2020년 2분기 채권 매니저 서베이: COVID-19 특집편

Russell Investments는 68명의 글로벌 채권 및 커런시 매니저들을 대상으로 한 설문조사를 통해 향후 채권 시장의 밸류에이션 및 전망에 대한 분석을 실시하였습니다.

최근 조사에서 매니저들은 세계 경제 둔화의 배경에도 불구하고, 미중 무역갈등 개선, 브렉시트 불확실성 완화, 미국 트럼프 대통령의 탄핵 절차 중단 등 시장에 긍정적인 요소를 인지하고 있으나, 동시에 잠재적인 지정학 리스크가 존재, 글로벌 채권 시장이 미국 연방준비제도(연준)의 메시지에 지나치게 의존하는 것이 아닌지에 대한 우려를 표명하기도 하였습니다.

지난 분기 글로벌 금융시장은 큰 변화를 경험하였음. 1월 심화된 미국과 이란 간의 갈등은 코로나바이러스 팬데믹으로 인해 무색해졌고, 세계 각국 정부가 국가별 봉쇄령를 강행하기로 결정하면서 사람들의 생계와 세계 경제가 직접적인 영향을 받았음. 이에 대응하기 위해 각국 중앙은행과 정부는 전례 없는 수준의 부양책을 내놓음. 또한 러시아와 사우디아라비아 사이의 유가전쟁으로 인해 유가는 폭락함.

심각한 경제적 타격이 현재까지도 이어지고 있으나, 1분기에 나타났던 극단적인 위험 회피 (risk off) 환경은 4월과 5월이 되면서 완화되기 시작함. 경제 상황과 금융시장 성과 사이에 괴리가 존재했던 것으로 보이며, 신용 펀더멘털이 악화하는 와중에도 통화 정책과 재정 조치 단행에 힘입어 신용 스프레드가 빠르게 회복되었음. 시장은 코로나 19에 대한 잠재적 백신 및 치료 가능성과 같은 긍정적 뉴스로 인해 투자 심리가 개선됨.

Russell Investments 가 실시한 본 서베이는 ‘상반기의 경기후퇴 국면에서 2019년 12월 당시 시장 상황으로 빠르게 회복될 수 있는가?’, ’인플레이션 기대치는 여전히 낮은 수준인가?’, ’코로나바이러스에 대한 우려는 종식될 수 있을까?’에 대한 질문에 초점을 두고 있음

시장은 얼마나 안정적인가?

국채 매니저들의 전망

  • 매니저들은 미 연준이 금리를 마이너스 수준으로 인하하지 않을 것이란 일치된 견해를 보임. 매니저의 74%는 2023년전까지 금리 인상이 이루어지지 않을 것으로 예상. 이는 최근 미 연준 기자회견에서 제롬 파월 의장이 적어도 2022년 말까지는 금리를 현 수준으로 유지할 것이라고 언급함에 따라 기정사실이 됨.
  • 매니저의 70%는 미 연준이 2020년 2분기부터 수익률곡선 제어 정책 (Yield curve control)을 실시할 것으로 예상. 또한, 이들 중 50%는 수익률곡선 제어정책이 최소 3년간 지속될 것으로 예상.
  • 컨센서스에 의하면 향후 12개월 동안 미국 근원 소비자물가지수(가중평균치)는 0.53% 수준에 머무를 것으로 예상. 이는 당사가 설문조사를 시작한 이후 최저 수준. 또한, 당사가 본 설문조사를 시작한 이후 처음으로, 매니저의 27%는 향후 12개월 동안 미국 경제가 디스-인플레이션(disinflationary)을 경험할 것으로 예상.
  • 설문에 참여한 매니저들은 시장 및 경기 부양에 있어 미 연준이 큰 역할을 해야 한다는 의견이지만, 그것이 인플레이션에 영향을 미칠 것인지 여부는 불확실하다고 판단. 대부분의 매니저는 디플레이션 압력에 초점을 두고 있으나, 일부는 인플레이션을 예상하기도 함.

투자등급(IG) 크레딧 매니저 의견

  • 매니저의 73%는 향후 12개월 동안 스프레드가 축소될 것으로 예상하고 있는데, 이는 당사가 이 설문조사를 시작한 이후 가장 높은 비율임. 4월과 5월 중에 이미 상당한 랠리가 목격됨. 선호 지역 관해서는, 대부분 매니저들은 미국을 선호하며 그 다음 유럽(영국 제외)을 선호. 섹터면에서는 금융 및 경기비순환 산업재 섹터가 앞으로 1년간 가장 우수한 성과를 보일 것으로 예상.
  • 매니저의 87%는 상대적으로 낮은 등급의 미국 IG 크레딧 레버리지가 증가할 것으로 예상하는데, 이 또한 당사가 이 설문조사를 시작한 이후 가장 높은 비율임.
  • 에너지 섹터 자산 배분에 대한 설문에서, 최근 유가의 급격한 변동을 고려하여 매니저의 45%가 에너지 관련 섹터의 리스크 익스포저를 유지하는 것에 이견이 없어보임. 향후 해당 종목들의 신용 등급 및 유동성 수준을 고려하여 투자범위를 재고할 수 있음.

글로벌 레버리지 크레딧 매니저 의견

  • 매니저의 70%는 향후 12개월 동안 스프레드가 축소될 것으로 예상하는데, 이는 당사가 이 설문조사를 시작한 이후 가장 높은 비율임. 4월과 5월의 “리스크 선호 (risk on)” 환경은 이미 상당한 랠리로 이어짐.
  • 응답자 전원이 기업 펀더멘털(레버리지, 이자보상비율, 현금흐름) 은 단기적으로 악화될 수 있다고 답변하였음. 이 설문조사가 시작된 이후 가장 높은 수치임.
  • 매니저의 64%는 향후 12개월 간 미국 하이일드 채권이 매력적인 위험조정 수익률을 달성할 것으로 예상.
  • 매니저들은 글로벌 성장 둔화를 투자의 주요 리스크로 판단하고 있음. 한편, 매니저들은 에너지, 소매, 자동차 섹터에 신용 리스크가 적절히 반영되지 않았다고 판단.

전세계 리스크 자산에 대한 스탠스

유럽 및 영국

  • 국채수익률과 관련하여, 매니저의 70%는 향후 12개월 동안 독일 국채 대비 유럽주변국 스프레드가 축소될 것으로 예상.
  • 매니저의 75%는 유로 환율이 0.96에서 1.10 수준을 유지할 것으로 예상. 지난번 설문조사에서는 매니저의 50%가 유로 환율이 1.06에서 1.10 사이를 오갈 것으로 예상했음. 이번 설문 조사 이후 유로는 유럽연합 통합 부양책에 힘입어 강세를 보임.
  • 매니저의 60%는 향후 12개월 동안 영국 파운드가 1.16에서 1.25 수준을 유지할 것으로 예상. 이 범위는 브렉시트 관련 불확실성이 다시 고조되기 시작했던 시점의 저번 설문조사 결과에 비해 낮음. 그러나, 영국 정부가 브렉시트 최종 딜을 타결하기 위해 몇 가지 중요한 타협을 남겨둔 시점에서 영국 파운드화 상승 가능성은 높아짐.

이머징 마켓(EM)

  • 모든 매니저들은 향후 12개월 동안 Hard Currency EMD(HC EMD) 인덱스의 스프레드가 축소될 것으로 예상하는데, 이는 당사가 이 설문조사를 시작한 이후 가장 낙관적인 스탠스임. EMBI Global Diversified 인덱스 스프레드는 3월 23일의 고점에 비해 약 60% 하락한 상태.
  • HC EMD의 경우, 매니저들은 가장 기대수익률이 높은 국가로 우크라이나와 멕시코를 선호하며 그 다음 인도네시아와 브라질을 선호. 중국과 필리핀은 비중을 축소함. 이머징마켓 국가들의 채무불이행 가능성은 여전히 낮으며, 매니저들은 향후 12개월 동안 채무불이행 가능성이 있는 국가는 10개국 미만으로 예상. 한편, 매니저들이 가장 우려하는 점은 미 연준의 갑작스러운 정책 변화인 것으로 나타남.
  • 매니저의 75%는 향후 1년간 HC EMD가 가장 매력적인 기회를 제공할 것으로 예상하지만, 장기적으로는 Local Currency EMD(LC EMD) 에 대한 선호도도 높음.
  • LC EMD 매니저의 32%는 향후 12개월 동안 FX가 성과를 저해하는 요인으로 예상하고 있는데, 이는 당사가 이 설문조사를 시작한 이후 가장 높은 비율임. 매니저들이 과거 FX에 대해 이 정도의 부정적 견해를 밝힌 것은 2016년 11월 한차례 있었음.
  • 향후 12개월 동안 J.P. Morgan Global Bond Index-Emerging Markets Global Diversified의 수익률에 대한 매니저의 예상치는 약 5.5%정도임.
  • LC EMD의 경우, 매니저들은 향후 12개월 동안 가장 매력적인 통화는 러시아 루블이며 그 다음은 멕시코 페소라고 언급. 이들은 향후 12개월 동안 터키 리라가 가장 저조한 성과를 기록할 것으로 예상.

유동화 크레딧 (Securitised Credit Sector) 섹터

지난 3월 급변하는 시장 속에서 유동화 크레딧의 스프레드가 가장 확대되었음. 하이브리드 모기지 REITs, 헤지펀드 등 레버리지 전략 플레이어들의 매도세로 기술적인 하방 압력이 있었을 뿐만 아니라 사회적 거리두기, 전세계적인 경제 침체에 대한 우려로 펀더멘털에 대한 우려가 반영되었음.

펀더멘털 측면에서, 실업률에 관한 우려와 상환유예 처분을 받은 대출자의 급증으로 인해 주거용 부동산 시장이 어려움을 겪음. 한편, 사회적 거리두기로 인한 업체 폐쇄(특히 소매 및 숙박 부문)로 인해 상업용 부동산 시장이 타격을 받음. 이러한 시장들은 정부의 부양 프로그램에 따른 혜택을 거의 받지 못함. 따라서 스프레드는 넓은 수준에 머물렀으며, 회복 속도는 더디게 나타남.

하지만, 이 시장들은 근본적인 회복 조짐이 보이고 있는데, 구체적으로 주택 관련 지표들이 예상보다 양호하게 나오고 있고, 고용시장은 개선 조짐이 보이며, 국내의 각 지방은 경제활동을 재개하고 있기 때문에 유통화 크레딧의 매력도는 회사채 및 기타 위험자산에 비해 매력적으로 평가될 수 있음. 미국이 앞으로도 계속 경제활동을 재개하고 코로나19로부터 회복된다면, 현 시점에서 유동화 크레딧은 기타 위험자산에 비해 매력적일 것으로 예상.

  • 매니저의 50%는 향후 12개월 이내 위험등급이 높은 트렌치에 투자하는 크렛딧 포트폴리오의 리스크를 늘릴 것이라고 언급했는데, 이는 당사가 이 설문조사를 시작한 이후 가장 높은 비율임.
  • 베타 포지션을 취할 의향에 대한 질문에 대해, 매니저들 중 50%는 각자의 포트폴리오에서 이미 매수 포지션을 취하고 있으며, 그중 36%는 매도 포지션을 추가할 것으로 답변
  • CMBX.6.BBB-1의 롱/숏 포지션과 관련하여, 매니저의 73%가 롱 포지션을 취할 것이라고 응답한 반면, 27%는 숏 포지션을 취할 것이라고 응답.

결론

국채 매니저들은 재정 지출 확대 인해 향후 수 년간 엄청난 규모의 재정적자가 예상됨에도 불구하고, 경기 부양책의 규모가 상당하고 장기화될 것으로 예상. 한편, 크레딧 전문가들은 펀더멘털 악화와 레버리지 레벨 상승에도 불구하고, 경기 부양책으로 인해 크레딧 스프레드가 축소될 것으로 예상.

스프레드 시장은 경기 부양책을 기대하고 있으며 각국 정상들은 경기 부양책을 제시하고 있는 상황. 하지만 이런 정책 지원은 일시적일 수 있으며, 정책 변화들이 장기적으로 어떤 영향을 미칠 것인지 여전히 미지수임. 일부 매니저들은 글로벌 인플레이션 가능성을 우려하기도 하였으나, 이번 경기후퇴의 깊이를 고려할 때 인플레이션 가능성은 낮을 것으로 판단.

현재 매니저들은 경제 회복 속도를 가장 우려하고 있으며, 글로벌 경제가 더디게 회복될 것으로 예상. 매니저의 46%는 글로벌 경제가 2021년 하반기나 되어서야 2019년 12월 수준까지 회복될 것으로 예상하며, 43%는 2022년 이후 에야 회복될 것으로 예상.

“통화 부양책에 의존하고 있을 때 지속가능한 경제 성장 수준은 어느 정도일까?”라는 핵심 질문은 여전히 남아있음. 실질 GDP 성장을 위해 국가 및 기업 레버리지 단위는 더 요구되는 상황이지만, 생산성은 하락하고 있음. 경기 부양 정책이 크레딧 자산의 회복을 이끄는 것은 분명하지만, 생산성이 하락하고 있고 구조적으로 높은 레버리지를 직면함으로써 이러한 자산을 뒷받침하는 현금흐름의 퀄리티는 악화되고 있음. 무위험 자산은 실질수익률을 제공하지 못한다는 점을 감안하면, 이 자산에 대한 투자자의 선택은 더욱 부담이 되고 있음.

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