Andrew Pease

RESPONSABLE MONDIAL DE LA STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

« Des pressions inflationnistes généralisées risquent peu de se faire sentir avant 2023, et nous anticipons que la première hausse des taux des fonds de la Fed arrivera à la fin de 2023 ou au début de 2024. »

- Andrew Pease

Après le faux départ de l’année dernière, les perspectives d’une réouverture soutenue des économies pendant le deuxième semestre de 2021 semblent prometteuses. Le déploiement de la vaccination ainsi que les infections antérieures à la COVID-19 signifient que, dans la plupart des économies développées, de 60 à 70 % de la population devraient avoir une certaine immunité au début du troisième trimestre. Cette situation conjuguée aux mesures de relance budgétaire importantes aux États-Unis a amené les investisseurs à ne plus craindre que la croissance soit trop lente, mais à craindre qu'elle soit maintenant trop rapide et exerce une pression à la hausse sur les taux d’intérêt.

Nous convenons que les économies devraient rebondir fortement avec la levée progressive des restrictions. Cependant, nous ne croyons pas que les pressions inflationnistes et les taux d’intérêt augmenteront considérablement au cours des 12 prochains mois. Il faudra au moins attendre jusqu’à la mi-2022 avant que l'économie américaine ne récupère la production perdue en raison des mesures de confinement induites par le coronavirus, et encore plus tard dans d’autres économies. Cela signifie que des pressions inflationnistes généralisées risquent peu de se faire sentir avant 2023. Cela signifie également que les attentes du marché en ce qui concerne la remontée de la Réserve fédérale américaine (Fed) en 2022 sont prématurées, et que la première hausse des taux des fonds de la Fed arrivera plus probablement à la fin de 2023 ou au début de 2024.

Le déploiement de la vaccination et les importantes mesures de relance budgétaire ont renforcé notre confiance à l'égard de la composante cycle de notre processus de prise de décisions en matière de placement axé sur le cycle, la valeur et le sentiment. Les actions mondiales demeurent chères au début de 2021, bien que le très onéreux marché américain soit compensé par d'autres marchés plus avantageux. Le sentiment s'approche du seuil de surachat, mais il reste encore loin des dangereux niveaux d’euphorie. La solidité du cycle entraîne une préférence pour les actions par rapport aux obligations pour le reste de l'année, malgré les valorisations élevées. Elle renforce également notre préférence pour le facteur valeur par rapport au facteur croissance et pour que les actions non américaines surpassent le marché américain.

Le Plan de sauvetage américain de 2021, d’une valeur de 1,8 billion de dollars, devrait dynamiser la reprise aux États-Unis à mesure que les restrictions liées à la COVID-19 seront levées. Cela équivaut à 8,4 % du produit intérieur brut (PIB) des États-Unis et s’ajoute aux mesures de relance de 900 milliards de dollars américains adoptées à la fin de décembre 2020. Les États-Unis mènent la charge en matière de soutien budgétaire et, par conséquent, seront probablement l’économie développée qui connaîtra la croissance la plus rapide en 2021.

Bien que le reste du monde ne puisse pas égaler la puissance de feu budgétaire des États-Unis, d’autres pays profiteront des retombées des mesures de relance des États-Unis. Selon le modèle macroéconomique de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), les mesures de relance prises par les États-Unis devraient stimuler la croissance au Japon, en Europe et en Chine de 0,5 point de pourcentage au cours des 12 prochains mois et faire grimper la croissance du PIB mondial d’un peu plus d’un point de pourcentage.

Les marchés ont accueilli les mesures de vaccination et de relance avec des rendements obligataires plus élevés, anticipant une décision de la Fed de resserrer la politique monétaire et de relever les taux d’intérêt. À la mi-mars, les investisseurs obligataires s’attendent à ce la Fed procède à sa première hausse d’ici la fin de 2022 et à deux autres hausses en 2023. Cela semble prématuré et nous sommes d’accord avec la projection du Federal Open Market Committee de la mi-mars selon laquelle les hausses de taux sont peu probables avant la fin de 2023.

Nous nous attendons à ce que la très forte croissance post-confinement crée des pressions inflationnistes sur certains secteurs. Cela se fait déjà sentir sur les marchés des marchandises et dans le secteur manufacturier. L’indice des « prix payés » de l’Institute for Supply Management (ISM) des États-Unis a atteint un sommet en 13 ans en février 2021. Toutefois, les prix à la consommation sont dominés par les services. La capacité excédentaire de l’économie américaine signifie que les pressions inflationnistes généralisées sont peu probables jusqu’en 2023. En ciblant l’inflation moyenne, la Fed attendra que la mesure de l’inflation de l’indice des prix à la consommation (IPC) atteigne durablement 2,5 % avant de commencer à resserrer la politique. Il est peu probable que cela se produise avant la fin de 2023.

Le graphique ci-dessus montre le rendement des obligations du Trésor américain 10 ans, divisé en deux composantes : le taux d’inflation prévu et le rendement réel, tel que mesuré par le rendement des titres protégés contre l’inflation du Trésor (TIP). La hausse du rendement nominal cette année est surtout attribuable aux investisseurs qui prévoient une hausse de l’inflation moyenne au cours des 10 prochaines années. Le taux d’inflation attendu est passé de 1,6 % au début de novembre 2020, avant l’annonce d’un vaccin efficace, à 2,3 % à la mi-mars 2021. L’autre composante, le rendement réel de l’indice TIPS, est passée de -0,9 % à -0,6 % au cours de la même période. La hausse du rendement réel reflète en partie la hausse des anticipations de resserrement de la Fed. Nous pensons que les deux composantes du rendement nominal sont proches de leurs limites pour 2021. Les attentes d’inflation plus élevées sont irréalistes et les investisseurs obligataires ne s’attendent pas à un resserrement de la Fed. Bien sûr, les attentes du marché peuvent dépasser les prévisions, et les taux de rendement des obligations pourraient augmenter encore, mais nous prévoyons que le rendement des obligations du Trésor américain 10 ans se situera près de la limite supérieure de sa fourchette pour 2021.

La rotation du marché, qui s’éloigne des capitaux propres à forte croissance technologique pour se diriger vers des capitaux propres de valeur plus cycliques, dont nous avons parlé dans notre rapport trimestriel précédent, est en cours. L’indice MSCI World Value a progressé de plus de 10 % depuis le début de 2021, tandis que l’indice MSCI World Growth à forte composante technologique n’a pas changé. L’une des raisons est l’augmentation des rendements du Trésor américain. Les titres technologiques sont considérés comme « à long terme », car leurs profits à long terme devraient continuer à augmenter. La hausse des rendements obligataires cette année a réduit la valeur actuelle de leurs bénéfices futurs. Les rendements obligataires plus élevés ont eu l’effet contraire sur les actions de valeur. Les actions financières constituent le secteur le plus important de l’indice de valeur, et elles ont bénéficié de l’écart accru entre les taux d’intérêt à court et à long terme, ce qui a stimulé la rentabilité des banques.

Nous pensons que les taux d’intérêt à long terme aux États-Unis sont sur le point de plafonner, pour le moment, ce qui signifie que ce catalyseur du rendement supérieur en valeur ne sera probablement pas aussi puissant à l’avenir. Malgré tout, nous nous attendons à ce que la valeur fasse mieux que la croissance. Le facteur valeur est encore très bon marché par rapport au facteur croissance. De plus, les mesures de relance aux États-Unis, conjuguées à la réouverture après les confinements, devraient stimuler la croissance des bénéfices des secteurs cycliques comme les secteurs des matériaux et des produits industriels, qui ont également une forte pondération dans l’indice MSCI World Value.

La prochaine phase de rendement supérieur des titres de valeur devrait bénéficier d’un leadership accru des marchés non américains. En Europe, par exemple, la courbe de rendement est moins prononcée qu’aux États-Unis. Cette situation a freiné le rendement de ses actions financières par rapport aux États-Unis. Nous nous attendons à ce que le déploiement de la vaccination en Europe ainsi que la levée des confinements au deuxième semestre de l’année exercent une pression à la hausse sur les rendements obligataires européens et donnent un nouvel élan au facteur valeur.

À la fin de mars, l’indice des actions américaines à grande capitalisation S&P 500® surpondère les actions technologiques et de soins de santé qui dominent le facteur de croissance, tandis que le reste du marché mondial compte davantage d’actions financières et cycliques qui composent le facteur de valeur. La réouverture mondiale au second semestre de l’année devrait se traduire par un rendement supérieur des marchés boursiers non américains.

On s’inquiète encore des nouveaux variants de la COVID-19 qui pourraient être résistants aux vaccins, ainsi que de la lenteur du déploiement de la vaccination dans certains pays. Certains pays européens ont récemment augmenté les mesures de confinement, car les taux d’infection ont tendance à augmenter. Il est possible que les mesures de confinement soient maintenues plus longtemps. Jusqu’à présent, toutefois, les données probantes montrent que les pays qui ont les programmes de vaccination les plus réussis – Israël, le Royaume-Uni et les États-Unis – connaissent une tendance à la baisse soutenue des nouvelles infections et des taux d’hospitalisation.

Cette bonne nouvelle en matière de vaccination et de relance signifie que le risque le plus important est que les taux d’intérêt à long terme augmentent plus que prévu. Cela pourrait constituer un test pour les marchés boursiers américains, qui sont coûteux en termes absolus et ne semblent attrayants que par rapport aux faibles rendements des bons du Trésor.

Les marchés boursiers peuvent habituellement composer avec la hausse des rendements obligataires si les rendements plus élevés s’expliquent par de meilleures perspectives de croissance économique. C’est une autre histoire si les rendements augmentent en raison des craintes de resserrement de la politique monétaire. Une hausse du rendement à 10 ans du Trésor américain à 2,5 % constituerait un test pour les marchés boursiers. Nous pensons toutefois que les inquiétudes du marché au sujet d'une plus grande agressivité de la Fed sont injustifiées et que le rendement du Trésor devrait rester inférieur à 2 %. La Fed a clairement indiqué qu’elle maintiendrait les faibles taux pendant une période prolongée pour assurer la poursuite de la reprise économique. Les autres grandes banques centrales sont également conciliantes.

Printemps devant

L’économie canadienne a fait preuve d’une résilience remarquable malgré des mesures de confinement plus restrictives qu’aux États-Unis. Les estimations consensuelles de l’industrie ont été révisées à la hausse et suggèrent une croissance du produit intérieur brut (PIB) d’environ 5,5 % pour 2021, une marge considérablement supérieur à celle de la Banque du Canada (BdC) qui l'estimait à 4,0 %. Les facteurs qui ont contribué à ce développement ont été de deux ordres, à savoir la vigueur inébranlable du marché de l’habitation qui soutient l’industrie de la construction et la stimulation de l’économie américaine qui stimule les exportations canadiennes. Ces estimations plus élevées semblent appropriées et donnent à penser que l’économie canadienne pourrait converger vers son niveau prépandémique d’ici le troisième trimestre de 2021. Cet optimisme croissant a soulevé plusieurs préoccupations liées à l’inflation, aux rendements et aux perspectives des taux d’intérêt, que nous aborderons ci-dessous :

• Inflation et rendements obligataires : L’une des conséquences de l’amélioration des perspectives a été l’augmentation des perspectives d’inflation et des rendements obligataires. Les perspectives d’inflation plus élevée sont compréhensibles. Premièrement, les pressions inflationnistes ont naturellement augmenté parallèlement à la reprise économique. Deuxièmement, les prix des marchandises se sont fortement redressés. Le pétrole brut, par exemple, a augmenté d’environ 70 % entre le 30 octobre 2020 et la fin mars. La combinaison de la reprise économique et de la hausse des prix des marchandises laisse entrevoir des pressions inflationnistes plus fortes à l’horizon, ce qui rend également compréhensible la hausse des taux obligataires. Le rendement des obligations à 10 ans du gouvernement du Canada (GC) a chuté un moment sous la barre des 0,5 %. Cela aurait pu être logique au pire de la pandémie, mais pas vraiment aujourd’hui. Par conséquent, les rendements obligataires plus élevés ne constituent qu’un rééquilibrage par rapport aux perspectives actuelles. Pour mieux comprendre la marge de manœuvre en ce qui concerne les rendements obligataires, passons au prochain sujet sur la Banque du Canada. 

• Perspectives de la BdC et des taux d’intérêt : Les perspectives économiques se sont suffisamment améliorées pour que la BdC puisse éventuellement ajuster son programme d’achat d’obligations, peut-être dès la réunion d’avril; néanmoins, nous ne nous attendons pas à ce qu'elle élève bientôt son taux directeur. Les perspectives de croissance se sont améliorées, mais l’économie fonctionne toujours en deçà de son potentiel. Et il faudra peut-être un certain temps avant que l’« écart de production », qui mesure la différence entre la croissance réelle et la croissance potentielle, ne se referme. Cela signifie que la BdC n'élèvera pas précipitamment son taux d’intérêt cible; de plus, l’écart de production servira de point d’ancrage en ce qui concerne la possibilité d'augmentation des rendements. Comme le montre le graphique 1, l’accélération du rendement au cours de la dernière année s'est fait de manière à peu près parallèle à la reprise de l’économie. Le graphique illustre également qu'il est historiquement rare que les rendements obligataires augmentent de plus de 100 points de base sur une période mobile d’un an. Enfin, la BdC estime que l’écart de production au quatrième trimestre de 2020 a été de 3,3 %. Cela est essentiel puisque la BdC juge que des mesures d’adaptation sont nécessaires jusqu’à ce que cet écart soit comblé et que son « objectif d’inflation soit atteint de façon durable ». Le Conseil d’administration de la banque centrale ne prévoit pas que ces conditions seront remplies avant 2023. De plus, nous ne nous attendons pas à ce que la BdC resserre sa politique avant la Réserve fédérale américaine. Cela risquerait de propulser le dollar canadien, qui a profité de l’amélioration de l’économie mondiale, et de nuire à la productivité. Le point essentiel à retenir est que les rendements obligataires peuvent être limités à une fourchette légèrement supérieure, et que le rythme devrait ralentir à partir de là.

L’optimisme et l’esprit de renouveau qui accompagnent habituellement la transition de l’hiver au printemps prennent une signification plus importante cette année. Toutefois, le rythme de la vaccination constitue une préoccupation. Il a été lent au Canada par rapport aux États-Unis, mais à mesure que ce rythme s’accélère au cours des prochains mois, nous croyons que l’économie canadienne devrait profiter de la réouverture nationale et de la reprise mondiale plus générale.

Perspectives des capitaux propres canadiens : Il est temps de commencer à rattraper le retard

Le graphique 2 présente un ratio simple des capitaux propres américains par rapport aux capitaux propres canadiens. C’est une façon brute de mesurer la valeur relative qui illustre aussi l’ampleur du rendement supérieur des capitaux propres américains. L’indice S&P 500 (qui représente les capitaux propres américains à grande capitalisation) se négocie près du niveau le plus élevé par rapport à l’indice composé S&P/TSX (qui représente les capitaux propres canadiens) depuis le début des années 1960. Le léger rendement supérieur des actions nationales jusqu’à présent en 2021 s’inscrit à peine dans une perspective historique, ce qui laisse présager un long chemin à parcourir. Pour une évaluation plus vaste, nous nous penchons sur les composantes de base de notre processus décisionnel en matière d’investissement que sont le cycle, la valorisation et le sentiment :

Cycle : L’économie canadienne est bien positionnée pour la réouverture post-pandémie. L’accélération de la croissance mondiale soutient les prix des marchandises. Les politiques monétaire et budgétaire demeureront probablement accommodantes. Les ménages Canadiens n'ont jamais eu autant d'épargne. Et le principal partenaire commercial du Canada, les États-Unis, est stimulé par les mesures de relance. Nous croyons que le cycle économique est positif.

Valeur : Les capitaux propres canadiens ont augmenté d’environ 75 % entre le creux du 23 mars 2020 et le 17 mars 2021. Le rebond a été impressionnant, mais validé par une amélioration des perspectives de bénéfices. Néanmoins, une partie de l’optimisme par rapport aux bénéfices se reflète maintenant dans les prix, et nous estimons que la valeur est neutre.

Sentiment : Nos indicateurs contraires sont globalement neutres, mais l’amélioration
de la dynamique des prix rend le sentiment globalement positif.

Conclusion : Nous sommes optimistes quant aux perspectives pour les capitaux propres canadiens. L’amélioration du cycle économique soutient les prix des marchandises et les secteurs cycliques, ce qui favorise les actions nationales.  Nous sommes plus que jamais convaincus, comme nous l’avons mentionné ci-dessus, de notre préférence pour les capitaux propres canadiens par rapport aux capitaux propres américains.

À la fin de mars 2021, notre processus de prise de décision en matière de placement axé sur le cycle, la valeur et le sentiment nous invite à adopter une position positive modérée à moyen terme à l'égard des actions mondiales. La valeur est légèrement chère, les titres américains onéreux étant compensés par une valeur raisonnable dans le reste du monde. Le sentiment est légèrement exagéré, mais il a reculé par rapport aux niveaux quasi euphoriques atteints après les élections de janvier, qui ont donné aux démocrates le contrôle du Sénat des États-Unis. À moyen terme, le cycle est favorable aux actifs risqués. La reprise après la récession s'accompagnera d'une longue période de faible croissance inflationniste, soutenue par des mesures de relance monétaire et budgétaire.

• Nous privilégions les actions non américaines aux actions américaines. La reprise économique post-vaccination devrait favoriser les valeurs cycliques sous-évaluées par rapport aux titres trop coûteux de technologie et de croissance. Dans les autres pays, les actions cycliques de valeur sont surpondérées par rapport aux États-Unis.
• Nous croyons que les actions des marchés émergents offrent une bonne valeur. La sortie anticipée de la Chine des mesures de confinement et de relance devrait bénéficier plus largement aux marchés émergents, tout comme la reprise de la demande mondiale et un dollar américain plus faible.
• Le rendement élevé et le crédit de catégorie investissement sont légèrement dispendieux sur le plan des écarts, mais présentent des perspectives post-cycle de vaccination attrayantes. À notre avis, les prêts bancaires et la dette des marchés émergents libellés en dollars américains offrent les meilleures possibilités.
• Les obligations d’État sont toujours chères, même après le récent dégagement. La faiblesse de l’inflation et le ton conciliant des banques centrales devraient limiter la hausse des rendements obligataires pendant la reprise.
• Actifs réels : Les fiducies de placement immobilier (FPI) se sont fortement vendues en 2020, les investisseurs se préoccupant des conséquences de la distanciation sociale et des achats en ligne pour les immeubles de bureaux et les centres commerciaux. Les FPI semblent relativement bon marché et devraient constituer une activité de reprise en cas de pandémie. Les infrastructures cotées, bien que coûteuses par rapport aux FPI, devraient également bénéficier de la reprise mondiale, stimulant la demande d’infrastructures de transport et d’énergie.
• Le dollar américain a été soutenu cette année par les mesures de relance américaines et les attentes de resserrement précoce de la Fed. Le dollar devrait fléchir plus tard dans l’année, car les investisseurs s'attendent à un resserrement de la Fed. Il devrait également s’affaiblir à mesure que la reprise économique mondiale s’amorce, étant donné que le dollar s'apprécie généralement pendant les ralentissements mondiaux et se déprécie lors de la phase de reprise. Le principal bénéficiaire sera probablement l’euro, qui est encore sous-évalué. Nous croyons également que la livre sterling britannique et les devises économiquement sensibles aux marchandises – le dollar canadien, le dollar néo-zélandais et le dollar australien – peuvent encore faire des gains, bien que ces devises ne soient plus sous-évaluées à long terme.

Perspectives des marchés mondiaux 2021

Mis à jour T4 2020

Mis à jour T3 2020

Mis à jour T2 2020