주식과 채권의 상관관계

by Peter Mortensen
Managing Director, Investment Risk & Performance Analytics, Risk Management

역사적으로 주식과 채권의 수익률은 주로 양의 상관관계를 보였으나 음의 상관관계를 보인 경우도 존재했습니다. 그러나, 주식과 채권의 상관관계 분석에 있어 유의해야할 점은 양/음 상관관계 여부를 판단하는 것 보다, 상관관계 변화가 글로벌 금융 시장의 펀더멘탈 변화를 알리는 신호일 수 있다는 점을 파악하는 것입니다.

국면 전환 파악

금융시장은 유동적이므로 변동성 또한 급등락을 반복하며 이러한 급변하는 시장환경에 적절하게 대응하지 못하는 투자 모델들은 무용지물이 될 수 있음. 이러한 점을 염두하여 당사의 투자 리스크 관리팀은 금융시장의 등락 또는 투자 체제(regime) 변화 등 민감한 시장 변동성을 적시에 모니터링하고 대응하기 위하여 리스크 분석 모델인 Regime Assessment Tool (RAT)을 활용함. 사실상 시장의 움직임 변화를 사전에 예측하는 것은 어려우므로, RAT은 과거 수익률을 역추적(reverse-calibrate)하여 현재 변동성 체제의 종류를 파악하고 국면 전환을 포착함.1

상관관계 체제

금융시장에서는 변동성 환경 뿐 아니라 투자 자산간 상관관계 역시 변화함. 예컨대 자산 배분 전략에서 핵심 요소로 간주되는 주식과 채권의 성과간 상호작용은 고정된 것이 아님.

아래 차트에서 주황색 선은 1989년부터 2021년 3분기까지 S&P 500® 지수 와 Bloomberg Barclays U.S. aggregate bond 지수의 일일 수익률 간 상관관계를 분기단위로 보여주고 있으며, 파란색 선은 주식시장의 일별 수익률의 변동성(연율화)을 회색 선은 채권 시장의 일별 수익률의 변동성(연율화)을 보여주고 있음.

Chart: Equity and bond market volatility and correlation, 1989-2021

Click image to enlarge

Stock returns vs bond returns, 1989-2021

Source: Russell Investments

해당 차트에 따르면 채권 시장의 변동성은 1.6~6.6%, 주식 시장의 경우 5.2~41.4% 수준으로 나타남. 그러나 그 중 눈여겨볼 부분은 주식과 채권의 상관관계가 대체로 양의 상관관계를 보이다가 1997년 말 음의 상관관계로 전환되었다는 사실임.

채권과 주식이 음의 상관관계를 보인적은 이전 과거에도 존재했던 것으로 나타남. 2003년 Journal of Fixed Income에 실린 Antti Ilmanen의 논문에 따르면, 1926년이래 주식과 채권이 대부분 양의 상관관계를 보이긴 했으나, 1929~1932년, 1956~1965년, 1998~2003년 세번의 기간동안 음의 상관관계가 발견됨. 이러한 결과가 나온 배경에 대해 해당 논문은 ‘채권 가격 상승은 주가에 양의 인과관계를 미치는(즉, 하락한 채권yield(높아진 채권가격)는 equity 할인율을 줄여 주가를 높게 만듦) 반면, 주가상승은 채권 가격에 음의 인과관계를 미치기 때문(즉, 주가 약세는 통화 정책 완화와 채권 시장 랠리를 촉발할 수 있음)’이라고 추정.2 또한, 이러한 상관관계에는 혼재변수들(confounding variables) 영향도 미칠 수 있는데, 이를테면 경제에 이로운 뉴스가 채권시장에 긍정적인 소식일 때도 있으나, 2013년 ‘테이퍼 탠트럼(Taper tantrum)’ 과 같이 그렇지 않은 경우가 해당된다고 볼 수 있음.

그러나 저자 Ilmanen는 무엇보다도 주식과 채권이 음의 상관관계를 갖는 이유에 대해 인플레이션을 주 요인으로 꼽음. ‘주식과 채권의 상관관계는 인플레이션과 성장률이 모두 낮은 디플레이션형 경기침체기(deflationary recession)에, 혹은/그리고 주식시장이 약세장이며 변동성이 높아 안전 자산 선호 현상이 나타날 때 낮아진다’고 설명함.3

특히, 약세장이며 변동성이 높은 시장환경에서 주식과 채권간 상관관계가 낮아진다는 설명은 위의 차트에서 보여주는 바와 같이 변동성과 채권 및 주식간 상관관계가 어느 정도 관련성이 있다는 사실을 입증해줌. 결론적으로 주식 시장의 변동성이 낮을 경우 주식과 채권 간 상관관계는 높아지는 것으로 나타남. 그러나 변동성 체제(volatility regime)는 상관관계 체제(correlation regime)보다 더 불안정적이고 빈번히 변화하는 것으로 보임. 필자와 같은 리스크 매니저 관점으로는 변동성은 자산군 별로 상이하게 나타나지만, 상관관계는 경제 펀더멘탈 상황에 따라 변화할 수 있다고 간주함. 그러므로 당사는 단일 자산에 대한 변동성 체제 변화를 상관관계 체제 변화만큼 우려하지 않으며 오히려 후자의 경우 즉, 상관관계 체제 변화시 금융시장의 근본적인 변화가 발생하고 있다는 조짐으로 판단하고 면밀한 관찰이 요구된다고 간주함.

결론

전략적 자산 배분 정책을 수립할 때 상관관계 체제의 중요성을 염두할 필요가 있음. 일반적으로 투자자 입장에서는 투자 포트폴리오의 분산 투자 효과를 강화한다는 측면에서 주식과 채권이 음의 상관관계를 보이는 것이 유리함. 그러나 퇴직연금 운용시에는, 주식과 채권 간 음의 상관관계가 리스크를 높여 자산 가치 하락 및 부채 상승이라는 이중고를 초래할 가능성이 있다는 점은 유의할 필요가 있음.

편집자 주: 이 글은 2017년 5월 발표한 블로그 포스트를 업데이트한 내용입니다.


Collie, R. (2015) “Perspectives on Risk Management: Ten Conversations” Russell Investments Research.
Ilmanen, A. “Stock-bond correlations.” The Journal of Fixed Income, September 2003.
Ibid.