Andrew Pease

GLOBAL HEAD OF INVESTMENT STRATEGY

Inutile de sauter aux conclusions. Il semble que ce cycle qui perdure devrait continuer au-delà de 2020. À la même époque l'an dernier, il semblait que le durcissement à la Réserve fédérale américaine (la Fed), la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine et l'amélioration de la marge de capacités inutilisées pouvaient pousser les États-Unis dangereusement près de la récession d'ici la fin de 2019. À certains moments de l'année, la récession semblait possible, car le secteur manufacturier mondial s'était contracté et la courbe de rendement américaine s'était inversée. Toutefois, le ton conciliant des banques centrales, le désamorçage de la guerre commerciale et les signes de reprise de l'industrie manufacturière mondiale suggèrent que nous pourrions être à l'aube d'une autre reprise de « mini-cycle » qui interviendra au premier semestre de 2020.

Le tableau ci-dessous indique le pourcentage de banques centrales, parmi un échantillon de 32 banques centrales, qui ont abaissé leurs taux d'intérêt au cours des trois derniers mois. 2019 est l'année au cours de laquelle le plus grand nombre de banques centrales ont assoupli leur politique monétaire depuis la crise financière de 2008.

Le cycle interrompu a les répercussions suivantes sur les catégories d'actifs pour 2020 :

• les actions devraient surclasser les obligations
• des rendements obligataires à long terme plus élevés, même si la hausse devrait être limitée en raison des pressions inflationnistes modérées et de banques centrales restant dans l'expectative
• accentuation de la courbe des taux
• affaiblissement du dollar américain en raison de sa nature contracyclique
• le rendement des actions non américaines dépassera celui des actions américaines en raison de la nature plus cyclique des actions non américaines et de leur avantage relatif au niveau de l'évaluation
• les actions de valeur qui présentent un caractère procyclique devraient surclasser les actions de croissance et les actions à faible volatilité.

Les principaux risques dans nos perspectives de 2020, par ordre d'importance, sont les suivants :

• Une nouvelle escalade dans la guerre commerciale qui porte un coup fatal à la confiance des entreprises à l'échelle mondiale, aux dépenses d'investissement et aux chaînes d'approvisionnement mondiales.
• Les banques centrales resserrant les taux parce qu'elles estiment que les risques pour la croissance ont disparu et que les pressions inflationnistes s'intensifient.
• La victoire d'un démocrate progressiste, comme la sénatrice américaine Elizabeth Warren ou Bernie Sanders, aux élections présidentielles américaines, déclenchant ainsi un changement de politique négatif pour les profits des entreprises.
• D'autres risques géopolitiques tels que l'escalade du conflit à Hong Kong, déclenchant une réaction agressive de la Chine et des sanctions mondiales subséquentes contre la Chine, ou des mesures de l'Iran qui menacent l'approvisionnement mondial en pétrole.

En ce qui concerne la guerre commerciale, nous sommes d'avis que la Chine et les États-Unis ont de bonnes raisons de parvenir rapidement à un accord « partiel ». Le président américain Donald Trump aimerait déclarer la victoire dans la guerre commerciale avant d'être réélu en 2020. Il doit aussi lever la menace économique que la guerre commerciale fait peser sur les perspectives à court terme.

Le président chinois Xi Jinping établit un équilibre entre les exigences à court terme en matière de stimulation économique et la nécessité à moyen terme de réduire l'endettement de l'économie chinoise. Il veut limiter le risque d'une détérioration encore plus profonde des termes d'échange. Il préférera probablement « tenir que courir » et ne pas miner la réélection de Trump par une escalade de la guerre commerciale. L'alternative serait d'affronter un démocrate progressiste qui pourrait accorder beaucoup plus de poids aux droits de l'homme et à l'environnement dans les négociations commerciales.

L'assouplissement monétaire par les banques centrales en 2019 pourrait prolonger ce cycle qui perdure, mais il pourrait s'agir du dernier « mini-cycle » avant de plonger dans un « cycle majeur », potentiellement en 2021. La longévité de ce cycle tient principalement à la persistance de marges de capacités inutilisées. Cela a permis aux États-Unis et à d'autres économies développées de progresser sans engendrer de fortes pressions inflationnistes. C'est ce qui a dissuadé la Fed de relever les taux d'intérêt au point d'entraîner une récession.

La guerre commerciale a été un choc déflationniste mondial qui a prolongé le cycle, puisqu'elle a forcé la Fed et d'autres banques centrales à faire marche arrière après avoir durci leur politique monétaire avant de la restreindre à nouveau.

Toutefois, les marges de capacités inutilisées sont limitées à ce stade avancé du cycle. Cette situation n'est nulle part plus manifeste qu'aux États-Unis où le taux de chômage de 3,6 % pour novembre 2019 se situe à un niveau jamais vu depuis les années 1960 et où les pressions salariales s'accentuent. Il est probable que les banques centrales, inquiètes de la « stagnation séculaire » et de la « japonisation » , se montreront prudentes face à la prochaine phase de resserrement et attendront que l'inflation monte de manière évidente avant d'agir.

Un resserrement de la politique monétaire s'imposera d'ici la fin de 2020 ou le début de 2021, ce qui, à notre avis, devrait plonger l'économie mondiale dans une récession.

Nos probabilités subjectives relatives aux trois scénarios suivants pour les 12 prochains mois suggèrent que la prudence est de mise.

• Marché haussier (35 %): Un accord commercial ouvre la voie à un accord plus détaillé sur les droits de propriété intellectuelle et l'ouverture des marchés. L'incertitude se dissipe. Les enquêtes de l'indice des directeurs d'achat rebondissent à mesure que la détente monétaire s'amorce. Les bénéfices des entreprises grimpent à nouveau jusqu'au premier semestre de 2020.
• Banques centrales (40 %): Le mini-accord apaise temporairement les tensions commerciales et n'annule pas les tarifs douaniers. L'économie mondiale réagit à l'assouplissement monétaire, mais l'incertitude entourant la guerre commerciale demeure. Les banques centrales restent prédisposées à assouplir leur politique.
• Marché baissier (25 %): Les pourparlers commerciaux échouent au quatrième trimestre. La guerre commerciale s'amplifie. L'économie mondiale traverse une légère récession. L'indice des directeurs d'achat recule. Les bénéfices des entreprises chutent de plus de 10 %.

Nous accordons au scénario baissier une probabilité importante de 25 % malgré nos perspectives optimistes pour 2020. Plusieurs facteurs signalent un risque de récession élevé et un marché baissier :

• L'inversion de la courbe des taux américains cette année.
• Les coups portés à la confiance des entreprises et aux chaînes d'approvisionnement mondiales par la guerre commerciale.
• L'endettement élevé des sociétés qui les rend vulnérables à la hausse des taux d'intérêt ou à la baisse des bénéfices.

L'indicateur qui nous inquiète le plus est le modèle d'indice conjoncturel. Ce modèle estime les probabilités de récession aux États-Unis en fonction de la courbe des taux, des écarts de taux, du risque de crédit bancaire ainsi que de la croissance de la consommation et de l'emploi. Le modèle d'indice conjoncturel prévoit une probabilité de récession de 33 % dans un an, ce qui dépasse légèrement le seuil d'alerte du modèle. La probabilité croissante d'une récession est similaire aux prévisions du modèle à la mi-2006, soit avant la crise financière de 2008.

Nous croyons que le modèle surestime le risque de récession étant donné que la courbe des taux n'est pas inversée de manière cohérente. La courbe de 10 ans/3 mois s'est inversée pendant la majeure partie de 2019, tandis que la courbe de 10 ans/2 ans ne s'est inversée que très brièvement en septembre. Nous croyons également que les trois réductions « préventives » de la Fed et l'apaisement des tensions commerciales ont réduit les risques de récession. Il y a des similitudes avec 1998, lorsque la courbe de rendement s'était inversée, mais que la récession avait été évitée. La Fed a réduit rapidement les taux à trois reprises et les problèmes qui avaient déclenché les craintes d'une récession en 1998, soit la crise économique asiatique, la crise obligataire russe et l'effondrement de Long-Term Capital Management, ont fait moins de dégâts que prévu.

Le défi d'investir en fin de cycle est que le potentiel de hausse des marchés boursiers est probablement plus limité que le potentiel de baisse. Au cours des cinq derniers marchés baissiers, l'indice S&P 500^MD a reculé de 43 % en moyenne. Selon une évaluation optimiste, les actions mondiales pourraient progresser, dans le meilleur des cas, de plus de 10 %. Cette asymétrie ajoute un certain degré de prudence aux perspectives.

Une approche à contre-courant

La Banque du Canada n’a pas cédé aux pressions du ralentissement de la production manufacturière mondiale lors de sa réunion en novembre 2019, choisissant plutôt de maintenir son taux cible à 1,75 % (sachant qu’une dernière réunion aura lieu en décembre). Cette détermination est louable, puisqu’un grand nombre de banques centrales ont assoupli leur politique monétaire cette année. Heureusement pour la Banque du Canada, le cycle d’assouplissement mondial a déclenché une chute précipitée des rendements obligataires partout dans le monde, y compris au Canada. En retour, les conditions financières se sont assouplies à l’échelle nationale. Autrement dit, l’amélioration des conditions financières au Canada tient à un phénomène mondial plutôt qu’à un soutien délibéré de la Banque du Canada.

Toutefois, les temps ont changé. Nous croyons que la Réserve fédérale américaine (la Fed) se tient prête à réagir et que la Banque du Canada pourrait bien lui emboîter le pas. Cette résistance de la Banque du Canada en 2019 a néanmoins pesé sur la croissance. Lors de son dernier examen de la politique monétaire de 2018, la Banque du Canada avait prévu une croissance de 2,1 % en 2019. En rétrospective, ce taux était très ambitieux. Elle a depuis ramené cette projection à 1,7 %, et nous croyons que la croissance réelle se situe plutôt aux environs de 1,5 %. Pour parler franchement, l’économie canadienne n’a pas été épargnée.

En ce qui concerne 2020, nous sommes d’avis que l’assouplissement continu des conditions économiques contraindra la Banque du Canada à changer de cap. Voici les conditions qui régneront selon nous et qui finiront par inciter la Banque du Canada à réduire ses taux :

1. Inflation : Le taux d’inflation est resté remarquablement stable, avoisinant les 2 % pendant la majeure partie de 2019. Il a permis à la Banque du Canada de rester neutre malgré les tensions commerciales croissantes. Comme le graphique ci-dessous l'illustre, cela pourrait bientôt changer. Les conditions financières au Canada sont souvent moins favorables que celles des États-Unis, et la détérioration du secteur manufacturier américain en 2019 n’a pas encore donné lieu à une inflation plus faible au Canada, mais nous croyons que c’est possible.
   
   
   
   
2. Investissement : La Banque du Canada a fait valoir à maintes reprises l’inéluctabilité d’une reprise de l’investissement des entreprises, et ce raisonnement n’est pas infondé. Les entreprises canadiennes se montrent optimistes en ce qui concerne l’investissement. Pourtant, les données ne reflètent pas leurs intentions. Si le net rebond de l’investissement au troisième trimestre est encourageant, nous ne prévoyons pas pour autant une remontée spectaculaire. Les tensions commerciales ne sont pas encore pleinement apaisées, le nouvel ALÉNA (ou ACEUM*) n’a toujours pas été ratifié et le secteur de l’énergie est toujours aux prises avec des difficultés.
   
   
   
   
3. Dette : Il s’agit d’un facteur impondérable toujours d’actualité. Si la dette des ménages est une préoccupation récurrente au Canada, à juste titre compte tenu du ratio de la dette au revenu disponible de 176 %, la dette des entreprises canadiennes est tout aussi déconcertante. La Banque du Canada n’a pas procédé à des réductions de taux à titre préventif, expliquant que celles-ci pourraient inciter les ménages et les entreprises à s’endetter davantage. Nous croyons que ces préoccupations seront relégués au second plan derrière une économie chancelante.
   
   
   
   

Dans ce contexte, nos prévisions essentielles pour 2020 sont les suivantes :

Croissance du PIB : 1,0 % - 1,5 %

Nous croyons que les tendances au chapitre de la fabrication mondiale vont se stabiliser au cours du premier semestre de 2020, soutenant ainsi une économie canadienne procyclique et limitant le risque de récession. Comme nous l’avons noté plus haut, l’endettement des ménages nous préoccupe, car nous croyons qu’il constituera un frein à la consommation intérieure, tandis que les tendances en matière d’investissement devraient être ternes dans le meilleur des cas. Compte tenu de ces facteurs, nous croyons que l’économie canadienne connaîtra une croissance inférieure à son potentiel de l’ordre de 1,0 % à 1,5 % en 2020.

Taux directeur de la Banque du Canada : De 1,25 % à 1,50 %

Les marchés tablent sur à peine une réduction de taux par la Banque du Canada d’ici la fin de l’année 2020, ce qui semble un peu trop optimiste. À la lumière des points de vigilance qui précèdent, nous sommes d’avis que les risques qui se posent pointent vers des réductions supplémentaires. D’autre part, la variation annuelle du ratio du service de la dette, qui se situe à un peu plus de 8 %, signale des difficultés possibles pour les ménages. Historiquement, ce niveau coïncide avec des réductions de la Banque du Canada. En synthèse, la banque centrale pourrait réduire son taux cible deux fois pour le ramener à 1,25 % d’ici la fin de l’année.

Une mise en garde s’impose concernant la possibilité d’un changement de direction à la Banque du Canada. Le mandat de sept ans du gouverneur Stephen Poloz prendra fin en juin 2020 et il n’est pas encore clair si le mandat de M. Poloz sera renouvelé. On s’attend à ce que Carolyn Wilkins, première sous-gouverneure, prenne le relais en attendant la nomination d’un nouveau gouverneur de la Banque du Canada.

Fourchette de rendement de l’obligation du gouvernement du Canada à 10 ans : De 1,1 % à 1,6 %

Une banque centrale plus accommodante et un ralentissement économique sont autant de raisons qui peuvent entraîner une chute du rendement de l’obligation du Canada à 10 ans. Dans le pire des cas, nous nous attendons à ce qu’il retrouve son creux précédent d’environ 1,0 %. Toutefois, nous estimons globalement qu’il évoluera dans une fourchette de 1,1 % à 1,6 %.

Dollar canadien/dollar américain : De 0,71 $ à 0,77 $

Les rôles devraient s’inverser, la Banque du Canada étant susceptible de réduire ses taux alors que la Fed pourrait les maintenir. Cette situation risque de créer des tensions pour le dollar canadien (CAD), surtout au cours du premier semestre de 2020. Comme toujours, le prix du pétrole peut faire fluctuer le dollar canadien à la hausse comme à la baisse. Néanmoins, nous estimons que la juste valeur marchande du dollar canadien par rapport au dollar américain se situe dans une fourchette de 0,71 $ à 0,77 $.

Perspectives des actions canadiennes : À la recherche d’une relance cyclique

Les actions canadiennes se sont redressées de façon spectaculaire en 2019, affichant un rendement de près de 18,5 % au 22 novembre 2019. Même si les actions canadiennes pourraient encore progresser dans la foulée d’une relance mondiale, nous restons méfiants en raison des préoccupations liées au cycle économique intérieur. Cela dit, dans une perspective d’évaluation plus approfondie, nous nous fions à nos composantes clés pour la prise de décision que sont le cycle, la valeur et le sentiment afin d’évaluer l’état actuel des actions canadiennes :

Cycle : L’économie connaîtra bien des hauts et des bas, sans plonger pour autant dans la récession. Toutefois, la croissance sera difficile. D’autre part, la croissance prévue des bénéfices de 8 % pour 2020, selon les données du Refinitiv au 11 novembre 2019, semble ambitieuse. La politique monétaire devrait cependant constituer un facteur positif étant donné que la Banque du Canada devrait se montrer plus conciliante. Dans l’ensemble, nous sommes d’avis que le cycle économique sur une période de 12 mois est neutre.

Valeur : Selon les données de Rifinitiv en date du 19 novembre 2019, le ratio cours/bénéfice de l’indice composé S&P/TSX à 16,0 fois se situe juste au-dessous de sa moyenne à long terme de 17,6 fois. Cependant, le multiple à terme, établi à 14,8 fois, est proche de sa moyenne à long terme. Le rendement du dividende de 3,3 % est attrayant. Dans l’ensemble, la valeur est neutre.

Sentiment : La dynamique pour le début de 2020 est positive. Même si nos indicateurs de vent contraire ne sont pas encore passés au rouge, une certaine consolidation pourrait s’avérer nécessaire compte tenu des solides rendements obtenus jusqu’ici en 2019. Dans l’ensemble, nous évaluons le sentiment à l’égard des actions canadiennes de neutre à légèrement positif.

Conclusion : La valeur n’est pas aussi intéressante au début de 2020 qu’en 2019, mais elle n’est pas préoccupante. La stabilisation des tendances manufacturières à l’échelle mondiale est cruciale, étant donné l’orientation cyclique des actions canadiennes. D’un autre côté, nous nous attendons à ce que l’économie nationale soit confrontée à des difficultés, ce qui pourrait exercer une pression sur les bénéfices des sociétés. Globalement, nous adoptons une position neutre en ce qui concerne les perspectives des actions canadiennes. Toutefois, nous sommes davantage convaincus que les actions canadiennes surclasseront les actions américaines.

Risques qui menacent nos perspectives

La prévision est un exercice difficile dans les circonstances les plus favorables, et encore plus aujourd’hui étant donné la longévité de ce cycle d’expansion économique. Même si nous privilégions la thèse générale qui précède, nous reconnaissons que la gamme d’issues possibles est plutôt vaste. Voici les conditions qui pourraient entraîner un écart par rapport à notre scénario de base :

Dans une perspective plus positive, la relance économique mondiale pourrait être plus prononcée que celle que nous prévoyons. Les incertitudes entourant les relations commerciales pourraient se dissiper et l’investissement des entreprises pourrait s’améliorer, les prix des produits de base pourraient augmenter, l’emploi pourrait demeurer vigoureux, ce qui stimulerait les revenus, et le marché de l’habitation pourrait continuer à bien se porter. La croissance économique serait supérieure à notre fourchette prévue dans ce scénario et la Banque du Canada finirait par augmenter ses taux en 2020.

Sous un angle plus pessimiste, la relance mondiale pourrait ne pas être au rendez-vous et les tensions commerciales pourraient s’intensifier. Le « nouvel ALÉNA » pourrait disparaître, la confiance et l’investissement des entreprises pourraient s’écrouler et les pertes d’emplois pourraient augmenter. La récession serait inévitable dans ce scénario et la Banque du Canada réduirait son taux cible pour le ramener à un taux de crise inférieur à 0,25 %.

*L’ALÉNA est l’Accord de libre-échange nord-américain en vigueur depuis 1994. Il devrait être remplacé par l’Accord Canada-États-Unis-Mexique (ACEUM).

Notre processus de prise de décision en matière de placement axé sur le cycle, la valorisation et le la confiance à la fin de 2019 est désormais plus optimiste à l'égard des actions mondiales et plus pessimiste à l'égard des obligations d'État. Nos mesures du climat boursier indiquent que le marché entre en territoire suracheté, mais les signaux ne sont pas encore assez forts pour contrebalancer la dynamique positive des prix.

• Nous souspondérons légèrement les actions américaines dans un portefeuille mondial. La raison principale est que les évaluations sont relativement élevées, mais cela s'explique aussi par les conditions du cycle qui semblent plus fermes à l'extérieur des États-Unis. Nous privilégions les actions des marchés développés hors des États-Unis. Les actions du Royaume-Uni sont attrayantes comme l'illustre leur taux de dividende de 5 %. Les valorisations sont neutres au Japon et en Europe. Ces deux régions devraient tirer profit des mesures de relance de la Chine, qui soutiendront la demande d'exportation, ainsi que de la dissipation des préoccupations à l'endroit de la guerre commerciale.
• Nous croyons que les actions des marchés émergents offrent une bonne valeur. Les banques centrales régionales adoptent des politiques plus souples et les marchés émergents tireront probablement profit des mesures de relance chinoises. L'ampleur réduite des mesures de relance en Chine limite toutefois le potentiel de croissance des marchés émergents.
• Les obligations à rendement élevé sont un peu chères et menacées par le ralentissement de la croissance des bénéfices des entreprises.
• Les obligations de qualité supérieure chères, présentant un écart légèrement inférieur à la moyenne par rapport aux obligations d’État et une dégradation du niveau de qualité moyen.
• Les obligations d'État sont chères globalement. Les Les bons du Trésor américain offrent la valeur relative la plus attrayante.
• Nous continuons d'accorder la préférence au yen japonais. Il demeure sous-évalué, malgré sa remontée cette année, et constitue une valeur refuge en cas d'escalade de la guerre commerciale. Une reprise de mini-cycle après la fin, ou une trêve, de la guerre commerciale pourrait s'accompagner d'une dépréciation du dollar américain, compte tenu de sa tendance contracyclique. La livre sterling est largement sous-évaluée, mais elle devrait être à la hausse dans la plupart des scénarios après les élections du 12 décembre au Royaume-Uni.