Andrew Pease

RESPONSABLE MONDIAL DE LA STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

Un personnage du roman d’Ernest Hemingway, The Sun Also Rises, (Le soleil se lève aussi) à qui on demande comment il a fait faillite, répond « graduellement, puis soudainement ». Il s’agit là d’une bonne description des perspectives économiques américaines. Les indicateurs prospectifs de récession, tels que l’inversion de la courbe des taux, le resserrement des normes de prêt bancaire, la faiblesse de l’activité manufacturière et la baisse de la confiance des consommateurs, sont tous des signes avant-coureurs d’alarme. Pendant ce temps, les mesures de l’activité économique réelle, comme la croissance de l’emploi et les dépenses des ménages, ne sont que graduellement modérées.

La plupart des autres grandes économies sont également en ralentissement et à risque, en raison du resserrement agressif des banques centrales. La croissance de la zone euro s’affaisse en raison d’une forte baisse des prêts bancaires, et l’inflation persistante force la Banque d’Angleterre (Bank of England, BOE) à se resserrer davantage malgré le manque de croissance économique au Royaume Uni. L’impulsion de croissance de la Chine s’affaiblit à la suite de la hausse post-confinement. Le Japon demeure une exception, où la politique monétaire est toujours très accommodante et où la croissance du produit intérieur brut (PIB) devrait rester au-dessus de la tendance.

Ce ralentissement progressif aux États-Unis semble susceptible de persister pendant quelques mois de plus. Les ménages ont encore environ 500 milliards de dollars américains d’économies excédentaires accumulées pendant la pandémie, les bénéfices des entreprises se stabilisent et les indicateurs de logement comme l’indice de la National Association of Home Builders ont rebondi à leur plus bas niveau. La production manufacturière pourrait recevoir un coup de pouce temporaire, à mesure que les stocks sont reconstruits à partir de niveaux actuellement bas.

Les tensions liées à la politique serrée de la Réserve fédérale américaine (Fed) sont apparentes à cause de l’effondrement de la banque régionale plus tôt dans l’année et de la hausse des taux de défaillance des cartes de crédit et des prêts automobiles. Standard and Poor’s a signalé que les faillites d’entreprises depuis le début de l’année jusqu’à mai sont les plus élevées depuis 2010.¹

Les données économiques inégales signifient qu’une nouvelle hausse des taux de la Fed ne peut être exclue. Nous pensons que les 500 points de base du resserrement jusqu’à présent sont suffisants pour ramener l’inflation à sa cible et ralentir considérablement l’économie. Selon nous, un nouveau resserrement de la Fed augmentera le risque de récession.

Une récession aux États-Unis semble probable au cours des 12 à 18 prochains mois. Le point décisif viendra probablement lorsque les pressions sur les bénéfices des entreprises les forceront à prendre des mesures d’austérité comme des mises à pied et des délais des dépenses en immobilisations, et lorsque les ménages, ayant épuisé les économies liées à la pandémie, réagiront en réduisant les dépenses discrétionnaires. Le consensus du secteur, tel qu’il a été sondé par Reuters en juin, prévoit une récession à partir du dernier trimestre de 2023. Cela est possible, mais nous soupçonnons que le rythme graduel et inégal du ralentissement pourrait retarder la récession jusqu’en 2024.

Une récession ultérieure devrait être plus légère pour la simple raison que d’ici 2024, l’inflation aurait dû baisser suffisamment pour permettre à la Fed de s’assouplir agressivement. Une récession qui commence en 2023 alors que l’inflation est toujours au-dessus de l’objectif de la Fed limiterait le rythme de l’assouplissement.

Le ralentissement graduel et inégal aux États-Unis crée un environnement compliqué pour les marchés financiers.

L’inflation globale a atteint un sommet dans la plupart des régions. Le principal contributeur est la baisse des prix de l’énergie, les prix du pétrole étant passés de 130 $US le baril juste après l’invasion de l’Ukraine par la Russie, à 70 $US le baril à la mi-juin.

L’inflation de base, qui exclut les aliments et l’énergie, s’avère plus tenace, mais elle a commencé à baisser aux États-Unis. Cette tendance devrait se poursuivre à mesure que les goulots d’étranglement de l’approvisionnement disparaissent et que les prix des voitures de location et d’occasion continuent de se normaliser. Le principal obstacle à un retour de l’inflation à l’objectif de 2 % de la Fed est la croissance de près de 6 % des salaires. Elle ne diminue que graduellement, mais devrait tendre à baisser en même temps que la surchauffe du marché du travail.

L’inflation de base en Europe a été largement stimulée par les effets secondaires des grandes augmentations des prix du pétrole et du gaz de l’année dernière. L’inflation énergétique est passée d’un sommet de 44 % au début de l’année dernière à un taux négatif de 2 % au cours des
12 derniers mois jusqu’en mai 2023. Nous nous attendons à ce que cela entraîne une baisse importante de l’inflation de base au cours des prochains mois.

Cependant, l’inflation de base au Royaume-Uni est susceptible de retarder les baisses aux États-Unis et en Europe. Les salaires continuent d’augmenter et le marché du travail reste serré en raison de la baisse des taux de participation et des pénuries de compétences des travailleurs résultant du Brexit.

Le message des tendances de l’inflation est que la Fed est sur le point de mettre un terme à ses hausses de taux, de même pour la Banque centrale européenne (BCE) si, comme nous nous y attendons, l’inflation de base commence à baisser. Cependant, la Banque d’Angleterre BdA a la tâche la plus difficile avec l’inflation de base qui n’a pas encore culminé à ce jour. Les marchés des contrats à terme ont évalué plus de 100 points de base d’un resserrement supplémentaire de la BdA d’ici le début de 2024. Cela peut être une surestimation, étant donné que l’économie globale est à peine en croissance, mais la BdA est probablement la dernière grande banque centrale à suspendre les hausses de taux.

Les actions à très forte capitalisation dominent encore une fois le rendement du marché boursier américain. Cette fois-ci, elle est motivée par l’enthousiasme entourant les technologies d’intelligence artificielle générative comme ChatGPT. Le rendement cumulatif annuel des sept principales actions technologiques jusqu’au 15 juin a été de 65 %. Nvidia a affiché un rendement de 190 % et la capitalisation boursière d’Apple dépasse maintenant celle de l’indice Russell 2000® à petite capitalisation.

Le S&P 500 a enregistré un rendement de 16,2 % jusqu’à présent cette année. Cependant, à l’exclusion des « sept grands », le rendement n’a été que de 3,8 %.

La publication de ChatGPT à la fin de l’année dernière a déclenché une vague de prédictions sur la transformation de la nouvelle technologie d’intelligence artificielle générative. Goldman Sachs pense que l’IA pourrait augmenter la croissance de la production de main-d’œuvre américaine de 1,5 % par an au cours de la prochaine décennie et augmenter les marges bénéficiaires des entreprises de 400 points de base.

Ces prévisions sont spéculatives, mais il est difficile de ne pas être emballé par le potentiel de l’IA. Les effets de l’IA pourraient se produire plus rapidement que lors de précédentes révolutions technologiques, comme l’introduction de l’électricité, des routes et de l’Internet. Ces épisodes précédents dépendaient et des effets d’échelle et de réseau pour devenir transformateurs. L’utilisation de l’IA, par contre, se développe rapidement et les effets sur la croissance et la productivité peuvent se produire en années plutôt qu’en décennies.

L’identification des gagnants et des perdants de l’investissement par l’IA n’est pas claire. L’IA fonctionne sur la puissance de traitement informatique et les données, de sorte que les fabricants de puces spécialisés sont susceptibles d’être des bénéficiaires, ainsi que des entreprises qui ont accès à de grandes quantités de puissance informatique, de stockage en nuage et de données. Il y aura également probablement des perdants, car les technologies existantes sont rendues obsolètes. Une autre question est de savoir si l’IA produira le pouvoir de monopole et les profits dont les géants technologiques actuels profitent grâce aux effets de réseautage et aux économies d’échelle. Les gains pourraient se retrouver plus équitablement partagés entre les utilisateurs et les créateurs de l’IA.

On se demande également si l’IA se transformera en manie spéculative à la manière de la bulle technologique des années 1990. Les gains pour des entreprises comme Nvidia et Meta cette année peuvent en partie s’expliquer par des augmentations importantes de leurs attentes en matière de bénéfices. Un resserrement agressif de la Fed et le risque de récession sont susceptibles de maintenir le couvercle sur l’euphorie de l’IA pour l’instant. Le retour des faibles taux d’intérêt et de l’argent facile au cours du prochain cycle pourrait être le déclencheur d’un épisode d’excès spéculatif. L’IA en est encore à ses débuts et sera l’un des principaux thèmes d’investissement à surveiller à l’avenir.

Une hausse historique de l’immigration a soutenu la consommation et la croissance économique globale et a joué un rôle crucial dans la stabilisation du logement, obligeant la Banque du Canada (BdC) à augmenter son taux cible en juin à 4,75 %. De nombreux observateurs croient qu’une autre hausse des taux est possible, ce qui porterait le taux cible à 5,0 %. Il s’agit d’un taux très restrictif qui pourrait exercer une pression importante sur le ménage moyen, qui est fortement endetté. Cependant, la BdC devrait attendre la confirmation que l’économie ne fonctionne plus en « demande excessive » et que l’inflation tend à baisser de façon durable avant d’assouplir sa politique monétaire.

Bilan de la croissance

L’économie canadienne a augmenté de 3,1 % au cours du premier trimestre, ce qui est nettement supérieur aux prévisions de 2,3 % de la BdC, et les estimations préliminaires de Statistique Canada indiquent que le deuxième trimestre a connu un début positif, ce qui signifie qu’une récession à court terme est peu probable. Cependant, tout n’est peut-être pas comme il semble. L’économie canadienne a bénéficié d’une hausse record de l’immigration, qui pourrait masquer des fragilités sous-jacentes. La population nationale a atteint un jalon de 40 millions, en croissance de plus d’un million au cours de l’année se terminant le premier trimestre de 2023, soit plus de trois fois la moyenne annuelle à long terme, qui est d’environ 330 000 personnes. La hausse de l’immigration est telle qu’elle a aidé à soulager le resserrement de la main-d’œuvre et à augmenter les dépenses globales, soutenant la croissance économique. Cependant, les nouveaux arrivants au pays ont besoin d’un endroit où se loger, ce qui explique en partie pourquoi le marché du logement s’accélère et pourquoi les tendances de consommation ont été plus robustes que prévu. L’inconvénient est que l’accessibilité au logement se détériore maintenant dans les principales régions comme l’Ontario et la Colombie-Britannique qui, ce n’est pas une coïncidence, sont également les principales destinations pour les nouveaux immigrants.

Malheureusement, la croissance du PIB (produit intérieur brut) par habitant, ou le PIB par personne, n’a pas suivi le rythme. Comme le montre le premier tableau, la croissance annuelle du PIB par habitant est devenue négative pour les deux derniers trimestres, même si le PIB global est positif. Le deuxième tableau montre que la différence entre la croissance du PIB et la mesure par habitant du PIB a atteinte sa plus grande marge depuis les 30 dernières années. Bien que la divergence ait été plus prononcée au cours de la dernière année, l’écart a commencé à se creuser vers 2017, ce qui coïncide avec le début de la politique d’immigration plus ouverte. En d’autres termes, la résilience de l’économie canadienne est fonction d’une forte immigration qui stimule les dépenses. Cependant, on pourrait faire valoir que le niveau de vie du Canadien moyen s’est détérioré.

Comprenant que la politique monétaire fonctionne avec un décalage, le risque d’un resserrement excessif de la part de la BdC alors que les ménages sont aux prises avec des niveaux de dette élevés créerait des effets indésirables sur l’économie en général. Cela a probablement amené la BdC à annoncer une pause après avoir augmenté les taux en janvier. Cependant, la pause a été conditionnée par une modération soutenue de l’inflation et de l’économie. Ce n’est pas ainsi que la situation a évolué. L’emploi a été résilient et les solides flux d’immigration ont augmenté les dépenses et contribué à stabiliser le logement. Cela a finalement incité la BdC à décider d’une nouvelle hausse en juin. Bien que la BdC ne s’engage pas à prendre de décisions sur les taux futurs, car elle surveille l’évolution de la dynamique de l’inflation, les prix du marché indiquent qu’une autre hausse de 25 points de base est possible. Un taux de 5,0 % est le double du taux neutre estimé à 2,5 %, ou du taux théorique qui n’est ni trop stimulant ni trop restrictif. Cela est susceptible d’avoir des conséquences, en particulier pour une économie surendettée. Avec environ 20 % des prêts hypothécaires à renouveler chaque année, les effets complets des précédentes hausses de taux n’ont pas encore été entièrement appréciés. Toutefois, en raison de l’augmentation des insolvabilités, de soldes impayés de cartes de crédit et de l’utilisation des marges de crédit de capitaux propres, le stress augmente. De plus, les postes vacants ont tendance à baisser, ce qui suggère que le marché du travail se relâche. Néanmoins, la BdC est susceptible d’être patiente, optant pour des preuves tangibles que l’économie ralentit et que l’inflation est sur une voie durable vers son objectif de 2 % avant d’envisager un assouplissement.

Bien que les chances d’une baisse des taux cette année aient diminué, elles ne sont pas nulles. Notre scénario central au cours des 12 prochains mois est que l’économie entre lentement en récession pour deux raisons principales : premièrement, les obligations de service de la dette continueront d’augmenter à mesure que les hypothèques se renouvelleront à de nouveaux taux de financement plus élevés, ce qui réduira les dépenses sur d’autres éléments discrétionnaires. Et deuxièmement, nous nous attendons à ce que les États-Unis, le partenaire commercial le plus important du Canada, se dirigent également vers une récession qui entravera la croissance des exportations. Par conséquent, bien que la BdC puisse faire preuve de patience pour l’instant, une récession modifierait rapidement son évaluation, ce qui ferait des baisses de taux un résultat plausible au cours des 12 prochains mois.

Graphique 2: Rendement des obligations à 10 ans de référence du gouvernement du Canada (GdC)

Notre cadre de cycle, de valeur et de sentiment (CVS) est prudent quant aux perspectives d’un an à venir pour le S&P 500. L’évaluation est coûteuse et le cycle est un vent contraire selon notre opinion relatives aux risques de récession. Notre indice de sentiment exclusif est maintenant légèrement suracheté après avoir été survendu au début de l’année. Cependant, les marchés pourraient fondre à la hausse au cours des prochains mois si les investisseurs commencent à spéculer (à tort, selon nous) que la résilience des données économiques suggère qu’une récession pourrait être évitée.

Un autre facteur de complication est l’enthousiasme croissant pour les actions liées à l’intelligence artificielle (IA). Presque tous les gains du S&P 500 jusqu’à présent cette année ont été réalisés par des actions liées à l’IA. Ce leadership étroit crée un risque que les gains puissent être rapidement annulés si les craintes de récession contrebalancent l’engouement relatif à l’IA. Mais il est également possible que l’appétit des investisseurs pour les véhicules utilisant l’IA compense les vents contraires du cycle. Dans l’ensemble, nous nous attendons à ce que les pressions du cycle créent des risques de baisse des actions, mais la manie autour de l’IA est difficile à prédire.

Notre cadre CVS nous offre une perspective positive pour les obligations d’État américaines. Les rendements sur dix ans près de 3,8 % sont de bonne valeur, les risques de récession soutiennent le cycle et le sentiment contraire est également favorable aux données futures montrant que la plupart des investisseurs spéculatifs sont positionnés pour que les rendements augmentent davantage. Les obligations offrent un fort potentiel de diversification aux portefeuilles.

L'INDICATEUR COMPOSITE À CONTRE-COURANT : LE SENTIMENT DES INVESTISSEURS APPARAÎT DIRECTIONNELLEMENT SURACHAT, MAIS PAS ENCORE EUPHORIQUE

Plus précisément, nous obtenons les évaluations suivantes au début du troisième trimestre de 2023 :

• Les actions ont connu une hausse limitée avec un risque de récession à l’horizon. Bien que les actions des pays développés non américains soient moins chères que les actions américaines, nous avons une préférence neutre jusqu’à ce que la Fed devienne moins belliciste et que le dollar américain s’affaiblisse.


• En ce qui concerne les actions, nous privilégions le facteur qualité, qui suit les actions peu endettées et dont la croissance des bénéfices est stable. Ces actions affichent généralement un bon rendement relatif pendant les périodes de ralentissement économique. Les actions de qualité sont relativement bon marché à la mi-année par rapport au reste du marché.


• Les actions des marchés émergents (ME) ont sous-performé les marchés développés jusqu’à présent cette année. Cela s’est produit malgré la faiblesse du dollar américain, qui est généralement un déclencheur de rendement supérieur des ME. Les préoccupations concernant l’économie chinoise ont été un vent contraire et ces inquiétudes semblent peu susceptibles de se soulever à court terme. Pour l’instant, une position neutre est justifiée.


• Les écarts de rendement élevés sont inférieurs à leur moyenne à long terme et les écarts de crédit de qualité supérieure sont proches de leurs moyennes à long terme. Les mauvaises perspectives de cycle sont un défi, les taux par défaut augmentant à mesure que les probabilités de récession aux États-Unis augmentent.


• Les valorisations des obligations d’État semblent de plus en plus attrayantes. Les obligations américaines, britanniques et allemandes offrent une bonne valeur. Les obligations japonaises, cependant, sont toujours coûteuses, la Banque du Japon détenant la limite de rendement de 50 points de base. Il est probable que la courbe des rendements américains puisse s’accentuer au cours des prochains mois. L’écart entre les rendements des obligations à 2 ans et à 10 ans est proche d’un extrême. La courbe de rendement a tendance à s’accentuer après que la Fed a terminé d’augmenter les taux d’intérêt et que les marchés commencent à envisager un assouplissement monétaire.


• Actifs réels : Les FPI (fiducies de placement immobilier) continuent d’avoir des valorisations plus attrayantes par rapport aux infrastructures et aux actions mondiales. Les FPI devraient bien performer lorsque les taux d’intérêt chutent, étant donné que les fondamentaux immobiliers semblent raisonnablement sains. Les produits de base font face à des vents contraires en raison d’une économie chinoise terne, en particulier des mauvaises perspectives en matière d’infrastructure et d’activité de construction. Les prix du pétrole n’ont pas augmenté à la suite des annonces successives de réductions de l’offre par les pays exportateurs de pétrole et les prix ne se redresseront probablement pas, à mesure que la croissance mondiale continue de ralentir. Les soutiens aux prix de l’or se détendent à mesure que l’inflation baisse et que les taux d’intérêt réels augmentent.


• Le dollar américain (USD) a tendance à baisser au cours du dernier mois, alors que les investisseurs spéculent que la Fed approche de la fin de son cycle de hausse des taux. Il pourrait s’affaiblir davantage si les marchés se convainquent qu’une récession peut être évitée, compte tenu de la nature contre-cyclique du dollar. Nous croyons également que le yen japonais est attrayant du point de vue du cycle, de la valeur et du sentiment. À 142 par rapport au dollar américain, il est nettement sous évalué par rapport à son évaluation de parité du pouvoir d’achat de 92. Les pressions inflationnistes japonaises signifient que la Banque du Japon devrait à terme s’éloigner de sa politique monétaire de contrôle de la courbe de rendement. Les données de positionnement montrent que de nombreux investisseurs s’attendent à une nouvelle faiblesse du yen.

Performance des actifs depuis début 2023