현재 시장은 극도로 집중되어 있는 상태입니다. 이것이 액티브 운용에 시사하는 바는 무엇일까요?

핵심 요약:

현재 시장 집중도는 지난 29년의 기간 중 최고 수준
이로 인해 액티브 매니저들은 코로나 이후 전례 없는 역풍에 직면
과거의 관련성을 보면 시장 집중도가 약해지거나 안정적일 때 액티브 매니저들에게 유리한 환경이 될 가능성이 높음
시장 집중도에 있어서 정상적인 수준이라는 개념이 존재하지 않지만, 액티브 멀티 매니저 구조는 고도로 집중화된 시장을 효과적으로 대응하는 동시에, 집중이 완화되는 상황에서 발생할 수 있는 이점도 활용할 수 있습니다.

인공 지능(AI)의 영향에 대한 시장의 대응이 계속되는 가운데, AI 열풍으로 인해 2023년 미국 수익의 절반 이상을 상위 6개 기업이 차지하였고, 연초부터 현재(2024년 8월) 다시 거의 절반에 해당하는 수익을 해당 기업들이 차지하고 있습니다.

하지만 이러한 시장 집중도는 수년간 점진적으로 온 흐름입니다. 시장 집중도를 측정하는 지표인 허핀달 허쉬만 지수(HHI)를 사용하면 미국의 시장 구조가 어떤 식으로 변화해 왔는지 살펴볼 수 있습니다.

1995년의 Russell 1000 지수를 보면, 현재의 HHI 지수가 2000년의 닷컴 버블을 포함한 지난 29년의 기간 중 어느 때보다 현저히 높다는 것을 알 수 있습니다. 이러한 패턴은 미국의 글로벌 지수 내 비중을 고려할 때 전 세계 시장에서도 유사하게 나타납니다.

시장 집중도 상승의 배경

2020년 이후로 시장 집중도 급증을 촉발한 두 가지 핵심적인 사건이 있습니다. 첫 번째로, 코로나 19 팬데믹이 확산되기 시작한 후, ‘재택 근무’ 수혜 기업들(메가캡 기술주 기업 포함)이 전통적인 기업들에 비해서 빠르게 시장 점유율을 확대했습니다. 두 번째로, 2023년에도 동일한 메가캡 기업들이 다시 한 번 혜택을 보았는데, 생성형 AI의 부상 덕분이었습니다.특히 ChatGPT의 출시는 전 세계의 주목을 받으며 생성형 AI와 그 잠재적 변화에 대한 투자가 급증하는 계기가 되었습니다.

이러한 집중도 상승은 투자자들에게 새로운 도전 과제를 제시합니다. 특히 포트폴리오의 분산 및 다양성이 부족해지면서 성과의 안정성이 약화될 수 있습니다. 이는 전통적으로 분산 투자로 간주되는 패시브 전략에서 두드러지며, 이와 관련된 내용은 패시브 투자의 위험성에 대한 이전 기사에 서 확인하실 수 있습니다. 실제로 2024년 8월 말 기준으로 단 여섯 개의 기업이 Russell 1000 지수 패시브 포트폴리오에서 사분의 일 이상을, MSCI World 지수 패시브 포트폴리오에서 20% 이상을 차지하고 있습니다.

시장 집중도가 액티브 매니저에 미치는 영향

집중도가 높은 시장은 탄탄한 포트폴리오 솔루션을 구축하고자 하는 투자자들에게 구조적 어려움을 초래합니다. 이제까지 경제 펀더멘털이 소수의 선도 기업 그룹에 지배된 사례는 드물며, 효과적인 분산 투자가 장기적 성과를 강화하는데 중요하다는 점은 널리 인식되고 있습니다.

당사는 Russell Investments 글로벌 매니저 유니버스의 분기 데이터(2001년 9월에 시작)를 토대로 글로벌 매니저들의 3년 초과 수익 중위수를 같은 기간의 집중도 변화와 비교하였습니다.

산점도를 보면 액티브 매니저의 초과 수익 규모와 집중도의 변화 방향/규모 사이의 관련성이 명확하게 드러납니다. 집중도가 증가하는 시기에는 액티브 매니저들이 일반적으로 부진한 성과를 보이며(차트의 좌하단 사분면), 반대로 집중도가 감소할 때는 가장 강력한 초과수익률이 나타납니다(차트의 우상단 사분면).

흥미로운 점은 HHI(집중도) 지수가 10 이상 상승한 데이터 지점이 모두 최근 4년 동안 발생했다는 것입니다. 이는 최근 액티브 매니저들이 마주한 역풍의 극단적인 특성을 보여줍니다. 하지만 과거 패턴을 볼 때 집중도가 더 이상 증가하지 않거나 감소할 때 글로벌 액티브 매니저들의 성과가 다시 회복되었음을 알 수 있습니다.

또한, 액티브 매니저 성과와 집중도 간의 관계는 비대칭적이라는 점도 주목할 만합니다. 집중도가 감소하는 환경에서 액티브 매니저들이 낸 우수한 실적은 집중도가 같은 정도로 증가하는 환경에서 보인 실적 저조보다 그 정도가 더 컸습니다.

이러한 관련성이 존재하는 이유는 무엇인가?

액티브 매니저들은 대체로 중소형(SMID) 주식에 편향을 보이는 경향이 있습니다.이들은 투자 가능 기업 전반을 탐색할 수 있으며, 지수처럼 시가총액에 비례해 포트폴리오를 구성할 필요가 없습니다. 집중도가 감소하려면 대형 기업 외의 시장이 더 나은 성과를 내야 한다는 것을 의미합니다. 따라서 액티브 매니저들이 보유한 중소형주 편향은 추가적인 이점으로 작용합니다.

하지만 시장 집중도 변화와의 관련성이 단순히 규모와의 간접적인 상관관계만은 아닙니다. 종목 간 변동성이 커지고 상관관계가 낮아질 때도 액티브 매니저들에게 유리하게 작용합니다. 주식 수익률 간의 분산이 커질수록 유능한 매니저들이 저평가된 종목을 선별할 기회가 많아지지만 집중도가 상승하면서 시장 전반이 동조화됨에 따라 종목 간 상관관계도 높아지는 현상이 나타났습니다.

집중도 추세의 전환 가능성

집중도가 역사적 최고 수준에 도달했지만, 이는 단순한 거품 현상과는 다릅니다(2000년 닷컴 버블과 대조적). 현재의 메가캡 기업들은 시장의 나머지 기업들보다 더 빠른 속도로 이익을 성장시켰고, 그 결과 상장 기업 전체 이익에서 더 큰 비중을 차지하게 되었습니다.

하지만 미국 시장에서는 시가총액의 집중도가 기업의 펀더멘털보다 더 빠르게 증가한 것을 확인할 수 있습니다. 이는 최근의 집중도 변화가 높아진 밸류에이션에 의해 주도되었음을 시사합니다. 이는 지수 상위 10개 기업에 대한 더 큰 성장 기대치를 반영할 수 있지만, 동시에 이러한 기대치가 이미 주가에 반영되었음을 의미합니다.

또한 주식 지수에는 일정한 정상 수준의 집중도가 존재하지 않지만, 시장 밸류에이션은 결국 펀더멘털에 기반합니다. 이는 장기적으로 기업들이 집중된 경제적 이익과 시가총액을 지속적으로 방어하는 데 어려움을 겪을 수 있음을 시사합니다. 그 이유는 다음과 같습니다: 예를 들어,

기업들이 자본비용을 초과하는 과도한 이익을 낼 때, 더 많은 기업들이 시장에 진입하여 경쟁과 공급이 증가합니다. 진입 장벽에 따라 이러한 정상화가 얼마나 빠르고 강하게 이루어질 지가 결정됩니다.
기업 규모가 지나치게 커질 경우, 경제적 중요성과 독과점 가능성 때문에 규제 당국의 감시가 강화될 수 있습니다. 또한 경쟁사를 인수하는 것이 어려워질 수 있는데, 이는 최근 선호되었던 전략이었습니다.

액티브 멀티 매니저 솔루션이 어떻게 성과에 기여할 수 있는가?

AI가 주도하는 집중도가 어느 정도 반영되었는지를 구체적으로 평가하는 것은 어렵고 위험할 수 있습니다. 기술의 수익화 기회, 채택 속도, 궁극적인 승자와 패자에 대한 불확실성이 여전히 크기 때문입니다.

멀티 매니저 솔루션은 다양한 투자 프로세스를 사용하는 신중하고 비판적인 투자자들을 배치함으로써 성과의 일관성을 높여줍니다. 이를 통해 포트폴리오에서 어떤 기업에 얼마나 비중을 둘지에 대한 리스크를 분산시킵니다. 이러한 접근 방식은 현재의 AI 발전과 같은 테마를 다루면서도 개별 종목 리스크에 과도하게 노출되는 것을 방지하는 데 유리합니다.

최근 액티브 매니저들은 전례 없는 역풍에 직면해 왔다는 것은 이미 잘 알려진 사실입니다. 이러한 어려움을 극복하기 위한 최선의 방법은 여러 액티브 매니저를 조합하여 활용하는 것입니다. 이로 인해 투자자들은 더 어려운 시기에 리스크와 성과를 관리할 수 있는 다양한 수단을 확보할 수 있습니다. 동시에, 이러한 접근은 보다 균형 잡힌 시장에서의 액티브 수익 뿐만 아니라 집중도가 해소될 때 추가적인 상승 효과를 얻을 수 있는 기회도 제공합니다.