Andrew Pease

GLOBAL HEAD OF INVESTMENT STRATEGY

경제학자 Milton Friedman은 “통화정책은 길고 가변적인 시차 이후에만 경제 상황에 영향을 미친다(Monetary actions affect economic conditions only after a lag that is both long and variable)”라는 유명한 격언을 남겼습니다.¹ 현재 사이클은 해당 격언을 따르고 있습니다. 1980년대 초 이래 미국 연방준비제도(연준)의 가장 공격적인 긴축을 목도하고 있는 상황에서도 올해 첫 두 달 동안 평균 40만 7천 개의 일자리가 창출되었으며 소비자 지출은 증가 추세를 보이고 있습니다.

유럽과 중국 또한 예상외로 긍정적인 성장세를 보였습니다. 러시아/우크라이나 전쟁으로 인한 에너지 부문 타격으로 지난 겨울 동안 유럽의 경기 침체가 예상되었지만, 여전히 견조한 성장세를 보였습니다. 유난히 따뜻한 겨울 기온도 미국과 유럽 경제 지표를 끌어올리는 데 일조했지만, 근본적인 요인도 존재합니다. 유럽, 미국 지역의 소비자들은 에너지 가격 하락, 일자리 증가, 실질 소득 증가에 따른 수혜를 누리고 있습니다. 중국 경제도 코로나19 봉쇄 해제 조치에 따라 반등하고 있습니다.

하지만, 글로벌 성장 전망에 대한 지나친 낙관은 현명하지 않습니다. 왜냐하면, 시장은 길고 가변적인 시차를 두고 작동하기 때문입니다. 역사적으로, 연준의 첫 금리 인상 이후 경기 침체가 나타나기까지 평균적으로 약 2년 반의 시간이 걸렸습니다. 이번 사이클에서의 첫 번째 금리 인상은 2022년 3월에 있었습니다.

지난 3월 중순 실리콘밸리은행(Silicon Valley Bank, SVB) 파산은 중앙은행의 공격적인 금리 인상이 야기한 위험성을 잘 보여줍니다. SVB의 주요 문제는 2022년 채권 수익률이 상승함에 따라 가치가 떨어진 장기 채권을 대량으로 보유하고 있다는 점이었습니다. SVB의 파산은 2008년 금융 위기 당시의 은행 파산과 전혀 유사하지 않습니다. 2008년위기는 대부분 담보 기반 증권 손실로 인한 것이었습니다. 연준의 새로운 기금(Bank Term Funding Program, BTFP)조성으로 SVB의 문제가 금융권 전반으로 파급되는 시스템 리스크는 피하겠지만, 이번 사태로 인해 급속한 통화 긴축 정책의 위험성이 드러났습니다.

금융 시장의 불안정 위협과 결합한 경기지표의 호전으로 인해 각국의 중앙은행들은 어려운 선택에 직면해 있습니다. 높은 인플레이션을 감안하면 추가적인 금리 인상이 예상되지만, 금융 안정성에 대한 우려를 고려하면 신중한 접근이 요구됩니다. 금융 시스템 충격으로 더욱 엄격한 대출 기준이 적용되어 이 또한 통화 긴축의 한 형태로 작용할 것입니다. 당사는 연준이 향후 몇 달 내에 한두 차례 더 25bp 기준금리 인상을 단행할 것으로 예상합니다.

모든 경기 사이클은 다르지만, 이번 사이클은 코로나19 대유행에 따른 봉쇄 조치로 공급망이 붕괴하고 상품 수요는 확대되었다는 측면에서 돋보입니다. 조기 퇴직, 장기 병가 증가, 이민 감소가 야기한 인력 부족으로 노동시장이 극도로 경직되었습니다. 정부의 대규모 경기 부양책으로 2021년 말 코로나 봉쇄 조치가 완화되었을 당시 미국 소비자들의 추가 저축 금액은 2조 달러를 상회했습니다. 여기에 러시아/우크라이나 전쟁으로 인한 에너지 부문 타격이 더해지며, 결과적으로 예상보다 더 높은 인플레이션 상승세가 지속되고 있습니다.

미국의 경기 침체 시점은 언제가 될 것인가?

당사는 향후 12~18개월 동안 미국이 완만한 경기 침체 국면에 진입할 수 있다고 전망합니다. 장단기 금리 역전 현상은 경기 침체 리스크를 가장 명확하게 나타내는 지표입니다. 아래 표는 10년물과 2년물 채권의 Yield 차이를 보여줍니다. 마이너스 스프레드(역전)는 채권 투자자들이 연준의 통화 긴축 기조가 정점에 다다랐기 때문에 향후 금리가 낮아질 것으로 비춰집니다.

가계와 기업의 재정이 견실한 상황에서 경기 침체가 완만한 수준으로 유지될 가능성이 높습니다. 그러나 완만한 경기 침체는 기업 수익성 및 경기 지표가 악화함에 따라 해당 사이클이 주식시장에 역풍으로 작용할 것임을 시사합니다. 그렇지만, 이러한 환경이 국채에 더욱 유리한 환경으로, 투자자들이 투자 다각화를 꾀하기에 좋은 기회가 됩니다.

노동 시장 과열은 미국 경제의 가장 큰 불균형입니다. 임금 인플레이션이 40년 만에 최고 수준으로 치솟았고 실업자 한 명당 빈 일자리는 약 2개로 기록적인 수치입니다.

연준은임금인플레이션이어디까지떨어지기를원하는가?

연준은 임금 인플레이션이 소비자 물가 인플레이션 목표치인 2% 수준에 이를만큼 노동 시장이 충분히 냉각되었다고 확신하는 경우에만 제한적인 통화 정책 기조에서 물러날 것 니다. 임금은 대체로 연간 약 5~6%의 상승률을 보이고 있습니다. 연준은 임금 인플레이션이 4% 미만으로 하락하는 것을 선호합니다.

2월 실업률은 1960년대 이후 가장 낮은 수치인 3.6%를 기록했습니다. 당사는 연준이 요구한 임금 상승률 둔화(cooling in wage growth)가 나타나려면 실업률이 최소 1%p 상승해야 할 것으로 추정합니다. 그러나 실업률은 상승세에 접어들면 계속 증가하는 경향이 있습니다. 실업률이 증가하면 가계는 소비를 줄이고 기업은 투자 지출을 줄임으로써 대응합니다. 이로 인한 총수요 감소는 실업률 상승과 소비 위축으로 이어집니다. 제2차 세계대전 동안 미국 경제는 실업률 3개월 이동 평균이 0.33% 이상 상승할 때마다 경기 침체를 겪었습니다.

연준은 경기 침체를 유발하지 않으면서 임금 및 인플레이션 상승률이 완화되는 연착륙 달성이라는 어려운 과제에 직면해 있습니다. 노동 시장이 냉각 조짐을 보일 경우, 주식 투자자들은 연준이 피벗(통화정책 전환)에 나설 기대감에 환호할 수 있습니다. 그러나 과거 경험에 비추어 볼 때 연착륙은 쉽지 않을 것입니다.

올해 투자자들의 또 다른 관찰 사항은 기업 이익입니다. 이익 성장률은 2022년 초 대부분 지역에서 정점을 찍은 이후 하락세를 보이고 있습니다. 경제 성장률 둔화로 매출 성장률이 감소한 탓도 있지만 기업 이익률 하락도 영향을 미쳤습니다. 2021년과 2022년 초 가격 결정력이 개선되며 기업 이익률은 증가했지만, 비용 인플레이션(특히 인건비)은 둔화세가 지속되었습니다.

기업 이익 증가에 대한 전망은 어떠한가?

그러나 지난 1년 동안, 이 과정은 반대로 진행되었습니다. 인플레이션이 둔화한다는 것은 기업들이 가격 결정력을 잃고 있음을 의미하지만, 인건비 감소세는 그보다 더 느린 속도로 진행되고 있습니다. 아래 표는 기업 실적 추정기관인 IBES(Institutional Brokers Estimate System)의 향후 12개월 컨센서스 순익 예상치를 보여줍니다. 업계 애널리스트들이 내년 실적 전망을 좀 더 조심스럽게 내놓고 있기는 하지만, 아직 일반적인 경기 침체기에 발생하는 주당 순이익(EPS) 15~20% 감소까지는 예상하지 않습니다.

선행 주가수익비율이 지난 2년 동안 크게 하락(S&P500® 편입 기업의 주가수익비율은 23배에서 17배로 하락)하면서 투자자들은 기업 이익 감소를 이미 어느 정도 예상했습니다. 현재 예상보다 견조한 경제 지표를 고려할 때, 기업 이익 성장에 대한 기대감이 향후 몇 개월 동안 확대될 것으로 판단됩니다. 그러나 수요가 둔화하는 가운데 연준이 인플레이션 완화 목표를 달성하면 기대 실적이 추가로 하락할 가능성이 높아 보입니다.

당사의 CVS(Cycle, Value, and Sentiment) 의사결정 프로세스는 불확실한 주식시장 전망을 보여주며, 국채가 더 긍정적일 것으로 전망합니다.

경기 사이클은 주식 시장에 역풍으로 작용하는가?

경기 사이클 전망(경기 침체 가능성이 높다는 전망)은 주식 시장에 역풍으로 작용합니다. 물론, 연준이 긴축 기조를 끝낼 것이 분명해지면 상황은 개선될 수 있습니다. 금리 인하 가능성이 보이면 전환점이 될 수 있습니다.

주식시장 밸류에이션은 확실하지 않습니다. S&P 500지수 편입 기업의 1년 선행 주가수익비율(PE)은 2022년 초 22배에서 2023년 3월 중순 17배로 하락했습니다. 그러나 이는 역사적 기준으로 볼 때 여전히 높은 멀티플입니다. 당사의 밸류에이션 방법론에 따르면 미국 주식은 여전히 고평가되어 있습니다. 미국 이외 주식은 적정 가치에 근접해 있습니다.

주식에 대한 당사의 종합 센티먼트 지표는 3월 중순 기준으로 다소 과매도 구간에 있습니다. 연초에 주가가 반등하면서 과매수 구간에 진입했지만, 이런 상황은 실리콘밸리은행 파산 이후 시장 변동성으로 인해 다시 반전되었습니다. 당사는 향후 전망에 대한 센티먼트를 중립으로 판단합니다.

표 삽입 #4: 종합 반대 지표

Source: Russell Investments. Last observation is +1.42 Standard Deviations, as of March 15, 2023. The Composite Contrarian Indicators for investor sentiment is measured in standard deviations above or below a neutral level, with positive numeric scores corresponding to signs of investor pessimism, while negative numeric scores correspond to signs of investor optimism.

주식에 대한 CVS 결론은 경기 사이클은 양호하지 않고, 적정 가치에 비해 가격이 여전히 고평가되어 있으며, 센티먼트는 중립적입니다.

국채 투자는 매력적인가?

국채는 CVS 관점에서 매력적입니다. 인플레이션이 둔화하고 각국의 중앙은행들이 향후 몇 달 안에 긴축 기조를 잠재적으로 중단할 것으로 예상되는 가운데, 경기 사이클도 유리한 국면으로 전환되고 있습니다. 작년 매도 이후 가치는 양호합니다. 상품선물거래위원회(CFTC) 데이터에 따르면, 대부분의 투자자들이 단기 듀레이션 포지션(즉, 수익률 상승을 예상함)을 보유하고 있어 센티먼트는 긍정적입니다. 이는 반대 투자 전략 관점에서도 긍정적입니다.

특히, 2023년 2분기 초에 당사는 자산군을 다음과 같이 평가했습니다.

• 주식

  경기 침체 위험으로 주식 가격 상승 폭은 제한적일 것으로 전망됩니다. 미국 이외 선진국 주식은 미국 주식에 비해 저평가되어 있지만, 연준이 긴축 기조를 완화하고 미 달러가 약세로 돌아설 때까지 당사는 중립적인 입장을 견지합니다.




• 신흥국 시장 주식

  연준이 긴축 기조를 중단하고 미국 달러의 약세 이후 달러 실적 및 회복세 관찰이 가능할 것으로 보입니다. 중국 경제 재개가 중국 증시 반등에는 도움이 되었지만, 부동산 시장 침체를 감안할 때 장기 전망이 낙관적이지만은 않습니다. 현재로서는, 중립적인 입장입니다.



• High Yield와 투자 신용등급

  실리콘밸리은행 파산 사태가 불러온 혼란으로 크레딧 스프레드가 확대되었으며, 현재 장기 평균을 초과합니다. 미국의 경기 침체 가능성이 커지고 채무불이행 증가에 대한 우려가 커지면 스프레드가 상승 압력을 받을 것입니다. 당사는 크레딧 시장(credit market)에 대해 중립적인 전망을 견지합니다.



• 국채

  밸류에이션은 2022년 Yield 상승 이후 개선되었습니다. 미국, 영국, 독일 국채 밸류에이션은 합리적인 수준입니다. 일본 국채는 일본은행이 50bp yield limit을 유지함에 따라 여전히 고평가되어 있습니다. 당사 방법론에 의하면 일본 국채 Yield는 약 100bp에 이르러야 적정 벨류에이션이 됩니다. 인플레이션이 정점에 가까워졌고 시장이 대부분의 중앙은행에 대한 매파적인 전망을 이미 가격에 반영했기 때문에 대량 매도 리스크는 제한적일 것으로 보입니다.



• 부동산:

  인프라 및 글로벌 주식 대비 REITs 밸류에이션은 여전히 매력적이나, 자산군 간 밸류에이션 격차는 줄어들었습니다. 부동산 펀더멘털이 상당히 양호해 보이는 점을 감안하면 금리 인하 시기에 REITs가 좋은 성과를 낼 것으로 예상됩니다. 원자재는 중국 경제의 재개로 수혜를 입을 것으로 보입니다. 단, 2023년에는 인프라/건설이 성장률을 견인하는 비중이 줄어들 것으로 예상되기 때문에 과거 중국 경기 반등 시기 대비 원자재 가격 상승 폭은 제한적일 것으로 보입니다. 글로벌 경기 침체 가능성으로 인한 수요 감소와 러시아산 에너지에 대한 제재로 인한 공급 제약을 고려할 때 에너지 전망은 불투명합니다. 금과 실질 금리 및 인플레이션 위험 절감과의 관계를 고려할 때, 이러한 여건이 금 가격에 충분히 반영된 것으로 보입니다.



• 미국 달러:

  달러화는 연준의 매파적 기조로 올해 완만하게 상승했습니다. 인플레이션이 하락하기 시작하고 연준이 매파적 기조를 완화하면 달러가 약세를 보일 수 있습니다. 이에 따라 유로와 일본 엔화가 수혜를 입을 것으로 보입니다. 또한 Kazuo Ueda 신임 일본은행 총재가 현 수익률 곡선 관리(yield curve control) 전략에서 탈피한다면 엔화 가치가 크게 상승할 수 있습니다.

표 삽입 #5: 3월 10일까지의 자산 실적

Source: Refinitiv® DataStream®, as of March 14, 2023.