Andrew Pease

CHEF MONDIAL DE LA STRATÉGIE DE PLACEMENT

À la mi-mars, cependant, les événements avaient pris le dessus. L'éclosion du virus s'est rapidement transformée en un choc économique, et les gouvernements du monde entier ont mis en place des politiques d'endiguement strictes. Les frontières, les écoles et les universités sont fermées. Les marchés sont bouleversés par l'incertitude concernant la durée de la menace du virus et la portée des mesures de confinement ultérieures. À cela se sont ajoutées les craintes que la politique monétaire ait atteint sa limite, les banques centrales se retrouvant presque toutes à la borne du zéro . Nous nous attendons à ce que des mesures de relance budgétaire plus dynamiques pallient le manque de moyens monétaires disponibles. La plus grande incertitude réside dans la durée et l'ampleur de la récession causée par le virus. Notre hypothèse centrale mise sur un début de reprise de la croissance mondiale au cours du deuxième semestre, alors que l'épidémie de coronavirus s'estompera, mais les experts médicaux ne s'entendent pas sur la durée de la menace que pose le virus.

Le graphique ci-dessous illustre que nous sommes plongés dans un événement d'aversion pour le risque profond depuis le sommet enregistré par le marché boursier américain le 19 février dernier.

La croissance du produit intérieur brut (PIB) mondial sera probablement négative au premier trimestre, et l'arrêt de l'activité économique découlant des mesures d'endiguement du virus prises garantit pratiquement une croissance négative au deuxième trimestre. Le nombre de cas de contraction du virus ne peut qu'augmenter, ce qui veut dire que d'autres mesures d'endiguement plus drastiques risquent d'être mises en œuvre. Il est également possible que les tensions sur les marchés du crédit créent une vague de défaillances et de problèmes de liquidités qui se répercuteront sur les marchés d'investissement.

L'expérience de la Chine illustre qu'il est possible d'endiguer le virus. À l'extérieur de la province durement touchée du Hubei, la Chine a enregistré en moyenne seulement 10 nouveaux cas par jour au cours des 18 premiers jours de mars. De même, la Corée du Sud réussit aussi à contenir l'épidémie. Le taux de mortalité du virus semble désormais plus faible qu'on ne le craignait au départ. La plupart des estimations le placent désormais sous la barre de 1 %. Jusqu'à présent, la plupart des décès touchent les personnes âgées et celles qui ont déjà des problèmes respiratoires préexistants.

À condition que le virus soit de nature transitoire, en étant neutralisé au cours du deuxième trimestre par exemple, l'économie mondiale devrait être en mesure de rebondir au cours du deuxième semestre de 2020. Les indicateurs économiques mondiaux laissaient entrevoir des signes de reprise avant l'intensification de la propagation du virus en Chine en février. En effet, 2019 a été l'année au cours de laquelle le plus grand nombre de banques centrales ont assoupli leur politique monétaire depuis la crise financière de 2008.

Depuis l'éclosion du virus, les grandes banques centrales ont assoupli davantage leur politique monétaire, dans certains cas de manière considérable, et les gouvernements commencent à mettre en place des mesures de relance budgétaire importantes. Le secrétaire au Trésor des États-Unis, Steven Mnuchin, a proposé un plan de relance de 1,2 trillion de dollars, ce qui représente 5,5 % du PIB des États-Unis. Les ministres des Finances et les banquiers centraux du monde entier affirment qu'ils sont prêts à prendre les mesures qui s'imposent. La Chine met en place d'importantes mesures de relance budgétaire et monétaire.

L'effet conjugué des mesures de relance monétaire et budgétaire, des mesures d'assouplissement de l'année dernière et de l'apaisement des tensions commerciales entre la Chine et les États-Unis laisserait alors entrevoir la possibilité d'une solide reprise une fois que la menace du virus aura été levée.

Cependant, cette vision d'une reprise économique au T3 comporte certains risques, notamment :

• On ne peut prédire l'évolution du virus. Le nombre de cas signalés aux États-Unis peut être inférieur au nombre véritable de cas, et on pourrait alors se retrouver avec une montée vertigineuse du nombre de cas confirmés. Les mesures d'endiguement mises en place pourraient être plus drastiques, et la récession pourrait se poursuivre au T3.
• L'incidence économique du virus pourrait être plus importante que prévu. Il apparaît que les marchés de l'emploi ont déjà été endommagés, et le choc sur la confiance des consommateurs et des entreprises pourrait générer un ralentissement économique auto-alimenté. Il est également possible que les tensions sur les marchés du crédit entraînent une augmentation des défaillances et des problèmes de liquidités, qui à son tour, fait craindre un ralentissement semblable à celui de 2008.
• Les perturbations des chaînes d'approvisionnement mondiales pourraient avoir une incidence négative plus importante et de plus longue durée sur la croissance mondiale.
• Les banques centrales ont un champ d'action limité par rapport aux récessions précédentes. La Réserve fédérale américaine, la Banque d'Angleterre, la Banque du Japon et la Banque centrale européenne sont déjà à la borne du zéro.

Selon nous, l'augmentation exponentielle des cas d'infection et la poursuite des mesures d'endiguement du virus au T3 sont les risques les plus importants qui nous guettent. Les autres craintes semblent moins probables. Lorsque le signal de la fin de l'alerte du virus sera donné, la confiance devrait revenir compte tenu des mesures de relance considérables qui ont été prises. Les problèmes entourant les chaînes d'approvisionnement sont à plus long terme. Celles-ci ont été mises à rude épreuve depuis le début de la guerre commerciale entre la Chine et les États-Unis. La flambée du virus complique les choses, mais ne devrait pas entraver le redressement de l'économie.

Une réitération de la crise financière de 2008 semble peu probable. Les ratios de fonds propres de première catégorie des grandes banques américaines sont nettement meilleurs qu'en 2007, ce qui devrait atténuer le risque d'une forte réduction des fonds propres. Les banques ont également fait preuve de prudence en matière de prêts hypothécaires. Les finances des consommateurs sont relativement saines. Il est vrai que la marge de manœuvre dont disposent les banques centrales pour réduire les taux d'intérêt est limitée, mais, au besoin, elles peuvent se tourner vers l'assouplissement quantitatif et d'autres politiques peu orthodoxes. Une pression politique considérable sera également exercée sur les gouvernements pour qu'ils mettent en place des mesures de relance budgétaire.

Si Sanders devenait président, le marché boursier américain connaîtrait alors une transformation structurelle. Ce dernier prône la réglementation et la suppression des grandes sociétés technologiques, l'abolition de l'assurance santé privée et l'annulation des importantes réductions d'impôts accordées par Donald Trump aux grandes entreprises. Mais de tels changements risquent peu de se produire maintenant que Biden est désormais le favori. La tourmente économique provoquée par la COVID-19 signifie que le leader démocrate Joe Biden pourrait avoir de meilleures chances de battre le président américain Donald Trump lors des élections de novembre. Un affrontement entre Joe Biden et Donald Trump aura un effet globalement neutre pour les marchés. Tandis qu'un affrontement entre Sanders et Trump aurait été une préoccupation supplémentaire, ce qui aurait engendré de l'incertitude quant à la force de la reprise ultérieure des marchés.

Le double choc de l’épidémie de la COVID-19 et de l’effondrement du prix du pétrole a assombri les perspectives déjà peu reluisantes de l’économie canadienne. En date du 18 mars, les actions canadiennes ont plongé de 29 % par rapport à leur niveau record du 19 février 2020 et les cours reflètent déjà en grande partie la haute probabilité d’une récession technique.

Pourtant, tout n’est pas encore joué. Les décideurs politiques ont réagi énergiquement à l’escalade des risques liés au virus et au choc pétrolier. La Banque du Canada a répliqué en réduisant les taux d’intérêt de 100 points de base (pb), portant son taux cible à 0,75 %. Nous pensons qu’il y aura un assouplissement supplémentaire cette année et que le taux cible finira par revenir à son creux de la crise financière mondiale, soit 0,25 %. La banque centrale a également annoncé une série d’autres mesures visant à améliorer le fonctionnement des marchés du financement et du crédit. Fait important, le gouvernement fédéral a annoncé un plan de relance de 82 milliards de dollars canadiens¹,ce qui représente environ 4 % du produit intérieur brut (PIB), afin de soutenir les entreprises et les ménages. Cette nouvelle devrait être bien accueillie, en particulier par le secteur de l’énergie qui est en proie à des difficultés et par les ménages endettés.

Le secteur de l’énergie qui n’était pas encore remis de la chute du prix du pétrole de 2014-2015 se trouve maintenant dans une situation étrangement similaire. L’escalade de la guerre des prix entre la Russie et l’Arabie saoudite ne pouvait pas arriver à un moment plus difficile.

L’autre grande source de préoccupation est la vulnérabilité des ménages très endettés. Tout au long de ce cycle économique, les ménages canadiens ont profité à tout-va de l’argent bon marché. Avant la crise financière mondiale de 2008-2009, la dette des ménages canadiens par rapport au PIB s’élevait à 83,0 %; au troisième trimestre de 2019, elle avait bondi à 101,7 % . Compte tenu de l’économie florissante et des taux d’intérêt bas et stables, cette dette était surmontable. Ces circonstances vont être remises en question. Certes, les conditions de financement vont s’assouplir lorsque la Banque du Canada ramènera son taux cible au voisinage de la borne du zéro. Toutefois, ce facteur est mitigé par une éventuelle hausse du chômage ou baisse de la consommation.

Une récession technique, que l’on définit généralement comme deux trimestres consécutifs de croissance négative du PIB, est probable et celle-ci pourrait bien ramener la croissance du PIB en 2020 à un niveau nettement inférieur à notre estimation prudente de 1,0 %.

Bien que la coronavirus et l’effondrement du prix du pétrole ralentiront la croissance de manière importante, les autorités fiscales et monétaires canadiennes et mondiales ont clairement conscience de la nécessité de présenter la même réponse forte et coordonnée que pendant la crise financière mondiale.

Observations sur le marché canadien :

Actions canadiennes

Les actions canadiennes affichent un écart de rendement d’environ 500 points de base par rapport aux actions mondiales depuis le début de la déconfiture du marché, soit le 20 février 2020. Le double choc du virus et de l’effondrement du prix du pétrole a durement touché la bourse nationale. Notre processus d’évaluation des facteurs liés au cycle économique, à la valorisation et à la confiance nous amène à nous pencher progressivement sur des actifs plus risqués.

Le cycle économique est confronté à des difficultés, comme nous l’avons vu plus haut, mais la réponse initiale coordonnée des autorités fiscales et monétaires du Canada est encourageante. En outre, les mesures de relance nationales seront complétées par des interventions à l’échelle mondiale. Les valorisations se sont également améliorées, même si de nouvelles baisses des attentes de bénéfices, déjà réduites, sont à prévoir. Enfin, nous pensons que la confiance du marché a commencé à refléter le sentiment de panique des investisseurs. Par exemple, l’indicateur de force relative, qui mesure la dynamique à court terme des prix des actions, signale des conditions de survente temporaires. Si nous sommes parfaitement conscients des risques de détérioration supplémentaire, nous savons aussi que personne ne peut anticiper parfaitement les marchés avec précision. Notre processus vise à tirer parti des occasions et non à prendre des risques démesurés. Il nous permet de saisir les occasions.

Rendement des obligations

Les inquiétudes relatives aux rendements négatifs en Amérique du Nord se multiplient avec la baisse rapide des rendements obligataires et la ruée des banques centrales en direction de la borne du zéro. Même si cette anxiété est parfaitement compréhensible, nous misons très peu sur ce scénario. Les gouverneurs des banques centrales de la Banque du Canada et de la Réserve fédérale américaine ont exprimé un certain degré de scepticisme à l’égard des taux directeurs négatifs. Franchement, le bilan en Europe ne suscite pas la confiance. Un taux directeur négatif perturbe le secteur financier et peut entraver le rythme auquel l’économie se redressera à terme. Il est possible dans un environnement de risque extrême caractérisé par l’achat systématique d’obligations que les taux puissent être ramenés sous zéro, même avec un taux directeur positif. Cela dit, nous estimons que ce scénario a peu de chances de se matérialiser.

Actions canadiennes

Dans nos perspectives annuelles, nous avions fixé notre fourchette de juste valeur pour le taux de change entre le dollar canadien et le dollar américain à 0,71-0,77. Notre fourchette de la juste valeur est volontairement plus prudente par rapport à la juste valeur dérivée de la parité de pouvoir d’achat . Selon cette mesure, le niveau implicite est plus proche de 0,80, ce qui constitue un décalage important par rapport aux niveaux actuels et bien en dessous du point médian de la fourchette de la juste valeur. Néanmoins, la parité de pouvoir d’achat a du mérite en tant que mesure d’évaluation et peut être utile en période de volatilité accrue des devises pour déterminer les marges de fluctuation d’une monnaie. Il met en évidence la façon dont les niveaux de la parité des pouvoirs d’achat évoluent au fil du temps. Néanmoins, il montre également qu’ils sont généralement stables par rapport à l’évolution réelle du taux de change entre le dollar canadien et le dollar américain. Cette stabilité en fait un jalon de la juste valeur à long terme et peut également servir de substitut pour déterminer les fourchettes de prix. Le graphique montre que le taux de change entre le dollar canadien et le dollar américain fluctue la plupart du temps dans une fourchette de +/-10 % par rapport aux niveaux implicites de la parité des pouvoirs d’achat, mais que dans les cas extrêmes, il se trouve dans une fourchette de +/-20 %. En fin de compte, étant donné l’incertitude qui pèse sur l’économie canadienne, il n’est pas surprenant que le taux de change entre le dollar canadien et le dollar américain ait franchi non seulement le seuil inférieur de notre fourchette de valeur, mais aussi le seuil de -10 % de la parité de pouvoir d’achat au 17 mars 2020. Un glissement pour atteindre -20 % donnerait lieu à un taux de change d’environ 0,64. Même si nous ne prévoyons pas un tel résultat, cela nous permet d’évaluer le potentiel.

¹https://pm.gc.ca/fr/nouvelles/communiques/2020/03/18/premier-ministre-annonce-soutien-supplementaire-aux-travailleurs
²Statistique Canada
³ La parité du pouvoir d'achat stipule que les taux de change entre les devises sont en équilibre lorsque leur pouvoir d'achatest le même dans différentes régions en comparant les prix d'un ou de plusieurs biens spécifiques dans ces régions

Notre indicateur de sentiment composé repose sur une vaste gamme d'indicateurs, comme des mesures techniques du marché, des signaux de positionnement et des enquêtes portant sur les investisseurs.

Le 12 mars, le jour où les actions mondiales ont chuté de 10 % en une seule journée, cet indicateur a envoyé l'un de ses signaux d'achat les plus extrêmes.

Notre processus de prise de décisions en matière de placement axé sur le cycle, la valorisation et la confiance nous envoie le signal de nous tourner, prudemment, vers des actifs plus risqués. La valeur des actions s'est améliorée dans la foulée du fort repli du marché. Les perspectives cycliques sont soutenues par l'ampleur des mesures de relance mises en œuvre, même si les perspectives à court terme tablent sur une récession. Notre indicateur de sentiment composé nous envoie le message que les investisseurs ont paniqué et qu'ils ont adopté des perspectives pessimistes, ce qui nous porte à aller à contre-courant.

Les principales incertitudes concernent la durée de la menace du virus et son éventuelle recrudescence lorsque les mesures de confinement extrêmes seront assouplies dans de nombreux pays. Il est probable que les marchés toucheront un creux lorsque le nombre quotidien de nouveaux cas de virus en Europe et aux États-Unis aura commencé à diminuer.

• Les marchés boursiers qui s'avèrent les plus touchés par la crise COVID-19 devraient profiter le plus d'une reprise éventuelle. Les actions du Royaume-Uni et de la zone euro offrent une valeur attrayante. En Europe, la forte pondération des actions cycliques devrait l'aider à obtenir des rendements supérieurs lors de la reprise.
• Les actions des marchés boursiers devraient également profiter de la reprise ultérieure. Elles présentent une valeur attrayante et profiteront également de la réduction des tensions commerciales.
• Nous pensons que les prix du crédit à haut rendement sont maintenant très attrayants après la vente massive qui a suivi le choc de la COVID-19 et l'effondrement des prix du pétrole. L'écart par rapport aux bons du Trésor américain le 19 mars était proche de 900 points de base. Historiquement, ce contexte est un bon point d'entrée pour une exposition aux titres à haut rendement, bien que le marché et le risque de liquidité constituent évidemment une source d'incertitude considérable dont les investisseurs doivent tenir compte lorsqu'ils décident de faire un placement ou non. Nous trouvons également que les obligations d'État sont chères globalement. Ils pourraient progresser davantage si la crise COVID-19 devait s'aggraver encore, mais ils sont susceptibles d'être moins performants une fois que la reprise après le virus aura commencé.
• En ce qui concerne les devises, nous nous attendons principalement à ce que la ruée vers les valeurs refuges en dollars américains s'essouffle une fois que nous aurons atteint la phase de redressement consécutive au virus. Cela favorisera des devises, comme le dollar australien, le dollar néo-zélandais, le dollar canadien et la livre sterling, qui se sont fortement dépréciées et qui, à la fin du premier trimestre, sont nettement sous-évaluées, par rapport aux comparaisons de parité de pouvoir d'achat à long terme.