Perspectives des marchés mondiaux pour le quatrième trimestre 2024 : Un jour, peut-être

La nostalgie des années 1990 fait son retour avec l’annonce d’une tournée de retrouvailles du groupe de britpop Oasis. Les investisseurs espèrent un autre retour aux années 1990 sous la forme d’un atterrissage en douceur de l’économie. En effet, la dernière fois que l’économie américaine a évité une récession après un resserrement radical de la Fed, c’était au milieu des années 1990.

Les enjeux sont élevés. Les marchés sont évalués en vue d’un atterrissage en douceur, de sorte que même une légère récession est susceptible de déclencher une correction significative du marché des actions. Les données économiques soutiennent la thèse de l’atterrissage en douceur, mais un ralentissement en phase avec l’atterrissage en douceur pourrait encore ouvrir la voie à une récession.

Pour l’instant, un atterrissage en douceur semble être le scénario le plus probable. L’inflation est en baisse, la croissance des salaires est modérée et les pressions sur le marché du travail s’atténuent. Il est important de noter que la Fed a commencé à assouplir sa politique avant que des signes clairs de tensions économiques n’apparaissent. Pour ce qui est des risques de récession, nous ne sommes pas encore sortis de l’impasse, et le ralentissement pourrait déboucher sur un atterrissage brutal si le paradoxe de l’épargne de Keynes¹ se confirme. En effet, la faiblesse de l’emploi rend les consommateurs prudents et ils dépensent moins, ce qui incite les entreprises à réduire leurs dépenses et leurs effectifs, déclenchant à son tour une plus grande prudence chez les consommateurs. Ce qui semble raisonnable pour les entreprises et les ménages individuels devient calamiteux dans l’ensemble.

Si nous devions choisir un indicateur à surveiller au cours des prochains mois, il s’agirait des demandes initiales hebdomadaires d’allocations de chômage. Elles fourniront les indications les plus claires en temps réel sur la question de savoir si l’économie américaine est en train de se rééquilibrer ou de dériver vers la récession. Des demandes initiales d’allocations chômage supérieures à 260 000 par semaine constitueraient un signal d’alarme indiquant qu’un ajustement plus douloureux est en cours. À l’inverse, des demandes d’allocations chômage qui resteraient inférieures à ce niveau seraient le signe que la politique restrictive de la Fed n’a pas entraîné l’effondrement de l’économie.

Indicateur clé : inscriptions hebdomadaires au chômage aux États-Unis

Les perspectives économiques s’améliorent en Europe et au Royaume-Uni après les conditions de quasi-récession que ces deux régions ont connues en 2023. L’augmentation des prêts bancaires et des revenus stimule l’Europe. L’Allemagne est cependant le maillon faible : son secteur industriel est en difficulté en raison de sa dépendance à l’égard de la Chine et le secteur automobile a pris du retard dans la transition vers les véhicules électriques. Dans l’ensemble, l’Europe se trouve dans une situation enviable, où la croissance reprend, tandis que l’inflation se modère, ce qui permet à la Banque centrale européenne d’abaisser ses taux d’intérêt.

L’économie britannique montre enfin des signes de vie après avoir stagné depuis la fin des confinements liés à la COVID-19. La confiance des consommateurs et des entreprises augmente, tandis que la baisse de l’inflation a permis à la Banque d’Angleterre de commencer à assouplir sa politique.

Les trajectoires de croissance différentes au cours des deux dernières années signifient que les États-Unis ne sont pas en phase avec les cycles économiques de l’Europe et du Royaume-Uni. Une récession américaine se répercuterait toutefois sur le reste du monde, compte tenu de ses impacts sur le commerce et la confiance à l’échelle mondiale.

Les performances économiques du Japon restent inégales. La croissance du produit intérieur brut (PIB) est faible et les dépenses des ménages sont soumises à la pression de la hausse des prix, cependant la confiance des entreprises augmente. La Banque du Japon semble déterminée à naviguer à contre-courant de la tendance mondiale des banques centrales et à relever encore les taux d’intérêt. Cela risque de reproduire les erreurs de politique menées au cours des 30 dernières années, lorsque la banque a resserré sa politique monétaire avant que les attentes à long terme d’une inflation constante de 2 % ne soient solidement ancrées.

Les perspectives de la Chine se sont dégradées, les problèmes du marché immobilier ne sont pas résolus, la croissance du crédit ralentit et la confiance des consommateurs est proche de son niveau le plus bas. Les mesures de relance à grande échelle se font attendre et tant que le gouvernement n’aura pas décidé d’agir, il est difficile d’envisager un rebond significatif de la croissance économique.

L’ancien président de la Fed, Alan Greenspan, a été surnommé « le maestro » pour sa gestion habile de la politique monétaire au cours des années 1990. Les investisseurs espèrent que l’actuel président de la Fed, Jay Powell, sera tout aussi habile (ou chanceux) dans le choix du moment où il ajustera les taux d’intérêt. Les données économiques indiquent un atterrissage en douceur, mais comme l’a dit Oasis dans le titre de son premier album en 1994, c’est Definitely Maybe (« un jour, peut-être »).

Nous entrons dans la dernière ligne droite du cycle électoral américain, avec des élections présidentielles et législatives très serrées.

Le système démocratique du gouvernement des États-Unis repose sur des pouvoirs et contre-pouvoirs entre l’exécutif, le législatif et le judiciaire, ce qui rend difficile pour les personnes et les partis d’adopter des changements radicaux. Par conséquent, et depuis de nombreuses décennies, l’impact de la politique sur les marchés américains a été limité. Les actions américaines, par exemple, ont évolué à la hausse quel que soit le parti politique au pouvoir. De plus, les portefeuilles diversifiés à 60/40 ont enregistré des rendements positifs lors de la plupart des années d’élection présidentielle, ce qui, selon nous, devrait se reproduire en 2024. Il est conseillé aux investisseurs à long terme de garder les choses simples et de respecter leur plan stratégique.

Impact des élections présidentielles américaines sur les marchés

Toutefois, nous gardons un œil sur certains risques à l’approche des élections de novembre. Tout d’abord, les tarifs douaniers. Ils ne sont pas aussi importants que le pensent de nombreux investisseurs. Paul Krugman, lauréat du prix Nobel d’économie pour sa contribution à la théorie du commerce, affirme souvent que le petit secret de l’économie du commerce international est que des tarifs douaniers modérés n’ont pas d’effets importants sur la croissance. Un tarif douanier général de 10 % imposé à tous les partenaires commerciaux des États-Unis est probablement une bonne chose. Nous sommes déjà engagés dans une guerre commerciale limitée depuis 2018 et cela n’a pas encore été un événement systémique pour les marchés. Cependant, des tarifs douaniers de 60 % sur toutes les importations en provenance de Chine auraient des conséquences.

Deuxièmement, les impôts sur les sociétés. Kamala Harris, candidate démocrate à l’élection présidentielle, propose d’augmenter le taux d’imposition des sociétés de 21 % à 28 %, tandis que le républicain Donald Trump propose de le ramener à 15 %. Des modifications de l’impôt sur les sociétés de cette ampleur, dans un sens ou dans l’autre, pourraient avoir un impact de 5 à 10 points de pourcentage sur la croissance du bénéfice par action de l’indice S&P 500®. Il est important de noter que la législation fiscale relève du pouvoir législatif et qu’elle dépend donc de l’issue du scrutin de novembre, à savoir si un parti remporte à la fois la présidence et le contrôle du Congrès. Les marchés de prédiction² suggèrent qu’un Congrès paralysé et divisé est tout aussi probable qu’une vague électorale.

Troisièmement, la trajectoire fiscale des États-Unis. Les deux principaux partis politiques ont enregistré des déficits budgétaires d’une ampleur insoutenable ces dernières années. Si cette situation persistait dans un scénario de vague électorale, les taux de rendement du Trésor américain pourraient augmenter; en particulier si l’économie américaine reste résiliente pendant une période de largesses budgétaires.

Quatrièmement, les enjeux liés à l’indépendance de la Fed. Alan Greenspan a fait remarquer un jour qu’il n’avait jamais rencontré un président américain qui ne souhaitait pas une baisse des taux d’intérêt. Le mandat de Jay Powell en tant que président de la Réserve fédérale doit être renouvelé en mai 2026. Une nomination qui remet en cause l’indépendance de la banque centrale risque de désancrer les attentes en matière d’inflation et de pentifier la courbe des rendements du Trésor. Bien qu’il s’agisse d’un scénario de risque important à moyen terme, le processus de confirmation au Sénat et le fait qu’il y ait déjà d’excellents candidats au Conseil des gouverneurs (nommés aussi bien par l’administration Trump que par l’administration Biden) repoussent la probabilité d’un président de la Fed plus perturbateur.

Le yen japonais est très bon marché et survendu depuis un certain temps : l’un des facteurs à l’origine de cette situation est la prévalence d’une « opération de portage spéculatif » sur la devise. Dans le cadre d’une opération de portage spéculatif, un investisseur emprunte de l’argent dans une devise assortie de faibles taux d’intérêt et investit cet argent dans une autre devise offrant des taux de rendement élevés ou un rendement escompté plus important. Ce type d’opération repose sur une monnaie stable ou en dépréciation et sur une faible volatilité, étant donné qu’il implique généralement un effet de levier important.

À la fin du mois de juillet 2024, cette transaction a été frappée par deux catalyseurs qui ont entraîné une augmentation spectaculaire de la volatilité. Tout d’abord, la Banque du Japon a surpris les marchés en relevant ses taux, ce qui a conduit à une réévaluation des taux de rendement des obligations japonaises. Ensuite, le rapport américain sur l’emploi de juillet a fait état d’un ralentissement de l’économie, ce qui a entraîné une baisse des taux de rendement des obligations américaines.

Le graphique ci-dessous illustre cette dynamique en utilisant le différentiel entre les rendements des obligations à 2 ans américaines et japonaises. La diminution des écarts de taux a entraîné une forte appréciation du yen par rapport au dollar américain. L’impact sur les actions japonaises a été spectaculaire et l’indice des prix de la bourse de Tokyo a chuté de 20 % en trois jours au cours de la première semaine d’août. Un yen plus vigoureux reflète un resserrement des conditions financières nationales et constitue un obstacle pour les exportateurs.

Écarts de rendement entre le dollar américain et le yen japonais

Nous estimons que le dénouement de l’opération de portage spéculatif sur le yen japonais est désormais largement réalisé. La Commodity Futures Trading Commission (CFTC), qui fournit chaque semaine les positions sur les contrats à terme et les options, indique un renversement complet des positions courtes, la dernière mise à jour indiquant que les négociateurs sont désormais légèrement acheteurs de yens dans l’ensemble.

Positionnement net du yen

Malgré l’appréciation de 12 % du taux de change du JPY/USD depuis le début du mois de juillet, le yen reste bon marché. Il n’est toutefois plus survendu. La Banque du Japon sera probablement plus patiente pour relever ses taux, compte tenu de la volatilité qui a suivi la hausse des taux de juillet et du cycle d’assouplissement des banques centrales en cours au niveau mondial. Au début du quatrième trimestre, les obligations japonaises sont les moins attrayantes de l’univers du G10³, en raison de valorisations coûteuses.

La dégradation du niveau de vie et l’augmentation du chômage ont contraint la Banque du Canada (BdC) à abaisser son taux directeur à trois reprises cette année, devenant ainsi la première banque centrale du G7 à le faire au cours de ce cycle. Nous estimons que la BdC ne fait que commencer et qu’une détérioration de la croissance économique ou de l’emploi pourrait l’inciter à assouplir sa politique de manière plus agressive. Le produit intérieur brut (PIB) par habitant a chuté de 3,5 % depuis le deuxième trimestre 2022, alors que le PIB global a augmenté de 2,2 % au cours de la même période, ce qui met en évidence la réduction du niveau de vie. Entre-temps, le taux de chômage a augmenté de 1,6 % depuis 2023. Les perspectives difficiles du cycle économique signifient que les rendements des obligations d’État pourraient baisser, ce qui ferait augmenter les prix des obligations. Cela pourrait contribuer à compenser la pression à la baisse potentielle sur les actions canadiennes si les conditions économiques se détériorent et entrent dans une période de récession.

Le besoin de rapidité

Le rythme mesuré des réductions des taux d’intérêt de la banque centrale cette année indique que l’économie canadienne est instable. Les trois réductions consécutives ont eu lieu malgré une croissance trimestrielle annualisée du PIB d’environ 2 % en moyenne au cours du premier semestre 2024, ce qui est mieux que ce que la Banque du Canada avait anticipé dans son Rapport sur la politique monétaire de juillet 2024. Cependant, les données économiques masquent une tendance par ailleurs préoccupante. Par exemple, en élargissant l’horizon, la croissance trimestrielle annualisée du PIB n’est que de 1,3 % en moyenne depuis le premier trimestre 2023, soit moins de la moitié du rythme moyen de 2,8 % pour l’économie américaine au cours de la même période. De plus, lors de sa réunion de politique monétaire en septembre 2024, la BdC a clairement indiqué qu’il existait des
« risques de baisse » pour la croissance au cours du second semestre de cette année, et si l’inflation continue à se modérer comme prévu, il est « raisonnable de s’attendre à de nouvelles baisses ».

Les risques de baisse sont évidents et présents sur le marché du travail. La BdC a reconnu que
« l’embauche a été faible » et que l’augmentation du chômage des jeunes est particulièrement préoccupante. Le gouverneur de la BdC, Tiff Macklem, a indiqué qu’une croissance plus forte de l’emploi était nécessaire pour « absorber le ralentissement » de l’économie. Et bien que les pertes d’emplois n’aient pas augmenté, la population immigrante croissante a eu du mal à trouver un emploi.

La combinaison d’une économie faible et d’une croissance démographique importante a contribué à l’augmentation du taux de chômage, qui est passé de 5 % en janvier 2023 à 6,6 % en août 2024. Historiquement, une augmentation aussi brutale du chômage aurait été presque certainement associée à une récession. Bien qu’aucune récession officielle n’ait encore été déclarée, on peut affirmer que le niveau de vie des Canadiens en subit déjà des effets. Par exemple, depuis le deuxième trimestre de 2022, le PIB global a augmenté d’environ 2 %, soutenu en partie par une forte croissance démographique. Toutefois, le PIB par habitant, qui est un meilleur indicateur du niveau de vie, s’est réduit d’environ 3,5 %, comme l’illustre le graphique 1.

Graphique 1 : PIB c. PIB par habitant

À court terme, la BdC pourrait poursuivre ses réductions mesurées de 25 points de base (pb) par réunion. Néanmoins, le besoin de rapidité pourrait devenir évident si les tendances de la croissance se détériorent davantage ou si le taux de chômage continue d’augmenter. Par exemple, si le taux de chômage atteignait un niveau psychologiquement critique de 7 %, cela pourrait inciter la banque à assouplir sa politique de manière plus agressive, et des réductions de taux de 50 points de base ne sont pas à exclure. Le fait que la BdC n’ait pas hésité à prendre des mesures audacieuses par le passé rend cette hypothèse tout à fait probable. Rappelons que la BdC a relevé son taux directeur de 100 points de base en une seule réunion en juillet 2022, afin de lutter contre la hausse de l’inflation.

Aujourd’hui, la situation est très différente. L’inflation n’est plus une préoccupation urgente. L’inflation globale a atteint l’objectif de 2 % de la BdC en août, tandis que la moyenne des trois mesures préférées de l’inflation sous-jacente de la banque est légèrement supérieure à l’objectif, à 2,2 %. Entre-temps, les conditions économiques ont été instables. Bien que la BdC n’ait techniquement qu’un seul « mandat de stabilité des prix », elle tente également de minimiser les difficultés économiques dans la mesure du possible. Ainsi, bien que le rythme mesuré des réductions de taux de la BdC ait du sens actuellement, sa dépendance aux données signifie qu’elle n’hésitera pas à accélérer le rythme si les conditions économiques se détériorent.

Perspectives des marchés financiers

Le rendement du Trésor canadien à 10 ans a baissé d’environ 60 points de base entre le 30 juin et le 12 septembre pour s’établir à 2,92 %, ce qui se rapproche de notre estimation de la juste valeur. Cela dit, notre analyse prudente de l’économie canadienne et notre anticipation selon laquelle la BdC pourrait réduire son taux directeur vers une fourchette neutre de 2,25 à 3,25 % plus rapidement que prévu par le marché, nous amènent à adopter une perspective légèrement positive sur les obligations gouvernementales. Celles-ci représentent non seulement une source de revenus, mais aussi un outil de diversification essentiel au cas où l’économie rencontrerait des difficultés plus importantes que celles anticipées par le consensus.

Les actions canadiennes ont enregistré des rendements supérieurs à ceux des actions américaines au cours du troisième trimestre (au 12 septembre). La baisse des rendements a favorisé les banques ainsi que les secteurs sensibles aux taux, tels que les fiducies de placement immobilier (FPI) et les services publics. Pourtant, les estimations consensuelles du secteur pour une croissance de 11 % du bénéfice par action (BPA) au cours des 12 prochains mois semblent ambitieuses, et des données récentes indiquent que, à l’exception des matières premières, la plupart des secteurs du marché subissent des révisions négatives de leurs bénéfices. Les révisions à la baisse ne sont pas surprenantes compte tenu du contexte économique. Par conséquent, bien que les valorisations des actions canadiennes soient raisonnables par rapport à celles des États-Unis, les préoccupations liées au cycle économique nous incitent à faire preuve de prudence.

Les actions mondiales ont marqué un temps d’arrêt au second semestre 2024. Nous avons assisté à une rotation vers les actions de valeur au détriment des actions de croissance. Après un premier semestre très solide, la plupart des mégacapitalisations technologiques américaines ont perdu du terrain depuis la fin du mois de juin, bien que les fondamentaux soient restés relativement solides. Les actions américaines à petite capitalisation ont eu un rendement supérieur au cours des trois derniers mois, grâce aux attentes croissantes d’un atterrissage en douceur de l’économie américaine et d’une baisse des taux d’intérêt.

Les marchés des titres à revenu fixe ont été positifs, l’inflation étant passée au second plan et l’accent ayant été mis sur la croissance. Les taux de rendement des obligations souveraines sont désormais en baisse pour l’année, et le rendement des obligations d’État américaines à 10 ans a baissé de 0,7 % depuis le mois de juin. Les rendements des obligations à courte échéance ont baissé davantage, les marchés étant de plus en plus convaincus que les banques centrales réduiront leurs taux d’intérêt. Les écarts de crédit ont été volatils, mais demeurent serrés.

Rendement par classes d'actifs année à ce jour

Nous utilisons notre cadre « Cycle, valorisation, sentiment » (CVS) pour guider nos décisions d’investissement. Notre scénario de base est celui d’un atterrissage en douceur aux États-Unis, mais les risques de récession restent élevés en raison des inquiétudes concernant les retards potentiels dans l’impact de la politique monétaire. Les valorisations des marchés des actions et du crédit sont légèrement élevées, et les prévisions de bénéfices indiquent que le marché intègre pleinement un atterrissage en douceur. Notre indicateur de sentiment suggère que l’état psychologique du marché est devenu plus équilibré après avoir été très optimiste il y a deux mois. En combinant ces éléments, notre cadre CVS met en évidence une asymétrie⁶ négative sur les marchés des actions et du crédit et souligne le rôle de diversification que peuvent jouer les obligations d’État dans un portefeuille multi-actifs.

Contre-indicateur composite le sentiment des investisseurs: Le sentiment du marché actions est neutre

Nos préférences en matière de catégories d’actifs au début du quatrième trimestre 2024 comprennent ce qui suit :

• L’ensemble des occasions tactiques dans les régions, les secteurs et les styles d’actions est, selon nous, limité. Dans l’ensemble des actions mondiales, les facteurs de valeur et de momentum semblent relativement bon marché, mais ils s’accompagnent respectivement d’une sensibilité économique plus élevée et d’un sentiment médiocre. Nous préférons maintenir une exposition équilibrée et faire en sorte que la sélection des titres soit le principal moteur des résultats du portefeuille.
• Les obligations d’État sont assez bien valorisées et offrent une asymétrie positive si la croissance économique se détériore davantage; cependant, une partie de l’occasion tactique s’est dissipée compte tenu du redressement. Nous prévoyons une pentification de la courbe des rendements, ce qui signifie que l’écart entre l’obligation à 10 ans et l’obligation à 2 ans augmentera. Les écarts de crédit tiennent compte d’un risque de récession nettement plus faible que le nôtre, ce qui les rend peu attrayants.
• L’immobilier et les infrastructures cotées sont tous deux attrayants par rapport aux actions en général, même si l’écart de valorisation s’est réduit. Les biens immobiliers cotés ont grimpé de plus de 15 % au troisième trimestre⁷ alors que les banques centrales ont commencé à réduire les taux d’intérêt. Nous nous attendons à ce que l’immobilier et les infrastructures puissent constituer d’importants actifs de diversification. Les prix du pétrole ont chuté en raison de la résurgence des inquiétudes concernant la faiblesse de la croissance économique chinoise. Les tensions géopolitiques pourraient provoquer des hausses occasionnelles des prix du pétrole, mais la faiblesse de la demande devrait maintenir les prix en dessous de tout niveau susceptible de poser des problèmes à l’économie mondiale. Si la perspective d’une baisse des taux d’intérêt est généralement de bon augure pour l’or, les valorisations tendues par rapport aux taux réels rendent la trajectoire à court terme moins certaine.
• Le dollar américain continue de sembler coûteux et nous pensons qu’il se dépréciera probablement en cas d’atterrissage en douceur. La survente du yen japonais a pris fin depuis le mois d’août, en raison de l’effondrement des opérations de portage spéculatif sur le yen.
• Le cycle de réduction des taux d’intérêt devrait contribuer à créer un seuil de soutien pour l’immobilier commercial et à débloquer davantage d’occasions de fusions et d’acquisitions. Malgré cela, notre prévision d’un rythme progressif de réduction des taux signifie également que les coûts d’emprunt seront encore quelque peu élevés à la fin de 2024. Les équipes de gestionnaires devront se concentrer sur la valeur ajoutée opérationnelle. Nous pensons que le degré de disparité des résultats au sein de l’univers des marchés privés sera élevé, en partie à cause de l’incertitude macroéconomique persistante. La sélection des gestionnaires est donc cruciale pour obtenir des résultats d’investissement favorables.