패시브 투자는 비용이 많이 들 수도 있습니다. 시장이 급격한 조정을 겪을 때 대처 방안이 있을까요?

당사의 수석 리서치 애널리스트가 현재 ‘매그니피센트 7’의 시장 지배력을 1990년대 닷컴 버블 시대와 비교해 살펴보고, 시총 상위 종목의 시장 집중도가 높은 오늘날과 같은 환경에서 패시브 운용 방식을 취할 때 빠지기 쉬운 함정에 대해 설명합니다.

핵심 요약:

• 미국 7대 빅테크 기업인 ‘매그니피센트 7(Magnificent Seven)’의 주가수익비율이 아직까지는 1999년 닷컴 버블 당시 수준에 미치지 못합니다. 하지만 과거 지표만으로 주가 향방을 예측하기는 어렵습니다.
• 현재 S&P 500 지수의 상위 종목 집중도는 1950년대 이후 최고 수준입니다. 이러한 배경에서 패시브 방식으로 자산을 운용할 경우, 포트폴리오에서 상승 행진을 이어가는 일부 종목에 비중이 쏠릴 수밖에 없으며, 만일 해당 종목이 하락하기 시작하면 포트폴리오에 상당한 손실을 초래할 수 있습니다.
• 따라서 다각화된 멀티 매니저 접근 방식이야말로 오늘날과 같이 집중도 높은 시장에서 투자 위험을 관리하는 데 가장 적절하다고 생각합니다.

‘매그니피센트 7’의 상승 행진은 언제까지 지속될까요? 탄탄한 갑옷에 균열이 생기기 감지되기 시작할까요?

애널리스트들은 미래의 기술 혁신이 글로벌 생산성 지수를 새롭게 정의할 것이며, 인공 지능(AI)과 자동화가 산업 효율성의 새로운 물결을 가져올 것이라는 데 한 목소리를 내고 있습니다.‘매그니피센트 7’에 속한 기업들은 모두 기술 혁신 기업이기 때문에 일각에서는 7대 빅테크 기업이 향후 수년간 주식 시장 지배력을 유지할 수 있다고 추측합니다. 이러한 예측이 들어맞을 수도 아닐 수도 있지만, 투자의 펀더멘털이 변하지 않는다는 사실은 유념할 필요가 있을 것입니다. 간단히 말해, 주가 수준은 여전히 중요하며 밸류에이션은 궁극적으로 투자 수익 규모를 결정하고 투자 결정의 안전 마진을 파악하는 잣대가 됩니다.

1999년과 같은 파티의 재현인가? 1990년대 닷컴 버블 시기와 오늘날의 시장 집중도가 어떻게 다른지 분석해보았습니다.

오늘날 S&P 500 지수에서 ‘매그니피센트 7’의 지배력은 Cisco와 마이크로소프트를 중심으로 시총 상위 종목의 집중도가 지금과 비슷한 수준으로 높았던 때인 1999년을 떠올리게 합니다. 예를 들어 마이크로소프트 주가는 아래 차트에서 볼 수 있듯 닷컴 거품이 꺼지기 전인 1999년에 주당 60달러로 최고치를 기록하고, 이후 16년 동안 이 가격대를 회복하지 못했습니다.

출처: LSEG Datastream

W1990년대 후반과 오늘날의 시장 환경에는 몇 가지 주목할 만한 차이가 있지만, ‘매그니피센트 7’에 속한 테슬라의 주가가 2021년 말 주당 400달러의 고점에서 반토막이 났다는 사실은 흥미롭습니다. 현재 테슬라 주가는 경쟁 심화(값싼 중국산 대체품)와 내부 생산 문제 우려로 인해 주당 200달러를 넘지 못하고 있습니다.

출처: LSEG Datastream

자세히 들여다보기: 매그니피센트 7의 주가수익비율

‘매그니피센트 7’은 의심할 여지 없이 우수한 기업들입니다. S&P 500 지수 편입 기업 매출에서 ‘매그니피센트 7’이 차지하는 비율은 2011년 3%에 불과했지만, 2023년에는 11%까지 치솟았습니다. 동일 기간 동안 ‘매그니피센트 7’의 이익률은 (다소 줄긴 했으나) 여전히 20%를 상회하며 건실한 수준을 유지하고 있습니다. 또한 S&P 편입 기업들의 전체 순익에서 ‘매그니피센트 7’이 차지하는 비율은 8%에서 20%로 증가하여 경제 파이에서 차지하는 비중이 매우 커졌습니다. 2024년 현재 ‘매그니피센트 7’의 시가총액은 총 미화 13조 달러에 달합니다. 이는 정말 놀라운 수치입니다.

출처: Semper Augustus

여기서 질문이 생깁니다. ‘매그니피센트 7’의 주가수익비율(P/E)은 닷컴 버블이 정점에 달했을 시기와 비교했을 때 어떠할까요?

이는 시총 상위 종목과 나머지 지수 구성 종목의 P/E 밸류에이션 차이를 측정하여 파악할 수 있습니다. 좀 더 구체적으로 해당 값은 시장 가중 P/E와 동일 가중 P/E를 비교하는 방식으로 산정됩니다. S&P 지수 편입 기업을 대상으로 이를 계산해 보면, 현재 ‘매그니피센트 7’의 P/E 밸류에이션은 아직 1999년 닷컴 버블 시기 수준에는 도달하지 않았으며, 아래 차트에서 볼 수 있듯괄목할 만한 매출 및 이익률 성장을 구가했습니다.

출처: Wellington Asset Management

그러나 과거 지표만으로는 예측 정확성을 확신할 수 없다는 점도 유념해야 할 것입니다. ‘매그니피센트 7’의 향후 주가 향방을 제대로 전망하려면, 몇 가지 중요한 질문을 던져야 합니다.

• P/E 간극이 더 벌어질까요? 아니면 좁혀지기 시작할까요? 밸류에이션 격차가 이 정도 수준으로 확대된 것이 30년 만에 처음이라는 점을 상기해 볼 필요가 있습니다.
• 향후 투자 기간 동안 엔비디아와 애플과 같은 기업이 현재 밸류에이션 배수가 시사하는 수치인 CFROI(현금흐름 투자수익률) 51%와 28%를 유지할 수 있을까요?
• 아직은 아니더라도 곧 순익 성장이 정점을 맞이할 가능성은 없을까요?

이러한 질문은 6개월 후든 6년 후든 다음번 경기 사이클의 저점에 도달할 때마다 ‘매그니피센트 7’ 기업 투자에 수반되는 리스크에 대해 숙고하게 만듭니다.경제가 악화될 경우 어떤 상황이 벌어질지를 가늠해 보기 위해 1990년대 말과 2000년대 초의 과거를 다시 한번 살펴보겠습니다.

닷컴 버블 붕괴 당시 어떤 일이 일어났을까요?

미국에서는 1999년에 시장 집중도가 정점에 달했지만, 아래 차트에서 볼 수 있듯이 시장 랠리는 2000년대 초반까지 계속되었습니다. 그러나 그 후 시장은 상당 기간 급락 및 조정을 거쳤습니다.다음번 경기 침체기에 들어설 때 이러한 시나리오가 재현될 수 있을까요?

과거 사례를 볼 때 이는 충분히 가능한 일입니다.앞으로의 조정은 패시브 투자자들(특히 현재 ‘매그니피센트 7’ 비중이 높은 지수에 투자하는 투자자)의 수익률에 큰 타격을 가할 수 있으며, 그 조정폭은 1999년부터 2009년까지 이른바 잃어버린 10년 동안 관찰된 것과 유사한 수준이 될 수 있습니다.해당 기간 동안 주식 시장은 1999년 수준으로 반짝 반등하기도 했으나, 이후 신용 거품이 꺼지며 부진을 면치 못했습니다.

출처: LSEG Datastream

주식 시장에 AI 거품이 끼어 있을까요? 이는 요점을 벗어난 질문입니다.

시장 집중도를 측정하는 가장 일반적인 지표 중 하나인 허핀달-허쉬만 지수(HHI)를 살펴보면, 현재 S&P 500 지수는 50년 만에 가장 높은 집중도를 보이고 있습니다. 즉 1960년대 후반~1970년대 ‘니프티 피프티(Nifty Fifty)’ 시대 이후 지금처럼 시장 집중도가 높았던 적은 없었습니다.이러한 상황 속에서 일부 투자자들은 오늘날 우리가 AI 버블에 빠진 것이 아니냐는 의구심을 제기하고 있습니다. 당사의 관점으로 현재 주가가 거품인지 아닌지에 대한 논의는 요점을 벗어난 것입니다. 현재 패시브 방식으로 투자를 운용할 경우, 상승 행진 중인 상위 몇 개 종목에 투자 비중이 쏠릴 것이라는 데 이견이 있을 수 없기 때문입니다.이러한 주식도 어느 시점에는 큰 조정을 겪을 수 있으며, 주가 급락이 패시브 방식으로 운용되는 포트폴리오에 미치는 타격은 (치명적은 아니라 해도) 상당할 수 있습니다.

결론

오늘날의 투자자는 현재 포트폴리오 자산 배분은 물론 향후 AI 테마 열풍이 가라앉았을 시점의 포트폴리오 포지셔닝에 대해서도 고민해야 합니다.지수 집중도에 대한 우려를 강조했습니다만 그렇다고 해서 매그니피센트 7 기업에 대한 투자를 아예 지양하는 것 역시 지나치게 순진한 생각입니다.그럴 경우, 미보유 종목으로 인한 액티브 운용 리스크 수준이 현저하게 높아지면서 오히려 종목 선별에 따른 의도된 리스크보다 커질 수 있습니다.

당사의 접근 방식은 다양한 투자 전문가들의 집단 지성을 바탕으로 다양한 의사결정권자의 의견을 아우르며 투자 프로세스를 다각화하는 데 있습니다.그 결과 여러 매니저의 통찰력을 반영하여 ‘매그니피센트 7’에 속한 개별 기업에 대한 차별화된 비중 조정 및 종목 선별 작업이 이루어집니다.

경우에 따라 시장이 비정상적으로 높은 집중도를 보일 경우, 이는 지나친 리스크를 촉발하고 성과에 걸림돌이 될 수 있습니다.Russell Investments는 시장 수익률을 초과하는 알파 창출 전략과 내부 포지셔닝 전략, 리스크 솔루션을 결합하여 고객이 원활한 투자 여정을 진행하도록 지원합니다.이는 비정상적으로 집중도가 높은 기간을 현명하게 헤쳐나가는 동시에 액티브 투자 운용을 원활하게 통합하여 투자자가 리스크를 효과적으로 관리하면서 알파 창출 기회를 포착할 수 있도록 돕습니다.