Andrew Pease

RESPONSABLE MONDIAL DE LA STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

« Nous continuons de privilégier le scénario de reprise après pandémie, qui privilégie les actions par rapport aux obligations, le facteur valeur par rapport au facteur croissance et les actions non américaines par rapport aux actions américaines. »

- Andrew Pease

Pour l'instant, tout va bien. À la mi-juin, les taux de vaccination étaient proches de 50 % aux États-Unis et en Europe, et supérieurs à 60 % au Royaume-Uni. Le Japon est à la traîne, avec seulement 15 % de la population vaccinée, mais devrait atteindre 50 % d'ici la fin août, à mesure que le déploiement s'accélère. De nouveaux variants de la COVID-19, plus contagieux, se répandent, mais la bonne nouvelle est que les vaccins existants semblent également efficaces contre eux.

Ainsi, la réouverture devrait se poursuivre dans les principales économies développées jusqu'au second semestre de 2021. Les marchés se concentrent désormais sur la vigueur de la reprise de la croissance, les incidences sur l'inflation et le moment où les banques centrales réduiront leurs achats d'actifs et relèveront éventuellement les taux d'intérêt.

Nous sommes d’avis que le pic d’inflation est essentiellement transitoire, une combinaison d’effets de base, depuis la chute de l’indice des prix à la consommation (IPC) lors du confinement initial l’an dernier, et de goulots d’étranglement temporaires de l’offre. Nous prévoyons qu'il faudra jusqu'à la mi-2022 pour que l'économie américaine ne récupère la production perdue en raison des mesures de confinement et plus longtemps dans d'autres économies. Des pressions inflationnistes généralisées sont peu probables d'ici là. Les attentes du marché quant à un relèvement de la Réserve fédérale américaine (la « Réserve fédérale » en 2022 sont donc prématurées. La Réserve fédérale devrait commencer à réduire ses taux d'intérêt en 2022, et la première hausse des taux d’intérêt devrait avoir lieu au second semestre de 2023.

Les conclusions de notre processus de décision en matière d'investissement basé sur le cycle, la valeur et le sentiment (CVS) demeurent essentiellement inchangées par rapport à notre précédent rapport trimestriel de mars. Les actions mondiales demeurent chères, bien que le très onéreux marché américain soit compensé par d'autres marchés plus avantageux. Le sentiment s'approche du seuil de surachat, mais il reste encore loin des dangereux niveaux d’euphorie. La vigueur du cycle nous incite à privilégier les actions par rapport aux obligations pour les 12 prochains mois au moins, malgré des valorisations élevées. Elle renforce également notre préférence pour le facteur valeur par rapport au facteur croissance et pour que les actions non américaines surpassent le marché américain.

Nous surveillons deux indicateurs pour savoir si le pic d'inflation devient un problème pour la Réserve fédérale. Le premier est l'index de suivi des salaires de la Réserve fédérale d'Atlanta. Cette série est basée sur un échantillon apparié de travailleurs, ce qui minimise les problèmes de composition qui faussent les chiffres des gains horaires moyens dans le rapport mensuel sur l'emploi.

La deuxième série est celle des anticipations du point mort d'inflation à cinq ans à l'horizon de cinq ans. Il s'agit des attentes du marché en matière d'inflation moyenne sur cinq ans dans cinq ans. Actuellement, elle nous indique les prévisions du marché concernant l'inflation moyenne au cours des cinq années allant de la mi-2026 à la mi-2031.

La croissance annuelle des salaires, selon l'indice de suivi des salaires de la Réserve fédérale d'Atlanta, a été de 3 % au cours de l'année qui s'est achevée en mai 2021, et sa tendance est à la baisse depuis la mi-2020. Une hausse des salaires sera un signe que le marché de l’emploi se rapproche du plein emploi. Une croissance des salaires proche de 4 % suggérera que le marché de l'emploi est en surchauffe et que les coûts unitaires de main-d'œuvre (salaires moins la croissance de la productivité) menaceront une hausse soutenue de l'inflation de base au-delà de 2,5 %.

Des prévisions d'inflation à plus long terme, mesurées par le point mort à cinq ans à l'horizon de cinq ans, supérieures à 2,75 % seraient également un signe que le pic d'inflation commence à s'ancrer. Les Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) utilisés pour mesurer le point mort sont basés sur l'indice du coût de la vie, tandis que la Réserve fédérale vise l'inflation mesurée par le déflateur des dépenses de consommation personnelles. Les deux évoluent ensemble au fil du temps, mais l'inflation de l'indice du coût de la vie est généralement supérieure d'environ 0,25 % à l'inflation des dépenses de consommation personnelles. Un point mort de 2,75 % indiquerait que le marché voit l'inflation des dépenses de consommation personnelles supérieure à 2,5 % dans cinq ans.

Une croissance des salaires supérieure à 4 % et des anticipations d'inflation au point mort supérieures à 2,75 % amèneraient la Réserve fédérale à adopter une attitude belliciste et à commencer plus tôt à hausser les taux.

Nous en sommes encore à un stade précoce de la reprise du cycle postérieur à la récession induite par le confinement. La réouverture du marché peut remonter au 6 novembre 2020, date à laquelle Pfizer a annoncé le premier vaccin efficace contre la COVID-19. Depuis lors, les catégories d'actifs les plus rentables ont été les titres à petites capitalisations et les actions non américaines, les fiducies de placement immobilier (FPI) mondiales, les marchandises et le facteur valeur. En résumé, les catégories d'actifs qui ont enregistré de piètres résultats pendant la période de confinement ont été les gagnantes de la phase post-vaccinale.

Cette tendance devrait se poursuivre au cours des prochains mois. Les valeurs cycliques qui composent le facteur valeur affichent des hausses de bénéfices plus importantes que les valeurs de croissance à forte composante technologique, et le facteur valeur reste bon marché par rapport au facteur croissance. Les valeurs financières constituent le principal secteur de l'indice MSCI World Value et devraient bénéficier de la poursuite de la pentification de la courbe de rendement, qui accroît la rentabilité des banques. Nous estimons que les taux d'intérêt à long terme auront une légère tendance à la hausse au cours des prochains mois, car la croissance mondiale poursuit son amélioration. Notre modélisation suggère une fourchette de 1,5 % à 2,0 % pour le rendement du Trésor américain à 10 ans pour le reste de l'année.

La même dynamique devrait également aider les marchés boursiers non américains à enregistrer des rendements supérieurs à ceux du marché américain. Dans les autres pays, les actions cycliques de valeur sont surpondérées par rapport aux États-Unis, qui ont une pondération plus élevée en actions technologiques. En Europe, par exemple, la courbe de rendement est moins prononcée qu’aux États-Unis. Cette situation a freiné le rendement de ses actions financières par rapport aux États-Unis. Nous nous attendons à ce que le déploiement de la vaccination en Europe et le coup de pouce budgétaire du fonds de relance de l'Union européenne (UE) destiné à soutenir les États membres frappés par la pandémie contribueront à renforcer le facteur valeur et à favoriser un rendement supérieur aux États-Unis.

Les actions des marchés émergents ont été à la traîne depuis l'annonce des vaccins. Elles ont été freinées par la forte pondération des actions technologiques dans l'indice de référence des marchés émergents (ME), les inquiétudes liées au ralentissement de la croissance du crédit en Chine et la lenteur du déploiement des vaccins contre la COVID-19. Cette situation devrait commencer à s'inverser plus tard dans l'année, à mesure que la croissance du crédit en Chine se stabilise et que les vaccins deviennent plus disponibles sur les marchés émergents.

Le dernier élément de la réouverture est la faiblesse du dollar américain. L'indice du dollar américain (DXY) a évolué latéralement depuis l'annonce des vaccins. Le dollar américain devrait s’affaiblir une fois que les investisseurs auront pleinement intégré les attentes de resserrement de la Réserve fédérale et que la reprise économique mondiale sera plus solidement ancrée. Le dollar s'apprécie généralement pendant les ralentissements mondiaux et se déprécie lors de la phase de reprise. La faiblesse du dollar soutiendra le rendement des marchés non américains, notamment les marchés émergents.

Risques : Une inflation soutenue et une Réserve fédérale belliciste

Les risques liés aux nouveaux variants de la COVID-19 persistent, mais ils s'estompent avec le succès du déploiement des vaccins. Le principal point de mire est désormais l'inflation et la réaction des banques centrales. Nous sommes d'avis que le pic d'inflation est essentiellement transitoire et que les principales banques centrales, la Réserve fédérale en tête, ne relèveront pas leurs taux d'intérêt avant deux ans.

Un pic d'inflation qui persiste au second semestre de l'année risque toutefois de déclencher un ton plus belliqueux de la part de la Réserve fédérale, ce qui constituerait un défi pour les marchés boursiers qui n'offrent de la valeur que par rapport au faible niveau actuel des taux d'intérêt. Nous serions enclins à ajouter du risque à toute baisse du marché causée par un changement de ton de la Réserve fédérale. Le cycle est toujours positif pour les actifs à risque et une bonne règle de base est de rester positif sur les actions jusqu'à ce que la Réserve fédérale ait augmenté les taux à un niveau qui commence à ralentir l'activité économique.

La reprise

L’économie canadienne a passé la majeure partie de la première moitié de l’année en isolement à divers degrés. Cela s’explique par le déploiement de la vaccination à un rythme très lent qui, conjugué à l’augmentation des cas de COVID, a amené plusieurs provinces à rétablir les mesures de confinement qui ont persisté d’une certaine façon jusqu’à la mi juin. Ces restrictions ont fait en sorte que la croissance moyenne du produit intérieur brut (PIB) pour le premier semestre de 2021 est inférieure aux prévisions de la Banque du Canada (BdC). Le PIB devrait se situer autour de 3,8 % par rapport aux 5,3 % prévus en avril¹.

Néanmoins, la BdC n’est pas touchée pour plusieurs raisons. Premièrement, le rythme de vaccination au Canada s’est considérablement accéléré. Fait remarquable, en dépit de la lenteur du processus, le Canada compte maintenant plus de gens qui ont reçu au moins une dose, par rapport à sa population, que les États-Unis, et ce, en dépit du fait que les États-Unis ont une bonne longueur d’avance dans leur campagne de vaccination. Selon Our World In Data, en date du 13 juin, 65 % des Canadiens ont reçu au moins une dose de vaccin, comparativement à 52 % des Américains. À mesure que les restrictions s’assouplissent, les dépenses des consommateurs devraient s’accélérer dans les mois à venir et combler le manque à gagner du premier semestre de l’année. Compte tenu de ce contexte, nous discutons des répercussions plus vastes pour la BdC, les rendements obligataires et le dollar canadien (CAD) :

• Perspectives de la Banque du Canada : La sous-performance de la croissance au premier semestre n’est pas préoccupante pour les raisons mentionnées ci-dessus. Par conséquent, nous croyons que la BdC continuera de réduire ses achats d’actifs, aussi appelés assouplissement quantitatif, à chaque réunion stratégique subséquente qui coïncide avec la revue de la politique monétaire (RPM). La hausse des taux d’intérêt est toutefois une autre affaire. Les liens étroits entre le Canada et l’économie américaine signifient que la BdC ne sera pas en mesure de devancer de loin la Réserve fédérale américaine (Fed) ou de risquer une appréciation indésirable du dollar canadien (connu sous le nom de huard). Nous croyons plutôt qu’il est préférable d’aligner la première hausse de taux sur la reprise attendue de la Fed. Pour cette raison, nous pensons qu’une hausse de la BdC se produira en 2023, même si nous croyons que son programme d’assouplissement quantitatif sera terminé beaucoup plus tôt.
• Le rendement des obligations à 10 ans du gouvernement du Canada (GC) : Le rendement des obligations à 10 ans du Canada s’établissait à 1,60 % le 12 mai et a depuis dérivé sous la limite inférieure de notre fourchette de juste valeur de 1,5 % à 2,0 %. Les rendements obligataires se stabilisent après une réévaluation rapide pour renforcer les perspectives de croissance et d’inflation. Néanmoins, avec un taux de rendement à 10 ans inférieur à 1,5 % au 16 juin, nous croyons qu’une légère hausse par rapport aux niveaux actuels est probable, car l’économie se rétablit des ralentissements et la reprise s’accélère. Toutefois, nous ne nous attendons pas à ce que les rendements augmentent au même rythme qu’au début de l’année.
• Taux de change CAD/USD : Le dollar canadien a pris de la valeur grâce à une vague d’optimisme qui a stimulé les matières premières, en particulier le pétrole. De solides perspectives pour l’économie mondiale sont favorables pour une devise cyclique comme le dollar canadien. La question essentielle est de savoir à quel niveau? Les prix fermes du pétrole, combinés à des écarts de rendement stables entre les rendements des bons du Trésor à 10 ans canadiens et américains, signifient qu’il est possible que nous puissions atteindre la parité du pouvoir d’achat aux alentours de 0,84 $². Toutefois, je tiens à préciser que le huard a bondi de 0,69 $ le 19 mars 2020 à un sommet de 0,83 $ le 2 juin 2021. Même s’il s’est légèrement déprécié depuis, le prix suscite beaucoup d’optimisme.

Ce qu’il faut retenir, c’est qu’en dépit des mesures de confinement, l’économie canadienne devrait encore croître d’environ 3,8 % en moyenne au cours du premier semestre de 2021. Ce chiffre serait habituellement considéré comme « solide » lors d’une année normale, et c’est un rendement encore plus exceptionnel pour une période de six mois. De plus, le premier semestre a été soutenu par un marché immobilier en surchauffe. La croissance devrait s’étendre au-delà de l’investissement résidentiel au cours du deuxième semestre de 2021, car une plus grande mobilité profite au secteur des services qui était auparavant immobilisé. Dans l’ensemble, nous ne voyons aucune raison de douter de la croissance prévue d’environ 6,5 % pour 2021 de la BdC, un niveau qui n’a pas été atteint depuis 1973.

Perspectives des actions canadiennes : charges cycliques

Malgré certains vents contraires macroéconomiques pour l’économie canadienne au cours du premier semestre de 2021, les actions canadiennes ont bénéficié du scénario de reflation et de reprise. L’indice composé S&P/TSX a surperformé l’indice S&P 500 de 860 points de base (ou 8,6 %) depuis le début de l’année jusqu’au 15 juin, en dollars canadiens. La valeur relative et les perspectives du cycle économique donnent à penser qu’il pourrait y avoir un plus grand potentiel de hausse de ce duo. Pour une évaluation plus vaste, nous nous penchons sur les composantes de base de notre processus décisionnel en matière d’investissement que sont le cycle, la valorisation et le sentiment :

Cycle : La vigueur du marché de l’habitation a soutenu l’économie canadienne même si, autrement, les restrictions ont ralenti l’activité globale. Cependant, comme plus de 60 % de la population canadienne a reçu au moins une dose du vaccin et que d’autres personnes attendent la deuxième, la consommation des ménages devrait augmenter et profiter à l’ensemble de l’économie. Nous sommes optimistes quant aux perspectives du cycle économique.

Valeur : Les marges bénéficiaires, ainsi que les mesures traditionnelles de la valeur comme le ratio cours-bénéfice (CB), sont supérieures à leurs moyennes à long terme (voir ci-dessous), ce qui rend la valeur légèrement négative.

Sentiment : Nos indicateurs contraires sont globalement neutres; cependant, la dynamique positive des prix fait passer le sentiment à positif dans l’ensemble.

Conclusion : La valeur est moins attrayante, mais un cycle d’affaires positif et l’élan des prix nous font pencher vers les actions canadiennes, particulièrement par rapport aux actions américaines.

À la fin de juin 2021, notre processus de prise de décision en matière de placement axé sur le cycle, la valeur et le sentiment nous invite à adopter une position positive modérée à moyen terme à l'égard des actions mondiales. La valeur est chère sur la plupart des marchés, à l'exception des actions britanniques, qui sont proches de leur juste valeur. Le sentiment s'approche du seuil de surachat, mais ne signale pas de niveaux dangereux d’euphorie. À moyen terme, le cycle est favorable aux actifs risqués. Le resserrement des banques centrales, sous l'impulsion de la Réserve fédérale, semble peu probable pour les deux prochaines années et les principales économies sont dans la première phase de reprise après la récession de 2020 résultant du confinement.

• Nous privilégions les actions non américaines aux actions américaines. La reprise économique post-vaccination devrait favoriser les valeurs cycliques sous-évaluées par rapport aux titres trop coûteux de technologie et de croissance. Dans les autres pays, les actions cycliques de valeur sont surpondérées par rapport aux États-Unis.
• Les actions des marchés émergentss ont été à la traîne jusqu'à présent cette année. Elles ont été freinées par la forte pondération des actions technologiques dans l'indice de référence des marchés émergents (ME), les inquiétudes liées au ralentissement de la croissance du crédit en Chine et la lenteur du déploiement des vaccins contre la COVID-19. Cette situation devrait commencer à s'inverser plus tard dans l'année, à mesure que la croissance du crédit en Chine se stabilise et que les vaccins deviennent plus disponibles sur les marchés émergents.
• Les crédits à haut rendement et de qualité supérieure sont chers sur le plan des écarts, mais bénéficient d'une vision positive du cycle qui soutient la croissance des profits des entreprises et maintient les taux de défaut à un faible niveau. Les titres d'emprunt des marchés émergents libellés en dollars américains sont proches de leur juste valeur sur le plan des écarts et devraient bénéficier d'un soutien en cas de faiblesse du dollar américain.
• Les obligations d'État sont chères, et les rendements devraient subir des pressions à la hausse à mesure que les écarts de production se referment et que les banques centrales cherchent à réduire leurs achats d'actifs. Nous prévoyons que le rendement du Trésor américain à 10 ans se négociera dans une fourchette de 1,5 % à 2,0 % au cours du second semestre de l'année.
• Actifs réels : Les fiducies de placement immobilier (FPI) ont rebondi en prévision de la réouverture économique et ont récupéré toutes leurs pertes dues à la pandémie. Elles ne sont plus bon marché mais devraient encore bénéficier de la reprise consécutive à la pandémie. Les infrastructures cotées ont perdu l'essentiel de leur désavantage en matière de valorisation par rapport aux FPI et devraient bénéficier de la reprise mondiale, ce qui stimulera la demande d'infrastructures de transport et d'énergie.
• Le dollar américain a été soutenu cette année par les attentes de resserrement précoce de la Réserve fédérale. Le dollar américain devrait s’affaiblir Le dollar américain devrait s’affaiblir une fois que les investisseurs auront pleinement intégré les attentes de resserrement de la Réserve fédérale et que la reprise économique mondiale sera plus solidement ancrée. Le dollar s'apprécie généralement pendant les ralentissements mondiaux et se déprécie lors de la phase de reprise. Le principal bénéficiaire sera probablement l’euro, qui est encore sous-évalué. Nous pensons également que la livre sterling et la « monnaie-marchandise » sensibles à l'économie, à savoir le dollar canadien le dollar néo-zélandais et le dollar australien, peuvent encore progresser, bien que ces monnaies ne soient plus sous-évaluées dans une perspective à long terme.

Mis à jour T2 2021

Perspectives des marchés mondiaux 2021

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