액티브 운용 블로그 시리즈 - 액티브 운용에서의 신호와 잡음

요약:

• 액티브 매니저가 효과적인 포트폴리오를 구성하려면 투자자들이 어떤 리스크를 통해 수익을 낼 수 있는지, 그리고 어떤 리스크를 통제 및 제한해야 하는지를 명확히 파악할 수 있어야 합니다.
• 전반적으로 글로벌 주식 매니저들의 성과가 부진했던 것은 대부분 미국 시장에 대해 비중 축소 포지션(투자 확신감이 낮은 리스크 포지션을 잘 보여주는 예)을 유지했던 탓이 큽니다.
• 이처럼 많은 매니저가 이처럼 비중 축소 포지션을 유지하고 있기 때문에 전략 다변화를 통해 이 리스크를 관리하기란 쉽지 않습니다. 따라서 오버레이(Overlay, 파생상품 활용) 전략은 이러한 노출을 효율적으로 관리할 수 있는 방법입니다.

1부: 글로벌 주식 액티브 운용의 '미국 패싱'

흔히들 패시브 지수 대비 액티브 매니저들의 운용 수익률은 역동적인 투자 결정을 내리는 매니저의 역량(또는 역량 부족)에 전적으로 달렸다고 생각하기 쉽습니다. 수십 년 동안 액티브 매니저를 연구해 온 사람으로서, 이는 부분적으로만 맞는 이야기라고 생각합니다. 대부분의 투자 매니저들은 그들이 운용 중인 포트폴리오가 모두 품질 있는 의사결정에 기반한 투자 확신감이 높은 포지션이라고 주장할 것입니다. 하지만 실상은 가장 능숙하게 운용하는 액티브 전략조차도 투자 확신감이 높은 포지션과 낮은 포지션이 혼합되기 마련입니다. 멀티 매니저 투자자라면 이 두 가지 사이의 차이점을 인지하고 있어야 합니다. 여러 명의 매니저를 성공적으로 조율하는 비결은 통제할 수 있는 리스크는 의도적으로 관리하고, 통제 불가능한 리스크에 대해서는 인내심을 갖는 데 있습니다.

최고의 투자 매니저란 특정 섹터, 시나리오, 상황에서 미래의 승자 또는 패자를 감지하는 데 탁월한 전문가이며, 동시에 자신의 접근 방식이 시장 흐름에서 벗어날 때는 손실을 제한하기 위해 노력합니다. 투자 매니저를 성공적으로 선별하려면 실력과 이러한 실력이 포트폴리오에서 어떻게 드러나는지(‘신호, signal’)를 파악할 뿐만 아니라 추적 오류를 일으킬 수 있지만 투자자의 진정한 강점에 기반한 것이 않은 기타 모든 포지션과 리스크(‘잡음, noise’)를 구별할 수 있어야 합니다.

제가 자주 드는 ‘잡음’의 예는 스타일 편향입니다. 예를 들어 대부분의 자산 소유자는 포트폴리오를 구성할 때 Value 매니저가 중시하는 낮은 밸류에이션 편향 또는 Growth 매니저가 중시하는 Growth 편향이 본인의 광범위한 포트폴리오에 반영되어야 할 고유한 통찰력이라고 생각하지 않습니다. 대부분의 투자자는 투자 확신감이 낮아 리스크가 높은 포지션의 경우, 균형을 맞추거나 리스크를 근본적으로 상쇄하거나 위해 두 가지 스타일의 매니저를 동시에 고용합니다. 대부분의 투자자가 우수한 Value 매니저를 고용하는 것은 이들이 ‘그럴만한 이유가 있어 저렴한’ 여러 기업 가운데 최고의 거래를 구별할 수 있는 최고의 가치 투자 전문가이기 때문일 것입니다. Growth 매니저도 마찬가지입니다.

다양한 전략으로 포트폴리오를 구성하는 투자자는 전체 포트폴리오 리스크를 매니저의 탁월한 투자 인사이트에서 나오는 신호에 최대한 집중하고 편향으로 인한 리스크는 최소화해야 합니다. 이러한 맥락에서 이 시리즈에서는 오늘날의 액티브 운용 환경에서 '신호'를 포착하고 '잡음'을 파악하는 데 시의적절한 관찰을 공유하고자 합니다.

글로벌 주식 액티브 매니저의 운영 성과가 부진했지만, 그 이유는 단순하며 대부분 ‘잡음’일 수 있습니다.

지난 몇 년 동안 글로벌 주식 액티브 매니저들의 평균 운용 수익률은 저조했습니다. 글로벌 전략에 투자하는 많은 투자자는 대다수 매니저의 운용 성과가 지속적으로 부진한 데 대해 적잖이 실망했을 것입니다. 아래 차트 1에서는 3년 연속 기준으로 중앙값(median)에 해당하는 매니저의 연간 초과 수익률(굵은 회색선으로 표시)이 지난 몇 년 동안 벤치마크를 하회하는 모습을 확인하실 수 있습니다. 물론 평균 매니저의 운용성과가 항상 벤치마크를 상회할 것으로 기대하지는 않지만, 더 강력한 매니저만이 일관성 있게 벤치마크를 상회할 것으로 기대해야 합니다. 여기서 제기하는 것은 해당 카테고리 전체에 대한 우려입니다. 글로벌 주식 벤치마크 성과를 상회하는 수익을 내기가 훨씬 더 어려워진 이유는 무엇일까요?

차트 1:

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이 경우 '잡음'의 원인은 금세기 들어 가장 눈에 띄는 액티브 운용사들의 실수 중 하나에서 찾을 수 있습니다. 글로벌 주식 매니저들은 우리가 추적한 기간 동안(차트 2) 벤치마크 대비 미국 시장 비중을 크게 낮추는 경향을 지속적으로 보여왔습니다. 아래에서 글로벌 주식 매니저 유니버스에서 미국 포지션의 중앙값과 25~75% 사분위수(quartile) 범위를 확인하실 수 있습니다.약 10년 동안 해당 범위는 0을 밑돌았고 중앙값은 -5%에서 -10% 이하로 떨어졌습니다!

차트 2:

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이는 미국 주식이 글로벌 벤치마크를 능가한 10년 이상의 장기 기간(차트 3) 동안 발생한 일로, 최근 미국 기술주가 고공 행진을 지속하기 훨씬 이전부터의 성과입니다. 미국 주식 비중 축소가 설령 논리적으로 타당했다고 할지라도 이러한 포지션은 투자 유니버스 전체에 일관된 손실로 이어졌으며, 이는 액티브 운용보다는 ‘잡음’이라고 할 수 있습니다. 이러한 이유로 당사는 멀티 매니저 포트폴리오에서 국가별 포지션에서 발생하는 리스크 수준을 제한하려고 노력합니다. 글로벌 주식 유니버스를 살펴보면 이러한 편향성은 점점 더 커지고 있는 것으로 보입니다.

차트 3:

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해당 기간 동안 미국 증시 상승세가 전 세계 시장을 압도했기에 글로벌 주식 매니저들의 평균적인 운용 성과가 부진하게 나온 것은 당연한 결과였습니다. 미국 주식 비중 축소 포지션이 글로벌 주식 매니저들의 평균 운영 성과에 미친 타격은 아래 차트 4의 대략적인 추정치에서 확인할 수 있듯이 전반적인 성과 부진의 주요 원인이었습니다.

차트 4:

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결론:

거의 모든 매니저의 비중이 현저히 낮기 때문에 매니저 비중 변경으로 달성할 수 있는 위험 감소에는 한계가 있습니다. 당사는 투자 확신감이 높은 기타 포지션을 유지하면서 동시에 미국 시장 포지션이 포트폴리오 리스크 예산을 주도하지 않도록 선물 오버레이 및 컴플리션 포트폴리오(completion portfolio, 위험 자산과 안전 자산을 모두 포함한 전체 포트폴리오)와 같은 기타 리스크 도구를 사용하실 것을 강력히 권장해 드립니다.