Andrew Pease

GLOBAL HEAD OF INVESTMENT STRATEGY

미국 애틀랜타 연방준비은행의 라파엘 보스틱(Raphael Bostic) 총재는 최근 연설에서 ‘억눌린 과열(pent-up exuberance)¹ ’이라는 표현을 사용했습니다. 이는 물론 보스틱 총재가 경기 가속화 위험이 다시 불거지고 있음을 언급하며 사용한 표현이지만, 현 시장 분위기도 잘 포착하고 있다고 생각합니다. 현재 경제 성장률은 회복 탄력적이며 인플레이션은 완화되고, 인공지능(AI) 열풍 테마와 관련된 초대형주를 필두로 기업 실적은 탄탄하게 유지되고 있습니다. 2023년에는 경기 침체 우려가 상당했지만, 증시로 신규 자금이 대거 유입되며 S&P500®지수가 다시 한번 사상 최고치를 경신하기 위한 긍정적인 모멘텀이 형성되고 있습니다. 예상외로 견조한 미국 경제 상황에 대한 기대감이 투자 열기로 번지고 있습니다.

미국 노동 시장, 둔화 조짐 보이나?

그러나 수면 아래를 들여다보면 균열이 눈에 띄고 있습니다. 3월 중순 기준 신규 일자리가 2022년 초 정점 대비 약 25% 감소하는 등 미국 노동 시장은 냉각되고 있으며, 특히 저소득층 가구가 위태롭다는 조짐이 포착되고 있습니다. 신용카드와 자동차 대출 연체율은 팬데믹 이전 수준 이상으로 치솟았습니다. 기업 부문에서는 고위험 등급 채권 연체율이 상승하고 있으며 상업용 부동산 연체율도 계속 증가세입니다.

팬데믹 발발 이후 기업과 가계는 막대한 현금을 비축하고 30년 만기 주택담보대출에 대해 저금리로 갈아타고 기업은 장기 회사채를 발급하는 등 연준의 긴축에 대한 강력한 방어책을 구축했습니다. 그러나 이러한 방어책이 이제 약화되고 있습니다. 미 연준이 통화 정책을 완벽하게 미세 조정함으로써 인플레이션이 2% 근처에서 안정되고 신규 일자리가 지난 3개월 평균인 26만 5천 개에서 실업률이 더 이상 하락하는 것을 막기 위해 필요한 수준인 월 10만 개 근처로 줄어드는 시나리오가 펼쳐지는 것이 가능할 수는 있습니다.

연준의 딜레마는 금리 인하 시점을 늦추고 인하폭을 지나치게 적게 하면 경기 침체 위험이 발생할 수 있고, 너무 성급히 금리 인하에 나서면 보스틱 총재가 우려하는 인플레이션 반등을 유발할 수 있다는 것입니다.

연준은 언제 금리 인하를 시작할 수 있나?

결국, 현 경기 주기에서 연준의 공격적인 긴축 정책이 시차를 두고 경제에 미치는 영향과 관련해 ‘이번에는 다르다(this time is different)’가 아니라 ‘이번에는 좀 더 오래 지속된다(this time is longer)’의 상황이 전개될 수 있습니다. 인플레이션 고착화를 우려한 미 연준의 신중론 때문에 금리 인하가 더욱 지연될 수 있다는 점은 걱정스럽습니다. 이 경우 최근 증시 랠리를 부추긴 연착륙 예상이 빗나가고 대신 완만한 경기 침체가 진행될 가능성이 높아집니다. 미 연준은 올해 중반부터 양적 완화를 시작할 것으로 전망되지만, 금리 인하 시기가 연말로 늦춰질 경우 장기적인 경기 전망에 대한 우려가 커질 것입니다.

유럽의 경제 회복력을 뒷받침하는 요소는?

대부분의 여타 선진국 경제도 반등하고 있습니다. 유럽과 일본 경제는 예상외로 강한 모습을 보이고 있습니다. 유럽 경제의 경우, 러시아의 우크라이나 침공 이전보다 낮아진 천연가스 가격, 글로벌 제조 활동 회복, 은행 대출 회복세가 긍정적으로 작용하고 있습니다. 유럽중앙은행(ECB)은 근원 인플레이션 하락 추세에 대응하여 6월 금리 인하를 시작할 가능성을 시사했습니다.

일본은 경제 활동과 기업 순익 증가세 측면에서 기대치를 상회하고 있으며, 올 들어 현재까지 토픽스 지수(TOPIX) 상승률이 최고치를 기록하는 등 증시도 고공 행진을 이어가고 있습니다. 일본을 둘러싼 리스크는 기업 지배 구조 개선 호재가 이미 주식 밸류에이션에 완전히 반영되었으며 일본은행의 통화 긴축 정책으로 엔화 강세가 유발되며 경제 회복의 발목을 잡을 수 있다는 점입니다.

대부분의 선진국 경제가 예상외로 선전하는 가운데 영국만은 예외적으로 경제 활동이 침체되고 인플레이션 또한 더디게 하락하고 있습니다.

중국의 2024년 GDP 성장률 목표는?

중국 경제 소식은 여전히 엇갈리고 있습니다. 부동산 시장 문제는 아직 해결되지 않았고 소비자 물가지수는 디플레이션 상태입니다. 지금까지의 경기 부양책은 단편적인 것이었지만, 2024년 중국의 GDP 성장률 목표가 5%라는 점은 향후 중국 당국이 의미 있는 정책을 내놓을 수 있음을 시사합니다.

당사는 지난 12월에 발표한 2024년 연간 전망 보고서에서 올해가 경기 둔화, 경기 침체 가능성, 경기 회복 사이의 중간 지대(twilight zone)가 될 것이며, 어떠한 시나리오도 명확한 판단을 내리기 어렵다고 언급한바 있습니다. 시장 전문가들은 향후 경제 침체 없이 인플레이션이 둔화되고 성장만 둔화되는 연착륙이 펼쳐질 것으로 예상하고 있습니다. 연착륙은 가능하겠지만, 경제 성장률이 결국 시장에 충격을 가할 위험이 지나치게 간과되고 있는 것으로 보입니다. 라파엘 보스틱 총재의 ‘억눌린 과열’ 언급은 투자자들이 신중하게 고려해야 할 경고라고 생각합니다. 작년 투자자들의 비관론이 지나쳤던 것처럼, 올해 낙관론이 결국 과도한 것으로 판명될 수 있는 점은 우려스럽니다.

2022년 인플레이션 문제가 절정에 달했을 때 대부분의 경제학자들은 글로벌 경기 침체 가능성이 높으며 물가 안정을 회복해야 한다고 생각했습니다. 예를 들어 미국의 저명한 경제학자 래리 서머스(Larry Summers)는 1년 안에 인플레이션을 억제하려면 미국 실업률이 10%까지 상승해야 한다고 주장했습니다. 하지만 2023년에 인플레이션은 경기 사이클을 의미 있는 수준으로 훼손하지 않고 급격히 꺽였습니다. 완벽한 디스인플레이션(인플레이션 완화, immaculate disinflation)이었던 셈입니다. 이러한 디스인플레이션은 전 세계적으로 발생했지만, 특히 미국의 경우 추세 이상의 강력한 경제 성장에도 불구하고 물가와 임금 상승 압력이 약화되는 현상이 두드러졌습니다.

이는 매우 드물고 특이한 결과입니다. 높은 인플레이션은 주로 상품과 서비스 수요가 공급을 압도하기 때문에 발생합니다. 따라서 높은 인플레이션은 수요 감소, 공급 증가 또는 둘 다를 통해 억제될 수 있습니다. 중요한 것은 공급 증가는 과열된 경기가 비교적 고통 없이 균형을 되찾을 출구를 제공했으며, 실제 2023년 미국 디스인플레이션의 약 3분의 2를 주도한 것으로 나타났습니다.

미국의 인플레이션 완화에 도움이 된 요인은?

미국의 공급은 두 가지 방식으로 회복되었습니다. 첫째, 팬데믹 기간 동안 공장 봉쇄, 인력 부족, 해운 병목 현상 등으로 인해 전 세계적으로 악화되었던 상품 공급이 이제 대부분 회복된 것으로 보입니다. 이는 예상된 결과이긴 하나 그래도 여전히 반길 일이었습니다. 고무적인 것은 지난 8개월 동안 핵심 상품 가격이 하락했다는 점입니다. 둘째, 더욱 예상 밖의 사실은 은퇴 연령에 가까운 근로자, 장애인 근로자, 젊은 여성의 경제 활동 참가율 증가와 순 이민자 수 급증으로 노동 공급도 회복되었다는 점입니다. 이러한 노동 공급 회복은 대규모 해고 없이 임금 인플레이션을 억제하는데 도움이 되었는데, 이는 2차 세계 대전 이후 미국 역사상 처음 있는 일입니다.

전망 측면에서 미국 경제는 이제 훨씬 더 나은 균형을 유지하고 있으며, 대부분의 업계에서 추정하는 근원 인플레이션율은 3% 미만으로 둔화되었습니다. 또한 주택 인플레이션이 완화되고 향후 몇 달 동안 시의적절한 대안 임대료 조치에 따라 디플레이션이 더욱 강화될 수 있을 것으로 전망합니다. 인플레이션은 2024년 말 2~2.5%를 기록할 것으로 전망하며, 연준은 시간이 지남에 따라 점진적으로 정책을 보다 정상적인 환경으로 전환할 수 있을 것으로 예상합니다. 인플레이션 상방 리스크에는 억눌린 과열, 여전히 풀가동률에 가까운 경제, 우크라이나와 가자 지구 전쟁으로 인한 추가 공급망 차질 가능성 등이 있습니다. 인플레이션의 하방 리스크에는 경기 침체, AI 사용 증가에 따른 생산성 급증, 지속적인 노동 공급 회복이 포함됩니다. 중요한 것은 연준이 인플레이션 목표를 달성하고자 한다는 점이며, 이 목표에 따르면 실현 인플레이션(realized inflation)과 인플레이션 기대치가 중기적으로 2%에 가깝게 유지되어야 합니다.

인플레이션 기대치와 임금 상승률이 상승하는 등 일본의 거시 환경이 변화하고 있습니다. 이러한 변화와 도쿄증권거래소의 이니셔티브가 더해지면서 일본 내 기업 행보에 변화가 일기 시작했습니다.

도쿄증권거래소는 장부가액 이하로 주가가 거래되는 상장 기업, 즉 순자산 가치보다 주식 가치가 낮은 기업을 대상으로 기업 가치 제고 방안을 제출하도록 요구했습니다. 처음에는 몇몇 기업들이 자사주 매입에 참여하여 주가를 장부가 근처로 끌어올리는 움직임이 일어났으나, 최근에는 인수합병 활동이 활발해지는 등 실질적인 개혁과 자기자본수익률(ROE)로 초점이 전환되고 있습니다.

아래 도표는 일본과 다른 주요 선진국 및 신흥국 시장의 ROE² 를 비교한 것으로, 최근 노력의 일부가 일본의 ROE 회복으로 결실을 맺기 시작했음을 확인할 수 있습니다. 이는 고무적인 신호이지만, 당사의 밸류에이션 모델에 따르면 이러한 '긍정적 소식'의 상당 부분이 이제 주가에 충분히 반영된 것으로 보입니다.

2024년은 일본, 유럽, 미국 전반의 주식 시장 수익률이 강세를 보이면서 다시 시작되었습니다. 미국 증시에서 7대 기술주, 즉 매그니피센트 7⁴ 의 상승률은 기준 지수를 지속적으로 앞서고 있지만, 이들 그룹 가운데서도 수익률은 엇갈리고 있습니다. 예를 들어 올 들어 3월 14일까지 테슬라는 35% 하락한 반면 엔비디아는 78% 상승했습니다. 미국 소형주 실적을 측정하는 Russell 2000® 지수는 2022년 정점 대비 17% 하락한 상태로 올 들어 보합권에서 등락하고 있습니다. 중소기업은 금리 상승의 직격탄을 맞고 전반적으로 수익성이 약해진 탓입니다. 한편, 글로벌 투자자들이 중국 당국의 조심스러운 정책 대응과 부동산 시장 우려로 중국 시장에 대해 관망세로 돌아서면서 중국은 여전히 신흥국 시장의 발목을 잡고 있습니다.

차트 삽입 #3:

당사의 사이클, 가치, 센티먼트(CVS) 투자 의사 결정 프로세스는 다가올 한 해 시장에 대해 여전히 다소 신중한 입장입니다. 투자자들이 직면한 다양한 잠재적 시나리오에 대응하기 위해서는 상장된 실물 자산과 사모 시장을 통한 선별적인 분산 투자가 전통적인 포트폴리오 자산 배분을 보완하는 데 중요한 역할을 담당할 것으로 보입니다.

특히 미국의 경우 상장 주식의 주가 배수(multiple)는 비싸며 기업 신용 스프레드(금리 격차)는 축소되어 있습니다. 또한, 높은 밸류에이션은 위험자산에 대한 전망을 약화시키고 있습니다. 국채 수익률은 여전히 예상 인플레이션을 상회하는 수준이므로 국채 밸류에이션은 매력적인 수준이라고 생각합니다.

경기 사이클 전망

미국 경제가 균형을 되찾고, 글로벌 제조업 사이클이 긍정적인 변곡점에 달했다는 초기 징후가 나타나며 유럽 경제 전망도 밝아지고 있으며, 최근 일본의 밸류업 정책에 따른 자기자본 수익률 개선 등에 힘입어 이번 분기에는 글로벌 경기 사이클 전망은 긍정적입니다. 미국이 2024년 경기 침체를 피할 가능성은 높다고 생각하지만 불확실성은 여전히 높으며 시장은 최근 몇 달간 긍정적인 뉴스의 전부는 아니더라도 대부분을 가격에 반영했습니다.

당사의 독자적인 투자자 심리 지수에 따르면 3월 중순 현재 대부분의 투자자들이 낙관적인 시장 심리를 보이고 있습니다. 현재의 심리 지수는 시장의 하방 비대칭 가능성에 무게를 실어주지만, 포트폴리오에서 상당한 위험 회피 포지션이 적절하다고 판단할 만큼 지속 불가능한 극단 수준은 아닙니다.

차트 삽입 #4:

종합 역(逆)투자 지표:
투자 심리가 다소 과매수 국면에 들어셨지만, 아직 극도의 낙관론 구간은 아닙니다.

출처: Russell Investments. 마지막 관측치는 2024년 3월 11일 기준 표준편차는 -1.4입니다. 투자자 심리를 보여주는 대한 종합 역(逆)투자 지표는 중립 수준 상회 또는 하회 표준편차로 측정됩니다. 양수 값은 투자자 비관론 신호에 해당하고 음수 값은 투자자 낙관론 신호에 해당합니다. 이 차트는 투자 센티먼트가 과매수되었음을 보여 주지만, 아직 극도의 낙관론(euphoric extreme) 구간은 아닙니다.

전반적으로 당사의 CVS(사이클, 가치, 센티먼트) 투자 의사 결정 프로세스에 근거할 때 다소 신중한 편이지만, 포트폴리오를 현저하게 리스크 온 또는 리스크 오프에 포지셔닝할 정도로 극단적인 시장 상황은 보이지 않습니다. 대신 2024년 2분기 초 대부분의 포트폴리오 전략은 내년의 다양한 잠재적 시나리오에서 고객 성과를 보호하기 위한 종목 선택과 다각화에 중점을 두고 있습니다.

• 증시 전망은 높은 밸류에이션, 실적 성장에 대한 업계 컨센서스 낙관론, 과매수 심리 등으로 상승폭이 제한적일 것으로 보입니다. 당사는 이전에 재무상태가 양호하고 수익성이 좋은 Quality 팩터 주식을 선호했지만, 최근 연이은 급등세에 따라 2월 해당 종목에 대한 포지션을 비중 확대에서 중립으로 전환했습니다.
• 당사의 포트폴리오 전략은 주요 증시 전반에 걸쳐 중립입니다. 미국 이외 선진국 주식은 여전히 미국 주식에 비해 저평가되어 있지만, 이들 시장에서 차별화된 수익을 낼 수 있을지에 대해서는 상당한 불확실성이 존재합니다. 중국 증시는 최근 몇 년간 급격한 하락세를 보였습니다. 중국 증시의 경우, 지수는 장부가 수준에서 거래되고 많은 종목이 대차대조표상의 현금성 자산 수준에서 거래되는 등 매우 저렴합니다. 당사의 독자적인 시장 심리 지표에 따르면, 중국 증시에 대한 투자 심리는 극단적 비관론 상태이며, 이는 시장 전망에 있어 긍정적 신호입니다. 그러나 중국 시장은 여러 구조적 문제와 소비 심리 위축 국면에 직면해 있으며, 지금까지 발표된 중국 당국의 경제 및 시장 부양 정책은 조심스러운 수준에 그쳤습니다. 주식 포트폴리오 전략 전반에 있어 당사는 중국 시장에 대해 중립에서 다소 비중 확대 포지션을 유지하고 있습니다. 비중 확대 포지션의 경우, 하위 운용사의 이머징 마켓 내 어느 부문에서 최고의 가치를 발견하느냐에 따라 주로 결정됩니다.
• 국채 수익률은 여전히 예상 인플레이션을 상회하는 수준이므로 국채 밸류에이션은 매력적인 수준이라고 생각합니다. 현재 시장은 부정적인 경제 시나리오 가능성에 큰 무게를 두고 있지 않습니다. 따라서 선진국 시장 경제가 둔화되거나 경기 침체에 빠지면 각국 중앙은행이 현재 선물 수익률 곡선에 반영된 금리보다 더 공격적으로 금리 인하를 단행할 것으로 예상됩니다. 미국 국채는 채권 전략팀에서 선호하는 비중 확대 포지션으로, 특히 수익률 곡선 5년 지점의 밸류에이션이 매력적으로 판단됩니다. 또한 향후 몇 년 동안 더 공격적인 금리 인하가 이루어질 경우 수익률 곡선이 다시 가팔라질 가능성도 있습니다. 캐나다, 독일, 호주, 영국을 포함한 대부분의 주요 선진국 국채에 대한 긍정적 전망은 여전히 유효합니다. 유일하게 주목할 만한 예외는 여타 국가들과 달리 수익률이 침체된 일본입니다.
• 경제적 불확실성이 높아지는 상황에서 미국 하이일드(고위험) 회사채와 투자 등급 회사채 사이의 스프레드가 축소되어 여느 때와 달리 회사채에 대한 전략적 비중 확대 전략을 취하기가 꺼려집니다.
• 선진국 중앙은행이 2024년에 금리를 인하할 것이라는 전망은 부동산에 큰 호재가 될 것입니다. 부동산 투자 신탁(REIT) 밸류에이션은 계속해서 매력적으로 보입니다. 거시 전망을 둘러싼 상당한 불확실성을 감안할 때 인프라 투자의 방어적 특성 덕분에 인프라 부문은 포트폴리오 다변화의 유용한 수단이 될 수 있다고 생각합니다. 시장 침체기에 포트폴리오를 완충하는 동시에 연착륙 시 상당한 상승 잠재력을 포기하지 않을 수 있기 때문입니다. 유가는 성장 둔화세와 석유수출국기구(OPEC)+ 산유국 그룹의 공급 제약 사이의 줄다리기가 계속되면서 박스권에서 등락을 거듭할 수 있습니다. 사상 최고가에 근접한 금은 현재 실질 수익률에 비해 고평가된 것으로 보입니다. 올해 말 금값이 약세를 보일 수 있지만 경기 침체 리스크 상승, 실질 금리 하락 가능성, 지정학적 긴장 고조, 중앙은행의 금 매입에 따른 구조적 지지 등 여러 요인이 사이클상 여전히 금에 유리한 환경을 조성하며 가격 하락세를 완화할 수 있습니다.
• 미 달러는 현재 상당히 고평가되었으며 중기적으로 하락할 가능성이 있습니다. 다만 2024년 글로벌 경기 침체 가능성으로 인해 상대적으로 안전한 미국 자산으로 자금이 몰릴 경우, 단기적으로 달러화 가치는 추가 상승할 수 있습니다. 이처럼 상반된 리스크를 감안하여 우리는 미 달러에 대해 중립 포지션이 적절하다고 생각합니다.
• 공적 신용 수익률이 축소된 상황에서도 사모 신용(private credit) 수익률은 여전히 높기 때문에 사모 신용에서 매력적인 수익 기회가 창출되고 있습니다. 사모 신용의 금리 하한은 중앙은행이 금리 인하를 시작하더라도 변동 금리 사모 신용의 수익률을 보존하는 데 도움이 될 수 있습니다. 거시 경제 불확실성이 높아지면서 사모 신용 펀드 간에 수익률이 엇갈릴 가능성이 높으며, 실사 프로세스가 가장 탄탄한 펀드 매니저가 더 좋은 성과를 거두기 쉬울 것입니다. 저금리에 대한 낙관론과 연착륙 전망에 따른 인수합병 활동 증가는 사모 펀드가 더 많은 양질의 투자를 유치하는 데 도움이 될 것입니다. 동시에 기업공개(IPO) 시장이 개선되면 사모펀드에 더 나은 투자금 회수 기회를 제공할 수 있으며, 유한 파트너에게 배분되는 배당도 증가할 수 있습니다.