200억 달러 클럽: 더 높은 금리, 더 높은 수익률 추정치로 이어지나?

핵심 요약:

• 미국 상장 대기업들의 퇴직연금제도 평균 기대 자산 수익률(EROA) 추정치가 2023년 6.70%로 증가하였으며, 이 수치가 증가세를 기록한 것은 19년 전 데이터 분석을 시작한 이래 이번이 처음입니다.
• 이전까지 미국에서 손익계산서 목적으로 사용된 EROA 추정치는 확정급여형(DB) 포트폴리오의 부채 헤지 채권 증가와 금리 하락에 따른 채권 기대 수익률 감소라는 두 가지 요인 탓에 매해 전년 대비 감소세를 이어갔습니다.
• 2023년 EROA 추정치 증가는 새로운 고금리 투자 환경에 들어선 가운데 대규모 퇴직 연금 제도를 운용 중인 기업들의 인식이 반영된 것입니다. 이들 기업군은 장기적인 목표와 현재 적립 수준에 따라 부채 증가와 일부 초과분을 충당하기 위해 잠재적으로 포트폴리오 리스크를 재조정(re-risking)하여 추가 수익을 창출하는 방안을 고려할 수 있습니다.

당사는 확정급여형 퇴직연금(defined benefit, DB) 부채 규모가 가장 큰 미국 상장 기업 21곳에 대한 최근 발표된 연례 보고서를 분석을 해보았습니다. 이들 기업군은 퇴직 연금 업계의 선두주자이므로 이 분석 자료는 관심을 기울일 필요가 있다고 사료됩니다. 연금 위험 이전이나, 현금 잔고 전환, 재량 기여형이든 최신 퇴직 연금 동향은 종종 200억 달러 클럽에서 시작됩니다.

올해의 분석 자료에도 시사점이 있을까요? 분석 결과는꽤 흥미롭습니다. 200억 달러 클럽 기업들의 적립 비율은 상대적으로 높은 주식 성과에도 불구하고 실제 평균 1.4% 하락한 것으로 나타났습니다. (이들 기업은 채권에도 많은 비중을 할당하고 있습니다.) 자산에 대한 수익이 늘었다고 해도 할인율(discount rate)이 최대 25bp 하락한 것을 포함해 부채 손실을 충당하기에는 부족했던 것입니다.

또한, 앞서 보고된 것처럼, 확정급여형(DB) 연금 시장의 대표적 기업 중 하나인 IBM은 높은 적립률에 동결 방식이었던 기존의 미국 DC형 연금 제도 운용에 있어 확정기여형(DC)에서 확정급여형(DB)으로 상당 부분 전환한 바 있습니다. 당사는 DB/DC 혼합 모델이 고용주와 직원 모두에게 어떻게 도움이 되는지에 대해 생각해 보았습니다. 기업들의 연례 사업보고서(10-K)에는 당사 보고서에서 지적한 몇 가지 다른 세부 사항도 포함되어 있는데, 시간을 내어 읽어볼 만한 가치가 있는 주제입니다.

여기서는 200억 달러 클럽에 대해 수집한 지난 19년 동안의 데이터에서 관찰되지 않았던 새로운 변화에 초점을 맞추고자 합니다. 이전에는 평균 기대 자산 수익률(EROA) 추정치가 전년 대비 증가한 적이 단 한 번도 없었습니다. 이러한 감소세는 두 가지 추세에 기인했다고 생각합니다.

첫째, 제 동료인 Adam Field가 작년에 보고한 것처럼, 이러한 퇴직 연금 제도를 운영 중인 기업들은 시간이 지남에 따라 대부분의 다른 자산보다 기대 수익률이 낮은 자산군인 부채 헤지형 채권으로 대거 전환하고 있습니다. 2011년 200억 달러 클럽 기업들의 평균 채권 포트폴리오 비중은 37%였으나, 현재는 54%로 증가했습니다. 부분적으로 이들 기업이 리스크 재조정 경로를 채택하면서 적립 상태가 개선됨에 따라 자연스럽게 채권 비중이 높아졌기 때문입니다. 지난해 적립 현황은 2008년 글로벌 금융 위기 이전 이후 최고치를 기록했으며 기업들의 운영 상황도 크게 호전되었습니다.

둘째, 2022년까지 채권 수익률과 기대 수익률은 전반적으로 하락했습니다. 낮은 수익률과 (채권 수익률에 부정적인 영향을 미치는) 금리 인상 가능성이 결합되면서 적어도 중기적으로는 채권 수익률 기대치가 낮아졌습니다. 이러한 영향과 채권 비중 증가로 인해 EROA 추정치가 하락하게 되었습니다.

믿기 힘들지만 불과 11년 전만 해도 200억 달러 클럽 기업들의 평균 EROA 추정치는 7.75%였습니다. 2022년에는 그 수치가 6.12%로 떨어졌고, 해가 갈수록 점차 낮아지고 있습니다. 하지만 최근 제출된 기업 자료를 검토한 결과, 대부분의 기업이 2023년 연금 비용에 대한 EROA 추정치를 높였으며, 전체 평균은 아래에서 보듯 6.70%로 증가한 것으로 나타났습니다.

표 1: 평균 EROA 추정치(출처: 10-K 신고서)

이러한 기대 수익률 상승은 주로 채권 수익률 상승에 기인하지만 자산 배분 변화도 영향을 미칠 수 있습니다. 2022년 급격한 금리 인상 및 이가 EROA 추정치에 미친 영향은 퇴직 연금 운영 기업들에게 몇 가지 중요한 시사점을 제공합니다.

첫째, 연금 비용 계산에 사용되는 것은 미국의 EROA 추정치(즉, 연금 제도가 기업 손익계산서에 미치는 영향)입니다. 수익률 추정치가 높을수록 연금 비용읒(또는 연금 소득)은 개별적으로 낮아지지만, 이 계산에는 더 높은 이율과 관련된 다른 요소들이 있습니다.연금 비용 계산은 많은 플랜 기업들에게 복잡하고 중요하지만 EROA 가정을 변경한다고 해서 연금 플랜의 경제성에 직접적인 영향을 미치지 않습니다.

둘째, 수익률 추정치는 증가했지만, 부채 수익률 요구 사항이 더 증가했을까?이자가 늘면 부채 규모도 늘어나므로 금리가 높을수록 부채 수익률 요구 사항을 충당하는 데 필요한 자산 수익률은 더 높아집니다.이러한 부담 증가는 적어도 부분적으로는 채권 기대 수익률 상승으로 충당할 수 있습니다. 이러한 부채 수익률 요소의 상호 작용에 대한 자세한 내용은 여기에서 확인하실 수 있습니다.

셋째, 채권 투자에 비해 주식 투자의 상대적 수익률 우위가 줄어들 가능성이 있습니다. 지난 1년여 동안 자본 시장 추정치에서 채권 기대 수익률은 개선되었지만, 주식 시장 수익률은 사용된 방법에 따라 채권만큼 변동이 크지 않았을 수 있습니다.

이는 장기적 목표와 현재 적립 수준에 따라 부채 증가 및 일부 초과분 충당을 위해 잠재적으로 포트폴리오 ‘리스크 조정’(즉, 주식과 유사한 자산 투자 비중 확대)을 통해 추가 수익을 창출하는 방안에 대한 논의를 촉발할 수 있습니다.그렇다고 해서, 금리 리스크 헤지 축소를 권장하지는 않습니다. 리스크 조정(re-risking)에 대한 주제는 여기에서 확인하실 수 있습니다.

당사는 향후 몇 주 동안 200억 달러 클럽 기업들의 자산 배분 현황을 검토하고, 최근 동향과 관련해 자산 배분에 변경이 있었는지에 대해 살펴보고자 합니다. 현재로서는 이들 기업이 좀 더 높은 이율이란 새로운 환경에서 퇴직 연금이 운영되고 있다는 사실을 인식하고, 이는 고려해야 할 투자적 의미를 가질 수 있다는 점을 밝히고자 합니다.