私募市场展望：急剧激烈化

摘要：

• 虽然私募市场如今所要应对的因素并不特别，但也由来已久。区别并不在于破坏性因素的存在，而是它们扩散的速度和全球性。
• 通过结构性建仓为果断坚定的长期合作伙伴提供资金，并且基于2020年光景不会再现的战略性策略行动，能够做到这点的客户将可顺风顺水。
• 从战略角度而言，在如今的全新环境下，主动持有私募市场资产，采用基于半流动性工具的交易策略，形成基于对全球多元资产相对价值看法的洞察，这三方面的价值将会出现显著增长。
• 投资者需要意识到种种长期且普遍存在的挑战，如气候变化、疫情、包容性、经济危机等，这些挑战正在促成新的增长模式，同时也要对实现这种增长所需要的资源的储量和所在地保持高度敏感。

在2024年及今后的数年里，投资者将会继续面对快速变化的形势。虽然变化可能带来挑战，但我们却从中看到了机会，其中有很多机会都能通过私募股权、风投资本、实物资产，例如房地产和基础设施，和私募信贷的相关策略进行把握。

至于结果？ 通过结构性建仓为果断1坚定的长期合作伙伴提供资金，并且基于2020年光景不会再现的战略性策略行动，能够做到这点的客户将可顺风顺水。

哪些趋势在对私募市场产生影响？

虽然私募市场如今所要应对的因素并不特别，但也由来已久。区别并不在于破坏性因素的无所不在，而是它们扩散的速度和全球性。在我们看来，要应对这种变化的速度，需要具备一种真正的长期性思维，以及能够运用多方相互关联的力量同时塑造战略和战术投资环境的结构性能力。

在一定程度上，将现状与上世纪50年代中期美国的一部短片《未来就是现在》（The Future is Now）对比，便可从中窥得这种局面的一二。这部影片对政府研究实验室进行了深度采访，呈现出社会对工业自动化及新式发电等快速变化所作出的反应。它让观众更加深刻地看到，人类与技术互动的新革命将如何为预期以外的产业带来生产力的猛增和相关用例。时间快进大约70年，合成生物学、量子计算、能源转型等领域的全面进步日益高涨2。其中有很多都将通过私募市场完成资金募集，并为投资者提供进入的通道，特别是在增长的早期阶段。

在这种背景下，抗跌资产的持有者和投资者已做好迎接各类投资情境和机会的准备，将有更大优势帮助他们的受益人获得财务保障。

储蓄者应对低流动性的能力：在流动性出现系统性下行趋势的情境中，投资期和投资能力在保证流动性方面的优势会明显上升。但是，多方因素汇聚在一起，包括人口数据、抚养比、福利计划的转向，例如员工主导计划、负债驱动型投资、养老金风险转移等，降低了储蓄者承受低流动性的能力。为了应对这种局面，更具创新性且结构更加稳健的解决方案正在制定中，虽然这已经超出了本文的探讨范围。在此期间，任何会削弱这些优势的因素，例如卖方预期、债务到期、租赁簿、延期选择权到期、政治功能失调等，均会利好战术性机会。

新增长模式与政治经济： 与20世纪中叶相比，如今的投资者需要意识到种种长期且普遍存在的挑战，如气候变化、疫情、包容性、经济危机等，这些挑战正在促成新的增长模式，同时也要对实现这种增长所需要的资源的储量和所在地保持高度敏感。

另外，在长时间内由政治驱动经济而非经济驱动政治的时期似乎即将到来。在美国，商务部的影响影响日益扩大，恰能支持这一论点。虽然要在美国国会拨款流程或续约风险的严重影响下建设长期性业务压力重重，但立法机构看待政府的思维方式非常有可能会开始从"供给者"转变为真正意义上的"合作者"。不管怎样，我们都认为这些转变对于围绕什么项目、哪里的项目、如何为其提供资金展开的战略制定异为重要。那些能在这些局面中游刃有余并能判断出政治在推动哪些领域建设的普通合伙人（GP）应会赚得盆满钵满。

到最后，特别是在那些政治氛围浓厚的环境下，能够拥有可信赖且具备投资驱动、毫不妥协、信誉至上的投资方法的合作伙伴，将比以往任何时候都来得更为重要。

合作与竞争：在这样一个世界迫切需要通过合作应对共同挑战的历史性时期里，投资者将需要建立长期性的战略目标。当前的一项现实是，世界各地的制度已经变得互不兼容，而我们认为这将长期性地加剧商业周期的波动性。不仅如此，如果未来的业务与服务（以及增长）建立在数字化、能源、算力、不同的意识形态、治理方法以及国家安全问题的基础上，将只会对进步造成阻碍。另一方面，全球也在努力替换或者重组价值数万亿美元的制造业和在过去30多年里建造积累的加工产能，实质性地促使生产靠近消费。在人类试图通过共同"重新构想"几乎所有建成于上个世纪的工业流程并为其脱碳时，这些力量在发挥作用。

当然，成长性的思维方式会将所有挑战都视作机会。虽然合作与竞争中的挑战并不容易应对，但当中存在着巨大的机会，而私募市场恰能提供相应的解决方案。

通胀高峰：我们在此前的2019年和2021年展望中特别提到过，如果某个地区对企业活动起到主导性作用的主题是在最便宜的地方生产而到最贵的地方出售，也就是所谓的"全球化"，完全不在意外部效应，这样的地区反而更容易实现高增长和低通胀。眼下我们所经历的恰恰与这种趋势相反，哪怕是考虑到边际效应，也会导致增速不一，且会引发通胀。

与此同时，西方政府的关注重点将放在巨额赤字以及当代产业政策、福利制度改革、国防支出这些相互竞争资源的需求上。全球冲突或者现有冲突地区的增加，也可能会为各国带来高额成本。政府愈发加剧排挤融资市场，理论上也会导致利率加剧通胀。

这种促进通胀上升的暗流涌动，以及监管机构对于银行体系稳定性的日益重视，很可能会引发相比前几个周期更加紧缩的金融状况。面对这种重压，我们预测"全政府"模式将会变得更加符合常识，也会出现更多的公私合作解决方案来满足资本需要。

"去风险化"和国际化：无论是否存在任何"去风险化"或者"去全球化"趋势，鉴于大部分的私募市场策略仍由本土市场主导，我们看到了国际化的机遇。例如，更多有实力的"摇摆"国家崛起，其中很多是中等收入国家，将会培养出容量与能力，吸收新环境下的增长和资本流量。我们看到，这种形势的出现，或者至少是这种方向的努力，也伴随着新型态的国际合作、创新的融资方案和多边发展机构，例如国际货币基金组织、世界银行等，切实存在的潜在改革。

完全有理由认为，将有更多资本从东亚的传统私募市场出逃，希望参与印太、拉美、中东、非洲等地区的可持续增长，特别是那些还有政府支持的地区。

以往，这些地区在全球所有交易活动中的占比一向低于5-10%；因此，即便是微不足道的转向，也足以产生显著的影响。市场也在积极促成未来技术的互用性，例如公私区块链网络，该技术可能对私募资产在世界各地之间的转让和结算产生巨大作用3。

政治将无所不在：到2024年底时，事关2030年前大部分时间里的机会和风险的公共政策将会开始被市场定价。本年度先从台湾选举开始，接着是6月的欧盟议会选举，最后是11月的美国总统大选。从人工智能监管，到当代产业政策的路径，关系到投资策略的大部分因素都在发挥作用，为企业活动营造出一种不明朗的环境。

在此期间，全球的投资者，无论公私板块，都将需要在变幻不定的货币政策、税务变化、出口控制、制裁、关税、投资筛选和更多的反垄断审查中找到方向。现实中已经有很多现成的例子，包括但不限于美国的技术限制政策应该会利好东盟国家4；作为出口驱动型经济，欧盟对中国电动汽车产业战略的反应将会开始在全球引发涟漪效应；美国的联邦贸易委员会（FTC）和英国的竞争与市场管理局（CMA）对大型私募股权交易和集资策略进行更多的反垄断审查也会对企业活动造成影响。

货币政策方面，无论央行独立性5的日子是否正在远去，在制定策略时将"在更长时间内涨得更高"的利率和没有任何"央行看跌期权"6救市的市况考虑在内都非常合理。央行在近期的任何降息动作都可以缓解新兴经济体的压力，而市场的任何回调都能带来更好的进入时点，从而捕捉到公众市场投资者无从触及的增长。拉美地区就是个例子。墨西哥将成为供应链重构的巨大受益者。但是，相关资金有很多来自于中国贸易顺差的再利用，而在我们看来，这种特性将在后续启动的投资中发生改变，代之以来自机构的私募资本。

在我们看来，这些形势能让普通合伙人对于能够促成海内外优秀投资决策并且相互关联的市场力量产生细致的理解，从而强化普通合伙人（GP）的价值。

能源转型伴随的能源安全问题：其中一个亮点是科学技术的进步，最终会通向一些最重要的新型替代材料、分子和生产工艺的发现及商业化。这也包括人工智能及其他新兴技术，而它们都需要价格实惠的能源。虽然化石燃料仍然占据着主导地位，但人类正在逐渐意识到烧煤并不是唯一的方式。将原材料运往世界各地进行加工，是一个碳密集的过程，而且会增加供应链的复杂性。因此，大部分的商用可再生能源都严重依赖于硬件、材料和容易受供应链中断影响的关键矿物，制造业的投入也仍以化石燃料为基础。

这凸显出所有的能源转型都将伴随着能源安全的问题。支持法治、具备有效的ESG特征并且引导改革以生产出最低廉最清洁的能源为制造业和能源转型提供支持的国家将会吸引到投资。长期来看，通过更多的国际联盟为交通运输资产和由氨、氢、聚变、小型模块化核反应堆及太空太阳能进行的电力开发提供支持，将为公私合作投资提供更多机会。

网络韧性：网络安全是一个永恒的主题，也是全球的迫切需求。鉴于2024年将要举办的总统/议会选举次数居于历史前列，地缘政治的紧张局势也有所加剧，网络安全和国家安全将成为首要任务，且是重中之重。网络韧性的相关需求和资金支持将会只增不减，不断上升。其中，"量子威胁防范"将变得更加令人瞩目，逐渐吸引到更多的关注和投资活动，特别是考虑到美国将于2024年发布"抗量子算法"标准，并且最迟将在2030年前在企业内全面落实。

2024年及之后的私募市场前景如何？

其中一条主要结论便是赢家和输家之间的界限正在开始变得格外模糊，挑选适当的合作伙伴所带来的收益差距将会扩大，所有策略皆是如此。从战略角度而言，在如今正在形成的全新环境下，主动持有私募市场资产，采用基于半流动性工具的交易策略，形成基于对全球多元资产相对价值看法的洞察，这三方面的价值将会同时出现显著增长。

战术方面，投资组合企业的退出活动将与2024年及之后的利率走势路径高度相关。虽然市场基本都在关注由央行驱动的"软着陆"或"硬着陆"情境，但在我们看来，外部冲击，也就是经济学家口中的"外生变量"，有着同样甚或更大的风险引发经济脱轨。例如，相关的初步迹象已经能从围绕主要航运要道发生的冲突中看出，尤其是在苏伊士运河和曼德海峡。在这里及其他海域发生的事件，就可能会严重影响到可用库存和耐用品的价格上涨。即便是美国境内，也可能发生劳动力市场的相关威胁，并且造成暂时性的影响：东海岸和墨西哥湾的码头工人将于2024年10月合同到期，恰巧就落在总统大选和州内选举之前的时间点。

因此，无论消费支出能否跑赢大市，超配更加灵活、更具择机/对策性质的策略仍然很有意义。我们也看到，由基金发起人（而非对冲基金）提供的交易策略将会重新成为热门，这些策略擅长评估企业价值，通过半流动性工具进入市场，能为投资者提供更多渠道从战术性配置的波动中获利。

策略分析

我们依然认为私募投资应被视作为长线策略，注重构建、买入和对所有权的运用，对投资结果进行主动管理。我们曾在2023年展望中特别指出，虽然更长时间内的低利率以及金融工程，例如股息再融资等的运作空间曾为资本所有者提供极大优势，但要在本轮周期内实现高成长，仍需要采取多种不同的战术。同样，为保证资产的未来发展，投资者需要投入高额的资本支出，用心建设，令投资组合具备抗跌能力，并且继续积累今后这六年所需要的优势。私募市场完全可以回应投资者的期待；虽然在供给端更加吃紧的长期性环境中，并购活动和业内整合或者"滚动兼并"策略也不一定就能创造出新的供给。这些策略还可能显著提升所有权在整体经济中的利益集中度。基于以上这些考虑，以下是我们对私募资本主要板块的评述，以便展开更进一步的讨论：

风投资本：风险投资者将会继续寻找机会和更佳入场点进入品类领先的科技企业和生命科学企业，主要是在企业的早期阶段以及部分企业的后期阶段。我们也预计，风投资本将会继续扩大对中等收入国家的投入，特别是在金融科技领域。

继2022年和2023年的"SaaSacre"7之后，市场已经调整了对收入持久性和技术寿命的预期。与此同时，所有的企业和行业组织都在努力摸索人工智能对于自身而言意味着什么。因此，虽然IT预算本身可能并没有增加，但在投入方向上预计将会发生变化，从而在主要同类上市企业之外实现更多的收入增长。

2023年的爆发性增长领域是硬件相关，并且涉及原始数据计算，例如英伟达、数据中心、超大规模运服务商等。所谓的"铁镐铁铲"应用层面或软件开发领域的持久性业务尚未明朗化。对于某些企业来说，围绕这些新的数据用例设计软件会比较容易，而对于其他企业来说则非常困难。而这就是机会所在。我们的合作伙伴在一些企业身上看到了收入与估值倍数增长的潜力，这些企业将生成模型应用于企业客户的大规模生产工作流程（"B2B"），其后还将继续拓展至消费者领域（"B2C"）。

展望未来，我们预计融资市场的收紧将为着眼于长线的资产所有者提供更多与全球最聪明的投资者和企业家合作的机会。鉴于这种机会以复杂的专业技术为基础，这将更加需要资金的配置者专注于押注目标高度一致、具备明确继任规划和资金充足、追求卓越的商业模式的合作伙伴。

私募市场策略

面对远期收益预期走低的市场环境，我们认为跳出传统资产类别，寻找价值或者规避特定风险会是一种审慎的做法。

了解我们的能力

私募股权：在私募股权领域，再工业化、能源转型、供应链韧性以及着眼于公私合营板块和食品价值链的策略对我们而言仍具吸引力。资本市场的任何回调均将为所有的私募市场策略提供更大机会，包括上市企业私有化和企业分拆上市。若市场内的并购及企业活动持续低迷，我们可能会看到发起人市场的内部活动增多，也就是业内常说的"二级收购"。因此，那些在我们所说的"市盈率价值链"内进行布局的投资组合大概率会在后续启动的投资中发挥更加重要的作用。

至于股权控制权策略，例如收购交易，在更长时间内涨得更高的利率会对传统的收购模式造成压力，降低回报预期，并在未来逐渐催生重组需求。由于决定着收购交易量的两大基本因素，融资成本和估值倍数增长在不断变化，采用突击式策略，将资金集中投给能对关键领域形成见解的专项管理人，将为胜局奠定重要优势。需要注意的是，收购策略在私募市场投资中所占比例已从全球金融危机时期的超过50%下降至如今的不足35%，由此可见当前机会的市场宽度以及多元策略私募市场投资所具备的优势。

房地产：距离新冠疫情爆发已经过去三年，房地产板块和整个建筑业在相当一段时间内为投资者提供了一段更具战略意义的时期。发展中经济体和发达经济体的本土市场各自具备的独有特征正在引发更多状况，需要负责任地解决债务、银行资产负债表、报废、回迁活动和各板块的发展问题。在近期内，如何在现有投资组合的任何财务和资产管理难题之间找到平衡点，将依旧是2024年及之后的重点关注领域，这将为几乎所有地区创造机会。

尽管近期进入财政宽松阶段，但任何集中投资于近期增长促进领域的私募投资组合正在遭受市场考验。商业房地产价值尚未触底，买方与卖方之间的僵局将会因为债务到期而在一定程度上出现破局。举个例子，虽然欧洲房地产市场的定价调整速度远快于美国，但择机型策略可能仍有获利空间，因为价值依然疲软，信贷正处于紧缩状态。欧洲房地产市场对银行的依赖程度极高，且不存在真正的商业抵押担保证券（CMBS）市场。如果银行进一步收紧开支，杠杆率下降，欧洲股市的价值仍可能遭受异常严重的影响，而为具备充足备用资金的管理人创造机会。

在美国，资本化率与10年期美国国债之间的息差依然处于历史低位，很多依赖于近期鸽派利率政策的股票将有望迎来交易量的上涨。但是，银行信贷紧缩，再加上除办公楼外的其他市场租赁和收入增长的基本面具有弹性，这将为房地产债务解决方案带来利好，包括不良债务和择机型CMBS策略。

基础设施：私募基建类策略相关的现金流量大多与通胀率挂钩，我们认为这种特性将继续促使投资者长期关注该板块。特定类别依然需要私募资本的进入，包括安全数据题材，即手机、物联网、人工智能、云计算流量的长期性增长、防御性能源转型，比如全球政策优先事项，和交通运输创新，他们模式遭到颠覆但并非被替代。这将需要在所有领域内进行持续性的质量升级和扩大供应，政府和企业均将需要为债务成本的上涨寻找财务解决方案。

关于能源转型，该题材涉及到私募资本流通最重要的一个长期性领域。作为全世界工业和石化工业在大量使用的基本原料，能源对所有的经济部门和地区都有着重要影响。不过，美国只是少数有机会做到大规模替换大量化石燃料的国家之一。另一个国家则是澳大利亚。我们之前提到过，这种环境促使市场观点变得更加务实，将能源转型与能源安全这两个议题绑定在一起。我们认为，这将为在做法上更加现实的国家提供更多动能，助其加速迈入能源更稳定可能也更清洁的未来。

私募债券：该板块能够最先获取企业自由现金流，因此依然具吸引力。由于私募信贷市场多采用浮动利率，更高的基本利率意味着借款人将可持续获得更多的现金流。非银行贷款市场的高融资水平和竞争表明，本轮周期交易量的下限会更高，但成本也会更高，因此有利于直接放贷人。

我们在去年的看法依然适用于当下，专注于资产支持类贷款工具（例如资产担保类和资产抵押类）的策略，相比专注于企业总体营业收入或EBITDA（即现金流贷款）的策略，可能更具吸引力。金融状况收紧和银行整合也将继续提供发放无担保贷款的机会，尤其是用于扩建制造业产能和生产重要铁路车辆的资本需求有所增加。我们对特定策略的用途和产能持审慎态度，包括资产净值融资，该策略目前仅占到贷款总量的一小部分，但可能会变得更加普遍。与之相反，相对价值能在低价上市证券与直接放贷之间切换的择机型信贷策略的投资理念继续保持在高位。

继2023年和选举年的大型银行倒闭事件后，对非银行贷款市场规模的担忧情绪和要求加强监管审查的呼声将会更加强烈。值得庆幸的是，私募信贷的很多资金都来自于零杠杆也没有资本锁定期的资产负债表，而非靠活期商业存款担保的加杠杆银行资产负债表8。不过，当前的私募信贷市场还没有经历过长时间违约事件的考验。另外，如果市场需要应对可能的税务政策变化带来的困境，特别是任何会对举债而非股权产生影响的激励性政策，我们也不会感到意外。

结果就是挑选适当的合作伙伴所具备的价值和通过策略决策跑赢大市的可能性将会因此上升。

级策略：基于持有的备用资金水平，私募基金及资产的"二级市场"将为投资者提供价格更有优势的流动性解决方案。对于现有的投资者而言，选择性地卖出战略价值较低的遗留仓位，特别是对增加灵活性和可用于新机会的资本而言，依然有很大意义。继利率录得历史性走势后，出于开展债务管理和养老金风险转移考量而更具计划性地出售私募市场投资组合，也能提供买入机会，尤其是在实物资产领域。

需要注意的是，由普通合伙人牵头的接续基金的快速出现，让基金发起人能够将单项资产剥离至新建立的长期实体中，恢复激励条款的经济效益，这依然是一个需要保持密切关注的机会和领域，由普通合伙人牵头的接续基金市场规模，堪比全球金融危机以来的整个私募股权二级市场。由普通合伙人牵头的交易活动的增加，可能会掏空遗留投资组合的价值驱动因子，尤其是存在任何临近的"市盈率到期墙"9的投资组合。在极端情况下，这可能就跟商场投资者在二级或三级市场寻求通过B级资产创造价值的情况类似。即便能拿到大幅折让的价格，要做到这点也并非易事，尤其是考虑到资金可用性将会降低，而杠杆成本将会上升。只为了压制J曲线10便不加选择地进入二级市场的投资者可能会遭遇一些挑战。

总结

2024年及之后，资产所有者和投资者将会继续面对技术快速进步、地缘政治形势变化和总是动荡不安的市场环境所形成的动态格局。那些已做好准备迎接各种可能情境、顺应存在相互作用的各方市场力量、能够在复杂形势中找到方向并且拥有可信赖的长期合作伙伴的资产所有者和投资者，不仅具备能帮助受益人获利的有利条件，还能为未来的资本市场贡献重要力量。金融是促进经济增长的一项重要工具，因此必须要令其走在正确的道路上。让我们行动起来。

¹  果断，就词义而言，指的是快速自信地作出决策。理论上，实体的规模越大和/或官僚作风越盛，要做到快速决策就越难。随着不确定性的上升，更是难以作出高度确信的长期决策。在近期的媒体报道中，杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）将"果断"列为企业在未来取得成功的关键性驱动因素。他将决策分成两种类型，单向门决策和双向门决策。单向门决策后果重大，难以逆转，应当基于一定方法作出。双向门决策可以逆转，应当由专业技能过硬的人员或者小型团队快速作出。

² 有一本详细探讨了这些相关趋势的重要著作是穆斯塔法·苏莱曼（Mustafa Suleyman）的新书《即将到来的浪潮》（The Coming Wave）。

³ 例如环球同业银行金融电讯协会（"SWIFT"）就在2023年宣布，计划探索如何利用现有的SWIFT基础设施实现公私区块链在世界各地的互用性。

⁴ 东南亚国家联盟（"东盟"）。共有十个成员国，其中以印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南的影响力最大。https://en.wikipedia.org/wiki/ASEAN

⁵ 央行独立性（"CBI"）：央行在实施货币政策和管理金融系统时自主和免受政治影响的程度。此概念出现于20世纪晚期，核心思想是央行应可自由制定货币政策，无需受到短期内政策考虑因素的阻碍。https://en.wikipedia.org/wiki/Central_bank_independence

⁶ "央行看跌期权"是一种由央行主动向私营部门买入而无需卖方分担损失的做法，以此为资产设置一个有效的价格下限。"央行看跌期权"是一种可被货币主管机关用来平息不稳定的金融市场的工具。只要不会损害市场信心或者扰乱货币价值（即引发贬值），这种"看跌期权"可以带来很好的效果。https://en.wikipedia.org/wiki/Central_bank_put

⁷ "SaaSacre"的概念由风投机构Bessemer Ventures提出。

⁸ 正在形成的一个不太明显的领域便是对持有私募股权的保险公司和私募信贷配置对其理赔能力影响的监管审查。参阅2022年实施的《精算准则第53号》（AG 53）。可能更加重要的是，美国的金融稳定工作小组（Financial Stability Task Force）和宏观审慎工作组（Macroprudential Working Group）正在积极审视对持有私募股权的保险公司的监管考量、资产管理人在保险行业的总体作用以及保险公司投资组合中私募投资份额的增长。

⁹ 在2013年至2018年之后设立的基金即将期满，如果投资组合中未兑现的资产净值金额继续增长，普通合伙人将会越来越需要更多的解决方案。

¹⁰ J曲线的概念用于说明封闭式基金在最初几年里可能因买入投资组合成分企业或资产及其他费用支出所发生的前期成本而出现的负数现金流。随着基金资产的价值增长，基金的现金流和资产净值将会发生改善。之所以叫作"J曲线"，是因为封闭式基金的现金流状况在绘成图表后会呈现出类似于字母"J"的形状。