다가올 상황: 유럽과 영국의 불확실한 경제 환경에 대한 분석

  • 유럽과 영국은 이미 에너지 도전과제에 직면하고 있습니다. 이러한 에너지 위기는 예상보다 추운 날씨나 지정학적 긴장의 심화로 인해 악화될 수 있습니다.
  • 정부의 구제 조치가 다소 도움이 될 수 있지만 그로 인한 문제점 또한 발생할 것입니다
  • 높은 수준의 경기 침체 리스크와 강한 과매도 심리가 함께 존재한다는 것은 투자자가 전술적으로 자산군의 비중을 확대/축소하기보다 자신의 전략적 자산 배분을 고수해야 한다는 것을 의미합니다.

요점:투자자들은 유럽과 영국의 상황이 어떻게 전개될지 면밀히 모니터링해야 할 것입니다. 밸류에이션이 개선되긴 했지만 거시 경제 환경은 여전히 불투명한 가운데, 당사는 결국 투자자들이 원칙을 고수하고 당분간 전략적 자산 배분을 유지함으로써 이익을 얻을 수 있는 상황으로 귀결될 것으로 판단합니다.

서론

유럽과 영국이 잠재적인 에너지 위기에 대응하면서 투자자들은 경기 침체가 불가피한 것인지, 만약 그렇다면 포트폴리오에 어떤 영향을 미치게 될지 궁금해 하고 있습니다

곧 필요하게 될 에너지: 올 가을/겨울 에너지 수요가 훨씬 더 늘어날 수 있는 이유

에너지는 필수재입니다. 가정과 사업장에 난방과 전력을 공급하려면 에너지가 필요합니다.Our World in Data에 따르면, 유럽 연합 국가들은 2021년 16,000테라와트시 (TWh) 가 넘는 에너지를 소비했습니다. 이는 한 시간 동안 100와트 (W)짜리 전구 1,600조에 전력을 공급할 수 있는 양입니다.

에너지는 매일 소비되지만 에너지 소비에서 계절적인 요인이 핵심적인 역할을 합니다. 겨울에 온도가 내려가면, 집 안 및 직장 내 온도를 쾌적하게 유지하기 위해 보일러를 더 세게 틀어야 합니다. 이는 평년보다 더 춥거나 긴 겨울에 에너지 소비가 증가한다는 뜻입니다.

나쁜 소식은 바로 이러한 겨울 날씨가 우리에게 닥칠 예정이라는 것입니다. 미국 기상청의 9월 8일 업데이트에서 기상학자들은 올 가을 북반구에 91% 의 확률로 라니냐가 발생할 것으로 예상합니다. 이는 더 추운 날씨를 보일 가능성이 있음을 의미합니다. 겨울철에 접어들어서도 1월부터 3월까지 54%의 확률로 라니냐가 계속될 것으로 예상됩니다.

따라서 유럽인들은 전년도에 비해 올 가을과 겨울에 더 많은 에너지를 소비하게 될 것으로 보입니다.

유럽과 영국이 가야 할 험난한 길: 에너지 공급 역풍에 직면하게 될 유럽과 영국

전 세계가 에너지원을 재생 가능 에너지로 바꿔 나가는 데 상당한 진전을 이루었지만 석유와 천연 가스는 여전히 필요합니다. Our World in Data에 따르면, 석유와 가스는 2021년 유럽 연합 전체 에너지 소비의 62%를 차지했으며 영국에서는 석유와 천연 가스 소비가 전체 에너지 소비의 3/4을 이상을 차지했습니다.

역사적으로 유럽은 에너지 수입의 상당 부분을 러시아에 의존해 왔습니다. 국제 에너지 기구 (IEA) 는 2021년에 유럽이 소비한 천연 가스의 약 40%가 러시아에서 수입된 것이라고 언급했습니다. 그에 반해, 러시아 천연 가스에 대한 영국의 직접적인 의존도는 낮은 편입니다. 영국 정부 데이터에 따르면, 영국은 사용하는 가스의 4%만을 러시아에서 수입했습니다. 하지만, 러시아의 천연 가스 공급 중단이 천연 가스 가격을 상승시키면서 영국에 심각한 영향을 미칠 가능성이 여전히 높습니다.

불행히도 러시아와 우크라이나의 갈등으로 인해 러시아에서 에너지를 수입하는 것이 훨씬 더 어려워졌습니다. 러시아는 연초에 노드 스트림 1 파이프라인을 통한 대유럽 천연가스 수출을 무기한 중단했습니다. 러시아 당국이 중단 이유에 대해 보수 관리를 언급하긴 했지만 정치적 역학 관계 속에서 가스 수출이 단기간 내에 재개될 가능성은 낮습니다.

또한 러시아는 다른 몇몇 유럽 국가에 대한 천연 가스 공급도 중단한 상태로, 프랑스, 폴란드, 덴마크, 네덜란드, 이탈리아, 핀란드, 오스트리아, 슬로바키아, 체코 공화국에 대한 가스 수출을 부분적 또는 전면적으로 중단했습니다.

국가들은 수출 중단의 영향을 줄이기 위해 겨울을 앞두고 가스를 비축하고 있습니다. GIE AGSI+의 데이터에 따르면, 9월 30일 현재 유럽 국가들은 평균적으로 저장 용량의 88%를 비축해 놓은 상태이며 영국은 가스 저장 용량의 91%를 비축해 놓았습니다. 여러 국가들이 에너지를 비축하고 있는 것은 다행이지만, 비축된 에너지가 러시아산 천연 가스의 잠재적인 수출 중단 규모를 충당하기에는 여전히 충분하지 않습니다. 저장 용량을 모두 채운다고 해도 유럽의 가스 비축량은 1,100테라와트시(TWh) 정도에 불과합니다. 하지만 Bruegel Institute 의 데이터에 따르면, 유럽은 러시아로부터 1,700테라와트시 (TWh)가 넘는 가스를 수입했습니다. 따라서 러시아가 천연 가스 수출을 전면 중단할 경우 유럽 국가들은 심각한 타격을 받게 될 것입니다.

천연 가스 부족에 대한 우려로 인해 올해 초부터 현재까지 천연 가스 가격은 큰 폭으로 상승했습니다. 유럽의 천연 가스 가격이 최고점에서 하락하긴 했지만 여전히 러시아-우크라이나 갈등 발생 전 가격 수준보다는 훨씬 높습니다. 러시아는 아직 유럽으로의 가스 수출을 100%중단하지는 않고 있습니다. 만약 가스 수출을 완전히 중단한다면 가스 가격은 더욱 상승할 것입니다.

European natural gas price
Source: Refinitiv Datastream, Oct. 6, 2022

유럽과 영국의 또다른 주요 에너지원인 석유에 대해 살펴보겠습니다. BBC 에 따르면, 유럽이 수입하는 석유의 약 27%가 러시아산이었습니다. 한편 러시아-우크라이나 갈등 전에는 영국 석유 수입량의 24%가 러시아산이었지만 2022년 6월을 기점으로 러시아로부터의 석유 수입이 중단되었습니다.

과거 러시아산 석유 수입에 의존했지만 유럽 역시 2022년 12월까지 해상을 통한 러시아산 석유 수입을 금지하기 위해 러시아산 석유에 의존하지 않고 다른 방법을 모색하기로 결정했습니다.

러시아를 대체할 정도의 대규모 에너지 공급원을 찾는 것은 쉽지 않겠지만, 완화 요인들로 인해 석유 공급은 천연 가스만큼 심각한 상황으로는 치닫지 않고 있습니다. 제한적인 범위에 걸쳐 있는 수송관에 크게 의존하는 천연 가스와 달리 석유는 대양 횡단 선박을 통해 훨씬 더 쉽게 운반할 수 있습니다. 이는 석유 수입에 대한 부분 금수 조치가 대체 효과에 불과하게 됨을 의미합니다. 즉, 러시아산 석유가 할인된 가격의 석유를 기꺼이 구입하고자 하는 인도 및 중국과 같은 국가들로 흘러 들어가게 된다는 것입니다. 결국 이러한 국가들이 러시아 외 다른 산유국으로부터 석유를 덜 구입하게 되어 유럽과 영국이 필요로 하는 공급량을 확보할 수 있습니다.

또한 최근 몇 달간 글로벌 성장에 대한 우려로 인해 석유 가격이 최고치에서 하락한 상태입니다. 여러 선진국의 중앙은행들이 금리를 추가 인상함에 따라 경제 성장이 둔화될 가능성이 커지고 있습니다. 이로 인해 석유 수요가 줄어들 것입니다. 또한 중국이 올해 내내 지속적으로 시행한 제로 코로나 정책 역시 석유 소비를 억제하는 요인이 되고 있습니다.

9월에는 브렌트유 (일반적인 유럽 원유 벤치마크) 가격이 배럴당 미화 90달러 미만으로 떨어져 우크라이나 침공 이전 수준으로 회귀했습니다. 하지만 OPEC+ 국가들은 석유 생산량을 일일 약 2백만 배럴 수준으로 줄일 것이라고 발표했습니다. 이로 인해 10월 초 브렌트유 가격이 배럴당 약 95달러로 다시 상승했습니다. 지정학적인 긴장이 더 심해진다면 석유 가격이 추가로 상승할 가능성이 있습니다.

Oil prices
Source: Refinitiv Datastream, Oct. 6, 2022

불안한 길: 높은 리스크와 불확실성

겨울이 시작하기도 전에 유럽과 영국에 이미 경기 둔화의 조짐이 나타나고 있습니다. 유럽과 영국 모두 중요한 경기 선행 지표인 PMI(구매관리자지수)가 벌써 후퇴 국면(PMI < 50)에 접어든 상태입니다. 최종 PMI 추정치를 살펴보면 9월 S&P Eurozone PMI Composite Output Index(S&P 유로존 PMI 복합 산출 지수)가 48.1로 하락하여 2개월 만에 최저 수준이 되었습니다. 영국 상황 역시 크게 다르지 않았습니다. 9월 Flash PMI Composite Output Index(플래시 PMI 복합 산출 지수)가 48.4로 하락하여 20개월 만에 최저치를 기록했습니다.

성장에 대한 우려가 커지면서 인플레이션 압력이 여전히 중요한 문제로 남아있습니다. 유로존의 인플레이션율이 9월 전년 대비 10% 수준에 도달했습니다. 한편 영국은 8월 소비자물가지수가 전년 대비 9.9%상승했으며 소매물가지수는 전년 대비 12.3%상승했습니다. 이는 각 중앙은행들이 물가 안정을 위해 계속해서 금리를 인상할 가능성이 높다는 것을 의미합니다. 하지만 중앙은행들이 금리를 더 올리면 경기 침체로 접어들 가능성도 높아집니다.

중앙은행들이 금리를 인상하면 소비자들의 대출 비용도 증가합니다. Moneyfacts에 따르면, 영국의 2년 및 5년 주택 담보 대출 고정 금리에 적용되는 주택 담보 대출 금리가 현재 약 6%로, 각각 2008년 및 2010년 이후 최고 수준인 것으로 나타났습니다. 높아진 채무 변제 비용은 예산에 압박으로 작용하여 소비자들이 에너지 상승 비용에 대처하기 위한 재량권을 덜 갖게 만들 수 있습니다. 소비자들은 재량 지출을 줄여야 할지도 모르며 이는 경제 성장에 부정적인 영향을 미치게 됩니다.

유럽과 영국의 경기 침체 가능성이 높아 보이긴 하지만 경기 침체가 아직 불가피한 것은 아닙니다. 유럽과 영국이 결국 경기 침체에 직면하게 될 것인지 여부는 에너지 국면이 어떻게 펼쳐지느냐에 따라 크게 달라질 것입니다. 하지만 기존 거시 경제 환경도 충격을 증폭시킬 것인지 아니면 약화시킬 것인지를 결정하는 데 있어 여전히 중요한 역할을 할 수 있습니다.

겨울을 대비한 뉴딜 정책: 각국의 정부들이 야심찬 계획을 발표하고 있는 가운데 남아 있는 도전과제들

비용 문제가 유럽과 영국의 소비자들에게 현실화될 가능성이 높은 상황에서, 각국의 정부들은 물가 문제를 완화하기 위한 조치를 취하고 있습니다. 영국 정부는 영국 소비자 및 기업이 당면하게 될 에너지 가격에 상한을 두는 조치를 발표했습니다. 이러한 조치들은 모두 다해 영국 GDP의 대략 8%에 달할 것입니다. 독일은 가스 가격에 대한 비상 제한과 전기 사용 보조금을 포함하여 2천억 유로에 달하는 일괄 조치를 발표했습니다. 또한 보도에 따르면, EU 역시 조율된 추가 구제 조치에 착수하고 있습니다.

정부 지원이 기업과 소비자가 겪는 어려움을 다소 덜어 주더라도 장애물이 여전히 남아 있습니다. 가격 상한은 요금 인상을 부분적으로 줄여 주는 데 그치는 경우가 많습니다. 예를 들어 영국의 계획은 에너지 요금에 2,500파운드의 상한을 두는 것이지만 이는 2021년에 소비자들이 납부한 최고 가격보다 두 배 이상 높은 금액입니다.

이 모든 지원 조치에 드는 비용은 추가 차입, 세금 인상 또는 정부 기금 재분배를 통해 조달해야 합니다. 정부 지출 역시 인플레이션 요인으로 작용하는 경우가 많아 물가 안정을 위해 유럽중앙은행(ECB)과 영란은행(BOE)이 추가 금리 인상을 단행하게 될 수 있습니다.

하지만 이러한 조치가 없다면 유럽과 영국이 감당할 수 있는 수준보다 심한 단기적 고통을 겪게 될 가능성이 있습니다.

유럽 및 영국의 주식 전망

경기 침체 가능성이 점점 높아지면서 암울한 거시 경제 환경에 의해 주식시장의 성과가 억눌리게 될 수 있습니다. 실제로 유럽 주식은 이미 올해 초부터 10월 5일까지 대략 20%하락한 상태입니다.

대량 매도에도 불구하고 유럽 주식은 싸지 않습니다. 주식 밸류에이션이 과학이라기보다 예술에 가깝기는 하지만 당사 모델은 유럽 주식이 공정 가격에 가깝게 거래되고 있음을 시사합니다. 겨울이 예상보다 더 춥고 경제적 피해가 더 커지면 유럽 주식이 추가로 하락할 여지가 있습니다. 그렇게 되면 당사 포트폴리오에 유럽 주식의 비중을 전술적으로 확대하기는 어려울 것입니다.

또한 유럽 주식 시장에서 투자자들의 패닉 상태 역시 점점 심해지고 있습니다. 당사가 측정한 유럽 주식 시장의 투자자 공포는 중립 수준에서 3표준편차 이상 높아졌습니다. 투자자들이 이 정도로 패닉 상태인 경우 조금만 좋은 뉴스로도 주가가 반등할 수 있기 때문에 주식 비중 축소는 좋은 생각이 아닙니다.

현재 상황에서 투자자들은 유럽 및 영국 주식에 대한 전략적 자산 배분을 유지해야 합니다. 당사는 거시 경제적 전망은 암울하지만 밸류에이션이 공정 가치 범위에 가까운 상황에서 과도한 매도 심리 징후를 보이고 있다고 생각합니다.

유럽과 영국의 국채 전망

경기 침체가 임박하면서 중앙은행들이 곤란한 상황에 놓이게 되었습니다. 한편으로는 인플레이션율이 두 자릿수에 달하고 기대 인플레이션이 고정되지 않을(unanchored) 리스크가 있는 상황에서 중앙은행이 인플레이션 통제를 완화하기란 쉽지 않습니다. 다른 한편으로는 제한적인 통화 정책이 경기 침체를 더 악화시킬 수 있습니다. 궁극적으로 당사는 경기 침체가 심화되고 유휴경제력을 재개할 때까지 중앙은행들이 인플레이션을 계속해서 가장 큰 공공의 적으로 여길 가능성이 높다고 생각합니다.

밸류에이션 측면에서 시장은 계속해서 점점 더 매파적인 방향으로 가격을 예상하고 있는데 영국 국채의 경우 특히 그렇습니다. 채권의 대량 매도로 밸류에이션이 개선되었지만 유럽과 영국 채권보다는 미국 채권이 더 강력한 가치 제안을 보여주고 있습니다. 투자 심리 측면에서 볼 때 유럽 국채에 대한 비관론이 대두될 가능성이 미미하게 나타나고 있으며 영국 국채에 대한 비관론은 이보다 확연한 징후를 보이고 있습니다. 유럽과 영국의 국채가 여전히 중요한 다각화 수단이 될 수 있기 때문에 투자 포트폴리오에서 이를 무턱대고 배제해서는 안 됩니다.

미래가 불확실해도 계획을 고수

전반적으로, 유럽과 영국의 상황은 여러 도전과제와 불확실성을 보여줍니다. 하지만 에너지 위기가 빠르게 전개되는 특성이 있다고 하더라도 투자자들이 패닉에 빠질 필요는 없습니다. 시장 변동성이 큰 시기에는 힘든 시간을 헤쳐 나가기 위해 원칙을 고수하는 것이 중요합니다. 당분간 당사가 주의 깊게 거시 경제 환경을 계속해서 모니터링하는 동안 투자자들은 전략적 자산 배분을 유지해야 할 것으로 보입니다.