Andrew Pease

RESPONSABLE MONDIAL DE LA STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

Il existe une citation de Winston Churchill pour chaque occasion, et celle qui correspond aux conditions actuelles du marché est : « si vous traversez l’enfer, continuez d’avancer ». Ce fut une année infernale pour les investisseurs, alors que presque toutes les grandes catégories d’actifs cotées ont affiché des rendements négatifs. Le rebond des deux derniers mois a soulagé les investisseurs, mais il est trop tôt pour confirmer que nous avons vu le pire. 

Les nouvelles économiques risquent de se détériorer. L’Europe et le Royaume-Uni sont probablement en récession, et une légère récession semble au moins probable pour les États-Unis compte tenu de l’ampleur du resserrement monétaire. On ne sait pas quand la Chine pourra échapper complètement aux confinements très stricts associés à la COVID-19 et à l’implosion du marché immobilier. L’exception, comme toujours, est le Japon, qui n’a pas connu de resserrement monétaire et qui a un pic d’inflation qui offre l’opportunité de briser près de trois décennies de psychologie déflationniste.  

Les marchés, bien sûr, sont tournés vers l’avenir et anticipent généralement les mauvais résultats économiques. Il est possible que nous ayons déjà vu les pires baisses des marchés boursiers. Cela pourrait être le cas si les États-Unis ne connaissent qu’une légère récession en 2023. D’un autre côté, les marchés peuvent passer du récit actuel qui dit que « les mauvaises nouvelles sont bonnes » et considère les données économiques faibles comme annonçant un pivot de la Réserve fédérale américaine (Fed), à un scénario où « les mauvaises nouvelles sont mauvaises » dans lequel les craintes d’une contraction significative des profits et des emplois entraînent de nouvelles baisses du marché.  

La principale question pour 2023 est de savoir si les pressions inflationnistes s’atténueront suffisamment pour permettre aux banques centrales de s’éloigner des hausses de taux et, éventuellement, de commencer à les assouplir. Nous prévoyons que l’inflation suivra une tendance à la baisse en raison du ralentissement de la demande mondiale. Cela devrait éventuellement permettre aux banques centrales de changer de direction et pourrait préparer le terrain pour la prochaine reprise économique. Les marchés et les économies évoluent par cycles. Il n’est pas certain que nous ayons dépassé les pires conditions de marché, mais les contours de la prochaine reprise sont visibles à l’horizon. Les investisseurs abattus de 2022, selon les mots de Churchill, doivent continuer d’avancer jusqu’en 2023.

Voici nos perspectives quant aux catégories d’actifs clés pour 2023 :

• Les titres à revenu fixe feront leur retour après avoir connu la pire année de rendements en 2022.
• Les rendements obligataires à long terme devraient baisser modérément alors que le risque de récession se profile. Notre objectif est de 3,3 % en ce qui concerne le rendement du Trésor américain à 10 ans d’ici la fin de 2023.
• Les actions ont un potentiel de hausse limité avec un risque de récession à l’horizon.
• Le dollar américain pourrait s’affaiblir à la fin de 2023 alors que les banques centrales commencent à annuler les hausses de taux et que les investisseurs commencent à se concentrer sur une reprise mondiale.
• Cela pourra déclencher le rendement supérieur des actions des marchés développés non américains par rapport aux actions américaines, étant donné leur nature plus cyclique et leur avantage relatif sur le plan de la valorisation par rapport aux actions américaines.
• Un dollar américain plus faible pourrait également déclencher un rendement supérieur des marchés émergents.
• Dans l’ensemble, l’année 2023 sera probablement l’année du portefeuille diversifié, où un portefeuille équilibré traditionnel composé à 60 % d’actions et à 40 % de titres à revenu fixe se portera bien.

Le fil conducteur de 2022 a été celui du choc des prix de l’énergie provoqué par la guerre russo-ukrainienne, de l’inflation élevée et des importantes hausses des taux de la banque centrale. Le président de la Fed, Jerome Powell, est sur la bonne voie pour livrer la phase de resserrement de la Fed la plus agressive depuis l’époque de l’ancien président de la Fed, Paul Volcker, au début des années 1980. Le marché s’attend à ce que le taux des fonds de la Fed passe de 3,75-4,0 % actuellement à 5 % d’ici mars 2023.

L’indicateur qui signale le plus clairement le risque de récession est la courbe de rendement. Le graphique ci-dessous montre l’écart entre le rendement du Trésor à 10 ans et à 2 ans. Un écart négatif (inversion) signifie que les investisseurs obligataires pensent que la Fed a tellement resserré les taux d’intérêt qu’ils seront plus bas à l’avenir.

Il est toujours possible que les indicateurs d’inflation et de croissance ralentissent suffisamment au cours des prochains mois pour permettre à la Fed de s’éloigner des hausses de taux agressives avant que l’économie ne sombre dans la récession. La baisse de l’inflation stimulera les revenus réels et la demande, ce qui pourrait permettre d’éviter la récession. La probabilité de ce résultat a cependant diminué et il semble peu probable que la Fed pivote à temps pour empêcher au moins une légère récession.

La question suivante est de savoir quel type de récession est probable : modérée ou grave? Au cours des 13 récessions depuis la Seconde Guerre mondiale, le produit intérieur brut (PIB) a subi une baisse médiane de 2,6 %, et le taux de chômage a augmenté de 3,6 points de pourcentage.

Le risque d’une grave récession découle de la rapidité et de l’ampleur du resserrement de la Fed, et de la façon dont cela pourrait créer des problèmes inattendus. Le Royaume-Uni en avait déjà eu un aperçu en septembre avec la tourmente des stratégies à effet de levier utilisées par les fonds de pension. Cela s’est produit lorsque les rendements des titres d'État ont soudainement augmenté après le mini-budget désastreux du gouvernement de courte durée de Liz Truss. Il y a également eu l’effondrement des cryptomonnaies. Jusqu’à présent, les liens entre la cryptomonnaie et le secteur financier traditionnel et l’économie au sens large semblent limités, mais les deux épisodes mettent en évidence les risques d’effet de levier caché lorsque les taux d’intérêt augmentent.

Notre point de départ est l’attente que la prochaine récession soit relativement modérée. Les bilans des ménages et des entreprises sont en bonne santé. En dehors de l’inflation, il n’y a pas de déséquilibres économiques significatifs évidents. Il est raisonnable de s’attendre à ce qu’une récession en 2023 occasionne une baisse moindre du PIB et une augmentation du chômage moins élevée que dans la moyenne des récessions modernes.

En fait, une légère récession peut être le meilleur résultat du point de vue d’un investisseur. L’une des conditions d’une baisse durable de l’inflation est que les pressions salariales commencent à s’atténuer. Le suivi des salaires de la Fed d’Atlanta montre une croissance de 6,7 % sur l’année jusqu’en octobre. Le taux de chômage, à 3,7 % en octobre, est proche des plus bas niveaux depuis 50 ans. Le risque d’un atterrissage en douceur qui éviterait la récession est que le taux de chômage n’augmente pas suffisamment pour réduire l’inflation à près de 2 %. Dans ce scénario, la Fed pourrait faire une pause au début de l’année, mais reprendre son resserrement à la fin de 2023 si l’inflation est toujours au-dessus de sa zone de confort. Le taux des fonds de la Fed pourrait alors grimper autour de 6 % et préparer le terrain pour une récession et une réaction du marché plus importantes en 2024.

Dans le cas d’une légère récession en 2023, le taux de chômage américain devrait augmenter d’au moins deux points de pourcentage en 2023 si le pays est confronté à une légère récession, ce qui devrait provoquer le type de pression désinflationniste nécessaire pour que la Fed commence à assouplir sa politique. 

La révision des taux d’intérêt de 2022 a entraîné les pires rendements des titres à revenu fixe jamais enregistrés. L’indice de référence mondial des titres à revenu fixe, le Bloomberg Global Aggregate Index, a affiché un rendement de -20,8 % pour l’année jusqu’en octobre. Cela dépasse largement le pire rendement sur 12 mois précédent de -7 % en 2015.

Le portefeuille traditionnel 60/40 pourrait-il faire son retour ?

La seule bonne nouvelle du douloureux ajustement des titres à revenu fixe est que nous échappons enfin au monde de TINA – There Is No Alternative (Il n’y a pas d’autre choix) – où les taux d’intérêt ultra bas ont poussé les investisseurs vers les actions et une recherche risquée de rendement. Des taux d’intérêt plus élevés signifient que TARA – There Are Reasonable Alternatives (Il y a d’autres choix raisonnables) – est désormais une meilleure description de l’ensemble des opportunités d’investissement. Le rendement de l’indice Bloomberg Global Aggregate, à 3,6 % fin novembre, est le plus élevé depuis 2009. L’indice américain à haut rendement a un rendement proche de 9 %. Les investisseurs britanniques peuvent désormais accéder à un rendement proche de 4 % sur l’indice de référence Sterling Broad Market Index.

Le retour de TARA signale que le portefeuille équilibré traditionnel composé de 60 % d’actions et de 40 % de titres à revenu fixe est sur le point de faire un retour après sa pire année de mémoire d’homme.

L’économie canadienne a fait meilleure figure que prévu en 2022. Cependant, les répercussions d’une politique monétaire très restrictive rattraperont bientôt les ménages très endettés. De plus, un ralentissement de l’économie mondiale pèsera sur les prix des marchandises, rendant les exportations plus difficiles et entraînant potentiellement l’économie dans une légère récession. Les points positifs pour les investisseurs sont que les rendements obligataires sont plus attractifs et offrent de meilleurs revenus, et que les obligations d’État peuvent bénéficier du sentiment d’aversion au risque induit par la récession. Les actions canadiennes cycliques seraient vulnérables dans ce scénario. Pourtant, les valorisations ne sont actuellement pas extrêmes et les perspectives à moyen terme sont soutenues par une dynamique positive de l’offre et de la demande de ressources naturelles. 

Sous pression

Une réouverture totale de l’économie canadienne a stimulé les dépenses des ménages et les investissements des entreprises en 2022. Cependant, la période faste pourrait prendre fin, car les effets décalés des hausses de taux de la Banque du Canada se feront sentir plus intensément en 2023. Une légère récession est la voie la plus probable pour l’économie. En règle générale, des mesures de relance budgétaire sont utilisées pour contrebalancer une économie en ralentissement. Cependant, avec le fantôme de l’inflation qui continue de nous hanter, il est peu probable qu’une relance substantielle, qui risquerait de stimuler la demande et l’inflation, vienne à notre rescousse. La politique monétaire sera également contrainte dans un premier temps, car la Banque du Canada (BdC) hésitera à assouplir son taux directeur si le taux d’inflation n’a pas définitivement descendu dans la fourchette de contrôle de 1 % à 3 %. Éventuellement, à mesure que la récession s’accélère et que les pressions inflationnistes s’atténuent, les conditions devraient être en place vers la seconde moitié de l’année pour permettre à la Banque du Canada de réorienter sa politique vers des baisses de taux d’intérêt. Dans ce contexte, nous nous attendons à ce que les rendements obligataires baissent pour refléter la détérioration des facteurs économiques fondamentaux et la baisse de l’inflation. Le dollar canadien oscillera probablement autour de 70 à 80 cents par rapport au dollar américain, alors qu’il cherche une direction dans un environnement incertain pour les produits de base et l’économie mondiale.

Nos principales prévisions et perspectives pour 2023 :

Nous prévoyons que l’économie canadienne se contractera de -0,5 % en 2023. Nos préoccupations concernant la santé du consommateur canadien façonnent cette perspective. Au cours des dernières années, la vigueur du marché de l’habitation a soutenu les dépenses des ménages, alors que les prix des maisons ont augmenté d’environ 54 % de manière cumulative d’avril 2020 à février 2022, selon l’IPP MLS désaisonnalisé¹ de référence. Ainsi, bien que la consommation des ménages représente environ 55 % du PIB (produit intérieur brut), elle a contribué à environ 70 % de l’expansion de l’économie au cours des deux années se terminant au deuxième trimestre de 2022. Le logement, cependant, est plus susceptible de freiner que de soutenir l’économie en 2023. Les hausses de taux agressives de la Banque du Canada et la nature flottante des renouvellements hypothécaires rendent les ménages canadiens très vulnérables aux augmentations rapides des taux. Il n’est pas surprenant que les reventes de maisons aient baissé de 34 % depuis le début de 2022, alors que les prix des maisons ont chuté de 10 % sur une base désaisonnalisée et d’un imposant -21 % non ajusté, sur la base des données de l’IPP MLS. Alors qu’une récession potentielle entrave l’économie, le marché de l’emploi va probablement se détériorer, ce qui maintiendra les tendances du logement et de la consommation sous pression. En outre, les prix des produits de base devraient connaître des difficultés à mesure que la croissance mondiale s’affaiblit, ce qui nuit à l’économie en raison de la baisse des revenus d’exportation. Ces conditions indiquent qu’une légère récession est ce qui nous attend le plus probablement. L’indice des indicateurs économiques avancés de l’OCDE pour le Canada appuie notre évaluation (graphique 1).

Graphique 1 : PIB du Canada par rapport aux indicateurs économiques avancés

Les obligations n’ont pas agi comme lest pour le portefeuille en 2022 en raison d’une inflation élevée depuis une décennie et d’une politique monétaire agressive, qui ont entraîné une forte hausse des rendements obligataires. Les conditions en 2023 seront meilleures pour les titres à revenu fixe, même si l’incertitude liée à l’inflation pourrait maintenir la volatilité des titres à revenu fixe à un niveau élevé dans un premier temps. Comme l’inflation devrait se modérer, il est peu probable que la hausse de 2022 du rendement des obligations à 10 ans du gouvernement du Canada (GC) se reproduise, bien qu’un nouveau test de son sommet de 3,6 % soit possible. Par conséquent, l’érosion du capital devrait être minimale si les rendements sont limités. Notre perspective de base est que le rendement à 10 ans se négociera dans une fourchette de 2,75 % à 3,0 % en 2023, offrant un rendement attrayant d’environ 100 points de base supérieur au rendement en dividendes des actions canadiennes. Cette condition a auparavant persisté en 2010 (Graphique 2). Alors que les obligations n’ont pas réussi à agir comme stabilisateur dans un portefeuille diversifié en 2022, un rendement de départ plus élevé signifie que si la récession provoque un sentiment d’aversion pour le risque, les rendements obligataires ont plus de marge de baisse et réaffirment potentiellement le rôle des titres à revenu fixe pour compenser le risque par rapport à la volatilité du marché boursier.

Graphique 3 : Prix de l’énergie par rapport au dollar canadien

Perspectives des actions canadiennes : appuyer sur Pause

En 2022, les actions canadiennes ont probablement enregistré leur meilleur rendement annuel par rapport aux actions américaines depuis 2005. Cependant, les actions cycliques sont plus vulnérables à un dégagement des marchés boursiers provoqué par la récession, de sorte que le leadership des actions canadiennes sera mis à l’épreuve au cours des mois à venir. Pourtant, malgré le rendement supérieur des actions nationales, les valorisations restent historiquement déprimées par rapport aux actions américaines. Nonobstant les préoccupations cycliques, nous restons positifs à l’égard des actions canadiennes à moyen terme en raison d’une meilleure valeur relative et du potentiel des secteurs des ressources naturelles de profiter de la transition énergétique. Toutefois, pour une évaluation tactique plus complète, nous nous penchons sur les composantes de base de notre processus décisionnel en matière d’investissement que sont le cycle, la valorisation et le sentiment :

Cycle : la récession étant notre évaluation de référence pour les économies canadienne et américaine, les perspectives du cycle économique sont négatives. Cependant, les perspectives du cycle s’amélioreront à mesure que la politique de la Banque du Canada passera d’un maintien restrictif à un assouplissement progressif, bien que cela ne puisse se produire qu’à la fin de 2023.

Valeur : les mesures de valorisation traditionnelles telles que le ratio cours/bénéfices indiquent une valeur décente; cependant, nous craignons que les marges bénéficiaires ne s’érodent à mesure que l’économie ralentit. Par conséquent, nous évaluons que la valorisation est neutre.

Sentiment : jusqu’à présent, les actions canadiennes ont évité un marché baissier technique en 2022, défini comme un recul d’au moins 20 %, et avec les actions nationales rebondissant depuis les creux d’octobre, nos indicateurs à contre-courant ne sont que légèrement survendus. Dans l’ensemble, le sentiment est légèrement positif.

Conclusion : Nous sommes préoccupés quant aux perspectives du cycle économique. Une vision plus constructive repose sur un pivot de la politique de la BdC, ce qui peut nécessiter de la patience. Par conséquent, même si les valorisations sont raisonnables et que le sentiment des actions n’est pas alarmant, nos préoccupations liées au cycle sont un facteur primordial qui maintient notre neutralité dans l’absolu et pourrait mettre sur pause le rendement supérieur des actions canadiennes. Toutefois, la valeur relative favorise les actions canadiennes par rapport aux actions américaines à moyen terme (Graphique 4).

Graphique 4 : Comparaison du ratio cours/valeur comptable : Canada et États-Unis

Source : Refinitiv DataStream, Investissements Russell. Au 31 octobre 2022. Basé sur les indices MSCI respectifs.

Risques liés à nos perspectives

Les prévisions sont par nature incertaines, et cela est d’autant plus vrai avec la dynamique actuelle d’inflation élevée et de resserrement agressif des banques centrales, dont la combinaison pourrait être la source d’un choc macroéconomique inconnu et de la volatilité des marchés. Par conséquent, c’est avec une grande humilité que nous ajoutons des scénarios à la fois positifs et négatifs à notre point de vue central.

Dans une perspective plus positive , l’inflation ralentit plus rapidement que nous ne le pensions, ouvrant la voie à la BdC pour réduire son taux directeur plus tôt que prévu. Les prix des produits de base restent fermes, le logement se stabilise, l’économie canadienne évite une récession et la croissance est positive pour l’année. Le dollar canadien se renforce par rapport au dollar américain, et les rendements obligataires dépassent notre point de vue central.

Les perspectives plus négatives voient l’inflation constamment au-dessus de la fourchette de tolérance supérieure de 3 % de la Banque du Canada. En réponse, les options politiques de la Banque du Canada sont limitées, maintenant son taux cible inchangé au taux terminal de 4,25%. Comme la politique reste restrictive plus longtemps, la contraction économique est plus profonde que dans notre scénario de base. Le dollar canadien s’affaiblit dans ce scénario par rapport au dollar américain. Les perspectives de rendements sont cependant plus nuancées. Selon ce qui est le plus important, l’intensité des tendances sous-jacentes de l’inflation ou la détérioration de l’économie peuvent dicter la direction des rendements. Si l’inflation supplante les craintes de récession, comme en 2022, le rendement à 10 ans pourrait dériver vers la partie supérieure de notre fourchette estimée. Cependant, si une récession est un thème dominant, malgré les inquiétudes liées à l’inflation, les rendements pourraient baisser alors que les marchés anticipent un éventuel changement de politique.

Tableau 1: Sommaire des prévisions pour 2023

Source : Investissements Russell. Les prévisions peuvent changer selon les conditions du marché. 

Notre processus décisionnel relatif au cycle, à la valeur et au sentiment (CVS) indique des perspectives incertaines pour le marché boursier mondial.

Les perspectives de cycle, avec les récessions, constituent un vent contraire pour les marchés boursiers. Cela pourrait s’améliorer une fois qu’il sera évident que la Fed a terminé son resserrement. Le moment décisif viendra lorsque les baisses de taux d’intérêt se profileront à l’horizon.

La valorisation du marché boursier est un point d’interrogation. Fin novembre, l’indice américain S&P 500® à grande capitalisation était inférieur de 16 % à son sommet du début de l’année. Le multiple cours/bénéfices à terme sur 1 an est passé de 21,5 fois au début de l’année à 17,5 fois fin novembre, mais il s’agit toujours d’un multiple élevé par rapport aux normes historiques. Notre méthodologie de valorisation considère les actions américaines comme légèrement chères. Les actions non américaines sont proches de la juste valeur.

Notre indicateur composite du sentiment pour les actions n’est que légèrement survendu fin novembre. Il a cependant atteint des extrêmes de pessimisme à deux reprises cette année. Les extrêmes de sentiment de cette ampleur ont tendance à avoir un impact persistant sur la psychologie du marché, et nous évaluons toujours le sentiment comme favorable aux actions.

La conclusion du CVS pour les actions est que le cycle est médiocre, mais qu’il peut s’améliorer, que la valeur est chère au mieux à la juste valeur et que le sentiment est toujours favorable.

Les obligations d’État, cependant, sont attrayantes du point de vue du CVS. Le cycle devient favorable, l’inflation devant baisser et les banques centrales ralentissant le rythme du resserrement et pouvant faire une pause au début de 2023. La valeur est devenue positive après la hausse des rendements cette année. Le sentiment est également favorable aux données de la Commodity Futures Trading Commission soulignant que la plupart des investisseurs détiennent des positions de courte durée (c’est-à-dire qu’ils s’attendent à une hausse des rendements). Ceci est favorable d’un point de vue contraire.

Indicateur composite contraire

Source: Investissements Russell. Dernière observation : +1,24 écart-type en date du 22 novembre 2022. Les indicateurs composites contraires du sentiment des investisseurs sont mesurés grâce à des écarts-types supérieurs ou inférieurs à un niveau neutre, les scores numériques positifs correspondant aux signes de pessimisme des investisseurs, et les scores numériques négatifs correspondant aux signes d'optimisme des investisseurs.

En regardant vers 2023, nous pensons ce qui suit :

• Les actions ont un potentiel de hausse limité avec un risque de récession à l’horizon. Bien que les actions des pays développés non américains soient moins chères que les actions américaines, nous maintenons une préférence neutre jusqu’à ce que la Fed adopte une position moins belliciste et que le dollar américain s’affaiblisse.
  
  
• Les actions des marchés émergents pourraient se redresser s’il y a des mesures de relance importantes en Chine au début de l’année, si la Fed ralentit son rythme de resserrement, si les prix de l’énergie baissent et si le dollar américain s’affaiblit. Pour l’instant, une position neutre est justifiée.

• Les écarts des obligations à haut rendement et de première qualité sont proches de leurs moyennes à long terme, bien que le rendement global des actions à haut rendement américaines à environ 8,5 % soit attrayant. Les écarts subiront une pression à la hausse si les probabilités de récession aux États-Unis augmentent et si l’on craint une augmentation des défauts de paiement. Nous avons une perspective neutre sur les marchés du crédit.
  
  
• Les valorisations des obligations d’État se sont améliorées après la hausse des rendements. Les obligations américaines, britanniques et allemandes offrent une bonne valeur. Les obligations japonaises sont toujours chères, alors que la Banque du Japon défend agressivement la limite de rendement de 25 points de base. Notre méthodologie a une juste valeur pour les rendements des obligations d’État japonaises à environ 50 points de base. Les rendements ont fortement augmenté sur la plupart des marchés ces derniers mois. Le risque d’un nouveau dégagement massif semble limité, étant donné que l’inflation est sur le point de culminer et que les marchés ont intégré des perspectives bellicistes pour la plupart des banques centrales.

   

• Actifs réels : Les fiducies de placement immobilier (FPI) semblent avoir une valeur attrayante par rapport aux actions mondiales et aux infrastructures cotées en bourse et devraient profiter de la baisse des rendements obligataires. Les perspectives des produits de base sont mitigées, compte tenu du ralentissement attendu de l’économie mondiale. Une augmentation de l’activité de construction après le confinement en Chine l’année prochaine soutiendra la demande de métaux industriels. Les perspectives du marché de l’énergie sont complexes. Les récessions réduiront la demande de pétrole, mais l’offre pourrait se resserrer si davantage de restrictions sont imposées aux exportations de pétrole russe.
  

   

• Le dollar américain a gagné du terrain cette année grâce au durcissement de l’attitude de la Fed et à son attrait de valeur refuge durant le conflit entre la Russie et l’Ukraine. Il pourrait s’affaiblir si l’inflation commence à baisser et que la Fed adopte une position moins belliciste au début de 2023. Les principaux bénéficiaires seront probablement l’euro et le yen japonais. Le yen pourrait également connaître une forte hausse si Kuroda, le successeur du gouverneur de la Banque du Japon, renonce à la stratégie actuelle de contrôle de la courbe de rendement.