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2023년 액티브 운용 전망: 액티브 운용이 매력적이라고 판단되는 이유

핵심 요약:

  • 현재 채권 시장은 펀더멘탈 측면에서 액티브 매니저들이 시장 수익률을 상회하는 성과를 내기에 유리하다고 판단합니다. 이는 시장 비효율성, 인덱스 지수 구성 규칙 및 리밸런싱, 시장 참여자 동기 부여 및 거래 비효율성 등을 고려한 판단입니다.
  • 또한 높은 금리 변동성, 불분명한 금리 체계, 최근의 시장 혼란을 감안할 때 액티브 운용 매니저가 채권 부문에서 초과 수익을 창출하기에 우호적인 환경이 조성되었다고 생각합니다.
  • 주식 부문의 경우, 글로벌 소형주 및 신흥국 매니저들이 유리한 시장 역학관계를 지니며 다양한 기회가 잠재된 시장에 투자함으로써 멀티 매니저 접근 방식으로 시장 대비 우수한 수익을 창출 창출할 수 있다고 생각합니다.

2023년 액티브 운용 방식의 투자 매력도는?

작년 중반에 당사는 액티브 운용 방식, Peer group을 능가하는 숙련된 매니저의 운용 능력, 그리고 투자자들이 멀티 매니저 접근 방식을 통해 얻을 수 있는 잠재적인 이점에 대한 낙관적 전망을 강조 했던 바 있습니다. 2022년 말에는 향후 적절한 기대치를 설정하기 위해 액티브 운용 지표 및 액티브 매니저들의 성과를 2003년까지 거슬러 올라가 분석함으로써 주식 및 채권 부문을 아우르는 광범위한 액티브 매니저들의 초과 수익에 대해 심도 있게 살펴봤습니다. 분석 내용은 다음과 같습니다.

주식편

주식 요약: 최근의 어려운 투자 환경 이해하기

당사 리서치에서 다룬 초과 수익 분석은 2003년까지 거슬러 올라가는 4년 단위 기간을 포함합니다. 이번 리서치에서 드러난 분명한 사실은 액티브 글로벌 대형주 매니저들의 성과가 시장 평균보다 연간 30bp 저조할 만큼 최근 4년간은 액티브 글로벌 대형주 투자에 있어 쉽지 않은 환경이었습니다.

이전 블로그에서 강조한 바와 같이, 액티브 매니저들은 동일 섹터 내에서 종목 간의 성과 차이가 크고, 종목 간 상관관계가 상대적으로 낮으며, 시장 집중도가 낮은 기간에 가장 좋은 성과를 내는 경향이 있습니다. 가장 최근의 4년 기간은 이러한 지표 사이에서 과도한 역학 관계를 보였습니다.

예:

  • MSCI 선진국 지수(MSCI World Index)의 종목 간 상관관계(Cross-sectional correlation)는 장기 평균인 79% 이상이었습니다.
  • 시장 집중도(Herfindahl-Hirschman 지수)는 2003년까지의 전 기간을 상회하는 높은 수준에 근 4년 내내 머물렀습니다.
  • MSCI 선진국 지수의 종목 간 변동성(Cross-sectional volatility)은 역사적 가치에 부합했습니다.

종합해 보면, 3개의 액티브 운용 지표 중 액티브 운용에 유리한 역학 관계를 보인 것은 없었습니다.

MSCI World - Cross-sectional correlation: February 1999 - February 2023

MSCI World - Cross sectional volatility: February 1999 - February 2023

MSCI World - Market Concentration - March 2002 - January 2023

이러한 시장 역학은 액티브 매니저들에게 구조적으로 어려운 환경이었을 뿐만 아니라, 액티브 매니저들의 구조적 선호도(중소형주, Non US equities 선호)에도 불리하게 작용했습니다. 글로벌 대형주 매니저들은 시장의 비효율성과 기회 폭에 대한 믿음에 따라 꾸준히 소형주와 미국 이외 주식을 선호하는 경향이 있습니다. 2019~2021년 사이 시장 대비 높은 수익률은 이미 주가가 높은 미국 대형주에서 창출되는 가운데 동일 기간 종목 간 상관관계와 시장 집중도는 높았기 때문에 액티브 매니저들은 어려운 환경에 직면해야 했습니다.

또한 코로나19 대유행으로 인한 실적 영향, 러시아-우크라이나 전쟁 등 거시 경제 불확실성으로 인해 2020-2022년 시장 변동성은 확대되고 상향식 펀더멘털 분석의 중요성은 약화한 탓에 액티브 매니저들이 성과를 내기가 쉽지 않았습니다. 그 결과 2022년 시장 동인이 Active 실적에 유리하게 변화했음에도 불구하고 지난 3년간의 악조건으로 인해 2019~2022년 액티브 운용은 지수 전반 대비 다소 저조한 실적을 기록했습니다.

Russell 매니저 유니버스에서 BM을 상회한 매니저 비중

MSCI World - Market Concentration - March 2002 - January 2023

Source: Russell Investments, as of December 2022.
Note: 당사의 모든 매니저 유니버스는 성과가 확인 가능한 매니저만 포함하기에 분기마다 상이할 수 있음.
위 명시된 BM은 Growth, Value style이 아닌 보편적인 지수 MSCI World, R1000등임.

다양한 수익 창출 기회 찾기

이러한 상황은 역사적으로 액티브 매니저들이 추가 수익률을 창출하는 것을 어렵게 만드는 시장 역학에서 향후 나아가야 할 방향은 무엇인지 그 질문을 제시합니다. 질문에 대한 답은 추가수익 창출이 어려운 시장 역학을 완전히 피하거나, 이 기간 동안 초과 수익을 창출할 수 있는 능력을 보여준 숙련된 매니저들을 찾는 데 있을 것입니다. 글로벌 소형주와 신흥 시장 증시는 이 두 조건을 다 만족시킬 수 있습니다.

아래 차트는 각 지수 내에서 시장 집중도의 차이를 보여줍니다. 첫 번째 차트에서 볼 수 있듯 신흥국의 경우, 지난 2021년 짧은 기간 동안 시장 집중도가 상승했으나 곧 평균으로 회귀했습니다. 이는 집중도가 4년 내내 사상 최고치를 유지했던 MSCI 선진국 지수와 극명한 대조를 이룹니다.

반면, 소형주는 두 번째 차트에서 볼 수 있듯 높아진 시장 집중도에 거의 영향을 받지 않습니다. 이는 시가총액이 상한선을 넘을 경우, 해당 종목을 제외하는 정기적인 리밸런싱 때문입니다.

Side-by-side line charts of MSCI World Small Cap and Emerging Markets correlations

역사적으로 글로벌 대형주 매니저들이 저조한 성과를 냈던 기간(2019~2022년)에도 [iv]신흥국과 글로벌 소형주 유니버스[v]는 각각의 벤치마크를 능가했음을 보여주는 내부 분석 결과를 고려할 때, 역동성이 뚜렷한 이 두 시장의 전망은 긍정적입니다. 이러한 시장 영역은 정보 및 거래의 비효율성, 증권사의 커버리지(coverage) 역량 부족, 광범위하고 역동적인 기업 환경 등으로 인해 액티브 매니저가 시장 내 추가적인 기회를 포착하기에 유리합니다. 또한, 당사 결과에 따르면, 지난 20년 동안 글로벌 소형주와 신흥국 매니저들은 액티브 운용에 대한 선호가 없어 보이는 경우에도 초과 수익을 창출할 수 있다는 것을 증명했습니다.

멀티 매니저 접근 방식: 두 마리 토끼 모두 잡기.

과거 실적과 관련하여, 투자자들은 평균 회귀 또는 모멘텀이란 두 가지 방법 중 하나로 결정을 정당화하는 경향이 있습니다. 글로벌 대형주 액티브 매니저들이 예상하는 것처럼 평균 회귀를 믿든, 글로벌 소형주 및 신흥 시장의 액티브 매니저가 경험한 것처럼 최근 모멘텀이 있는 실적을 선호하든, 우리에게는 두 가지 옵션이 모두 존재합니다. 멀티 매니저 접근 방식을 취한다면 이 두 가지 이점을 동시에 활용할 수 있습니다. 즉, 멀티 매니저 접근 방식에서 제공되는 수많은 리스크 이점 외에도 광범위한 주식에 대한 노출과 추가 이익 창출을 통해 자본 시장의 기본적인 이점을 함께 누릴 수 있는 것입니다. 시장 역학이 적절한 방향으로 흘러가는 가운데 숙련된 매니저를 선택하여 가치를 추가할 역량이 있다면, 투자자는 두 마리 토끼를 모두 잡을 수 있다고 믿습니다.

채권편

채권에 액티브 운용이 유리하다고 믿는 4가지 주요 이유

채권 시장에서 액티브 매니저들은 기본적으로 시장 평균보다 우수한 (또는 평균을 크게 상회하는) 성과를 낼 수 있다고 판단합니다. 시장 대비 높은 수익률의 일반적인 원인은 앞서 주식 평가에서 강조한 이점과 다르지 않으나 다음 사항을 포함합니다.

  1. 시장 비효율성: 주식 종목 수를 능가하는 채권 수(예: 블룸버그 미국 종합채권지수 편입 종목 약 10,000 개 vs. S&P500지수 편입 종목 500개)와 자본 구성(또는 지급 우선순위), 만기, 쿠폰, 약정 및 조건부 채권 등 다차원적인 채권 증권 간의 차이와 복잡성을 고려할 때 숙련된 액티브 매니저들이 가치 있는 채권을 발견하기에 유리합니다.
  2. 지수 규칙 및 재구성 종종 등급 변경, 신규 발행 및 만기와 같은 고려 사항에 근거해 특정 유가증권이 지수에 포함되거나 제외되므로 이 역시 중요한 역할을 합니다.
  3. 참여자 동기: 채권 시장 내 적극적인 매수/매도 주체인중앙은행 및 관련 통화 정책 결정에서 볼 수 있듯 채권 시장 참여자들이 항상 단순히 수익만을 쫓아 움직이는 것은 아닙니다.
  4. 거래 비효율성: 채권은 일반적으로 Over the counter(문자 그대로 전화 거래로 되지 주식처럼 전자 거래소 거래가 아님)를 통해 거래됩니다. 즉, 액티브 매니저들은 거래 능력과 광범위한 딜러 연락망을 활용하여 가치를 추가할 수 있습니다.

당사의 초과 수익 분석에 따르면 Russell Investments의 U.S. Core Plus(미국 채권 시장 전반을 아우름) 매니저들[vi]은 채권 시장에서 이러한 근본적인 이점을 활용합니다. 2003년까지 거슬러 올라가는 각 4년의 기간 동안, 액티브 U.S. Core Plus 매니저들은 벤치마크 지수(일반적으로 Bloomberg US Aggregate Bond Index) 대비 상당히 우수한 실적 을 냈습니다.

Russell US Core Plus Universe Outperformance bar chart

액티브 채권 매니저들의 가치 창출 방식

당사 리서치에 따르면 액티브 채권 매니저들은 주로 credit exposure을 통해 초과 수익을 창출합니다. 액티브 채권 매니저들은 종목 선정, 벤치마크 내 종목 순환, 벤치마크 대비 Overweight/underweight 등 다양한 수단을 활용할 수 있습니다. 지금까지 Tactical sector rotation이 성과에 value add 하는 가장 큰 역할을 해 온 것으로 알고 있습니다. 멀티 섹터 U.S. Core Plus 포트폴리오에는 일반적으로 수백 개의 보유 종목이 있으므로 결론적으로 더 다양한 다각화가 가능해집니다. 이는 지속적인 Tactical sector rotation이 개별 종목 선정보다 초과 수익 창출에 있어 더 중요했음을 의미합니다.

반대로, 변동성이 심한 기간 동안 Downside Protection를 위해서는 액티브한 종목 선정이 매우 중요합니다. 최근 러시아-우크라이나 전쟁, 영국 국채 장기물 투매, 실리콘밸리뱅크, 시그니처뱅크 및 크레디트 스위스 사태로 촉발된 은행권 혼란 등의 사례는 불안한 시기에 위험 채권을 피하거나 포지션 취소 및 추가 조치를 통해 신속하게 대응하는 유능한 액티브 매니저의 중요성을 잘 보여줍니다.

지난 몇 년간 미국 채권시장 변동성을 나타내는 MOVE 지수와 미국 증시 변동성을 나타내는 VIX 지수가 나란히 움직였습니다. (아래 그래프 참조) 하지만 2022년에는 채권 시장 변동성이 증시 변동성을 앞질렀습니다. 채권 시장 변동성이 커진다는 것은 시장 불균형을 포착할 기회가 늘어난다는 의미이므로 액티브 매니저들에게 유리한 환경입니다.

Volatility

채권 투자에 있어 금리 전략이 갖는 가치

Credit Exposure 이외 액티브 매니저들은 금리 전략을 통해 가치를 추가하기도 합니다. 지난 40년간 미 재무부 국채 Yield는 장기적인 인플레이션 기대치 감소, 낮은 성장률 예상치, 완화적 통화 정책 등이 맞물리며 꾸준히 하락했습니다. 매니저들의 주된 전략은 듀레이션이 긴 채권을 통해 가격 상승의 혜택을 받는 것이었습니다.

하지만 2022년에는 급격한 금리 인상으로 이러한 추세가 무너지며 미 국채 투자는 최악의 한 해를 기록했습니다. 향후 금리의 향방은 어디로 향할까요? 인상, 유지, 또는 다시 제로 금리로 향하게 될까요? 새로운 금리 체계가 도입됨에 따라 우수한 매니저들이 정보에 입각한 금리 전략을 통해 일반 매니저들과 차별화된 성과를 내리라 믿습니다.

10-year Treasury yield

결론: 우리는 2023년 주식과 채권 투자에 있어 멀티 매니저 접근법이 유리하다고 생각합니다.

2022년 금리 시장 내 격변은 채권 투자 수익률에 매우 불리한 여건을 조성했습니다. 그러나, 불리한 금리 성과에도 불구하고, 채권 매니저들은 신용 노출과 유가증권 선별을 통해 초과 수익을 창출할 수 있었습니다.

2023년에도 멀티 매니저 접근 방식의 채권 투자는 유사한 이점을 누릴 것으로 전망합니다. 시장에 포트폴리오를 노출시킬 수 있고, 어쩌면 credit specialist 매니저들의 강점과 Tactical interest rate 매니저들의 decorrelation 수익을 결합할 수 있을 것으로 예상합니다.

궁극적으로, 높은 변동성과 금리 불확실성 속에서 지속적인 성공을 거두려면 숙련된 채권 매니저의 역할이 중요하다고 판단합니다. 마찬가지로, 주식 측면에서도 유리한 시장 역학과 소형주 및 신흥국의 종목 선별을 통해 추가적인 기회를 누릴 수 있다고 생각합니다.

1 Russell Investments에서 지역 및 유형별로 제공하는 사모투자펀드 및 채권 유니버스

2 Russell Investments의 글로벌 대형주 유니버스

3 1999년 이후 MSCI 선진국 지수 편입 종목 간 상관관계 12개월 이동 평균

4 Russell에서 제공한 신흥국 대 MSCI 이머징 마켓 지수 신흥국 매니저들의 중간값 자료 기준[v]

5 Russell Investments 제공 유니버스

6 Russell Investments 제공 채권 유니버스

7 Russell Investments 제공 채권 유니버스