포터블 알파(Portable Alpha):알파와 베타의 분리 및 재결합

핵심 요약:

• 포터블 알파는 기관 투자자에게 유용한 도구입니다. 오늘날에는 특히 헤지펀드를 통한 알파와 선물 계약이나 스왑과 같은 파생상품을 통한 합성 베타 노출과 결합하는 접근 방식이 인기를 끌고 있습니다. 
• 포터블 알파 전략을 설계할 때 투자자가 고려해야 할 5가지 핵심 요소는 다음과 같습니다:베타 선정, 담보, 밸류에이션 변경, 임베디드 베타(embedded beta), 합성 헤지펀드 비중을 고려해야합니다.
• 투자자는 포트폴리오에서 알파와 베타의 개념을 분리함으로써 두 가지 모두를 확보할 가장 효율적인 방법을 찾을 수 있습니다.그런 후에는 알파와 베타를 효과적으로 결합하여 전체 포트폴리오 성과를 개선할 수 있습니다. 

포터블 알파의 개념이 제시된 지는 40년이 넘었습니다.포터블 알파는 그동안 다양한 형태로 발전해 왔지만 여전히 기관 투자자에게 유용한 포트폴리오 도구로 남아 있습니다.현재 가장 인기 있는 방식은 합성 베타에 헤지펀드를 통해 기대할 수 있는 알파를 추가하는 것입니다.여기서 헤지펀드는 알파에 해당하며 베타는 선물 계약이나 총수익스왑(total return swaps, TRS)과 같은 광범위한 지수 파생상품으로 구성됩니다.이러한 조합은 일관되게 알파를 창출하는 long-only 매니저를 찾는 데 대한 강력한 대안이 되었습니다. 포터블 알파 전략은 헤지펀드 포트폴리오 수익률이 지속적으로 기준 금리를 상회할 것으로 예상되고 베타가 자본 효율적이고 비용 효율적인 방식으로 구현될 때 가장 성공적입니다.

포터블 알파 전략을 구현할 때 고려해야 할 몇 가지 사항을 잘 보여주는 예시를 살펴보겠습니다. 한 기관 투자자가 10억 달러 규모의 헤지펀드 포트폴리오를 구축하면서 해당 펀드가 알파를 창출할 가능성이 높다고 확신하는 상황을 가정해 보겠습니다.기관 투자자는 기준 금리보다 몇 퍼센티지 포인트(%p) 높은 수익률을 기대할 수 있는 시장 중립적(또는 절대 수익률) 방식으로 포트폴리오 자금을 배분할 것입니다. 헤지펀드 투자를 위한 현금을 조달하기 위해 기관 투자자는 패시브 주식(또는 채권) 펀드에서 환매하고 베타를 오버레이 매니저가 운영하는 파생상품으로 대체할 것입니다.마지막으로, 환매자금의 일부는 헤지펀드에 투자되는 대신 현금으로 이뤄지며 파생상품을 지원하게 될 것입니다.

그림 1

주요 고려 사항:

1. 베타 선택.

주식 베타: 주식 베타는 여러 형태(예: S&P 500, MSCI World, MSCI ACWI IMI)를 띌 수 있으며,일반적으로 합성 베타는 주식 선물의 형태를 취하는 경우가 많습니다.하지만 포트폴리오 규모, 투자 기간, 지수 선정, (장외 거래 허용을 위한) 투자자의 계좌 서류 등의 요인을 고려해 선물과 총수익스왑(TRS)을 조합하는 것이 적절할 수 있습니다 (그림 2 참조).이 조합을 사용할 경우, 스왑이 핵심 포지션 역할을 하고 선물은 기초 자산 헤지펀드의 밸류에이션 변동에 따라 좀 더 쉽게 상향/하향 조정할 수 있는 규모가 작지만 유연하게 움직일 수 있는 포지션이 됩니다. 대부분의 포터블 알파 전략은 베타를 파생상품에만 의존하지만, 파생상품 가격이 프리미엄으로 책정될 때 전체 자금이 투입된 실물 배분(예: ETF 또는 맞춤형 실물 주식 바스켓)을 통합하면 총 이행 비용을 줄이는 좋은 전략이 될 수 있습니다. 비용/편익 분석을 수행하여 최적의 실물 및 파생상품 할당 최적 수준을 찾을 수 있습니다.미국에서 ‘T+1 정산(익일 결제)’이 시행되면서 이를 활용할 수 있는 가능성이 더 커졌습니다.

그림 2: 주식 베타 예시

<채권 베타:="" 일부="" 기관은="" 주식보다="" 변동성이="" 적을="" 것으로="" 예상되는="" 베타="" 구성="" 요소를="" 선호합니다.채권="" 베타의="" 분산="" 효과에="" 관심이="" 있는="" 기관도="" 있을="" 수="" 있으며,="" 특히="" 핵심="" 채권에="" 대한="" 전체="" 포트폴리오="" 배분이="" 낮은="" 경우는="" 더욱="" 그렇습니다.="" 채권="" 베타를="" 복제하려면="" 국채="" 선물,="" 신용부도스왑(cdx),="" 총수익스왑(trs)을="" 조합하는="" 것이="" 효과적인="" 전략이="" 될="" 수="" 있습니다.="" 이러한="" 고객은="" 또한="" 포터블="" 알파="" 프로그램을="" 지원하는="" 데="" 필요한="" 좀="" 더="" 낮은="" 담보="" 요건을="" 중시하는="" 경향이="">

그림 3: 채권 베타 예시

차트 클로즈업자동 생성 설명

2. 담보.

파생상품의 개시 증거금 요건과 일일 손익을 충당하기 위해 담보 풀을 설정해야 합니다. 일반적으로 총 명목 가치의 10~20%(채권은 10% 이내, 주식은 20% 이상)를 할당하는 것이 좋습니다.개시 증거금 요건은 거래하는 상품 유형 및 스왑 시 비(非)청산 증거금 규칙(Uncleared Margin Rules, UMR)을 고려해야 하는지 여부에 따라 달라집니다. 주식 선물의 경우 개시 증거금 요건으로 5~7%, 채권 선물의 경우 2~4%의 자금 배분을 예상할 수 있습니다. 중요한 것은 선물 계약 개시 증거금은 현금뿐 아니라 실물 증권으로도 충당할 수 있다는 점입니다. 기존 채권 운용에서 실물 국채를 담보로 설정하는 것은 현금 효율성을 높일 수 있는 인기 전략입니다. 파생상품의 일일 시가평가(MTM)를 지원하는 데 사용되는 유동성 버퍼의 경우 주식 베타에는 10~15%, 채권 베타에는 5~10%를 권장합니다. 유동성 풀의 규모는 여러 요인(시장 상황이 나쁠 때 추가 현금 확보 가능성 등)에 따라 결정됩니다. 예를 들어 추가적인 현금을 신속하게 조달하기 어려운 상황이라면, 해당하는 추정 금액을 주식의 경우 명목가치의 40%, 채권의 경우 20%로 두 배 늘리는 것이 안전할 수 있습니다. 마지막으로 투자자는 일반적으로 담보 풀 자체를 전체 오버레이 포지션에 포함시켜 현금 보유로 인한 실적 저하를 최소화하는 것을 선호합니다. 이는 포터블 알파 프로그램의 일환 또는 현금성 자산 운용(cash equitization) 프로그램으로 세분화하여 수행할 수 있습니다.

3. 밸류에이션 변경.

오버레이 매니저는 헤지펀드 라인업의 수탁 밸류에이션에 읽기 전용으로 액세스하여 베타 포지션을 적시에 조정할 수 있는 경우가 많습니다. 더 시기적절한 기록이나 밸류에이션 추정치가 있는 투자자는 이를 오버레이 매니저에게 전달하여 더 신속하게 이행할 수 있습니다.

4.임베디드 베타(Embedded beta).

5. 합성 헤지펀드 노출.

결론

파생상품 시장이 커지며 투자자들 역시 포트폴리오 맥락에서 알파와 베타의 구성 요소에 대해 달리 생각할 수 있게 되었습니다. 투자자는 알파와 베타를 분리하여 가장 효율적인 투자 방식을 추구할 수 있습니다.파생상품을 통해 베타를 효율적으로 구현하고 시장 중립형 헤지펀드를 통해 알파를 제공할 수 있다면, 이 둘의 조합은 멋진 성과로 이어질 수 있습니다.