Andrew Pease

RESPONSABLE MONDIAL DE LA STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

« La vigueur du cycle nous incite à privilégier les actions par rapport aux obligations pour les 12 prochains mois au moins, malgré des évaluations élevées. »

- Andrew Pease

La reprise post-confinement est passée d’une jeunesse énergique à une adolescence maladroite. Elle continue de croître, bien qu’à un rythme plus lent, et l’on s’inquiète de la suite, notamment en ce qui concerne la politique monétaire et les perspectives d’inflation. Le pic d’inflation a été plus important que prévu, mais nous pensons toujours qu’il est transitoire, causé par les effets de base du moment où l’indice des prix à la consommation (IPC) des États-Unis est tombé au cours du confinement l’an dernier et à cause de goulots d’étranglement temporaires. L’inflation pourrait rester élevée pendant le reste de 2021, mais devrait diminuer au début de 2022. Cela signifie que même si la Réserve fédérale américaine (Fed) devrait commencer à réduire ses achats d’actifs avant la fin de l’année, il est peu probable qu'il y ait une hausse de taux avant le deuxième semestre de 2023.

Une autre préoccupation est le variant delta de la COVID-19 hautement contagieux. Jusqu’à présent, les données probantes indiquent que les vaccins sont efficaces pour prévenir les infections graves causées par la COVID-19. Les taux de vaccination s’accélèrent à l’échelle mondiale et les économies émergentes rattrapent les marchés développés. Les taux d’infection semblent avoir culminé dans le monde au début du mois de septembre. Cela signifie que la réouverture des économies devrait se poursuivre pendant le reste de 2021. Le début de l’hiver dans l’hémisphère nord sera un test, mais le déploiement de vaccins de rappel devrait aider à prévenir de nouveaux confinements à grande échelle.

Les conclusions de notre processus de prise de décisions en matière d’investissement lié au cycle, à la valeur et aux sentiments (CVS) sont essentiellement les mêmes que celles de notre rapport trimestriel précédent. Les actions internationales demeurent chères, bien que le très onéreux marché américain soit compensé par d’autres marchés plus avantageux. Le sentiment est un peu exagéré, mais il n’est pas proche de niveaux dangereux d’euphorie. La vigueur du cycle nous incite à privilégier les actions par rapport aux obligations pour les 12 prochains mois au moins, malgré des évaluations élevées. Elle renforce également notre préférence pour le facteur de valeur par rapport au facteur de croissance, et notre croyance que les actions non américaines surpasseront le marché américain.

La reprise après le confinement a été puissante et la plupart des économies développées ont connu des rebonds à deux chiffres du produit intérieur brut (PIB) par rapport aux creux de 2020. Malgré cela, nous pensons que le cycle est encore en phase de reprise, bien qu’il soit en train de mûrir. Malgré une forte croissance, les capacités inutilisées sont nombreuses. On peut le constater dans le ratio emploi-population des travailleurs dans la force de l’âge aux États-Unis. Le graphique ci-dessous montre que le ratio s’est rétabli par rapport aux creux pandémiques, mais uniquement aux niveaux atteints lors des récessions relativement douces du début des années 1990 et des années 2000. Nous nous attendons à ce que la reprise du marché du travail aux États-Unis devrait encore ressembler à une reprise post-récession typique au cours des prochains trimestres.

La reprise américaine est cependant plus avancée que celle des autres économies développées. Le graphique suivant montre dans quelle mesure le PIB s’est redressé, par rapport au pic d’avant COVID-19 en 2019. Le PIB est 0,8 % plus élevé aux États-Unis, bien que ce niveau soit encore faible par rapport à la tendance d’avant COVID-19. Le PIB est inférieur de 2,5 % aux niveaux de 2019 dans la zone euro et de 4,5 % au Royaume-Uni. Nous prévoyons une hausse plus cyclique de la croissance économique en dehors des États-Unis, ce qui devrait permettre une rotation du leadership du marché vers le reste du monde.

Au dernier trimestre, nous avions nommé deux indicateurs qui devraient servir de guide sur la réaction attendue de la Fed face à la flambée d’inflation.

Le premier est le point mort d’inflation attendu à cinq ans, basé sur la tarification des actions du Trésor protégés contre l’inflation (TIPS). Il s’agit des prévisions du marché concernant l’inflation moyenne sur cinq ans dans cinq ans. Elle nous indique que les investisseurs s’attendent à une inflation moyenne de 2,17 % au cours des cinq années de fin 2026 à fin 2031. Les rendements des TIPS sont basés sur l’IPC, tandis que la Fed cible l’inflation telle que mesurée par le déflateur des dépenses de consommation personnelle (PCE). Les deux évoluent ensemble au fil du temps, mais l'inflation de l'indice du coût de la vie est généralement supérieure d'environ 0,25 % à l'inflation des dépenses de consommation personnelles. Un point mort de 2,75 % indiquerait que le marché voit l’inflation des dépenses de consommation personnelles supérieure à 2,5 % dans cinq ans. Les anticipations d’inflation du marché sont actuellement largement inférieures au point d’inquiétude de la Fed.

Le deuxième indicateur est le Wage Growth Tracker de la Fed d’Atlanta, et il a un message moins réconfortant sur les risques d’inflation. Il a atteint 3,9 % en août, ce qui est proche du seuil de 4 % où l’on juge que la Fed commencera à s’inquiéter de l’impact inflationniste sur la croissance des salaires. Une ventilation montre que la hausse a été principalement due aux salaires des jeunes peu qualifiés dans le secteur des loisirs et de l’hôtellerie. Cela suggère que la poussée a été causée par des pénuries temporaires de main-d’œuvre et que les pressions salariales devraient s’atténuer à mesure que l’activité économique se normalise. Cet indicateur sera toutefois un point de surveillance important au cours des prochains mois.

La réouverture du commerce, qui augmente les taux d’intérêt à long terme et favorise les actions cycliques et de valeur par rapport aux valeurs technologiques et de croissance, a bien fonctionné pendant plusieurs mois après l’annonce du vaccin en novembre dernier. La valeur a surperformé la croissance et les courbes des taux d’intérêts se sont accentuées. Le commerce s’est toutefois inversé ces derniers mois, en raison des craintes que le variant delta ne fasse dérailler la reprise économique. L’impact a été amplifié par la couverture à découvert sur les marchés obligataires, car les investisseurs, qui étaient à découvert ou sous-pondérés, ont été contraints par la tendance au rachat du marché, poussant les rendements obligataires encore plus bas.

La réouverture du commerce devrait reprendre dans les prochains mois. Les valeurs cycliques qui composent le facteur de valeur affichent des hausses de bénéfices plus importantes que les valeurs de croissance à forte composante technologique, et le facteur de valeur reste bon marché par rapport au facteur de croissance. Les actions financières constituent le secteur le plus important de l’indice MSCI World Value et devraient bénéficier d’une accentuation de la courbe des taux d’intérêts, ce qui renforce la rentabilité des banques. Les taux d’intérêt à long terme devraient augmenter alors que la croissance mondiale reste au-dessus de la tendance, les craintes liées aux variante delta s’estompent, la contraction à court terme se dissipe et les banques centrales commencent à réduire leurs achats d’obligations.

La rotation du leadership de la croissance économique qui ne donne plus l’avantage aux États-Unis devrait également favoriser la réouverture du commerce. Dans les autres pays, les actions cycliques de valeur sont surpondérées par rapport aux États-Unis, qui ont une pondération plus élevée en actions technologiques.

Les actions des marchés émergents ont connu un rendement médiocre depuis l’annonce du vaccin, mais il y a des signes encourageants. Dans un premier temps, ils ont été freinés par l’exposition aux valeurs technologiques de l’indice MSCI Emerging Markets et le lent déploiement des vaccins contre la COVID-19. Plus récemment, ils ont subi la pression du ralentissement de l’économie chinoise et de la répression réglementaire contre les entreprises technologiques chinoises. Le déploiement du vaccin sur les marchés émergents s’est accéléré, et l’assouplissement des politiques en Chine devrait bientôt améliorer les perspectives de croissance. La voie de la réglementation chinoise est plus difficile à prévoir, mais elle est désormais largement intégrée, les entreprises technologiques chinoises sous-performant de près de 50 % leurs pairs mondiaux de février 2021 à la mi-septembre.

La reprise du commerce devrait également entraîner une faiblesse du dollar américain. L’indice du dollar américain (DXY) a évolué latéralement depuis l’annonce des vaccins. Il devrait s’affaiblir une fois que les investisseurs auront confiance que les risques liés au variant delta diminuent et se rendront compte que la Fed est susceptible de rester accommodante alors que les risques d’inflation diminuent. Le dollar s’apprécie généralement pendant les ralentissements mondiaux et se déprécie lors de la phase de reprise. La faiblesse du dollar soutiendra la performance des marchés non américains, notamment les marchés émergents.

Risques : variants, inflation, faiblesse de la Chine

Le principal risque est que la variant delta ou un autre variant similaire résiste à la vaccination ou que les taux d’infection augmentent pendant l’hiver de l’hémisphère nord. Jusqu’à présent, les données probantes indiquent que les vaccins sont très efficaces pour prévenir les infections graves causées par la COVID-19. En Israël, les injections de rappel semblent avoir ralenti le taux de nouveaux cas.

Un autre point de surveillance est l’inflation et la réaction des banques centrales. Nous nous attendons à ce que la hausse de l’inflation de cette année soit en grande partie transitoire et que les grandes banques centrales, menées par la Fed, ne procèdent pas à une hausse des taux d’intérêt avant deux ans.

Enfin, il y a un risque de ralentissement plus marqué que prévu en Chine. La croissance du crédit a ralenti cette année, et les indices des directeurs d’achats (PMI) ont affiché une tendance à la baisse. Les politiques monétaires et fiscales ont toutefois été assouplies, et de hauts responsables ont signalé que d’autres mesures de relance étaient en cours. L’orientation de la politique chinoise et les tendances du crédit constitueront un point de surveillance important au cours des prochains mois.

Secoués, pas ébranlés

Le Canada a vacciné sa population à un rythme extraordinaire et est un chef de file parmi les pays du G7¹. Comme la COVID-19 est peu susceptible de disparaître complètement, une population presque entièrement vaccinée devrait fournir un bouclier potentiel contre de futures variantes. Néanmoins, la variante delta a ébranlé les perspectives économiques. Les estimations consensuelles de l’industrie en ce qui concerne la croissance du produit intérieur brut (PIB) ont été réduites par rapport à ce que la Banque du Canada avait prévu dans son Rapport sur la politique monétaire (RPM) de juillet, comme le montre le graphique 1. La croissance du PIB est pévue à environ 5 % et 4 %, contre 6 % et 4,6 %, respectivement, pour 2021 et 2022. Cependant, d’un point de vue général, la croissance devrait rester supérieure à la tendance. De plus, les élections anticipées de septembre ont conduit à un autre gouvernement minoritaire dirigé par les libéraux qui prévoit d’augmenter les dépenses d’environ 80 milliards de dollars au cours des cinq prochaines années pour des initiatives sociales, de santé et liées au climat. C’est suffisant pour potentiellement augmenter le PIB jusqu’à 0,5 % en 2022.

Dans l’ensemble, nous doutons que le ralentissement de la croissance ait éloigné la Banque du Canada de son biais de resserrement. Nous croyons que le ralentissement des achats d’actifs prendra fin d’ici la fin du premier trimestre de 2022. Le gouverneur de la Banque du Canada, Tiff Macklem, a indiqué que la phase de réinvestissement commencera ensuite, et qu’il faudra acheter environ 1 milliard de dollars d’obligations par semaine pour maintenir la taille du bilan de la banque centrale. De plus, la BdC n’envisagera de réduire son bilan qu’une fois le processus de normalisation de son taux d'intérêt engagé, pour lequel un écart de production fermé est une condition préalable. La BdC prévoit que l’écart de production sera comblé au cours du deuxième semestre de 2022, et qu’une hausse des taux d’intérêt sera possible à ce moment-là. Nous pensons que le calendrier peut être un peu agressif et qu’un décollage en 2023 ne peut être exclu, alignant mieux la banque centrale canadienne avec son homologue américaine.

Selon notre évaluation, les répercussions sur le marché seraient des rendements obligataires plus élevés et un dollar canadien légèrement plus fort.

Le ralentissement attendu de la croissance a contribué à la baisse du rendement des obligations canadiennes à 10 ans, passant d’un récent sommet de 1,6 % en mai à environ 1,2 % au
21 septembre. Les suivis des dépenses de détail produits par les grandes banques canadiennes suggèrent que les tendances de la consommation restent stables, malgré la vague du variant delta. De plus, les importations de machines et d’équipements suggèrent un bon investissement des entreprises, comme le montre le graphique 2. Ainsi, une reprise de la croissance après les doux mois d’été devrait suffire à ramener le rendement à 10 ans au-dessus de 1,5 %.

De même, nos perspectives de cycle positives s’alignent également avec nos perspectives positives concernant le dollar canadien (CAD). Le CAD devrait bénéficier de prix du pétrole fermes et d’une banque centrale canadienne qui devance modérément la Réserve fédérale américaine dans la normalisation de sa politique. Par conséquent, un niveau implicite de parité de pouvoir d’achat pour le taux de change CAD/USD d’environ 0,83 $ est possible. Cependant, nous prévenons que l’optimisme doit être tempéré compte tenu de la forte reprise du CAD depuis mars 2020.

Perspectives des actions canadiennes : rechargement cyclique

L’augmentation des cas de COVID-19 et les inquiétudes liées à la croissance ont fait chuter l’enthousiasme du commerce cyclique et, avec lui, l’avance que les actions canadiennes sur les actions américaines au cours des deux premiers trimestres de l’année. L’indice composé S&P/TSX a surclassé l’indice S&P 500 (en dollars canadiens) d’environ 960 points de base (ou 9,6 %) au 1er juin. Cette avance a pratiquement diminué au 20 septembre. Malgré ce récent malheur relatif, nous restons optimistes que la reprise de la croissance recharge les actions canadiennes. Pour une évaluation plus vaste, nous nous penchons sur les composantes de base de notre processus décisionnel en matière d’investissement que sont le cycle, la valorisation et le sentiment :

Cycle : L’économie canadienne étant toujours inférieure de 2 % au niveau d’avant la COVID-19, une croissance économique supérieure à la tendance est probable au cours de l’année à venir. De plus, à mesure que le Canada se rapproche de la vaccination complète de l’ensemble de la population, cela devrait aider à lutter contre les futures épidémies de COVID-19 si les vaccins restent efficaces contre les nouvelles souches. Dans l’ensemble, nous sommes optimistes quant aux perspectives du cycle économique..

Valeur : Les marges bénéficiaires, ainsi que les mesures traditionnelles de la valeur comme le ratio cours-bénéfice (CB), sont supérieures à leurs moyennes à long terme (voir ci-dessous), ce qui rend la valeur légèrement négative.

Sentiment : Nos indicateurs contraires sont globalement neutres; cependant, la dynamique positive des prix fait passer le sentiment à positif dans l’ensemble.

Conclusion : La valeur est moins attrayante, mais un cycle d’affaires positif et l’élan des prix nous font pencher vers les actions canadiennes, particulièrement par rapport aux actions américaines.

À la fin de septembre 2021, notre processus de prise de décisions en matière de cycle, de valeur et de sentiment a une vision modérément positive à moyen terme des actions internationales. La valeur est chère dans la plupart des marchés, sauf pour les actions britanniques, qui sont proches de la juste valeur. À moyen terme, le cycle est favorable aux actifs risqués. Les grandes économies ont encore des capacités inutilisées, et les pressions inflationnistes semblent transitoires, causées par les pénuries d’approvisionnement liées à la COVID-19. Les hausses de taux de la Fed américaine semblent peu probables avant le second semestre 2023. Le sentiment, après avoir atteint des niveaux de surachat en début d’année, est revenu à des niveaux plus neutres.

• Nous privilégions les actions non américaines aux actions américaines. Une croissance économique plus forte et des courbes de taux d’intérêts plus abruptes après le ralentissement du troisième trimestre devraient favoriser les actions cycliques de valeur sous-évaluées par rapport aux valeurs technologiques et de croissance coûteuses. Par rapport aux États-Unis, le reste du monde est surpondéré en valeurs cycliques.
• Les actions des marchés émergents ont été relativement peu performants cette année, mais il y a quelques signes encourageants. Le déploiement du vaccin dans les pays émergents s’est accéléré et l’assouplissement des politiques en Chine devrait bientôt stimuler les perspectives de croissance économique. La répression réglementaire en Chine a causé une sous-performance significative des entreprises technologiques chinoises, mais cela devrait être moins un vent contraire à l’avenir maintenant qu’il est intégré dans le prix.
• Les crédits à rendement élevé et de qualité supérieure sont coûteux sur la base de l’écart, mais bénéficient d’un soutien dans une perspective de cycle positif qui tient compte de la croissance des bénéfices des entreprises et maintient les taux de défaut de paiement bas. Les titres d’emprunt des marchés émergents libellés en dollars américains sont proches de leur juste valeur sur le plan des écarts et devraient bénéficier d’un soutien en cas de faiblesse du dollar américain.
• Les obligations d’État asont chères, et les rendements devraient subir des pressions à la hausse à mesure que les écarts de production se referment et que les banques centrales cherchent à réduire leurs achats d’actifs. Nous prévoyons que le rendement des obligations du Trésor américain à
  10 ans atteindra 1,75 % au cours des prochains mois.
• Actifs réels: Les Fiducies de placement immobilier (FPI) ont considérablement surperformé les Infrastructures mondiales cotées en bourse (IM) jusqu’à présent cette année, dans la mesure où les FPI sont désormais chers par rapport aux IM. Les deux devraient bénéficier de la reprise après la pandémie, mais les IM ont un certain potentiel de rattrapage. Les IM devrait bénéficier de la réouverture mondiale, stimulant les voyages nationaux et internationaux. Les matières premières ont été la classe d’actifs la plus performante cette année dans un contexte de forte demande et de goulots d’étranglement de l’offre. Les gains ont été menés par les métaux industriels et l’énergie. Le rythme d’augmentation devrait s’atténuer à mesure que les problèmes d’approvisionnement seront résolus, mais les matières premières devraient continuer à soutenir la demande mondiale supérieure à la tendance.
• Le dollar américain a été soutenu cette année par les attentes de resserrement précoce de la Fed et de leadership des États-Unis en matière de croissance économique. Il devrait s’affaiblir à mesure que le leadership de la croissance mondiale s’éloigne des États-Unis et s’oriente vers l’Europe et d’autres économies développées. Le dollar s’apprécie généralement pendant les ralentissements mondiaux et se déprécie lors de la phase de reprise. Le principal bénéficiaire sera probablement l’euro, qui est encore sous-évalué. Nous pensons également que la livre sterling britannique et les devises sensibles aux matières premières—Le dollar canadien, le dollar néo-zélandais et le dollar australien—peuvent faire de nouveaux gains, bien que ces devises ne soient pas sous-évaluées à long terme.

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Perspectives des marchés mondiaux 2021

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