Andrew Pease

RESPONSABLE MONDIAL DE LA STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

L’économiste Milton Friedman a fait remarquer que « les actions monétaires n’affectent les conditions économiques qu’après un décalage à la fois long et variable ».¹,Le cycle actuel suit cette maxime. La Réserve fédérale américaine (Fed) a procédé au resserrement le plus agressif depuis le début des années 1980. Pourtant, les gains de la masse salariale ont atteint en moyenne 407 000 au cours des deux premiers mois de l’année et la croissance des dépenses de consommation est proche de sa valeur tendancielle.

Les croissances européenne et chinoise ont également surpris positivement. Le choc énergétique causé par la guerre entre la Russie et l’Ukraine devait entraîner une récession en Europe au cours de l’hiver du nord, mais la croissance est demeurée positive. L’hiver exceptionnellement chaud a stimulé les données économiques aux États-Unis et en Europe, mais il y a également des facteurs fondamentaux en jeu. Les consommateurs des deux régions bénéficient de la baisse des prix de l’énergie, des gains d’emploi et de l’amélioration des revenus réels. La Chine rebondit après l’assouplissement des confinements liés à la COVID-19.

Il serait toutefois imprudent de sonner le glas des perspectives de croissance mondiale. Ces retards longs et variables sont toujours en jeu. Historiquement, il a fallu en moyenne deux ans et demi après la première hausse des taux de la Fed pour qu’une récession se déclenche. La première hausse de ce cycle a eu lieu en mars 2022.

L’effondrement de la Silicon Valley Bank (SVB) à la mi-mars met en évidence les dangers liés aux hausses agressives des taux d’intérêt des banques centrales. Le principal problème de la SVB était son importante détention d’obligations de longue duration, qui ont perdu de la valeur à mesure que les rendements obligataires augmentaient en 2022. Cette situation n’a pas grand-chose à voir avec les faillites bancaires survenues lors de la crise financière de 2008. Celles-ci étaient principalement dues aux pertes sur les titres adossés à des créances hypothécaires. Le nouveau programme de financement à terme de la Fed devrait empêcher les problèmes de la SVB de circuler sur d’autres banques, mais l’épisode met en évidence les dangers causés par un resserrement monétaire rapide.

La renaissance des données économiques combinée à la menace d’une instabilité du secteur financier laisse les banques centrales avec des choix difficiles. L’inflation élevée signifie que d’autres hausses de taux sont probables, mais les inquiétudes concernant la stabilité financière incitent à la prudence. Le choc du système bancaire devrait également agir comme une forme de resserrement monétaire grâce à des normes de prêt plus strictes. Nous nous attendons à ce que la Fed entreprenne une ou deux autres hausses de taux de 25 points de base au cours des prochains mois.

Chaque cycle est différent, mais celui-ci se distingue par la pandémie, qui a perturbé les chaînes d’approvisionnement et fait progresser la demande de biens pendant les périodes de confinement. Les marchés du travail se sont resserrés rapidement en raison des pénuries de travailleurs causées par la retraite anticipée, l’augmentation des maladies à long terme et la baisse de l’immigration. Grâce à d’importants programmes d’aide publique, les consommateurs américains disposaient de plus de 2 billions de dollars d’économies supplémentaires lorsque les restrictions ont été levées à la fin de l’année 2021. Si l’on ajoute le choc énergétique provoqué par la guerre entre la Russie et l’Ukraine, on obtient un pic d’inflation plus important et plus persistant que ne l’avaient anticipé la plupart des prévisionnistes.

Quand une récession pourrait-elle frapper les États-Unis?

Nous pensons qu’une légère récession aux États-Unis est probable au cours des 12 à 18 prochains mois. La courbe de rendement inversée est l’indicateur qui signale le plus clairement le risque de récession. Le tableau ci-dessous montre l’écart entre le rendement du Trésor à 10 ans et à 2 ans. Un écart négatif (inversion) signifie que les investisseurs obligataires pensent que la Fed s’est tellement resserrée que les taux d’intérêt seront plus bas à l’avenir.

Les solides finances des ménages et des entreprises sont susceptibles de limiter le ralentissement à une légère récession. Une récession légère implique toutefois que le cycle sera défavorable aux marchés boursiers en raison de la détérioration des bénéfices et des indicateurs économiques. Il s’agit d’un environnement plus favorable pour les obligations d’État, ce qui devrait fournir aux investisseurs un bon potentiel de diversification.

La surchauffe du marché du travail est le plus grand déséquilibre de l’économie américaine. L’inflation des salaires a atteint son niveau le plus élevé depuis 40 ans et il y a un record de deux offres d’emploi pour chaque chômeur.

Dans quelle mesure la Fed veut-elle que l’inflation salariale chute?

La Fed ne reculera de la politique restrictive que lorsqu’elle est convaincue que le marché du travail a suffisamment ralenti pour aligner l’inflation des salaires sur son objectif de 2 % pour l’inflation des prix à la consommation. La plupart des mesures salariales affichent une croissance annuelle d’environ 5 à 6 %. La Fed préférerait que l’inflation salariale soit inférieure à 4 %.

Le taux de chômage à 3,6 % en février est le plus bas depuis les années 1960. Nous estimons qu’il doit augmenter d’au moins un point de pourcentage pour générer le ralentissement de la croissance des salaires requis par la Fed. Cependant, le chômage a tendance à continuer à augmenter une fois qu’il a commencé à grimper. Les ménages réagissent à la hausse du chômage en réduisant la consommation. Les entreprises réduisent leurs dépenses d’investissement. La baisse de la demande globale qui en résulte entraîne une augmentation du chômage et une diminution des dépenses. Au cours de la période après la Seconde Guerre mondiale, l’économie américaine a connu une récession chaque fois que la moyenne mobile sur trois mois du taux de chômage a augmenté de plus d’un tiers d’un pour cent.

La Fed est confrontée à la tâche ardue de parvenir à un atterrissage en douceur, c’est-à-dire à un ralentissement de la croissance des salaires et de l’inflation sans provoquer de récession. Les investisseurs en actions pourraient se réjouir des premiers signes de refroidissement du marché du travail et espérer un changement de cap de la part de la Fed. L’expérience historique, cependant, suggère que l’atterrissage sera difficile à accomplir.

Les bénéfices des entreprises constituent un autre point de repère pour les investisseurs cette année. La croissance des bénéfices a atteint un sommet dans la plupart des régions au début de 2022 et a tendance à baisser depuis. Cette situation s’explique en partie par le ralentissement de la croissance des ventes dû au ralentissement de la croissance économique, mais la baisse des marges a également joué un rôle. Les marges ont été stimulées par la hausse de l’inflation en 2021 et au début de 2022, alors que le pouvoir de tarification final s’est amélioré, mais l’inflation des coûts, en particulier les coûts de main-d’œuvre, est demeurée modérée. 

Quelles sont les attentes en matière de croissance des bénéfices?

Ce processus, cependant, a été inversé au cours de la dernière année. La baisse de l’inflation signifie que les entreprises perdent leur pouvoir de fixation des prix, mais les coûts de main-d’œuvre diminuent plus graduellement. Le graphique ci-dessous montre les prévisions de bénéfices à 12 mois du consensus de l’Institutional Broker Estimate System (I/B/E/S). Les analystes de l’industrie sont devenus plus prudents quant aux perspectives de bénéfices pour l’année prochaine, mais ne prévoient pas encore la baisse de 15 à 20 % du bénéfice par action (BPA) qui se produit généralement pendant une récession.

Les multiples cours-bénéfices à terme ont considérablement diminué au cours des deux dernières années (le multiple S&P 500® est passé de 23X à 17X), donc dans une certaine mesure, les investisseurs ont déjà pris en compte une baisse des bénéfices. La série actuelle de données économiques étonnamment solides pourrait permettre aux attentes en matière de croissance des bénéfices de suivre une trajectoire globalement latérale au cours des prochains mois. Une nouvelle baisse des prévisions de bénéfices semble toutefois probable, car la Fed atteint son objectif de réduire l’inflation en ralentissant la demande.

Avec une attention particulière portée à l’inflation et à l’immobilier, la Banque du Canada (BdC) a mis sa politique en veilleuse. Il s’agit d’un signal implicite indiquant que le marché du logement constitue le principal risque pour la stabilité financière, en dépit d’une inflation supérieure à l’objectif fixé. Nous croyons au bien-fondé de cette mise en veilleuse. L’économie canadienne a fait preuve d’une remarquable résilience face au cycle de resserrement de la politique monétaire le plus agressif que la BdC ait connu depuis des décennies. Cependant, les effets négatifs des hausses cumulatives des taux s’accumuleront au cours des prochains mois, ce qui finira par faire basculer l’économie vers une légère récession. Bien que les marchés obligataires aient peut-être reçu le message, comme l’a démontré la courbe de rendement la plus inversée depuis les années 80, les actions canadiennes sont très cycliques et vulnérables à une liquidation entraînée par la récession. 

Narration retardée

Les prévisions selon lesquelles un cycle agressif de relèvement des taux de la Banque du Canada (BdC) exercerait une pression excessive sur le secteur très endetté des ménages, ce qui contribuerait en fin de compte à faire basculer l’économie dans la récession, ne se sont pas encore concrétisées. Au quatrième trimestre de 2022, la demande intérieure a augmenté de 1 %, ce qui n’est guère révélateur d’un environnement de récession. Quoi qu’il en soit, les tensions sont bien présentes et la dette existe, de sorte que la récession est peut-être retardée, mais probablement pas remise en cause. La BdC a « conditionnellement » interrompu son cycle de hausse des taux pour une raison. Elle s’attend à ce que les effets cumulés des hausses de taux précédentes ralentissent suffisamment la demande, et l’économie dans son ensemble, pour faire baisser l’inflation. Par ailleurs, la BdC se réserve le droit de recommencer à relever ses taux si les conditions économiques sont plus résilientes et l’inflation plus soutenue que prévu. Nous n’excluons pas ce scénario, mais la barre est haute. Les indicateurs de crédit suggèrent une évolution de la vulnérabilité financière. Par exemple, les taux d’insolvabilité et de délinquance des ménages et des entreprises sont en hausse, ce qui indique que les tensions économiques s’intensifient; voir le graphique 1.

Nous surveillons également la divergence de politique prévue entre la Banque du Canada et la Réserve fédérale américaine (Fed), qui s’est atténuée depuis l’effondrement du prêteur américain Silicon Valley Bank (SVB), mais qui subsiste. Les marchés anticipent une approche plus agressive de la part de la Fed par rapport à la BdC, ce qui a exercé une pression à la baisse sur le dollar canadien (CAD). Carolyn Rogers, première sous-gouverneure de la BdC, a déclaré que la banque centrale « pense globalement, mais agit localement », suggérant qu’on ne peut ignorer les liens économiques étroits entre le Canada et l’économie américaine, même si, en fin de compte, ce sont les conditions nationales qui importent le plus.

Pourtant, il est rare que le taux cible de la BdC s’écarte sensiblement de celui de la Fed. La dernière fois que les politiques ont fortement divergé, c’était dans les années 80. Le taux cible moyen de la BdC était alors supérieur au taux de la Fed de plus de 200 points de base (pb), comme le montre le graphique 2. Cependant, les années 80 ne permettent pas de faire une comparaison parfaite avec aujourd’hui. L’inflation, en moyenne, était plus élevée au Canada d’environ 120 pb, ce qui justifiait les écarts et le resserrement de la politique de la BdC. Le graphique 2 montre également que les divergences de politiques ont été rares au cours des trois dernières décennies et que les écarts entre les niveaux d’inflation se sont réduits. La situation actuelle n’est pas marquée par un resserrement de la politique de la BdC, comme ce fut le cas dans les années 80, mais plutôt par l’inverse : les marchés évaluent une Fed plus expansionniste par rapport à la BdC d’environ 80 pb au 10 mars, bien qu’ils se soient resserrés depuis l’effondrement de la Silicon Valley Bank (SVB). Néanmoins, une telle divergence en faveur du taux cible de la Fed ne s’est pas produite depuis 2007, avant la grande récession de 2008-2009. 

Le marché de l’emploi est plus tendu aux États-Unis, tandis que l’inflation globale et l’inflation de base sont respectivement supérieures de 50 pb et de 60 pb aux États-Unis par rapport au Canada en janvier, autant d’éléments qui militent en faveur d’un taux cible plus élevé pour les États-Unis. La préoccupation concerne la devise. Le dollar canadien s’est déprécié d’environ 10 % par rapport au dollar américain au cours de la dernière année², et pourrait diminuer davantage si la divergence des politiques persiste. Cela signifie qu’un affaiblissement du dollar canadien accroît les risques d’inflation en raison de la hausse des prix à l’importation. Bien qu’il s’agisse d’un point de surveillance crucial, le ralentissement attendu de l’économie devrait permettre à la BdC de rester sur la touche au cours des prochains mois. En fin de compte, si notre prévision d’une faible récession se réalise, bien qu’elle puisse être retardée, la prochaine étape pourrait être une réduction des taux d’ici la fin de l’année. 

Perspectives des marchés financiers

Les conditions mondiales influencent le rendement canadien à 10 ans, mais comme on s’attend à ce que la BdC demeure en pause, la hausse du rendement canadien à 10 ans est moins importante qu’aux États-Unis, où le marché évalue la Fed de manière plus optimiste. Le rendement canadien à 10 ans se négocie à près de 2,8 % au 10 mars, soit environ 90 pb en dessous de son pic d’environ 3,7 % atteint en octobre dernier. Bien qu’un nouveau test du pic précédent soit possible, les risques croissants de récession limiteront une hausse substantielle, améliorant en fin de compte l’attrait des obligations du point de vue du rendement total et de la diversification. 

Alors que les actions canadiennes ont surperformé les actions américaines d’environ 14 % en monnaie locale au cours des deux dernières années (au 9 mars), les actions nationales ont sous-performé de près de 100 % au cours des dix dernières années. Les résultats de rattrapage ne sont pas la seule raison pour laquelle nous avons des perspectives favorables à l’égard des actions canadiennes par rapport aux actions américaines. Une meilleure valorisation et l’amélioration des perspectives à moyen terme pour les matières premières consolident notre position. Néanmoins, sur un horizon tactique des 12 prochains mois, le caractère cyclique du marché canadien des actions le rend vulnérable à une liquidation due à la récession. Dans l’ensemble, les perspectives du cycle économique nous permettent de rester prudents à l’endroit des actions canadiennes à court terme.

Graphique 2: Différentiel du taux de la BdC-Fed par rapport au différentiel de l’inflation entre le Canada et les États-Unis

Source : Refinitiv DataStream, Investissements Russell.

Notre processus décisionnel sur le cycle, la valeur et le sentiment (CVS) indique une perspective incertaine du marché boursier et est plus favorable aux perspectives des obligations d’État.

Le cycle d’affaires est-il un vent contraire pour les actions?

Les perspectives du cycle (avec des récessions probables) sont un vent contraire pour les marchés boursiers. Cela pourrait s’améliorer une fois qu’il est évident que la Fed a fini de se resserrer. Le point tournant viendra lorsque les baisses de taux d’intérêt se profileront à l’horizon.

L’évaluation du marché des actions est incertaine. Le ratio cours/bénéfice à un an pour le S&P 500 est passé de 22 fois au début de 2022 à 17 fois à la mi-mars 2023. Cependant, il s’agit toujours d’un multiple élevé selon les normes historiques. Notre méthodologie d’évaluation considère les actions américaines comme coûteuses. Les actions non américaines se rapprochent de leur juste valeur.

Notre indicateur composite du sentiment pour les actions est légèrement survendu à la mi-mars. Il était devenu légèrement suracheté au début de l’année lorsque les actions se sont redressées, mais il s’est inversé à la suite de la volatilité du marché consécutive à l’effondrement de la Silicon Valley Bank. Nous jugeons le sentiment neutre pour les perspectives.

L'indicateur composite à contre-courant signale une légère survente du sentiment des investisseurs

Source : Investissements Russell. La dernière observation est de +1,42 écart-type, en date du 15 mars 2023. Les indicateurs
comparatifs composites pour le sentiment des investisseurs sont mesurés en écarts-types supérieurs ou inférieurs à un niveau
neutre, avec des scores numériques positifs correspondant aux signes de pessimisme des investisseurs, tandis que les scores
numériques négatifs correspondent aux signes d’optimisme des investisseurs.

La conclusion de l’étude CVS pour les actions est que le cycle est mauvais, que la valeur est chère, au mieux juste, et que le sentiment est neutre.

Les obligations d’État sont-elles attrayantes?

Les obligations d’État sont attrayantes du point de la mesure CVS. Le cycle devient favorable, l’inflation devrait diminuer et les banques centrales pourraient marquer une pause au cours des prochains mois. La valeur est positive après la liquidation de l’année dernière. Le sentiment est favorable, les données de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) soulignant que la plupart des investisseurs détiennent des positions à court terme (c.-à-d. qu’ils s’attendent à ce que les rendements augmentent). Cette situation est favorable d’un point de vue contrarien.

Plus précisément, nous obtenons les évaluations suivantes des catégories d’actifs au début du deuxième trimestre de 2023 :

• Actions :

  Une hausse limitée avec un risque de récession à l’horizon. Bien que les actions des pays développés non américains soient moins chères que les actions américaines, nous avons une préférence neutre jusqu’à ce que la Fed devienne moins belliciste et que le dollar américain s’affaiblisse.




• Actions des marchés émergents :

  Si l’on suit l’évolution du dollar américain, une reprise ne semble possible que lorsque la Fed aura cessé de resserrer sa politique et que le dollar américain commencera à baisser. La réouverture de la Chine a permis aux actions chinoises de rebondir, mais les perspectives à long terme restent incertaines compte tenu des vents contraires du marché de l’immobilier. Pour l’instant, une position neutre est justifiée



• Crédit à rendement élevé et de qualité supérieure :

  Les écarts se sont élargis à la suite de la turbulence causée par l’effondrement de laSilicon Valley Bank et sont supérieurs à leurs moyennes à long terme. Les écarts seront soumis à des pressions à la hausse si les probabilités de récession aux États-Unis augmentent et si l’on craint une augmentation des défauts de paiement. Nous avons une perspective neutre sur les marchés du crédit.



• Obligations d’État :

  Les valorisations se sont améliorées après la hausse des rendements en 2022. Les obligations américaines, britanniques et allemandes offrent une bonne valeur. Les obligations japonaises sont toujours coûteuses, la Banque du Japon détenant la limite de rendement de 50 points de base. Selon notre méthodologie, la juste valeur des rendements des obligations d’État japonaises est d’environ 100 points de base. Le risque d’un mouvement de vente important semble limité, étant donné que l’inflation est proche de son maximum et que les marchés ont intégré les perspectives bellicistes de la plupart des banques centrales.



• Actifs réels :

  Les valorisations des fiducies de placement immobilier (FPI) demeurent attrayantes par rapport aux infrastructures et les actions mondiales demeurent, bien que l’écart soit devenu plus petit. Les FPI devraient bien performer lorsque les taux d’intérêt chutent, étant donné que les fondamentaux immobiliers semblent raisonnablement sains. Les matières premières devraient bénéficier de la réouverture de la Chine. L’augmentation devrait être moins importante que lors des précédents rebonds en Chine, car l’infrastructure et la construction devraient représenter une part moins importante de la croissance en 2023. Les perspectives énergétiques sont sombres, compte tenu de la destruction de la demande due à une éventuelle récession mondiale et des contraintes d’approvisionnement dues aux sanctions imposées à la production russe. L’or semble être pleinement tarifé, compte tenu de sa relation avec les taux d’intérêt réels et des risques d’inflation qui diminuent.



• Dollar américain :

  Le dollar a légèrement progressé cette année en raison de l’attitude optimiste de la Fed. Elle pourrait s’affaiblir si l’inflation commence à diminuer et si la Fed adopte une position moins optimiste. Les principaux bénéficiaires sont probablement l’euro et le yen japonais. Le yen pourrait également s’apprécier fortement si le nouveau gouverneur de la BdJ, Kazuo Ueda, s’éloigne de la stratégie actuelle de contrôle de la courbe du rendement.

Performance des actifs depuis début 2023

Source : Refinitiv® DataStream®, en date du 14 mars 2023.