Andrew Pease

CHEF MONDIAL DE LA STRATÉGIE DE PLACEMENT

« Les niveaux records de mesures de relance budgétaire, la faiblesse soutenue des taux d'intérêt et la faiblesse continue de l'inflation créent un environnement propice pour les actifs risqués, qui devraient dégager des rendements supérieurs »

- Andrew Pease

Cette période passera à l'histoire : le repli de 30 % le plus rapide de l'histoire des actions mondiales au premier trimestre, suivi, au deuxième trimestre, de la plus importante remontée en 50 jours de l'histoire des marchés. Le S&P 500® s'établissait de nouveau au-dessus de 3 100 le 3 juin, et le Nasdaq a atteint un niveau record le 10 juin. Entre-temps, les observateurs étaient nombreux à affirmer que les marchés étaient dissociés des facteurs fondamentaux.

Nous ne sommes pas si sûrs que les investisseurs aient tort. Il semble cependant certain que les marchés anticipent les résultats optimistes de l'absence d'une deuxième vague d'infections significatives à l’heure de la levée des mesures de confinement. Mais les niveaux records qu’ont atteints les mesures de relance budgétaire, la faiblesse soutenue des taux d'intérêt et la faiblesse continue de l'inflation créent un environnement propice pour les actifs risqués, qui devraient dégager des rendements supérieurs.

Dans notre dernier rapport trimestriel, qui date de la fin mars, nous faisions preuve d'un optimiste modéré à l'égard des actifs risqués, tels que les actions et les titres de créance, qui, selon nous, pouvaient dégager des rendements supérieurs à ceux des actifs défensifs, comme les espèces et les obligations. Nous avions fondé cette perspective sur notre processus de prise de décision en matière de placement axé sur le cycle, la valorisation et la confiance. La valeur s'est améliorée après l'effondrement boursier. Les perspectives cycliques se sont faites positives puisque les banques centrales et les gouvernements se disaient prêts à prendre les mesures qui s'imposaient et, surtout, notre contre-indicateur composite du sentiment des investisseurs envoyait l'un de ses signaux d'achat les plus extrêmes. En conditions de survente, les investisseurs font preuve de prudence à l'égard des risques de baisse et s'en préoccupent. Ces conditions ont offert un tremplin qui a permis aux actifs risqués de rebondir, puisque les conséquences économiques des mesures de confinement se sont avérées moins dommageables que l'on aurait pu le craindre et qu'une deuxième vague d'infections ne s'est toujours pas matérialisée à la mi-juin.

Avec la reprise du marché, la valeur des actions mondiales ou des titres de créance a perdu de son attrait. Par ailleurs, les perspectives cycliques se sont améliorées, les annonces de relance budgétaire et monétaire se poursuivant et les économies commençant à se déconfiner. Lorsque des fonds de relance sont injectés, le creux d'une récession majeure est l'une des seules occasions ou nous pouvons appréhender le cycle avec une confiance relative. Comme nous pouvons nous y attendre, le sentiment n'est plus favorable. À la mi-juin, notre contre-indicateur composite envoie un signal neutre. C'est donc dire que le soutien qu'offraient les conditions de survente s'estompe et que les marchés risquent davantage de reculer en cas de mauvaises nouvelles.

Une valeur neutre, un sentiment neutre et un cycle favorable nous donnent une vision plus équilibrée des perspectives d'investissement. À court terme, après avoir connu un rebond de 40 % et, maintenant que le sentiment est sur le point de lancer un signal de survente, les marchés sont vulnérables aux mauvaises nouvelles. À moyen terme, les perspectives économiques favorables devraient permettre aux actions de surclasser les obligations.

Les principaux risques sont associés à une deuxième vague d'infections et à l'approche des élections fédérales américaines, prévues en novembre.

• À la mi-juin, à la suite de l'assouplissement des mesures de confinement, rien n'indique la présence d'une deuxième vague d'infections importante en Asie et en Europe. Cependant, la COVID-19 est hautement contagieuse et n'a été contenue que par les mesures de confinement très rigoureuses imposées par les gouvernements. D'ici quelques mois, nous saurons si une deuxième vague frappera. Du côté positif, la plupart des pays sont désormais mieux préparés à faire face à une deuxième vague, tant en ce qui a trait à la capacité des hôpitaux qu'aux traitements. De plus, les nouvelles concernant la mise au point d'un vaccin semblent prometteuses, bien que, selon le scénario le plus optimiste, il faudra attendre à 2021 avant qu'il ne se concrétise.
• Les élections fédérales américaines sont très serrées et leur issue semble impossible à prédire. Les marchés s'y attarderont plus si le candidat démocrate, Joe Biden, devait prendre une avance décisive. Biden propose d'annuler, du moins partiellement, les importantes réductions d'impôts accordées par Donald Trump aux grandes entreprises en 2017, ce qui pourrait nuire au bénéfice par action en 2021. L'issue des élections au Sénat américain, dont le pouvoir revient aux républicains, sera l'un des principaux points de mire. Si les démocrates avaient le contrôle de la Maison-Blanche, du Sénat et de la Chambre des représentants, une hausse de l'impôt aux grandes entreprises deviendrait plus probable. La réglementation des entreprises risquerait également de s'accentuer.
• Une nouvelle escalade dans la guerre commerciale entre la Chine et les États-Unis est un risque de l'élection. Un redressement des marchés boursiers et de l'économie est le meilleur atout qui pourrait permettre au président Donald Trump de se faire réélire. Nous croyons qu'il ne le compromettra pas en reprenant les hostilités commerciales. Cette stratégie pourrait cependant changer si les sondages le donnaient perdant quelques mois avant l'élection. Il pourrait alors conclure que le nationalisme et les attaques contre la Chine sont ses meilleures chances de remporter les élections.

Voici cinq conséquences probables de la pandémie à long terme.

1. Faiblesse des taux d'intérêt à long terme. L'économie mondiale a été durement frappée par la pandémie, et les taux d'intérêt sont nuls ou négatifs dans toutes les grandes banques centrales. La capacité économique inutilisée est importante, ce qui devrait contribuer à la faiblesse de l'inflation au cours des prochaines années, voire plus. Dans ce contexte, les banques centrales maintiendront la faiblesse des taux, ce qui maintiendra les taux des obligations à la baisse. De plus, après avoir connu des taux d'intérêt nuls, les banques centrales devraient maintenir la faiblesse des taux d'intérêt lorsque l'inflation remontera. Elles hésiteront à les relever trop rapidement.
2. Baisse de la mondialisation. La mondialisation avait déjà commencé à reculer avant la COVID-19. La crise financière de 2008 avait sapé la confiance des électeurs occidentaux à l'égard du modèle capitaliste de libre échange. Ce revers s'est accentué avec le Brexit, la montée au pouvoir de Trump et la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine. Le virus est en train d'accélérer la tendance altermondialiste. Les chaînes d'approvisionnement mondiales sont en train de se défaire, et la pandémie a engendré des craintes quant à la sécurité alimentaire et a exercé des pressions en faveur d'une production nationale des fournitures médicales.
3. Augmentation de la dette publique et plus grande participation du gouvernement à l'économie. Les mesures de confinement mises en place entraînent la plus importante hausse de la dette publique depuis la Deuxième Guerre mondiale et des niveaux de soutien plus élevés pour les industries. Tôt ou tard, le paiement des mesures de soutien et la réduction des inégalités, accentuées par la pandémie, seront au cœur du débat politique. Les travailleurs aux salaires élevés en chemise ont pu s'isoler à la maison tandis que les travailleurs aux salaires moins élevés ont été licenciés ou ont dû travailler dans des conditions moins sécuritaires.
4. Hausse de l'inflation, à venir ultérieurement.L'inflation ne devrait pas poser problème au cours des prochaines années en raison de la capacité économique inutilisée engendrée par la récession. À long terme, l'inflation pourrait toutefois connaître une hausse plus importante que prévu. La mondialisation était déflationniste et l'antimondialisation sera inflationniste. Du côté de l'offre, elle serait inflationniste compte tenu de la hausse des coûts des intrants, de la diminution de la main-d'œuvre étrangère à faible coût et de l'augmentation des droits de douane et du protectionnisme. Du côté de la demande, les banques centrales feraient probablement preuve de laxisme à l'égard de la hausse de l'inflation et les gouvernements verraient une hausse de l'inflation comme une façon de réduire le fardeau de la dette.
5. Pression exercée sur les marges bénéficiaires. Le recul de la croissance économique, une répartition du capital moins efficace, une gestion des stocks qui se fondent sur les besoins éventuels plutôt que sur la nécessité immédiate ainsi que la hausse des taxes et des coûts de main-d’œuvre mettront les marges bénéficiaires sous pression, ce qui pourrait être compensé par les économies et l'augmentation de la productivité découlant de l'utilisation accrue des technologies dans le contexte du confinement.

Ces tendances devraient favoriser les titres nationaux aux dépens des titres exposés aux revenus mondiaux et aux chaînes d'approvisionnement. Les titres à petite et à moyenne capitalisation devraient obtenir de meilleurs rendements que les titres à forte capitalisation, ce qui est une inversion de la tendance que nous observons depuis une décennie. Les marchés développés devraient profiter par rapport aux marchés émergents, car les transferts technologiques et la croissance axée sur les exportations diminueront. Le recul de la mondialisation est un obstacle pour les marchés émergents. Les taux d'intérêt faibles favorisent les actifs à rendement élevé, comme les actions, les biens immobiliers et l'infrastructure aux dépens des obligations d'État et des espèces.

Les efforts déployés par le gouvernement fédéral pour contenir le nombre de victimes de la pandémie de COVID-19 doivent entraîner une contraction économique qui n'est égalée que par la Grande Dépression. Selon les estimations consensuelles, le recul attendu de la production, mesuré par le produit intérieur brut (PIB), devrait atteindre 15 % du pic enregistré à la fin de 2019 (comme l'illustre le graphique 1). Le graphique compare la trajectoire estimée de l'économie (ligne noire) par rapport aux autres récessions que le Canada a connues depuis les années 1960 (ligne bleu pâle) et établit une comparaison avec la récession historique médiane (lige rouge). Dans l'histoire récente, aucun événement n'est comparable à la contraction attendue du « grand arrêt ». De plus, il est fort probable que nous devrons attendre jusqu'à deux ans avant que l'économie ne revienne à son niveau d'avant la pandémie.

Si l'on se fie au graphique 1, il est clair que le repli sera rapide et profond. Cependant, la reprise risque d'être importante, mais fragile, du moins au départ. Les conséquences en sont doubles :

1. Sur l'inflation : Alors que l'écart de production (qui mesure la différence entre le taux de croissance réel et le taux de croissance potentiel) se creuse, la désinflation demeure la préoccupation immédiate. Les pressions inflationnistes seront freinées par la hausse du taux de chômage et par le fardeau de l'endettement, qui limite la demande intérieure.
2. Sur la politique monétaire : Les conditions monétaires devraient demeurer accommodantes. Bien que l'on puisse s'attendre à une certaine réduction du soutien monétaire (et fiscal) au fil du temps, nous estimons qu'il est peu probable que la Banque du Canada soit pressée de relever son taux directeur. La valeur plancher du financement à un jour demeurera à 0,25 % pendant un certain temps.

En termes plus précis, bien que nous nous attendions à ce que la croissance reprenne au deuxième semestre de 2020, l'horizon de projection comporte des incertitudes claires. Pour rétablir pleinement la confiance (des entreprises et des ménages), un traitement viable contre la COVID-19 ou, idéalement, un vaccin devra vraisemblablement être trouvé. Nous savons qu'il faudra attendre encore un certain temps avant que celui-ci ne soit développé. Ainsi, bien que la relance soit amorcée, le contexte macroéconomique exige que les conditions monétaires et fiscales demeurent accommodantes au cours de cette période de transition.

Observations sur le marché canadien :

Actions canadiennes

Il serait peu dire que d'affirmer que les perspectives de résultats des actions nationales des secteurs cycles ont été mises à mal. Deux secteurs essentiels de l'économie, soit les secteurs financiers et de l'énergie, ont connu des difficultés, puisque les perspectives de croissance des marges bénéficiaires ont été restreintes par la baisse des rendements des obligations combinée à la faiblesse des prix des marchandises. Cela dit, il y a toujours de l'espoir.

Le graphique 2 illustre la relation qui existe entre le prix des marchandises et les attentes à l'égard de la croissance des marges bénéficiaires selon les estimations consensuelles. Le graphique démontre le lien étroit entre le prix des marchandises et les perspectives en matière de bénéfices. Malgré le rôle moins important que revêt le secteur des ressources au sein de l'indice composé S&P/TSX, qui représente l'ensemble du marché, il en ressort que les prix des marchandises comptent vraiment au chapitre des bénéfices. À cette fin, la remontée récente du prix des marchandises, du pétrole en particulier, est encourageante. Par conséquent, le maintien éventuel des prix plus élevés des marchandises indiquerait une amélioration potentielle des perspectives de croissance des marges bénéficiaires.

Pour obtenir une perspective plus large, nous nous tournons vers notre cadre d'évaluation des facteurs liés au cycle économique, à la valorisation et à la confiance :

Le cycle économique actuel comporte son lot de défis; cependant, il est possible que le creux ait été atteint en avril, car les entreprises ont commencé à rouvrir graduellement en mai. De plus, comme il a été susmentionné, la hausse des prix des marchandises améliore les perspectives de croissance des bénéfices et, fait important, les mesures de relance fiscales et monétaires demeureront des piliers qui soutiendront l'économie pendant un certain temps. Au rythme auquel les cours des actions se sont redressés, les valorisations sont près du point neutre. Enfin, le sentiment n’est plus marqué par la panique des investisseurs ni par la survente sur le marché.

Dans notre bulletin du second trimestre, notre processus nous a fait pencher sur des actifs risqués. Bien que nous demeurions constructifs quant aux perspectives macroéconomiques des 12 prochains mois, une pause serait de mise dans le contexte où l'indice composé S&P/TSX a progressé de plus de 40 % entre son creux du 23 mars et le 8 juin.

Revenu fixe canadien

Le taux du gouvernement du Canada à 10 ans est inférieur à 1 %, ce qui est un autre exemple de l'incidence extraordinaire de cette récession sur les variables des marchés financiers. Dans nos perspectives du deuxième trimestre, nous avons mentionné que, selon nous, les obligations d'État n'enregistreraient pas de rendements négatifs, sauf pour des raisons techniques à court terme (et nous sommes toujours de cet avis). Une asymétrie est donc implicite : les baisses des rendements sont limitées par la valeur plancher du taux directeur¹, alors qu'en théorie la hausse est illimitée. Mais, dans les faits, nous estimons que, pour plusieurs raisons, une hausse considérable des taux des obligations n'est pas une préoccupation dans l'immédiat :

1. Comme nous l'avons susmentionné, la Banque du Canada ne sera aucunement pressée de resserrer les conditions financières tant que la relance ne sera pas bien amorcée.
2. Selon le Baromètre des affaires de la FCEI de mai 2020, le taux d'utilisation des capacités s'est effondré et s'établit désormais à environ 50 %², ce qui indique des marges de capacités inutilisées importantes, lesquelles prendront un certain temps à se rétablir.
3. Bien que les mesures de relance aient stimulé les liquidités, elles risquent peu d'être inflationnistes. La vitesse de circulation de la monnaie mesure le rythme auquel l'argent circule au sein d'une économie. Lorsque la vitesse de circulation de la monnaie s'effondre, comme c'est le cas en ce moment, c'est normalement que la demande a faibli. À son tour, cette situation diminue les pressions inflationnistes, qui, au bout du compte, restreignent la hausse des taux des obligations. C'est cette relation que montre le graphique 3.

Nous comprenons que les investisseurs prudents se soucient de la faiblesse des rendements. Mais, en réalité, ces préoccupations font partie du discours depuis plusieurs années. Qui plus est, la volatilité que connaissent cette année les marchés financiers nous rappelle une fois de plus que les titres à revenu fixe de base procurent une stabilité de taille pour contrer les risques liés aux marchés des actions.

Notre processus de prise de décision en matière de placement axé sur le cycle, la valorisation et la confiance nous invite à adopter une position positive modérée à moyen terme à l'égard des titres à revenu fixe. La valeur est neutre, les titres américains onéreux étant compensés par une valeur raisonnable dans le reste du monde. De plus, après avoir été marqué par la survente à la fin mars, le sentiment est désormais neutre à la mi-juin, Nous croyons qu'à moyen terme le cycle sera favorable aux actifs risqués. Nous sommes d'avis que la reprise s'accompagnera d'une longue période de faible croissance inflationniste, soutenue par des mesures de relance monétaire et budgétaire.

Maintenant que le marché a rebondi, le sentiment n'est plus au surachat et n'est plus favorable. Compte tenu des risques entourant l'apparition d'une deuxième vague d'infections et de l'approche des élections fédérales américaines en novembre, nous faisons preuve de prudence à l'égard des actions à court terme.

• Nous privilégions les actions non américaines aux dépens des actions américaines, en partie en raison des valorisations relativement élevées. De plus, lors de la deuxième phase de reprise économique de l'après-coronavirus, les profits des entreprises se redresseront. Les actions cycliques et de valeur devraient alors être favorisées par rapport aux actions défensives et de croissance. Dans les autres pays, ces actions sont surpondérées par rapport aux États-Unis.
• Nous croyons que les actions des marchés émergents offrent une bonne valeur. Le déconfinement précoce de la Chine et les mesures de relance devraient profiter aux marchés émergents dans leur ensemble.
• Les titres de créance à rendement élevé et de qualité étaient très attrayants à la fin mars, alors que les écarts étaient importants. Les écarts se sont depuis resserrés et, à la mi-juin, ne font que compenser la hausse des défaillances que l'on connaîtra probablement à la fin de la récession. Nous adoptons une position neutre à leur égard.
• Les obligations d'État sont chères globalement. La faiblesse de l'inflation et la position conciliante des banques centrales devraient limiter la hausse des taux des obligations au cours de la reprise suivant les confinements.
• Actifs réels : Les fiducies de placement immobilier (FPI) canadiennes ont subi un recul important en mars, alors que les investisseurs se souciaient des conséquences que la distanciation sociale et les achats en ligne auraient sur les centres commerciaux et les immeubles de bureaux. Le sentiment semble trop baissier, tandis que la valeur est très positive. En comparaison, les titres de sociétés d’infrastructures mondiales cotées en bourse sont chers, ce qui nous fait pencher pour les FPI.
• Étant donné son comportement contracyclique, le dollar américain devrait se déprécier lors de la reprise économique mondiale. Le dollar s'apprécie généralement pendant les ralentissements mondiaux et se déprécie lors de la phase de reprise. Les devises tributaires des marchandises, comme les dollars australiens, néo-zélandais et canadiens, qui sont sensibles à l'économie, devraient être les principaux bénéficiaires. L'euro et la livre sterling sont sous-évalués en milieu d'année 2020. L'euro devrait s'apprécier si une deuxième vague du virus est évitée et que la reprise est maintenue. La livre sterling risque cependant de demeurer volatile compte tenu de l'incertitude entourant les négociations liées au Brexit.