액티브 운용의 반등 흐름은 계속될 것인가?

당사는 지난 4월 ‘액티브 운용의 반등’ 블로그를 통해, 엄격한 밸류에이션 접근법과 차별화된 기술을 가진 액티브 매니저들에게 나오는 종목선정(Stock picking)이 최근의 높은 성과를 지속하는 데 가장 적절한 접근 방식임을 강조한 바 있다. 이러한 종류의 액티브 매니저들은 경제활동 재개로 추세 전환되는 현 시점에서 많은 혜택을 보았지만, 지금 시점에서의 질문은 “과연 이런 추세가 언제까지 지속될 것인가?” 이다.

이 글에서는 러셀인베스트먼트가 액티브 투자 환경을 모니터링할 때 활용되는 주요 수치/지표들을 분석하고, 이러한 분석이 위험 관리를 고려한 멀티 매니저 펀드에서 어떻게 활동되는 지 토론하고자 한다. 요약하자면, 당사는 종목선정이 뛰어난 액티브 매니저들이 초과 수익을 창출할 수 있는 기회에 대해서 여전히 매우 긍정적인 견해를 가진다.

평균 회귀 (Mean reversion) 현상

2010년대 후반까지 액티브 매니저들은 다음3가지 주요 어려움에 직면하였다.

전례 없이 높은 수준의 시장 집중도 (market concentration)
낮은 수준의 Cross Sectional Volatility(같은 섹터 내에서 주식들간의 성과차이)
종목간 상관관계 상승

이러한 시장 환경은 ”액티브 운용 침체기(Active Management Recession)” 라고 불리는 환경을 초래하였다. 또한 코로나 19팬데믹은 특히 이렇게 불리한 시장환경을 극단으로 끌어올렸다. 이러한 극단적인 상황에서 당사는 어느 정도 수준의 Mean Reversion(평균회귀)를 기대한다. 세계가 코로나로부터 치유되면서, 숙련된 액티브 매니저들은 투자대상 회사들의 펀더멘탈이 더 중요시되는 시장을 찾아낼 것이다.

시장 집중도

2020년에 투자 포트폴리오에 대형 기술주 종목을 보유하지 않았던 투자자라면, 시장 대비 주식투자 수익률이 높지는 않을 것이다. 한정된 종목이 시장을 주도하였고, 이러한 시장은 숙련된 액티브 매니저들, 특히 밸류에이션 투자 원칙을 고수하는 매니저들에게 어려운 환경이었다.2020년에 심화된 시장 집중도는 아래 도표를 통해 확인할 수 있다.

코로나 백신 효능에 대한 뉴스 가 처음 발표된 이후부터 시중 집중도 현상은 다소 해소되었지만 여전히 높은 수준을 유지하고 있다. 한편, 미국을 중심으로 한 세계 주요 정부는 초대형 기술주 기업들을 대상으로 반독점 규제를 강화하고 있고, 이러한 정부정책 및 규제는 시장 집중도를 완화해 액티브 매니저들의 종목선정 능력에 우호적인 환경을 만들어 줄 것으로 예상한다.

Source: Herfindahl-Hirschman Index as of 31 March 2021. Source: Russell Investments, FactSet, MSCI.

주식시장 변동성과 종목간 상관관계

시장 집중도 차트와 같이 Cross Sectional Volatility 및 종목간 상관관계 추세도 역시 액티브 매니저에게 우호적인 신호를 보내고 있다. 주식 종목간 상관관계가 낮아지면서 비체계적인 투자 기회의 폭도 넓어지고 있다. 또한 주식 상호간의 변동성도 증가하면서 초과수익의 기회도 더 깊어지고 있다. 주식간의 상관관계가 낮아지고, Cross Sectional Volatility가 상승하는 시장 환경은 액티브 운용 매니저가 초과 수익을 창출할 수 있는 최적의 환경이기 때문이다.

2000년대 초반 주식 시장은 주식간 상관관계가 낮고 변동성이 높은 시장이 종목선정을 하는데, 즉 액티브 운용 매니저들에게 우호적인 투자 환경이라는 것을 보여주었다. 2021년에 들어서며 세계가 정상(normal) 생활로 점진적으로 복귀하며, 변동성과 상관관계 지표가 개선된 것을 볼 수 있다.

또한, 주요국 정부들의 향후 초대형기술주에 대한 규제 , 세계 각국 정부의 재정 정책 지원, 세계 중앙은행들의 완화적 통화정책 기조 유지 배경에 힘입어 당사는 액티브 운용에 우호적인 추세가 지속될 것으로 예상한다.

Source: Russell Investments, MSCI

종목간 상관관계가 꾸준히 상승한 2017부터2020년까지는 액티브 매니저들에게 특히 힘겨웠던 기간이었다. 최근 종목간 상관관계 수준이 낮아지면서, 액티브 운용이 위기 모드(crisis mode)에서 벗어나 상승국면으로 회귀하는 시장 상황을 보여준다.

Source: Russell Investments, MSCI

또한, 아래 도표는 종목간 변동성이 확대되면서 선별적인 종목 선정으로 수익을 올릴 수 있다는 것을 설명한다.

거시 경제 전망: 종목 선정에 보다 유리한 상황

2010년대 후반 개별 종목 선정으로 수익을 창출하기 불리했던 환경, 그리고 올해 코로나19 여파 후 경제 재기를 약화시킨 주 원인은 금리와 연관이 있다. 당사는 액티브 운용이 회복하려면 금리가 하락세를 멈춰야 한다는 견해를 언급하곤 하였다. 세계 경제가 점차 활동을 재개하며 개인 소비지출이 증가함에 따라 현재 인플레이션 우려가 부각되고 있다. 미국의 경우 4월core CPI(소비자 가격 지수)가 1981년 이후 최고치를 기록하기도 했다. 미국 10년 국채 금리는 2020년에 사상 최저치를 기록했으며, 지난해 미국 가계 저축은 약 2조 2천억 달러에 달한 것으로 추정된다. 또한 공급부족은 건설용 목재에서 첨단 반도체까지 확산하고 있다.

이러한 상황으로 미루어 볼 때 단기적으로 인플레이션에 대한 우려가 지속될 가능성이 높으며, 최근 미 10년 국채금리는 인플레이션 우려를 반영하여 오름세를 보이고 있다. 금리 상승 환경 에서는 장기 듀레이션 성장주들의 가치에 대한 높은 할인율이 적용되어 직접적인 타격을 미칠 수 있다. 단기 인플레이션 압력이 존재하지만, 소비경제지표를 고려할 때 경제 회복국면은 지속될 것으로 예상한다. 결론적으로, 예측 불가능한 디플레이션 쇼크와 같은 이례적인 변수가 없다면 단기적으로 액티브 운용에 불리한 금리 하락 상황을 기대하기 어려울 것으로 예상한다.

결론

극단적 상황에서 비롯된 기회는 더 두드러져 보이기 마련이다. 밸류에이션 스프레드, 재정/통화 정책 및 시장 집중도는 최고점 수준에서 벗어나고 있다. 이러한 요인들은 종목간 상관관계 감소, 시장 높은 변동성과 결합되어 액티브 투자 환경이 개선되는데 긍정적인 효과를 줄 수 있으며, 액티브 매니저들을 통한 우수한 종목 선정 프로세스는 향후 견조한 성과 창출을 지속할 것이라는 당사의 믿음을 뒷받침하고 있다. 당사는 멀티 매니저 접근 방식을 통해 효과적인 분산투자를 유지하고 있으며, 현재의 긍정적인 시장 전망 역시 당사의 투자 포지션을 지지해 줄 것을 예상된다.