Les rendements du Trésor américain devraient augmenter en 2022, mais pas pour les raisons que la plupart des gens imaginent.

Nous prévoyons que le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans augmentera en 2022 et se situera entre 1,5 % et 2,0 % à la fin de l’année. En 2022, le rendement pourrait dépasser cette fourchette. Nous sommes conservateurs quant aux obligations à long terme, mais pas parce que nous pensons que la Réserve fédérale américaine (Fed) est sur le point d’augmenter les taux d’intérêt. Au contraire, nous pensons que les marchés ont surévalué les hausses de taux d’intérêt pour l’année à venir. Les pressions à la hausse sur les taux d’intérêt à long terme devraient persister, car l’offre de bons du Trésor augmentera tandis que la demande du secteur officiel diminuera. Au milieu de ce changement dans la dynamique de l’offre et de la demande, des rendements à 10 ans plus élevés sont probablement nécessaires pour équilibrer le marché des bons du Trésor. Cependant, nous ne voyons pas le pic de rendement des bons du Trésor pour ce cycle économique dépasser significativement 2,5 %.

Les bons du Trésor défient la hausse de l’inflation

 

Les marchés projettent que la Fed termine le cycle bien en dessous de notre taux neutre

Alors que la banque centrale américaine a laissé entendre qu’elle tolérerait un léger dépassement de l’inflation pour compenser les faibles pressions sur les prix dans le passé, elle est maintenant sur le point d’assouplir l’étranglement monétaire. Dans un premier temps, la Fed a récemment annoncé qu’elle réduira progressivement le montant des obligations qu’elle achète dans le cadre du programme d’assouplissement quantitatif, également appelé réduction progressive. En termes de trajectoire des taux d’intérêt, le marché semble s’être orienté vers la tarification de ce que l’on pourrait appeler une erreur stratégique—une série de hausses de taux relativement précoces et rapides qui se termine à un taux cible des fonds de la Fed autour de 1,50 % à 1,75 %, ce qui serait bien inférieur aux cycles de resserrement précédents. Terminer un cycle de hausse à un taux d’intérêt nominal aussi bas suggère que l’économie est trop fragile pour résister à une politique plus normale.

 

Il est vrai que le taux d’intérêt neutre ou équilibré (aussi connu sous le nom de taux d’intérêt naturel) est probablement plus faible qu’au cours des décennies précédentes. Alors que les taux d’équilibre sont inobservables et difficiles à estimer, nos propres travaux de modélisation triangulant plusieurs approches théoriques et statistiques indiquent un taux d’intérêt naturel d’environ 2,25 %. Cela suggère que la Fed devrait obtenir un taux d’intérêt naturel pendant un cycle de hausse des taux d’intérêt (ou le dépasser légèrement si les pressions inflationnistes s’accumulent vers la phase de fin de cycle).

 

Cycle de hausse plus lent mais plus long, rendements à 10 ans plus élevés aux États-Unis

Dans un billet de blogue récent, notre stratège en chef des investissements pour l’Amérique du Nord, Paul Eitelman, affirme que les risques sont biaisés en faveur d’un profil de resserrement plus lent que ce qui est actuellement escompté. Nous pensons que la Fed commencera plus tard et ira d’abord plus lentement, mais pourra finalement atteindre un taux terminal plus élevé que ce que les marchés monétaires évaluent.

 

Qu’est-ce que cela signifie pour le rendement du Trésor à 10 ans? Notre approche de valorisation des obligations du Trésor modélise le juste rendement à 10 ans en fonction du taux moyen des fonds de la Fed au cours de la prochaine décennie et d’une prime de terme appropriée. En utilisant cette approche, nous arrivons à une juste valeur du rendement à 10 ans de 1,8 %, informant la fourchette de 1,5 % à 2,0 % qui selon nos prévisions prévaudra vers la fin de 2022. Au cours des 12 prochains mois, nous voyons le risque que le rendement dépasse la limite supérieure de cette fourchette alors que la perspective de l’offre et de la demande devient moins favorable. Du côté de l’offre, nous prévoyons que le Trésor américain devra émettre davantage d’obligations d’État pour financer le rythme actuel des dépenses publiques. Du côté de la demande, la réduction progressive représente une réduction de la demande officielle d’obligations à hauteur de 15 milliards de dollars américains par mois.

 

En examinant le cycle économique, nous observons souvent que le rendement du Trésor à 10 ans culmine autour du taux terminal des fonds de la Fed et qu’il atteint son sommet peu de temps avant que le taux directeur n’atteigne son point le plus élevé. Notre estimation en ce qui concerne le taux d’intérêt naturel met le rendement maximal du Trésor pour ce cycle économique autour de 2,25 % à 2,5 %, sous réserve de la capacité de l’économie à tolérer de manière inattendue des taux directeurs beaucoup plus élevés.

 

La situation globale

Nous avons des vues similaires sur les autres grands marchés mondiaux. En utilisant la même approche de valorisation, les obligations d’État à 10 ans de la zone euro et du Royaume-Uni semblent plus chères que les bons du Trésor américain. Le seul marché d’obligations d’État d’une économie avancée qui se présente actuellement comme plus attrayant que les États-Unis est l’Australie. Après que la Banque de réserve d’Australie a abandonné son programme de contrôle de la courbe des rendements, les rendements australiens ont fortement augmenté sur l’ensemble de la courbe, ce qui en fait le moins cher des principaux marchés obligataires sur notre modèle de valorisation.

Résultat

Nous nous attendons à ce que les rendements du Trésor américain augmentent et dépassent potentiellement 2,0 % en 2022, mais pas à cause d’une Fed plus belliciste ou d’une inflation élevée. Au contraire, nous voyons la Fed être patiente et lente en ce qui concerne les hausses, ce qui permettra finalement à la banque centrale d’augmenter le taux des fonds de la Fed plus tard dans le cycle. En fin de compte, des taux d’intérêt à long terme plus élevés sont nécessaires pour équilibrer plus d’émissions du Trésor avec moins de demande d’achats d’assouplissement quantitatif.