Andrew Pease

RESPONSABLE MONDIAL DE LA STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

« Nos perspectives économiques et les profits des sociétés sont positifs à moyen terme. Nous au sommes au début de la phase de reprise post-récession du cycle. Cela suppose une période prolongée de faible inflation et de faible croissance des taux d’intérêt qui favorise les capitaux propres plutôt que les obligations. »

- Andrew Pease

2020 a été une année de surprises. Elle a été marquée par la rapidité avec laquelle la pandémie s’est aggravée, la gravité des confinements, l’ampleur des mesures de relance des gouvernements à l’échelle mondiale et l’ampleur du rebond du marché boursier. La plus grande surprise fut peut-être, à la fin novembre, la progression des actions mondiales d’environ 12 % depuis le début de l’année, un résultat que peu de gens auraient prédit au cours d’une pandémie mondiale. Avec les élections américaines derrière nous et des vaccins efficaces en route, les investisseurs ont retrouvé leur optimisme, poussant l’indice S&P 500® à des sommets records.

Nos perspectives économiques et les profits des sociétés sont positifs à moyen terme. Nous au sommes au début de la phase de reprise post-récession du cycle. Cela suppose une période prolongée de faible inflation et de faible croissance des taux d’intérêt qui favorise les capitaux propres plutôt que les obligations. Il y a toutefois des risques à court terme. Le sentiment des investisseurs est devenu trop optimiste à la suite des annonces sur les vaccins, rendant les marchés vulnérables aux nouvelles négatives. Cela pourrait comprendre le renouvellement des mesures de confinement en Europe et en Amérique du Nord à mesure que les cas de virus s’aggravent, des difficultés logistiques dans la distribution du vaccin et une croissance économique négative au début de 2021 si les mesures de soutien du gouvernement sont adoptées trop rapidement. La géopolitique pourrait aussi susciter des surprises négatives de la part de la Chine, de l’Iran ou de la Russie, alors que la nouvelle administration Biden prend le pouvoir aux États-Unis.

Selon notre processus de prise de décisions en matière de cycle, de valeur et de sentiment (CVS), les actions mondiales sont coûteuses (le marché très coûteux des États-Unis compensant une meilleure valeur ailleurs), le sentiment est suracheté et le cycle est favorable. Cela nous amène à être légèrement prudents quant aux perspectives à court terme, mais modérément positifs en ce qui a trait au moyen terme, avec des valorisations coûteuses compensées par les perspectives d'un cycle positif.

Dans l’ensemble, nous prévoyons les répercussions suivantes sur les catégories d’actif pour 2021 :

• Les capitaux propres devraient surperformer les obligations.
• Les taux de rendement des obligations à long terme devraient augmenter, mais les courbes de rendement plus abruptes devraient être limitées par la faiblesse continue de l’inflation et le maintien du statu quo des banques centrales.
• Le dollar américain s’affaiblira probablement en raison de sa nature contracyclique.
• Les capitaux propres non américains devraient surperformer en raison de leur nature plus cyclique et de leur avantage relatif en ce qui a trait à la valorisation par rapport aux capitaux propres américains.
• Le facteur des capitaux propres de valeur devrait surperformer par rapport au facteur de croissance.

Un retour à la normale d’ici le deuxième semestre de l’année devrait contribuer à prolonger la rotation qui a commencé au début de novembre, et a délaissé l'orientation principale vers la technologie et la croissance au profit des titres cycliques et de valeur. Au cours de la pandémie de COVID-19, les titres de technologie et de croissance ont profité d’une poussée des profits et de taux d’actualisation plus faibles. Ces vents arrière devraient devenir des vents contraires une fois qu’un vaccin sera disponible et que les mesures de confinement auront été assouplies. Cela devrait permettre le retour de la dynamique normale de reprise de cycle, les investisseurs se tournant vers des titres de valeur relativement moins chères et non américains qui bénéficieront du retour à une activité économique plus normale.

Les grandes économies ont échappé à la pandémie et aux restrictions, avec relativement peu de dommages économiques à long terme, grâce à un soutien monétaire et budgétaire substantiel. Les subventions salariales et les régimes de maintien de l’emploi ont empêché les taux de chômage d’augmenter considérablement dans la plupart des pays. Aux États-Unis, les taux de faillite et de défaut de paiement sur les prêts à la consommation ont été inférieurs au trimestre de septembre par rapport à la même période en 2019. Les secteurs de l’hôtellerie, du tourisme, du transport et du commerce de détail ont été durement touchés, mais le bilan global montre que les dommages subis par les entreprises et les ménages ont été relativement limités malgré les mesures de confinement importantes.

Les dommages les plus notables causés par la pandémie sont l’augmentation de la dette publique. Le Fonds monétaire international (FMI) prévoit que la dette publique brute des économies du G7¹ augmentera de 23 % du produit intérieur brut (PIB) en 2020. La dette élevée rend les finances publiques vulnérables à la hausse des taux d’intérêt. Il est peu probable que cela cause d'importants problèmes au cours des prochaines années, mais cela pourrait être le cas lorsque la capacité de réserve sera épuisée et que l’inflation commencera à augmenter.

Cela laisse penser que les gouvernements commenceront bientôt à réduire les déficits en haussant les impôts et en réduisant les dépenses, ce qui ralentira la reprise. Cela semble peu probable dans un avenir rapproché. Les deux graphiques ci-dessous montrent que, malgré l’augmentation des niveaux d’endettement, les intérêts débiteurs nets devraient baisser dans toutes les grandes économies. D’ici 2023, les paiements d’intérêts nets du gouvernement japonais devraient être proches de zéro, malgré une dette brute supérieure à 250 % du PIB. Les deux tiers de la dette publique japonaise ont un rendement négatif.

Les gouvernements subiront des pressions pour réduire les déficits seulement après que les taux de rendement des obligations auront augmenté de façon significative et que les marchés auront remis en question la viabilité de la dette. Nous nous attendons à ce que l’austérité budgétaire et le durcissement de la politique monétaire soient encore d'actualité dans quelques années.

Hausse des rendements des obligations d’État

Les rendements des obligations d’État à long terme subiront probablement une pression à la hausse à la suite d’une reprise menée par l'arrivée d'un vaccin en 2021. Le caractère conciliant des banques centrales et l’absence de pression inflationniste dans la plupart des pays, alors que les écarts de production demeurent importants, devraient limiter la hausse des rendements. Les grandes banques centrales ont clairement indiqué qu’elles attendraient que l’inflation augmente avant de relever les taux. Cela a été mis en évidence par la décision récente de la Réserve fédérale américaine (la Fed) de cibler l’inflation « moyenne » et de permettre un dépassement de sa cible de 2 %. Une lente réaction de la Fed devrait limiter la hausse du rendement des bons du Trésor à 10 ans entre 1,1 % et 1,4 % par rapport au rendement actuel de 0,85 %. Il est raisonnable de s’attendre à des augmentations semblables de 25 à 50 points de base des rendements des obligations d'État allemandes et britanniques. Toutefois, les taux des obligations d’État japonaises devraient rester proches de zéro, la Banque du Japon continuant de contrôler la courbe des rendements.

Les rotations du marché boursier se poursuivront

L’annonce d’un vaccin efficace contre la COVID-19 au début de novembre a donné des signes provisoires d’une rotation du marché, qui s’éloigne des titres technologiques à forte croissance pour aller vers des titres à plus grande valeur cyclique. Les titres technologiques ont bénéficié de deux avantages découlant des mesures de confinement. Le premier a été l’augmentation des revenus, car les consommateurs travaillaient à domicile, dépensaient en ligne et faisaient des achats associés au domaine de la technologie. Le deuxième a été la baisse des rendements des obligations d’État. Les titres technologiques sont considérés comme « à long terme », car on s’attend à ce qu’ils continent de voir augmenter leurs profits à long terme. La baisse des rendements obligataires a accru la valeur actuelle de ces revenus futurs.

La rotation des titres technologiques devrait se poursuivre jusqu’en 2021. L’augmentation des profits des titres technologiques à la suite des confinements a atteint un sommet, et il pourrait y avoir un manque à produire dans les prochains trimestres en raison des dépenses en technologie engendrées par la pandémie. L’augmentation des rendements obligataires sera également défavorable aux titres technologiques. En revanche, la reprise mondiale et les rendements obligataires plus élevés devraient aider les titres de valeur et les titres cycliques. Les titres financiers sont fortement pondérés dans les indices de valeur, et nous nous attendons à ce qu’ils bénéficient de marges plus élevées à mesure que les courbes de rendement s’accentuent et que les revenus augmentent suivant une amélioration de la croissance du crédit. À la fin de 2020, les banques, à l’échelle mondiale, se négocient à un prix très inférieur à celui du marché en général.

Les perspectives de reprise post-vaccination devraient également aider les marchés non américains à surperformer les États-Unis. L’indice S&P 500 surpondère les titres technologiques et de soins de santé qui dominent le facteur de croissance, tandis que le reste du monde détient une plus grande part de titres financiers et cycliques qui composent le facteur de valeur. Les investisseurs favorisent probablement les titres à valeur relativement moindre et non américains qui bénéficieront du retour à une activité économique plus normale.

Les annonces concernant le vaccin et l’incertitude entourant les élections aux États-Unis ont fait disparaître deux des préoccupations à court terme au sujet des perspectives. Le principal risque maintenant est le degré d’optimisme des investisseurs depuis l’annonce du vaccin. Notre indicateur composite du sentiment contraire n’a pas encore atteint un seuil de surachat au début de décembre, mais il s’en approche. Les investisseurs sont positionnés de manière à réaliser des gains, ce qui rend les marchés vulnérables aux nouvelles décevantes. Cela pourrait être attribuable à la hausse actuelle des cas de virus et à un potentiel manque à produire au début de 2021, alors que les programmes de soutien du gouvernement expirent et ne sont pas renouvelés. En particulier :

• Les taux d’infection augmentent partout aux États-Unis. Des écoles ont été fermées à New York et le risque de confinement est de plus en plus grand.
• Bien que les taux d’infection diminuent en Europe à la suite des récentes mesures de confinement, il existe un risque de recrudescence des infections au début de 2021 dû à l'assouplissement de celles-ci.
• Il apparaît probable que les républicains conserveront le contrôle du Sénat des États-Unis en 2021, de sorte qu’un autre plan de relance budgétaire fera l’objet de négociations difficiles avec les démocrates du prochain gouvernement Biden. Un plan de relance pourrait être modeste et retardé jusqu’à la fin du premier trimestre, créant un risque de croissance négative du PIB au premier trimestre de 2021.

L’autre risque pour les marchés boursiers en 2021 est la hausse des rendements obligataires. Les marchés boursiers peuvent souvent composer avec la hausse des rendements obligataires si cela est synonyme de meilleures perspectives de croissance économique, mais une hausse de plus de 50 points de base peut constituer un test. Les titres technologiques ont bénéficié d’une forte hausse de leur valorisation grâce à des taux d’actualisation plus bas. Les grands titres technologiques représentent environ 25 % de la capitalisation de l’indice S&P 500. Ils ont été à l’origine de presque tous les gains réalisés dans l’ensemble du marché en 2020 jusqu’en novembre. Une inversion des titres technologiques alimentée par le marché obligataire pourrait paralyser le marché global même si les autres titres constituant 75 % de l’indice S&P 500 font des gains après la pandémie.

Grande réouverture

Au début de 2020, l'économie s'est effondrée en raison de la COVID-19, qui, en cette fin d'année, continue à faire des ravages. Au moment d'écrire ces lignes, les nombres de cas atteignent des niveaux inégalés, et des restrictions ciblées ont de nouveau dû être mises en place, une situation qui, à son tour, restreint la mobilité et, ce faisant, l'activité économique. Nous demeurons toutefois optimistes quant aux perspectives de l'économie canadienne. Comme le dit le dicton : « L'heure la plus sombre est celle qui précède le lever du soleil. » Bien que le quatrième trimestre de 2020 et, possiblement, le premier trimestre de 2021, puissent être marqués par un recul par rapport à la reprise, il ne fait aucun doute pour nous que les nouvelles entourant les vaccins de Pfizer, de Moderna et d'AstraZeneca sont positives pour les perspectives. La mobilité de la population augmentera au même rythme que le pourcentage de personnes vaccinées, ce qui, grâce à la réouverture complète de l'économie, soutiendra davantage les activités.

Voici nos principales prévisions pour l'année 2021 :

Croissance du produit intérieur brut (PIB) pour 2021 : 5,0 %

Aux États-Unis, la transition à la présidence s'accompagne de discordes politiques et freine la prochaine vague de relance. Au Canada, il n'y a toutefois pas de telles préoccupations. La continuité du soutien budgétaire y est bien en place. Il est indéniable que les mesures de relance budgétaire ont joué un rôle de premier plan dans la croissance florissante de l'économie canadienne, qui au premier semestre de 2020, avait enregistré une contraction historique de 13,4 %. Cependant, comme nous l'avons susmentionné, la reprise est actuellement confrontée à des turbulences, alors que le nombre de personnes infectées augmente à une vitesse alarmante. Face à cette situation, les décideurs politiques provinciaux n'ont d'autres choix que d'imposer de nouvelles restrictions aux entreprises. S'il est vrai que les tendances actuelles sont déconcertantes, nous demeurons tout de même optimistes quant aux perspectives, puisque le taux d'efficacité des vaccins en cours de développement est encourageant.

Selon notre scénario principal, l'économie canadienne connaîtra une croissance de 5 % en 2021. La croissance économique devrait s'amorcer lentement et s'accélérer au fur et à mesure que la population sera vaccinée contre le virus, ce qui se fera graduellement. Une économie mobilisante exploitera l'importante épargne que les ménages canadiens ont réussi à accumuler, comme l'illustre le graphique 1. Ces épargnes, conjuguées à la faiblesse des taux d'intérêt, continueront à être favorables aux tendances positives relatives au logement et favoriseront la reprise. Enfin, la reprise de l'économie mondiale devrait profiter à la demande de marchandises, particulièrement de pétrole, ce qui est de bon augure pour les exportations dans le secteur de l'énergie. Les investissements commerciaux pourraient prendre plus de temps à se concrétiser. Cependant, une consommation soutenue par l'épargne élevée conjuguée à une reprise du marché immobilier et à une amélioration du prix des marchandises devrait jeter les bases de la reprise.

Taux directeur de la Banque du Canada : 0,25 %, inchangé

Lors de sa réunion d'octobre 2020 tenue pour fixer les taux, la banque centrale a indiqué clairement qu'elle maintiendrait son taux directeur à 0,25 % « jusqu’à ce que les capacités excédentaires dans l’économie se résorbent » et que la « cible d’inflation de 2 % soit atteinte de manière durable ». Selon les estimations de la Banque du Canada, il faudra attendre à 2023 avant que de telles conditions ne soient atteintes. Et, bien entendu, beaucoup dépend du virus et de la disponibilité des vaccins. Dans le rapport sur la politique monétaire d'octobre, la Banque du Canada laisse entendre que le vaccin sera offert à la population générale à la mi-2022. Il est cependant évident que les nouvelles positives que les entreprises pharmaceutiques ont annoncées quant à l'efficacité des vaccins ont permis de devancer cet échéancier, possiblement d'une année. C'est donc dire que les perspectives de croissance et d'inflation sont à la hausse par rapport aux conditions qui existaient lors de la réunion d'octobre. Cependant, nous sommes croyons que la Banque du Canada maintiendra son taux directeur en 2021. De plus, l'ajout explicite de la condition que la cible d’inflation de 2 % doit être atteinte « de manière durable » laisse présager que la banque centrale pourrait mieux tolérer l'inflation si elle devait s'approcher du haut de sa fourchette cible de 1 à 3 %. En résumé, la politique monétaire devrait demeurer accommodante pendant encore quelque temps.

Rendement des obligations d'état du Canada à 10 ans : 0,90 %

Le rendement des obligations d'État à 10 ans a atteint un creux au début du mois d'août et suit depuis une trajectoire modestement ascendante. Lorsque la reprise économique s'accélérera en 2021, nous croyons que le rendement des obligations à 10 ans pourrait passer de 0,69 %, le rendement enregistré au 23 novembre 2020, à 0,90 %. La Banque du Canada devrait riposter durement à une augmentation importante des rendements des obligations. En rééquilibrant son programme d’achat d’obligations vers l'achat d'obligations dont les échéances sont plus éloignées, la Banque du Canada a clairement indiqué qu'elle est prête à accroître les achats d'obligations, selon les besoins, pour maintenir les rendements des obligations à des niveaux qui contribuent à la reprise, sans y nuire. En d'autres termes, les marchés pourraient être secoués par des périodes de reprises et de replis, mais, au bout du compte, nous croyons que les rendements ne connaîtront qu'une hausse modeste par rapport aux niveaux actuels.

Dollar canadien/dollar américain : 0,79 $

Le dollar canadien est une devise cyclique qui profite des reprises économiques. Nous croyons donc que le rapport du risque pointe vers l'appréciation du taux de change entre le dollar canadien et le dollar américain. Selon notre scénario principal, le dollar canadien s'établira à 0,79 $ par rapport au dollar américain. Les écarts de rendement des obligations d'État et le cours du pétrole sont deux facteurs essentiels pour le taux de change. Pour ce qui est du premier, nous présumons que les écarts de rendement entre les obligations canadiennes et américaines à 10 ans resteront près des niveaux actuels, soit environ 15 à 20 points de base en faveur des États-Unis. Quant au second, une reprise mondiale contribue toujours à la hausse des cours du pétrole.

Perspectives des actions canadiennes : Désespérément à la recherche d'une relance cyclique

Entre le 23 mars et le 20 novembre 2020, les actions canadiennes ont rebondi de 52 % par rapport à son creux de 2020, ce qui est impressionnant. L'indice composé S&P/TSX demeure tout de même à environ 5 % sous son sommet de 2020, et demeure relativement stable depuis un an. La trajectoire des marchés dépend largement des perspectives de reprise mondiale, qui, selon nous, seront positives pour les actions nationales. Dans une perspective d'évaluation plus approfondie, nous nous fions à nos composantes clés pour la prise de décision que sont le cycle, la valeur et le sentiment afin d'évaluer l'état actuel des actions canadiennes :

Cycle: La reprise économique est embryonnaire, et l'écart de production est substantiel. Le premier stade du cycle économique est généralement soutenu par une tendance à la faiblesse de l'inflation et par la faiblesse des taux d'intérêt. Par conséquent, le cycle économique est positif et représente un contexte favorable pour les actions nationales des secteurs cycles.

Valeur: Les baromètres de valeur traditionnels, comme le ratio cours/bénéfice, donnent à penser que les actions sont légèrement chères. Cependant, en raison du rendement des dividendes attrayant de 3,4 % (en date du 20 novembre 2020) conjugué au potentiel modeste de croissance des marges bénéficiaires, nous évaluons que la valeur est neutre.

Sentiment: Ni la dynamique des prix ni les indicateurs contraires de la fin novembre indiquent des conditions de surachat ou de survente. Par conséquent, nous évaluons que le sentiment est neutre.

Conclusion: La valeur n'est pas attrayante. Cependant, compte tenu de nos opinions sur le cycle économique et de notre préférence pour les secteurs cycliques et économiques sensibles, comme les services financiers, les matériaux, l'énergie et les produits industriels qui profitent de la prochaine phase de reprise, nous croyons que les perspectives des actions canadiennes sont positives.

Risques liés à nos perspectives

Il n'est pas exagéré de dire que cette époque extraordinaire et que les prévisions du marché comportent un fort degré d'incertitude. Notre scénario principal expliqué ci-dessus est largement influencé par la trajectoire du virus et la vitesse à laquelle les vaccins sont offerts. Par conséquent, dans la présente section, nous exposons les risques de hausse et de baisse auxquels notre scénario de base est exposé.

Dans des perspectives plus positives, les nouveaux confinements imposés ont des effets minimes. Les vaccins sont disponibles au début 2021, et la population est rapidement vaccinée. Il en résulte une reprise solide, s'accompagnant d'une croissance économique d'au moins 6 %. Même si la reprise devait être plus forte que prévu, nous doutons que la Banque du Canada soit pressée de hausser les taux. En fait, la banque centrale a été claire dans son intention de mieux tolérer l'inflation. Cet environnement serait également favorable à une hausse du rendement des obligations à 10 ans. Nous estimons cependant que toute flambée des rendements serait compensée par un achat massif d'obligations d'État pas la Banque du Canada, ce qui limiterait le rendement à environ 1,3 %. Dans ce scénario, les secteurs cycliques dégagent de bons rendements, ce qui offre un vent favorable utile pour les actions canadiennes. Enfin, dans un contexte mondial de hausse, le taux de change CAD/USD s'apprécie et atteint environ 0,85 $.

Dans des perspectives plus négatives, le virus reste présent plus longtemps, et les confinements se généralisent au début de 2021. La croissance s'estompe, et il s'avère complexe de déployer efficacement les vaccins. Il en résulte une croissance économique nettement plus modérée, qui se situe à environ 2 %. La Banque du Canada maintient son taux directeur à 0,25 % et renforce le Programme d’achat d’obligations de sociétés et d'autres programmes de soutien pour assouplir les conditions financières. De nouveaux risques de baisse émergeraient, ce qui accélérerait la relance budgétaire. Le rendement des obligations à 10 ans revient à un niveau d'environ 0,35 %. Dans un environnement marqué par la faiblesse des rendements et de la croissance, le facteur de croissance obtient des rendements supérieurs et représente un contexte difficile pour les actions nationales. Enfin, en raison des perspectives cycliques haussières, le taux de change CAD/USD passe à environ 0,70 $.

Notre processus de prise de décision quant au cycle, à la valeur et au sentiment au début de décembre 2020 a une vision modérément positive à moyen terme des actions mondiales. La valeur est légèrement chère, les titres américains onéreux étant compensés par une valeur raisonnable dans le reste du monde. Le sentiment est légèrement suracheté à la suite de l’optimisme après l’annonce du vaccin. À moyen terme, le cycle est favorable aux actifs risqués. La reprise après la récession s'accompagnera d'une longue période de faible croissance inflationniste, soutenue par des mesures de relance monétaire et budgétaire.

• Nous préférons les capitaux propres non américains aux capitaux propres américains. La reprise économique post-vaccination devrait favoriser les valeurs cycliques sous-évaluées par rapport aux titres trop coûteux de technologie et de croissance. Par rapport aux États-Unis, le reste du monde est surpondéré en valeurs cycliques.
• Nous croyons que les capitaux propres des marchés émergents offrent une bonne valeur. La sortie anticipée de la Chine des mesures de confinement et de relance devrait bénéficier plus largement aux marchés émergents, tout comme la reprise de la demande mondiale et un dollar américain plus faible.
• Le rendement élevé et le crédit de catégorie investissement sont légèrement dispendieux sur le plan des écarts, mais présentent des perspectives post-cycle de vaccination attrayantes. À notre avis, les prêts bancaires et la dette des marchés émergents libellés en dollars américains offrent les meilleures possibilités.
• Les obligations d'État sont chères. La faiblesse de l’inflation et le ton conciliant des banques centrales devraient limiter la hausse des rendements obligataires pendant la reprise. Les obligations américaines indexées sur l’inflation offrent une bonne valeur avec des taux d’inflation au seuil de la rentabilité bien en deçà du taux d’inflation visé par la Fed.
• Actifs réels: Les Fiducies de Placement Immobilier (FPI) se sont fortement vendus en mars 2020, les investisseurs étant préoccupés par les conséquences de la distanciation sociale et du magasinage en ligne pour les immeubles de bureaux et les centres commerciaux. Le sentiment semble trop baissier, tandis que la valeur est positive. Cette situation devrait susciter des occasions au moment de la relance post-pandémie. Les infrastructures répertoriées devraient également bénéficier de la reprise mondiale, stimulant la demande d’infrastructures de transport et d’énergie.
• Étant donné son comportement contracyclique, le dollar américain devrait se déprécier lors de la reprise économique mondiale. Le dollar s'apprécie généralement pendant les ralentissements mondiaux et se déprécie lors de la phase de reprise. Les principaux bénéficiaires devraient être les « devises des marchandises » économiquement sensibles : les dollars canadiens, australiens, et néo-zélandais. L'euro et la livre sterling sont sous-évalués. Les deux monnaies devraient être stimulées par la récupération post-vaccination.