채권 포트폴리오 재조정(restructure)의 모범 사례: 네 가지 포트폴리오 매니저 교체(transition) 전략 평가
채권 펀드 투자에서 장기적으로 벤치마크를 상회하는 초과 성과를 달성하는 것이 쉽지 않다는 사실은 모두가 잘 알고 있습니다. 따라서 당사는 기관 투자자들이 매니저 교체가 필요한 상황에 대비해 포괄적인 트랜지션 매니지먼트(Transition Management, TM) 접근법 고려해야 한다고 생각합니다. 그렇지 않으면, 결국 절대 수익 목표나 벤치마크를 초과하는 알파 성과를 허비할 위험이 상승하고 장기적인 리스크 관리(long-term risk) 및 목표 수익 달성을 저해할 가능성이 있습니다.
그렇다면, 기관투자자들은 운용사 교체가 이뤄지는 동안 성과 손실을 최소화하고 초과 성과를 유지하는 방법은 무엇일까요? 이를 달성하기 위해 당사가 생각하는 최고의 트렌지션 매니지먼트 전략에는 어떤 것들이 있을지 일반적인 시나리오를 들어 살펴보겠습니다.
시나리오
한 연기금이 기존에 운용중인 포트폴리오의 U.S. Core 운용사 전략을 매도하고 다른 운용사 전략을 매수하는 계획이 있는 가운데, 운용사 교체 기간 동안 지난 수년에 걸쳐 어렵게 얻은 알파 수익이 손실되지 않는 것을 원한다고 가정해봅시다. 해당 연기금 내부 투자 위원회는 운용사 교체에 따른 포트폴리오 구조 및 거래 비용으로 인해 지난 수년 동안 축적해온 벤치마크 대비 초과 성과가 손실될 가능성도 우려하고 있습니다. 결론적으로, 해당 포트폴리오를 운용하는 투자 담당자는 알파 수익을 유지하면서 운용사를 교체할 수 있는 최고의 솔루션을 모색해야 하는 과제에 직면했습니다.
도전 과제
일반적으로 운용 담당자 및 컨설턴트, 투자일임을 받은 운용사들은 포트폴리오 재조정으로 발생할 수 있는 손실을 최소화하는 방법을 모색합니다. 일부 투자자들은 매도 혹은 매수할 운용사가 매니저 교체 기간 동안에 성과에 대한 책임을 가지지 않고 포트폴리오를 운용하게 하는 방식을 선택하기도 합니다. 사실 이 방법은 매니저 교체 기간 동안 포트폴리오 성과에 큰 영향이 없기를 바라는 희망이자, 동전 던지기 같이 확률에 기대하는 것입니다.
좀 능동적인 방안을 택하는 경우, 투자자들은 매니저 교체 시기에 성과를 이끌어내는 핵심 동인들을 이해하고 이를 통제 및 관리하고자 합니다. 일반적으로 이 핵심 동인들은 현재 운용중인 투자 운용 전략 (mandates)의 성과 요인과 동일합니다. 이러한 핵심 동인들을 인지한다면 투자자들은 각기 다른 트렌지션 매니지먼트 선택안을 평가하고 최적의 이행 방법을 선택할 수 있게 됩니다. 당사는 포트폴리오 교체 기간 동안 포트폴리오 성과를 이끌어내는 세 가지 주된 요인은 관리 감독 (oversight), 자산 배분(asset allocation), 거래 비용 (transaction cost) 이라고 생각합니다.
Key drivers of benchmark relative performance during a transition
포트폴리오 재조정을 위한 옵션들
포트폴리오를 재조정하는 방안은 여러 가지가 있지만, 가장 일반적인 네 가지 트렌지션 매니지먼트 전략은 다음과 같습니다.
- 옵션 A – 환매가 예정되어 있는 운용사가 운용 중이던 포트폴리오를 현금화
- 옵션 B - 신규 운용사가 포트폴리오 목표에 부합되도록 타겟 포트폴리오를 재조정
- 옵션 C – Fiduciary TM 매니저가 매니저 교체 시기 동안 Treasury basket을 조정
- 옵션 D - Fiduciary TM매니저가 타겟 포트폴리오 부합하도록 타겟 포트폴리오를 구성
당사의 리서치 보고서 전문 에서는 위의 각 옵션이 수반하는 전략에 대한 더욱 상세한 설명과, 매니저 교체 기간 동안 포트폴리오 내에서 일어나는 변화를 시각적으로 나타낸 타임라인을 확인하실 수 있습니다.
결론적으로 당사는 위의 네 가지 선택안 중 마지막 선택안이 투자자들을 위한 최적의 솔루션이라고 보고 있습니다. 그 이유는 다음과 같습니다.
선택안들의 평가
옵션 A: 환매가 예정되어 있는 운용사가 운용 중이던 포트폴리오를 현금화
현실적으로 가장 쉬운 방안입니다. 그러나 운용을 담당하는 투자자의 이익측면에서는 가장 부합되지 않는 방안 일수 있습니다. 환매가 예정되어 있는 운용사는 기존 투자자의 포트폴리오 성과를 극대화하는 것보다는, 다른 고객들의 운용 포트폴리오에 이익을 제공(예: 환매 될 운용사가 선호하는 상대방과의 거래)하는 것을 우선시하는 가능성이 있기 때문입니다.
옵션 B: 신규 운용사가 포트폴리오 목표에 부합하도록 타겟 포트폴리오를 재조정
신규 운용사가 기존 포트폴리오를 매도하는 것은 보다 투자자 이익에 보다 부합하긴 하지만, 이 경우 역시 신규 운용사는 타겟 포트폴리오가 구성될 때까지 성과에 대한 책임을 지지 않습니다. 또한, 신규 운용사는 기존 포트폴리오 매도 시 포트폴리오 특성에 대한 이해도가 낮을 수 있습니다. (특히 기존 포트폴리오에 비유동적이거나 특별 자산이 포함된 경우).
옵션 C: Fiduciary TM 매니저가 매니저 교체 시기 동안 Treasury basket을 조정
TM 매니저는 기존 포트폴리오를 현금화하는 동안 성과에 대해 책임이 있고, 성과 달성을 위해 포트폴리오 재조정 차원에서 듀레이션 중립(duration-neutral) 채권을 매수할 수 있는데, 이 방법은 최선의 방안이 아닙니다. Treasury basket으로 글로벌 시장 익스포저가 유지될 수 있으나, 후에 신규 운용사가 Treasury 비중을 매도하고 타켓 포트폴리오에 적합한 자산군을 매수하면서 거래 비용이 발생하기 때문입니다.
옵션 D: Fiduciary TM매니저가 타겟 포트폴리오 부합하도록 타겟 포트폴리오를 구성
당사는 앞서 언급된 선택안들 가운데 이 옵션이 신규 자산 배분 시 리스크 통제 및 비용 면에서도 가장 효과적인 최고의 전략이라고 판단합니다. Agency Only TM이 Fiduciary TM으로 선정되어 타겟 포트폴리오를 구성하는 경우, 포트폴리오 재조정에 대한 비용의 투명성을 제공하고, 신규 자산으로 포트폴리오 비중을 전환할 때 리스크 관리 접근 방식을 제시해주기 때문입니다. 이러한 방식 하에서는 포트폴리오 재조정에 대한 명시된 수수료 (Explicit Cost)가 TM 매니저들에게 지급됩니다. Agency Only TM 매니저들은 스프레드를 축소하기 위해 multi-venue trading 방식을 활용하고, 투자자의 포트폴리오를 최상의 조건에서 거래할 수 있는 방법을 모색할 것입니다.
결론
투자자들은 포트폴리오 재조정을 위한 최적의 방안을 정기적으로 평가해야 합니다. 당사는 옵션 D가 가진 장점을 활용하여 채권 포트폴리오 재조정시 기본 전략으로 채택되어야 한다고 판단합니다. 투자자들이 위에서 언급된 다른 선택안들이 지속적으로 사용되는 경우, 보상이 따르지 않는 기회 비용 및 거래 비용을 치르기도 합니다. 알파 수익은 달성하기 쉽지 않기에 어렵게 얻은 알파 수익을 통제되지 않은 거래 비용으로 낭비할 필요는 없습니다.
Russell Investments는 적합한 포트폴리오 트렌지션 매니지먼트 전략을 활용하는 것에 대한 중요성을 투자자들에게 강조하고 있으며, 매니저 교체로 인해 발생하는 특수한 문제들을 전문적으로 관리할 수 있는 전문 TM 매니저와 협력하는 것이 중요하다고 생각합니다.
당사는 멀티 매니저 펀드를 운용하기 위한 자체 Implementation Service사업영역을 발전시켜 왔으며, 이러한 역량과 경험은 글로벌 기관 투자자들이 고민하고 있는 공통적인 문제에 적용할 수 있을 것으로 생각합니다.