소형주에 대한 자산 배분은 여전히 좋은 투자 전략인가?

핵심 요약:

  • 대형주 대비 소형주 수익률이 지금보다 저조했던 적은 지난 100년 동안 단 세 번에 불과했으나 미국 소형주는 지난 10년간 대형주에 비해 크게 부진한 움직임을 보였습니다.단, 과거 모든 선례에서 이와 같은 침체기 뒤에는 의미 있는 초과 수익률을 거둔 기간이 뒤따랐습니다.
  • 현재 소형주의 저조한 성과는 주로 인수합병(M&A) 증가로 인한 미국 증시 상장 건수 감소에 기인한 것으로 볼 수 있습니다.빅테크 기업에 대한 규제 당국의 감독 강화 추세와 AI와 같은 미래 기술 혁신을 통해 소규모 기업들이 창출하는 새로운 기회가 결합된다면, 소형주 상장이 늘어날 수 있다고 생각합니다.
  • 당사는 여전히 소형주에 대한 자산 배분은 좋은 생각이며, 숙련된 액티브 운용 전략을 통해 시장의 소형주 부문을 더 효과적으로 공략할 수 있다고 생각합니다.소형주에 대한 셀사이드 애널리스트의 커버리지(분석 자료)가 제한적이고 소형주 종목 간 상관 관계가 낮다는 점을 고려할 때 숙련된 액티브 운용을 통해 수익을 창출할 기회가 많다고 생각합니다.

도입

최근 소형주 실적이 화제의 중심이 되면서 많은 전문가들이 소형주 프리미엄이 생명력을 잃었거나 아예 죽었다고 선언하고 있습니다. 단적으로 지난 10년 동안 Russell 2000® 지수 누적 수익률은 S&P 500® 지수 대비 약 103%, 나스닥 100 지수 수익률을 무려 332% 하회했습니다.

10-year returns

출처: LSEG Datastream, Russell Investments, 2024년 6월 11일

소형주 부진 원인에 대한 설명 및 향후 전개 방향에 대한 예측은 넘쳐납니다. 사모펀드(PE) 활성화로 소기업이 오랫동안 비상장 기업으로 유지되다가 대형주로만 상장되는 추세가 원인일까요? 규제 환경은 어떠한가요? 거대 빅테크 기업들이 비상장 우량 소형주를 모두 사들이고 있기 때문인가요? 현재의 추세가 지속되며 소형주 투자는 영영 예전의 명성을 되찾지 못하게 될까요? 마지막으로, 신중하고 장기적이며 미래지향적인 주식 투자자는 향후 소형주에 대한 자산 배분을 어떻게 해야 할까요?

이는 모두 본 주제에 대해 더 자세히 알아볼 필요가 있는 좋은 질문들입니다. 이 글에서 집중적으로 다룰 내용:

  1. 소형주 프리미엄에 대한 실증적 증거를 검토합니다.
  2. 소형주가 고전을 면치 못하는 원인을 분석합니다.
  3. 소형주에 대한 Russell Investments의 견해를 재검토합니다.
  4. 소형주와 관련하여 향후 투자 전략에 대한 몇 가지 의견을 제시합니다.

소형주 프리미엄 검토: 소형주 수익률이 더 높다는 주장은 근거가 있나?

1990년대 초 유진 파마(Eugene Fama)와 케네스 프렌치는 ‘파마-프렌치 3 팩터(Fama-French 3-Factor 모델)’을 개발했습니다. 파마/프렌치 모델은

자본자산가격결정모형(CAPM)을 확장하여 규모(Size) 팩터(SMB, 대형주 대비 소형주의 초과수익률)와 밸류 팩터(HML, 성장주 대비 가치주의 초과 수익률)를 추가했습니다.그 결과 당시까지 대형주보다는 소형주를, 비싼 주식보다는 저렴한 주식(장부가치 대 시장가치 비율을 밸류에이션 모델로 사용)을 보유할 때 장기적으로 수익률이 더 높다는 것을 발견했습니다.가치주에 대해서도 위의 질문을 제시할 수 있겠지만, 이 글에서는 소형주에 초점을 맞추겠습니다.

파마/프렌치 모델의 장점은 모든 모델의 과거 데이터를 정기적으로 웹사이트에 게시하고 관리한다는 것입니다.아래 그래프에서는 1927년 이후 미 증시에서 대형주 대비 소형주의 초과 수익률과 20년 이동 평균을 확인할 수 있습니다.이 데이터 세트에서 지목할 몇 가지 사항이 있습니다.

  1. 1990년대 초반까지 약 70년 동안의 데이터를 볼 때 소형주 프리미엄은 상당히 명확하게 드러납니다.

  2. 공교롭게도 파마/프렌치가 이 현상을 발표한 직후인 TMT(테크놀로지·미디어·텔레콤) 버블 기간 동안 소형주 프리미엄은 하락했습니다.

  3. 그러나 2000년대 들어 소형주가 다시 부상하며 2010년 고점을 찍었으나, 이후 제로 금리, 코로나19 팬데믹, 대형 기술주 랠리 기간을 지나며 장기적인 부진을 면치 못하고 있습니다.

  4. 1995년 이후 하락 추세가 두드러지긴 하지만 중·소형주 프리미엄 20년 이동평균은 약 +2%에서 안정화되었으며, 최근 하락장에서 소폭 하락했습니다.

  5. 최근 소형주 부진에 대해 살펴보자면, 2024년 초를 기준으로 SMB(대형주 대비 소형주의 초과 수익률)은 100년 역사상 단 세번만 볼 수 있는 저조한 성과 지점에 도달하고 있음을 알 수 있습니다. SMB 실적이 이만큼 저조했던 세 번(1931년, 1974년, 1999년)의 침체기와 이후 회복 기간을 비교하면, SMB의 3년 평균 최저점 대비 최고점 수익률은 34%에 달합니다.

Rolling returns
출처: Fama/French


최근 소형주 부진의 원인은?


마이그레이션과 복권 효과

2006년에 파마와 프렌치(Fama and French)는 소형주 프리미엄의 주된 원인은 소형주 유니버스에서 일부 종목이 큰 수익률을 달성하고 그 과정에서 대형주가 된 데서 비롯된다는 점에 주목하여 규모 요인에 대한 연구를 심화했습니다.그들은 이 현상을 마이그레이션 (migration)이라고 불렀습니다. 사실상 소형주를 많이 매수하는 투자자는 복권을 대량으로 구매한 후 당첨된 복권 몇 장을 통해 초과 수익을 얻는 셈입니다. 문제는 최근 들어 당첨되는 복권의 수가 점점 줄어들고 있다는 것입니다. 이 현상은 상장 갭 (listing gap)으로 설명할 수 있습니다.

상장 갭: 상장 갭(listing gap)이란 무엇이며, 상장 갭이 문제가 되는가?

1996년부터 2019년까지 미국의 상장 기업 수는 1996년 8,090개에서 2019년 4,266개로 약 50% 감소했습니다. 동기간 미국 외 지역의 전체 상장 기업 수는 증가했다는 점을 고려할 때 다소 이례적인 현상입니다.이 현상은 상장 갭(listing gap)이라고 하며, 여러 학술 연구의 대상이 되어 왔습니다.

Listing gap
미국 및 미국 이외 지역 그래프자동 생성 설명출처:"상장 갭 분석(Listing Gap):합병, 사모펀드 또는 규제?(Dissecting the Listing Gap: Mergers, Private Equity, or Regulation?”); Lattanzio, Megginson, Sanati; 2023

상장 갭에 대해 주목해야 할 한 가지 중요한 점은 미국 외 지역에서는 이와 같은 현상이 드물다는 점입니다.독일, 프랑스, 영국에서 일부 비슷한 조짐이 있었지만, 다른 나라에서는 상장수가 늘었습니다.상장 갭은 사실상 주로 미국에 국한된 현상입니다.

연구에 따르면 미국의 상장 갭은 주로 세 가지 요인, 즉 1) 사모펀드의 부상, 2) 규제 요건의 변화, 3) 인수합병을 통한 시장 통합이 주된 원인으로 언급됩니다. 가장 최근의 연구에서는 몇 가지 중요한 결론을 도출했습니다.1

1) 2002년 사베인스-옥슬리법(SOX)을 중심으로 규제가 영향을 미친 것은 분명합니다. SOX는 당시 여러 회계 스캔들에 대한 대응으로 통과되었으며 상장 기업에 더 엄격한 감사 기준과 공시 규정을 두었습니다.단, 그에 따른 영향은 주로 2000년대 중반 본격적으로 반영되었으며,2012년 '잡스법(JOBS·Jumpstart Our Business Startups)'이 통과되면서 신생 기업에 대한 공시 및 감사 의무 규제는 대폭 완화되었습니다.

2) 사모펀드가 급격히 성장하며 스타트업들이 기업공개에 나서지 않는 현상이 나타났지만, 기업상장은 여전히 가장 효과적으로 수익금을 회수할 출구 전략이기 때문에 이러한 효과는 일시적일 뿐입니다.따라서 이번 조사 결과는 사모펀드 영향력이 영구적이 아니라 단지 좀 더 오래 지속될 뿐이라는 것을 보여줍니다.

  • 비상장 기간이 길어지는 것과 관련하여 제기된 한 가지 주장은 기업들이 워낙 오래 기다린 후 기업공개를 실시하기 때문에 증시에 대형주로 상장된다는 것입니다.물론 이에 대한 몇 가지 일화적 사례가 있지만, 당사 조사에 따르면 대부분의 기업 상장은 여전히 소형주로 시작됩니다.2023년 미국 기업공개 154건 중 현재 Russell 1000에 속하는 기업은 4개에 불과합니다.
  • . 최근 상장된 소형주 성공 사례를 찾으신다면, 3년 동안 엔비디아 수익률을 약 1400% 능가한 슈퍼 마이크로(Super Micro)를 한번 살펴보십시요!

3) 상장 갭의 가장 큰 원인은 M&A(인수합병) 활동입니다.실제, 1990년대 후반부터 6개 빅테크 기업(Google, Microsoft, Apple, Meta, Amazon, NVIDIA)은 870개 이상의 기업을 인수했습니다.이 연구는 대기업이 비상장 소기업을 인수함으로써 소형주 상장이 사실상 무산되는 것이 주요 동인임을 다시 한번 밝혔습니다.대기업이 인수한 비상장 기업 예로는 YouTube, Ring, Skype, Instagram 등을 꼽을 수 있습니다.정리하자면, 이 6대 빅테크 기업이 일반 투자자들이 구매할 수 있었을 잠재적 복권을 대거 휩쓸고 간 셈입니다.

Big Tech acquisitions
‘매그니피센트 7’의 기업 인수


그렇다면 앞으로도 소형주 프리미엄은 유효한가?

소형주 부진의 원인이 과거 규제 당국의 감독 강화가 아니며, 사모펀드가 궁극적으로 소기업 상장에 걸림돌이 되지 않는다면, 글로벌 거대 빅테크 기업의 M&A 활동이 앞으로도 소형주의 상장 기회를 제한하리라 전망해야 할까요?이는 좋은 질문이지만 예측하기는 매우 어렵습니다.단, 영향을 미칠 수 있는 몇 가지 새로운 요인이 있습니다. >


규제 당국의 감독 강화

위에서 언급했듯이 2000년대 초반에는 규제 당국의 모니터링이 강화되며 소형주 상장에 영향을 미쳤지만,이제 규제의 초점이 대형주 쪽으로 기울고 있는 것으로 보입니다.미국, EU, 캐나다, 호주에서는 지금까지 무소불위였던 대기업의 지배력에 도전하는 소송과 규제 개정안이 증가하고 있습니다.각국 정부는 애플, 구글, 아마존, 마이크로소프트, 메타를 상대로 여러 건의 소송을 진행 중입니다.이러한 활동의 결과는 알 수 없지만, 분명한 것은 규제 당국이 이 분야의 M&A 활동에 훨씬 더 큰 관심을 기울일 것이며, 이로 인해 향후 거대 기업의 인수 속도가 느려질 수 있다는 점입니다.


과거의 현실과 미래의 트렌드는 다르다

현재 빅테크는 웹 2.0으로 알려진 기술들이 주도하고 있습니다. 이들은 닷컴 붕괴의 잿더미에서 일어선 웹 1.0의 승자들입니다. 그리고 지난 한 해 동안 무인도에서 살지 않았다면, 인공지능(AI) 열풍에 대해 들어보셨을 것입니다.AI 관련 언론 보도가 (한때 소형주였던) 엔비디아의 부상과 AI 주도권을 선점하기 위한 웹 2.0 기업 간의 경쟁에 집중된 가운데 산업 전반에 걸쳐 AI 기술 도입으로 소기업들에게 주어진 성장 기회는 종종 간과되고 있습니다.이러한 상황 하에 현재 비상장 스타트업과 상장된 소형주에서 전혀 새로운 부류의 승자가 탄생할 수 있습니다. 실제 최근 비상장 AI 기업을 대상으로 한 EY의 조사 결과, 250개 이상의 기업이 기업공개(IPO)를 통한 엑시트(exit·투자금 회수)를 계획하고 있는 것으로 나타났습니다. 앞서 언급한 국제적 관점과 관련해, 미국 이외 지역 기업이 85개나 된다는 점에 주목할 필요가 있습니다.

IPO potential

그렇다면 공모 시장의 역할은?

미래를 전망할 때 마지막으로 고려해야 할 점은 애초에 공모 시장(public market)이 존재하는 이유를 생각해 보는 것입니다. 주식 시장은 경제 성장, 효율적인 자본 배분,가격 발견(price discovery), 투자 기회 확대를 촉진하는 데 중추적인 역할을 합니다.[4] 실제로 최근의 한 연구에 따르면 "공모 시장을 통해 할당된 1달러어치 주식은 사모 시장에서 비슷한 규모의 기업에 할당된 1달러보다 최소 2배 이상의 매출과 특허 출원을 창출"하는 것으로 나타났습니다. 요컨대, 주주들의 상장 기업 소유라는 개념은 지난 세기 동안 혁신과 발전에 결정적인 역할을 해왔습니다.상장이 비상장 기업의 주요 출구 전략으로 남아 있는 한, 이러한 공생 관계는 공모 시장과 사모 시장 모두에서 투자자들에게 건전하며 풍성한 수익을 지속적으로 제공할 것으로 기대합니다.


소형주에 대한 Russell Investments의 견해는?


당사의 신념을 직접 인용하자면, "Russell Investments는 액티브 운용과 철저한 분석에 기반한 팩터 노출을 통해 포착한 소형주 비중 확대가 장기적으로 유리하다고 믿습니다."

즉, 당사는 소형주 프리미엄을 믿지만, 패시브 방식의 소형주 투자는 대형주에 비해 변동성이 높고 장기간 실적이 저조할 수 있다고 생각합니다. 숙련된 액티브 운용 전략이 시장의 소형주 부문을 더 효과적으로 활용할 수 있다고 생각합니다.상대적으로 부족한 소형주 분석 자료 및 소형주 종목 간 낮은 상관관계를 고려할 때 숙련된 액티브 운용 방식이 강력한 수익 창출 기회를 찾기에 유리하다고 생각합니다.


그럴듯하게 들리지만 입증 자료가 필요하다고 얘기할 수도 있습니다.

패시브 방식의 소형주 투자에 수반된 위험을 잘 보여주는 예가 quality입니다. 여러분이 Russell 2000 지수 편입 기업 전체를 매수했다면, 보유 종목의 35%는 마이너스 수익률을 보였을 것입니다.실제 독일 투자은행 베렌버그(Berenberg)의 유럽 소형주 포트폴리오 매니저인 피터 크라우스(Peter Kraus)의 연구 결과에 따르면 지수 내 high quality종목에 집중할 수 있다면 미국 소형주 프리미엄이 훨씬 더 높다는 사실을 발견했습니다. quality 외에도 전통적인 지표는 여전히 소형주에 대한 액티브 운용이 유리하다는 점을 보여줍니다.종목 간 변동성과 상관관계 측면에서는 S&P 500에 비해 Russell 2000이 더 유리하므로, 상향식(bottom-up) 리서치에 기반한 선별적 종목 선정으로 수익을 창출할 수 있습니다.애널리스트 커버리지는 시가총액이 낮은 기업일수록 줄어들며 시간이 지남에 따라 저하되고 있습니다.미국 외 지역에서는 이러한 경향이 더욱 두드러집니다.


향후 투자 접근 방식은?


소형주에 자산을 배분하는 것은 여전히 좋은 투자 아이디어로 보입니다.

이 모든 정보로 무엇을 할 수 있을까요?사실 꽤 많은 것을 할 수 있습니다.우선, 소형주 비중을 유지하고 있는 투자자는 이를 유지해야 하고, 그렇지 않은 투자자는 비중 확대를 고려해야 한다고 생각합니다.SMB 데이터에 따르면, 지금은 수익률 사이클상 100년 역사상 몇 번밖에 없었던 저점 근처로 보입니다. 그리고 과거 이런 침체기 이후에는 매번 의미 있는 수준의 수익률 회복 기간이 뒤따랐습니다.공모 시장은 투명한 가격 발견과 효율적인 자본 배분을 제공한다는 측면에서 궁극적인 성공 중재자 역할을 할 것입니다.학계의 연구와 최근 규제 및 AI 동향은 오늘날의 스타트업과 중소기업이 미래의 최대 승자가 될 수 있는 무수한 기회를 제시합니다.

액티브 운용

액티브 운용 방식의 소형주 투자는 많은 장점을 가집니다.가장 큰 장점은 투자할 기업을 직접 선별하여 투자할 수 있다는 것입니다.이는 수익성이 낮은 기업을 자동으로 대량 보유하는 패시브 접근 방식과는 대조적입니다.또한 소형주는 종목 간 상관관계가 낮고 변동성이 높기 때문에 액티브 주식 투자자는 ‘저점 매수, 고점 매도’ 기회 범위 내에서 더 많은 선택권을 가질 수 있습니다.마지막으로, 소형주에 대한 셀사이드 애널리스트의 커버리지(분석 자료)가 제한적이고 그나마 그조차 감소하고 있어 비효율적인 주가 형성에 따른 기회를 활용하기가 쉽습니다.

글로벌 투자

여기서 수행한 대부분의 분석은 미국 시장에 초점을 맞췄다는 점은 유념할 필요가 있을 것입니다. 그러나 연구 결과에 따르면 1) 미국 이외 지역에서도 유사한 장기 초과 수익 기회가 존재하고, 2) 미국 이외 지역에서는 상장 갭이 훨씬 낮거나 존재하지 않으며, 3) 글로벌한 종목 선정은 숙련된 매니저가 다음 시장 사이클에서 당첨 복권을 찾을 기회를 획기적으로 넓힌다는 것을 알 수 있습니다.

1 "상장 갭 분석: 합병, 사모펀드 또는 규제?(Dissecting the Listing Gap: Mergers, Private Equity, or Regulation?)”; Lattanzio, Megginson, Sanati; 2023;https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3329555

2 출처: Russell Investments 연구 자료

3 https://www.politico.com/news/2024/05/03/tech-companies-us-eu-battles-00156110

4 Lattanzio, et al; 2023; https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3329555

5 “공공 및 사모 주식 시장의 자본 배분 효율성 비교(Comparing Capital Allocation Efficiency in Public and Private Equity Markets)”; Sanati, Spyridopoulos; 2024;  https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4403578