Andrew Pease

RESPONSABLE MONDIAL DE LA STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

"Les conséquences de l’invasion sont une croissance mondiale plus faible, l’Europe étant la plus touchée, et une inflation plus élevée."

- Andrew Pease

L’invasion de l’Ukraine par la Russie crée des risques à court terme pour les marchés, mais jette également une ombre sur les perspectives à plus long terme. La menace immédiate vient des prix élevés de l’énergie, de la hausse des prix des denrées alimentaires et des chaînes d’approvisionnement perturbées. Les problèmes à plus long terme sont une nouvelle guerre froide entre la Russie et l’Occident, une augmentation des dépenses militaires et un nouveau coup porté à la mondialisation. La guerre est un moment décisif pour l’Europe, qui doit maintenant dénouer des décennies de dépendance énergétique à la Russie, accélérer sa transition énergétique durable et reconstruire sa capacité militaire.

Les marchés avaient de quoi s’inquiéter avant l’invasion, y compris l’arrivée des États-Unis. Le resserrement de la Réserve fédérale américaine (la Fed), l’impact des confinements associés à la COVID-19 sur les chaînes d’approvisionnement et l’inflation, et les perspectives en Chine de problèmes dans le secteur immobilier, d’une politique de tolérance zéro en ce qui concerne la COVID-19 et d’une réglementation autoritaire des entreprises technologiques.

Notre thème pour 2022 avant l’invasion était « La grande modération ». Nous nous attendions à ce que la croissance mondiale ralentisse par rapport à la poussée post-confinement en 2021, mais qu’elle reste supérieure à la tendance. Les conséquences de l’invasion sont une croissance mondiale plus faible, l’Europe étant la plus touchée, et une inflation plus élevée. Néanmoins, la croissance mondiale cette année devrait rester supérieure à la tendance, à condition que les hostilités s’apaisent et que les prix mondiaux de l’énergie se stabilisent. Une croissance supérieure à la tendance devrait soutenir les actions plutôt que les obligations et les liquidités, mais le conflit a créé une incertitude importante, ce qui signifie une plus grande volatilité des marchés.

Les principaux risques de cycle de la guerre russo-ukrainienne proviennent :

• Les prix de l’énergie et leur impact sur la croissance et l’inflation mondiales
• Les prix des denrées alimentaires, compte tenu de l’importance de la Russie et de l’Ukraine dans les exportations mondiales de blé et de maïs
• La perturbation de la chaîne d’approvisionnement, en particulier pour les pièces automobiles et la production de semi-conducteurs

Le canal des prix de l’énergie¹ est le plus important, et les prix du pétrole maintenus au-dessus
de 130 $ par baril (bbl) pourraient déclencher un ralentissement mondial beaucoup plus important et un risque de récession.

Le scénario de dommages économiques minimes suppose que les hostilités s’atténueront d’ici le milieu de l’année, que l’approvisionnement énergétique de la Russie sera maintenu, que les prix du pétrole se stabiliseront autour de 100 $/bbl et que les prix du gaz naturel européen reviendront à moins de 100 € le mégawattheure (Mwh). Beaucoup de choses doivent aller bien dans ce scénario, mais les pics de prix initiaux lorsque l’invasion s’est produite ont été largement inversés.

Le canal des prix de l’énergie est plus important pour l’Europe en raison de la dépendance vis-à-vis des exportations de gaz russe. L’Europe obtient plus de 40 % de son gaz naturel et 20 % de son pétrole de la Russie. Les prix du gaz naturel se sont situés en moyenne autour de 20 €/mwh au cours de la dernière décennie. Ils ont grimpé à 250 € après l’invasion. L’approvisionnement en gaz naturel en provenance de Russie n’est pas encore perturbé, même si cela reste un risque, et le prix est retombé autour de 100 €. La capacité de l’Europe à se tourner rapidement vers d’autres sources d’approvisionnement est limitée. Heureusement, la crise de l’énergie se déroule en mars, vers le début du printemps nordique, plutôt qu’en octobre, à l’approche de l’hiver. Un choc de courte durée sur les prix de l’énergie devrait voir les économies européennes se redresser au deuxième semestre de l’année. La COVID-19 est devenue moins mortelle, la réouverture après la pandémie est en cours et la politique budgétaire est favorable grâce au Fonds européen de relance. Le conflit entre la Russie et l’Ukraine signifie que la politique budgétaire sera probablement un peu plus favorable. L’Allemagne s’est engagée à porter les dépenses militaires à plus de 2 % du produit intérieur brut (PIB), et le Président français Emmanuel Macron et le Premier ministre italien Mario Draghi ont tous deux appelé à des règles budgétaires moins restrictives en Europe.

L’économie mondiale était en voie de connaître une croissance nettement supérieure à la tendance en 2022. Avant l’invasion, le consensus de l’industrie était que les États-Unis connaîtraient une croissance d’environ 3,5 % cette année, l’Europe de 4,0 % et le Royaume-Uni de 4,5 %. Il est peu probable que la guerre réduise la croissance américaine de plus de 0,5 point de pourcentage, tandis que l’impact sur la croissance européenne devrait être de 1,5-2,0 points de pourcentage. Nous pouvons situer le Royaume-Uni à mi-chemin entre les États-Unis et l’Europe. Cela porte les projections de croissance du PIB pour 2022 à 3,0 % pour les États-Unis, à 2,5 % pour l’Europe et à 3,5 % pour le Royaume-Uni.

Autres risques : perturbations de la chaîne d’approvisionnement, prix des aliments

Les risques les plus difficiles à évaluer proviennent de l’intégration de la Russie et de l’Ukraine dans les chaînes d’approvisionnement mondiales et de leur importance sur les marchés des marchandises.

La Russie est un important fournisseur mondial de palladium utilisé dans la fabrication de convertisseurs catalytiques pour véhicules automobiles. L’Ukraine fournit environ 50 % du gaz néon mondial, qui est utilisé dans la production de semi-conducteurs, qui sont également essentiels à la production de véhicules automobiles. La flambée des prix des véhicules automobiles, due à la pénurie de pièces, a été l’un des principaux moteurs de la hausse de l’inflation mondiale en 2021. La guerre pourrait retarder la reprise de la production automobile mondiale et empêcher la baisse des prix. D’importants stocks de palladium et de néon devraient cependant amortir l’impact sur la production de véhicules automobiles et de semi-conducteurs.

La hausse des prix alimentaires pourrait toutefois constituer un risque important. La Russie et l’Ukraine fournissent environ un quart des exportations mondiales de blé. Les prix ont bondi de 50 % depuis le début de 2022. Une grande partie de cette offre est destinée aux marchés émergents du Moyen-Orient et d’Afrique. Les prix alimentaires sont un problème d’inflation, mais aussi un risque pour la stabilité politique dans de nombreuses économies émergentes.

Les chocs inflationnistes induits par l’offre sont difficiles pour les banques centrales. Elles veulent donner l’impression d’être préoccupées par les implications à plus long terme de la hausse des prix des marchandises sur l’inflation afin d’ancrer les anticipations d’inflation à plus long terme, mais elles doivent également procéder avec prudence aux augmentations de taux d’intérêt en raison de l’impact potentiel sur la croissance.

Les marchés des titres à revenu fixe s’attendent à ce que la Fed relève ses taux six fois de plus en 2022. L’économie américaine est la plus proche de la pleine capacité et la moins affectée par la guerre entre la Russie et l’Ukraine. Nous croyons aussi que la Fed continuera de relever ses taux directeurs pour les ramener à un niveau neutre d’environ 2,25 %. Les deux indicateurs que nous surveillons pour l’action de la Fed continuent de fournir des signaux contradictoires. Le suivi de la croissance des salaires de la Fed d’Atlanta met en évidence les pressions sur le marché de l'emploi résultant de la réouverture après le confinement. Le point mort d’inflation sur cinq ans, qui mesure les attentes des investisseurs concernant le taux d’inflation moyen sur cinq ans, est toujours bien contenu. La flambée des salaires indique de nouvelles hausses de taux cette année, mais des anticipations d’inflation à long terme bien contenues signifient que la Fed n’aura peut-être pas besoin d’aller trop loin en territoire restrictif.

L’économie de la zone euro est plus éloignée de sa pleine capacité que celle des États-Unis et fait face à un coup économique plus important de la part de la Russie et de l’Ukraine. Cela signifie que la Banque centrale européenne se concentrera davantage sur les risques de croissance que sur l’inflation. Les marchés s’attendent à deux hausses de taux cette année, mais il est probable que les taux demeureront inchangés ou qu’ils n’augmenteront qu’une fois, car la hausse des prix de l’énergie ralentit la croissance économique.

Les conditions du marché de l’emploi sont plus favorables au Royaume-Uni qu’en Europe (en partie en raison du Brexit), et les prix de l’énergie menacent de maintenir l’inflation globale au-dessus
de 6 % d’ici la fin de l’année. Le revenu disponible des ménages devrait être déprimé en avril par l’augmentation de 1,25 % de la taxe nationale sur l’assurance et de 54 % du plafonnement des prix de l’énergie sur les factures de gaz et d’électricité des ménages. Le marché s’attend à ce que la Banque d’Angleterre procède à un resserrement cinq fois de plus cette année, mais la pression sur les ménages pourrait limiter cela à deux ou trois mouvements.

1. Baisse de la mondialisation. Le contrecoup de la mondialisation a commencé avec la crise financière de 2008. Il a pris de l’ampleur avec les guerres commerciales de l’ancien président Donald Trump et a reçu un nouveau coup dur en raison de la pandémie de COVID-19. Les risques pour les chaînes d’approvisionnement mondiales causés par l’invasion déclencheront une nouvelle baisse du commerce mondial en pourcentage du PIB. Moins de mondialisation signifie moins de concurrence mondiale, moins de gains de productivité, plus de pression inflationniste et une croissance mondiale plus faible.
2. Plus de risques géopolitiques. L’invasion a mis en évidence des lignes de faille politiques mondiales. Le partenariat « sans limites » de la Russie avec la Chine met l’accent sur la relation américano-chinoise. La sévérité des sanctions économiques contre la Russie dissuadera probablement la Chine de poursuivre ses revendications sur Taïwan de sitôt, mais les tensions persistantes resteront un point de mire permanent.
3. Une transition énergétique propre accélérée. Le seul point positif de la tragédie ukrainienne pourrait être un élan supplémentaire pour s’éloigner de la dépendance aux combustibles fossiles. L’Union européenne prévoit d’être indépendante des combustibles fossiles russes bien avant 2030, avec des mesures d’économie d’énergie et un rôle plus important pour l’éolien et le solaire. La Chine, à son tour, peut utiliser le gaz naturel russe à prix réduit pour réduire sa dépendance au charbon.

Aurores boréales

Toute prévision sur les perspectives de croissance du Canada nécessitera un recalibrage continu en raison du conflit russo-ukrainien et de l’incertitude qui y est associée. Le Canada a tout à gagner en tant que pays exportateur net de plusieurs marchandises, comme le pétrole, le blé et la potasse, que la guerre a touchés. Cependant, l’accélération de l’inflation liée aux marchandises insuffle une bonne dose d’incertitude sur les perspectives de croissance qui doivent être mises en balance avec l’augmentation potentielle des exportations. Pour l’instant, notre prévision de croissance du PIB (produit intérieur de croissance) pour 2022 est inchangée à 3,8 %. La Banque du Canada a commencé la normalisation des taux, augmentant le taux cible du financement à un jour de 25 points de base (pb) en mars à 0,50 %, et a signalé que d’autres hausses sont à venir. Les marchés prévoient sept hausses supplémentaires en 2022 (en date du 23 mars 2022, basé sur les données de Refinitiv DataStream), ce qui pourrait sembler justifié étant donné que l’inflation est proche de deux fois la fourchette supérieure de la fourchette de contrôle de 1 % à 3 % de la Banque du Canada. Cependant, nous craignons que l’endettement des ménages se soit aggravé depuis la pandémie et qu’il soit désormais plus sensible à des hausses de taux agressives. Par conséquent, nous pensons que la BdC sera mesurée dans son approche.

Il est difficile de prédire ce qui pourrait arriver avec la croissance ou la politique monétaire, car les implications du conflit russo-ukrainien sont nuancées pour plusieurs raisons :

• Le Canada est un exportateur net de pétrole, exportant environ 60 % de la production nationale. Ainsi, lorsque le prix du pétrole augmente, le Canada profite de la valeur croissante des exportations de pétrole; typiquement, cela correspond aussi à l’amélioration de l’investissement énergétique. Cependant, les temps ont changé. La conscience climatique et la discipline d’investissement signifient que le secteur de l’énergie ne sera pas aussi rapide à augmenter ses dépenses et sa production. Nous pensons qu’une modeste impulsion des investissements est probable si les prix des marchandises se maintiennent, mais il se peut qu’elle ne soit pas aussi robuste que par le passé.
• L’inflation persistante érode le pouvoir d’achat des ménages et peut peser sur la croissance de la consommation réelle. C’est important puisque les dépenses de consommation représentent environ 55 % de l’économie canadienne. Par conséquent, si la vigueur globale des prix des marchandises se maintient, les effets positifs des échanges et de l’investissement pourraient être compensés par une consommation réelle plus faible.
• Les ménages sont extrêmement endettés, et c’est encore plus vrai depuis le début de la pandémie. Comme le montre le graphique 1, la dette hypothécaire résidentielle augmente à un taux annuel de 10,3 %, et elle n’a augmenté plus rapidement qu’à l’approche de la crise financière mondiale en 2008. La différence à l’époque était que le passif total des ménages était seulement 77 % du PIB, contre 131 % aujourd’hui. En d’autres termes, les finances des ménages sont aujourd’hui plus vulnérables aux chocs de taux d’intérêt. De plus, la hausse des versements hypothécaires signifie moins de dépenses ailleurs.

Le troisième point est essentiel et c’est pourquoi notre point de vue BdC est plus prudent que le consensus du marché. Nous n’excluons pas la possibilité sept hausses, , simplement au fait que les perspectives de croissance pourraient être plus vulnérables que la BdC et les marchés ne l’estiment. Les prix du marché impliquent au moins une hausse des taux à chaque réunion politique restante en 2022, dont une hausse potentielle de 50 points de base. Nous croyons toutefois que la BdC sera forcée de faire preuve de plus de patience and n’augmentera pas au tant que prévu par le marché. Nous prévoyons quatre au cinq hausses supplémentaires cette année, faisant passer le taux cible du financement de 50 % à 1,75 % contre les 2,25 % que le marché prévoit.

Une autre déconnexion digne de mention est le comportement du dollar canadien. Étant donné que l’économie canadienne a fait preuve d’une incroyable résilience malgré les confinements successifs, que les prix du pétrole ont augmenté et que la Banque du Canada a été belliciste pendant beaucoup plus longtemps que son homologue américaine, on s’attendrait évidemment à un dollar canadien plus fort. À notre grand regret, cela n’a pas été le cas. Sur la base de la relation historique entre les prix du pétrole brut et l’écart de taux d’intérêt entre le Canada et les États-Unis, le taux de change CAD/USD devrait être plus proche de 0,96 $, et non autour du niveau de 0,78 $ auquel il s’est négocié pendant la majeure partie de cette année. Mais comme le montre le graphique 2, un écart aussi important par rapport à une juste valeur implicite, fondée sur les écarts de taux entre le Canada et les États-Unis et le prix du pétrole, n’est pas sans précédent. Historiquement, des tournants majeurs, tels que les périodes qui ont suivi la bulle Internet, la crise financière mondiale, et plus récemment depuis la pandémie, peuvent entraîner une sous-valorisation croissante. Bien que nous ne nous attendions pas à ce que le CAD/USD se redresse vers le niveau implicite actuel, la convergence est possible et, par conséquent, nous voyons un modeste potentiel de hausse pour le CAD. Notre niveau qualitatif de « juste valeur » est inchangé et reste aux alentours de 0,83 $.

Perspectives sur les actions canadiennes : Écrasement du brut

La volatilité des marchés boursiers a été aggravée par l’invasion russe de l’Ukraine. Les actions canadiennes ont été une lueur d’espoir relative dans cette volatilité. L’inflation liée aux marchandises reste problématique pour les marchés et l’économie; toutefois, l’indice de référence des actions canadiennes a profité de sa répartition plus élevée dans les secteurs de l’énergie et des matériaux. Nos perspectives pour les actions canadiennes demeurent favorables. Toutefois, pour une évaluation plus vaste, nous nous penchons sur les composantes de base de notre processus décisionnel en matière d’investissement que sont le cycle, la valorisation et le sentiment :

Cycle : L’économie canadienne devrait croître au-dessus de la tendance en 2022. Bien que l’inflation élevée et le conflit russo-ukrainien introduisent de l’incertitude, si le conflit se désamorce dans un délai raisonnable, nous croyons que l’économie canadienne se portera bien et, par conséquent, le cycle est positif.

Valeur : Les attentes de croissance des bénéfices pour 2022 sont passées de moins de 10 % au début de l’année à plus de 14 % au 15 mars 2022, selon Refinitiv DataStream. La valorisation boursière s’est améliorée. Cependant, les marges de profit sont bien au-dessus des moyennes à long terme, comme le montre le graphique 3. Le maintien de marges de profit élevées avec la hausse des coûts des intrants sera un défi et, par conséquent, nous évaluons la valeur comme légèrement négative dans l’ensemble.

Sentiment : Le conflit russo-ukrainien a encore secoué un marché boursier déjà anxieux et a ralenti la dynamique des actions. Cependant, nos indicateurs techniques à contre-courant sont plus neutres. Nous évaluons que le sentiment est neutre

Conclusion : Le cycle économique demeure positif et nous préférons continuer à surpondérer les actions canadiennes par rapport aux actions américaines

Notre processus de prise de décisions en matière de placement fondé sur le cycle, la valeur et le sentiment considère toujours les actions américaines comme coûteuses. Le Royaume-Uni et les marchés émergents sont à leur juste valeur et l’Europe n’est que marginalement chère après les récentes baisses du marché. Le marché japonais, difficile à évaluer, est également légèrement cher.

La guerre russo-ukrainienne a accru les risques et l’incertitude entourant les perspectives du cycle. Dans l’ensemble, nous nous attendons toujours à ce que le cycle soit favorable aux actions mondiales et reste un vent contraire pour les obligations d’État. Dans notre rapport sur les perspectives des marchés mondiaux 2022, nous avons indiqué qu’une croissance supérieure à la tendance et des taux d’intérêt à long terme plus élevés favoriseraient les actions cycliques et de valeur par rapport aux actions technologiques et de croissance. Le reste du monde, en particulier l’Europe, surpondère les actions de valeur cycliques, tandis que les États-Unis surpondèrent davantage les actions technologiques. La guerre a compliqué ces perspectives en raison des révisions à la baisse des perspectives européennes et de la hausse des prix des marchandises. Même ainsi, les actions cycliques/de valeur ont surperformé jusqu’à présent cette année. Les arguments en faveur d’un nouveau rendement supérieur sont désormais plus faibles, mais il pourrait y avoir davantage de gains si les hostilités s’atténuaient et si les perspectives de croissance européenne s’amélioraient au second semestre de l’année.

La guerre Russie/Ukraine a ajouté aux défis auxquels sont confrontés les marchés émergents (ME). L’économie chinoise était déjà sous pression en raison du ralentissement de l’immobilier et de la faible croissance du crédit. Cette situation a été aggravée par le confinement des grandes villes en raison de la politique de tolérance zéro associée à la COVID-19 et a été encore exacerbée par la flambée des prix de l’énergie et des marchandises. L’indice MSCI China a pris un coup en raison des craintes que la répression réglementaire contre les entreprises technologiques ne soit pas terminée. Les marchés émergents plus larges sont confrontés aux difficultés du resserrement de la Fed, d’un dollar américain plus fort (USD), de la hausse des prix alimentaires et d’une énergie plus chère. Les marchés émergents pourraient effectuer un revirement si, comme cela semble probable, la Chine entreprend des mesures de relance importantes et que les prix des marchandises se replient dû à l’apaisement des hostilités en Ukraine. Pour l’instant, cependant, une position neutre est justifiée.

Le dollar américain a fait des gains cette année grâce à la férocité de la Fed et à son attrait en tant que valeur refuge en période de conflit mondial. Des devises telles que l’euro et le yen apparaissent désormais nettement sous-évaluées à plus long terme. Les incertitudes entourant les perspectives sont grandes, mais il y a un cas de faiblesse du dollar au second semestre si la Russie se retire de l’Ukraine et si la Fed devient moins belliciste à mesure que les pressions inflationnistes diminuent. La faiblesse du dollar devrait soutenir le rendement des marchés autres que les États-Unis et aidera à compenser certains des obstacles auxquels font face les marchés émergents.

Le sentiment à l’égard des marchés boursiers est fermement survendu, mais pas encore au niveau de panique atteint fin 2018 et début 2020. L’incertitude du cycle signifie que nous attendons des signes plus clairs de panique du marché avant de recommander une position de risque.

• Malgré l’invasion de l’Ukraine par la Russie, nous avons une petite préférence pour les actions développées non américaines par rapport aux actions américaines. Si les hostilités s’apaisent, une croissance mondiale supérieure à la tendance devrait favoriser des marchés non américains relativement moins chers.
• Les actions des marchés émergents font face à des obstacles liés au ralentissement en Chine, aux prix élevés de l’énergie et de l’alimentation, ainsi qu’au resserrement des banques centrales dans d’autres économies des marchés émergents afin de contenir les pressions inflationnistes. Les actions des marchés émergents pourraient se redresser s’il y a des mesures de relance importantes en Chine au début de l’année, si la Fed ralentit son rythme de resserrement, si les prix de l’énergie baissent et si le dollar américain s’affaiblit. Pour l’instant, une position neutre est justifiée.
• Les écartes entre les crédit à Haut rendement et les crédits de première qualité se sont élargis suite à l’invasion russe de l’Ukraine. L’écart du crédit de première qualité est revenu à sa moyenne à plus long terme, mais l’écart du crédit de haut rendement reste faible par rapport aux normes historiques. Les écarts du haut rendement seront menacés si le conflit russo-ukrainien s’intensifie, mais pourraient bien performer si les hostilités se calment et si les perspectives du cycle s’améliorent. Compte tenu des incertitudes, nous avons une perspective neutre sur les marchés du crédit.
• Les valorisations des obligations d’État sont mitigées après le récent dégagement, les obligations américaines étant désormais correctement valorisées et les obligations japonaises, allemandes et britanniques toujours chères. Les taux de rendement subiront des pressions à la hausse en raison des hausses continues de l’inflation et de l’attitude ferme des banques centrales. Un élément positif pour les obligations d’État est que les marchés ont pleinement évalué le resserrement potentiel par la plupart des banques centrales, ce qui devrait limiter l’ampleur de tout nouveau dégagement.
• Actifs réels: Infrastructure cotée mondiale a été l’une des catégories d’actifs les plus performantes jusqu’à présent cette année, bénéficiant d’une exposition à l’énergie, tandis que les fiducies de placement immobilier ont affiché des rendements négatifs. Les deux devraient en bénéficier si les hostilités entre la Russie et l’Ukraine se calment, si la reprise après la pandémie continue et si les craintes d’inflation persistent, même si l’infrastructure cotée mondiale devrait rendre une partie des gains des infrastructures énergétiques. Les Marchandises ont été la catégorie d’actifs la plus performante, les prix de l’énergie et de l’agriculture ayant flambé suite au conflit russo-ukrainien. Certains de ces gains seront annulés si les hostilités s’apaisent, mais la forte demande mondiale et les goulots d’étranglement de l’offre devraient soutenir les prix. Les prix de nombreux contrats à terme sur les marchandises sont désormais inférieurs au prix actuel (connu sous le nom de déport) après de nombreuses années où l’inverse était le cas. Le déport offre un taux d’intérêt comparable à un rendement pour les investisseurs dans des fonds de marchandises. L’un des risques pour les marchés des marchandises est que la relance économique chinoise soit trop faible pour empêcher un nouveau ralentissement. Dans l’ensemble, les arguments en faveur de l’exposition aux marchandises restent positifs.
• Le dollar américain a gagné du terrain cette année grâce au durcissement de l’attitude de la Fed et à son attrait de valeur durant le conflit entre la Russie et l’Ukraine. Il devrait s’affaiblir si les hostilités s’apaisent et si la baisse de l’inflation plus tard dans l’année se traduit par un resserrement moins prononcé de la Fed que ce que les marchés prévoient actuellement. Les principaux bénéficiaires sont probablement l’euro, qui est devenu davantage sous-évalué, et le yen Japonais, qui s’est affaibli en raison de l’inflation des prix des marchandises et des préoccupations de la Chine à l’égard de la croissance. Nous croyons également que la livre britannique et les « monnaies de marchandises » sensibles sur le plan économique – le dollar canadien, le dollar néo-zélandais et le dollar australien – peuvent générer des gains supplémentaires.

Perspectives des marchés mondiaux 2022

Mis à jour T4 2021

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