況感に重石となっています。
貿易摩擦の緊張緩和および世界的な製造業の回復に加えて、2020年の東京オリンピック開催のための財政支出および観光業の盛り上がりも、日本経済を下支えすると見ています。また、安倍内閣が大規模な財政発動を行うとの見方も出てきています。しかしながら、日本経済が他の先進国経済に比べて遅れを取っている状況に変化はなく、根強いディスインフレ圧力も受けて、日本銀行は大規模金融緩和のスタンスを維持すると予測しています
中国
中国の政策当局は、景気刺激策という短期的な必要性とレバレッジの解消という中期的な必要性との間で、難しい舵取りを迫られています。両方の効果が相殺された結果、景気浮遊効果は、経済を安定化させるか若干の回復を促す程度の穏やかなものとなり、前回2016年および2012年より規模が小さくなると見ています。銀行貸出の伸びが急激に加速する効果は見込めないながら、中国当局は既に預金準備率と政策金利を引き下げました。また、公共事業費を賄うために地方債を増発する可能性もあると考えられます。しかしながら、GDP成長率が上向く可能性は低く、今後も6％近傍で推移すると見ています。
カナダ
カナダ銀行は、他の中央銀行とは異なる政策をとっています。G7[5]の中で最も高い政策金利を掲げているカナダ銀行は、世界および国内の経済状況が軟化する中にあっても、利下げを拒否し続けています。利下げを躊躇する背景には、家計負債がさらに増大することに対する懸念があります。カナダ国内の住宅市場は再び活況を呈していますが、消費者および投資トレンドの冷え込みから、カナダ銀行もいずれ利下げを検討せざるを得なくなるとみています。
オーストラリア / ニュージーランド
オーストラリア経済は、引き続き軟調に推移するものと見ています。債務水準が高く賃金上昇率が低いことから、消費の回復は期待できないと見ています。所得税減税が実現すれば、景気回復を促す可能性があると見られますが、景気が低迷を続ければ。豪州中央銀行は利下げを検討する可能性があると考えられます。
ニュージーランド準備銀行（RBNZ）も、2008年の金融危機以降最低レベルとなっている企業の景況感を踏まえ、更なる利下げに動くと予測しています。
資産クラスの選好
2020年は国債対比世界株が割安
ラッセル・インベストメントの、サイクル、バリュエーション、センチメントの３本の柱からなる投資戦略決定プロセスは、2019年末現在、国債対比、世界株式を選好しています。国債の見通しは、ネガティブに引き下げられました。株式のセンチメント指標は買われ過ぎを示唆していますが、楽観的な価格モメンタムを相殺するほど強いシグナルではないと判断しています。
- 米国株式については、割高感からネガティブな見通しを継続し、非米国株式を選好します。これは、非米国の景気サイクルが堅調であることにも起因しています。英国株は、配当利回り5%に示されるように投資妙味がある水準に位置していると考えています。日本と欧州のバリュエーションはニュートラルと見ています。両国ともに最終的な中国の景気刺激策による輸出需要の上昇および貿易戦争の懸念後退による恩恵を享受すると見ています。
- 新興国株式には、割安感が認められます。各国の中央銀行は、金融緩和政策を取っており、新興国市場は中国の景気刺激策による恩恵を享受すると見られます。ただし、景気刺激策の規模が小さい場合には、上値は限られると見ています。
- ハイ・イールド社債は、若干割高と判断され、企業収益の伸びが鈍化するリスクの影響を受ける可能性があると見ています。
- 投資適格社債は、対国債スプレッドが平均値を若干下回り、平均格付けも低下していることから割高と見ています。
- 国債は、概ね割高圏にあると判断されます。しかし、米国債は相対的な割安感から魅力度が最も高いと見ています。
- 通貨は、引き続き日本円を選好します。日本円は今年に入り持ち直したものの依然過小評価されており、貿易戦争が深刻化すれば安全な避難先としての投資妙味が出てくると見ています。米ドルには反景気敏感的な傾向があるため、貿易戦争が解決し、ミニサイクルの一時的な景気回復が見られれば、米ドルは軟化する可能性があると考えています。英ポンドは非常に割安と考えられることから、12月12日の総選挙後に考え得る殆どのシナリオで上昇する可能性があると見ています。
ラッセル・インベストメントの、サイクル、バリュエーション、センチメントの３本の柱からなる投資戦略決定プロセスは、2019年末現在、国債対比、世界株式を選好しています。国債の見通しは、ネガティブに引き下げられました。株式のセンチメント指標は買われ過ぎを示唆していますが、楽観的な価格モメンタムを相殺するほど強いシグナルではないと判断しています。
- 米国株式については、割高感からネガティブな見通しを継続し、非米国株式を選好します。これは、非米国の景気サイクルが堅調であることにも起因しています。英国株は、配当利回り5%に示されるように投資妙味がある水準に位置していると考えています。日本と欧州のバリュエーションはニュートラルと見ています。両国ともに最終的な中国の景気刺激策による輸出需要の上昇および貿易戦争の懸念後退による恩恵を享受すると見ています。
- 新興国株式には、割安感が認められます。各国の中央銀行は、金融緩和政策を取っており、新興国市場は中国の景気刺激策による恩恵を享受すると見られます。ただし、景気刺激策の規模が小さい場合には、上値は限られると見ています。
- ハイ・イールド社債は、若干割高と判断され、企業収益の伸びが鈍化するリスクの影響を受ける可能性があると見ています。
- 投資適格社債は、対国債スプレッドが平均値を若干下回り、平均格付けも低下していることから割高と見ています。
- 国債は、概ね割高圏にあると判断されます。しかし、米国債は相対的な割安感から魅力度が最も高いと見ています。
- 通貨は、引き続き日本円を選好します。日本円は今年に入り持ち直したものの依然過小評価されており、貿易戦争が深刻化すれば安全な避難先としての投資妙味が出てくると見ています。米ドルには反景気敏感的な傾向があるため、貿易戦争が解決し、ミニサイクルの一時的な景気回復が見られれば、米ドルは軟化する可能性があると考えています。英ポンドは非常に割安と考えられることから、12月12日の総選挙後に考え得る殆どのシナリオで上昇する可能性があると見ています。
1 Economic Slackとは、経済の余剰能力を指します。エコノミストにとって余剰を示すものとして、工場内で稼働していない機械、あるいは雇用先を見つけられない人々などが挙げられます。余剰が存在する理由は通常、その経済が生産可能とされる量に比べ需要が不足していることに起因します。
2 英語のことわざ「Better the devil you know than the devil you don't know.（知らぬ神より馴染みの鬼）」より
3 ジャパニフィケーション（日本化）はエコノミストが使用する用語で、デフレおよび芳しくない成長率に対する30年に及ぶ施策を説明するもの。負債が膨らんでいるにも関わらず国債利回りの低下を促す並外れた、しかし効果の乏しい金融刺激策がその特徴とされる。
4 ビジネス・サイクル・インデックス（BCI）は、ラッセル・インベストメントの投資戦略チームが開発した指数で、主な経済指標の予測と共に、今後数カ月の景気拡大または景気後退の強さを予測するものです。当指数は、非農業部門雇用者数、コア物価指数（食品およびエネルギーを除く）、イールドカーブの傾斜、Aaa格事業債とBaa格事業債のイールドスプレッド、そして短期社債と短期国債とのイールドスプレッド等、様々な金融およびマクロ経済データを用いて算出されています。インデックスは資産運用管理の対象とはなりません。またインデックス自体は、直接投資の対象となるものではありません。
5 G7（ジーセブン）とは国際的な政府間組織であり、カナダ、フランス、ドイツ、イタリア、日本、英国、および米国の7か国により構成されています。