主动管理型基金洞察：拓展至科技以外板块？
摘要:
2023年第四季度以通胀下降和加息周期预计结束为标志，全球投资者的风险情绪在此期间发生了转向。
降息前景和商业景气改善，使得市场预期投资机会将拓展至科技以外的板块，该板块一度在市场占据主导地位，是2023年收益的主要驱动力量。
投资者群体的内部分歧仍在继续，有人认为经济衰退的迫近对经济的影响尚未完全显现，故而在继续为投资组合超配防御股，看重能让企业挺过艰苦市况的增长韧性和稳健财务。
全球整体趋势
软着陆预期带动风险偏好转向，但投资者看法依然分化
- 看到通胀下降和加息周期预计结束，投资者纷纷转向趋险立场，带动2023年第四季度整个市场的评级调整。降息预期和商业景气改善，可能会开启新一轮的资本支出周期。这将会带来科技以外板块的机会（科技板块是2023年收益的最大驱动因素）。
- 即便如此，部分投资者依然认为大概率会发生经济衰退，高利率对整个经济的影响尚未完全得到市场感知。降息还可能导致美元进一步走弱，同时推高实物资产的定价。
- 此类投资者继续为投资组合超配具备增长韧性和稳健财务状况、能够挺过艰苦市况的防御股。
“七大股”前景如何？是否已缩至“六大股”？
- 成长风格管理人认为，大型科技企业将会凭借规模经济继续凌驾于竞争对手。但是，也有部分管理人开始转向下一波受益者，也就是科技顾问以及在行业里发挥着“铁镐铁铲”作用的企业。诸如微软这样的超大规模企业，预计将会继续受益于人工智能相关解决方案的搭建和部署。
- 估值依然令价值风格管理人持观望态度，对冲基金也在陆续获利退出该板块。
- 特斯拉前景显露颓势，来自中国厂商的竞争加剧和消费者预算收紧引发其估值下滑。
欧洲股票前景看好
估值具吸引力，经济状况日益改善，消费者信心高企，持续带动着对欧洲地区的投资热情。在此环境下，周期股和立足于欧洲本土的企业预计将有强劲表现。
新兴市场估将受益于与发达市场的增长差异扩大
- 对中国经济增长的担忧情绪遮蔽了其他新兴市场国家的积极进展，它们当中有的实现了经济增长，有的则在通过适应性政策（降息）进入改善轨道。
- 尽管该资产类别的市场情绪依然低迷，这主要是受中国影响，但有很多新兴市场国家都在2023年达成了超越发达市场的强劲回报，其中台湾增长30%，韩国增长23%，巴西增长32%，墨西哥增长40%，希腊增长49%。
积极布局
- 投资者对中国看法依然分化，该国仍在继续应对疲软的经济环境、负面的消费者情绪和对政府政策的普遍担忧。
- 特别是价值风格管理人，一直在谨慎加仓估值具吸引力且长期盈利展望依然正面的板块，包括电动汽车、电子商务、工业品等，主要偏好头部企业。
全球股票
软着陆利好长期性成长股
虽然通胀和地缘政治风险使得市场对全球经济复苏仍存担忧情绪，但有迹象表明这些因素已经达到峰值，投资者的风险偏好随之发生转向。
预计降息和消费韧性将会继续带动企业情绪改善，令其愿意重新扩大资本支出，开启新的商业周期，这将利好制造股和科技基础设施股。
成熟科技企业优势持久
虽然“七大股”估值依然高企，但成长风格管理人看到了大型科技企业日益增强的抗跌能力，开始对特定股票进行超配或保持基准中性。他们认为，超大市值科技股将凭借规模经济和资金充足的资产负债表力压竞争对手，例如超大规模云服务提供商等。
应对通胀风险
价值风格管理人并不相信通胀将会快速下降，因为货币政策将会根据更低的通胀水平进行调整，而这将延续货币的贬值走势，并对实物资产的定价起到积极促进作用。这对大宗商品构成利好，该资产类别受气候变化和碳倡议的相关热烈讨论影响，持有量依然偏低。
安度当前金融状况
部分管理人正在加仓能够为资本提供高回报和轻松覆盖潜在的债务再融资成本的高质量因子欧洲股。其估值相比美国市场极具吸引力。
积极布局
- 对中国前景的看法依然分化。持续改善的盈利数据和具吸引力的估值，遭到了监管风险高企和地缘政治不确定性的冲抵。考虑到价格脱节，价值风格管理人在谨慎加仓中国，主要是电子商务、电动汽车、医疗保健板块内股价同时低于其内在价值和相较于发达市场股票的相对价值的头部企业。
- 管理人正在加仓印度金融股，看好该国积极的经济环境、不断增长的中产阶级人数和日益提升的金融包容性。
美国股票
两大阵营：软着陆和经济衰退
- 主动型股票管理人对经济前景的看法大致分为两个阵营：有些管理人认为市场将会迎来良性软着陆，另一些则认为将会发生利率诱发的经济衰退。
- 在软着陆阵营内部，成长风格管理人在建仓长久期成长股，而更加偏向价值风格的管理人则在为投资组合添加更多的周期股和高杠杆企业。
- 衰退阵营的管理人在为投资组合超配更具防御性和增长韧性的医疗股和消费必需品股，并开始在利率敏感型的防御性板块内建仓，如公用事业和房地产等。
从人工智能基建到人工智能应用
- 人工智能（AI）资本支出的受益者（人工智能淘金热中的“铁镐铁铲”），如英伟达等，在2023年大幅跑赢大市，管理人现已开始转向下一波的受益者。
- 成长风格管理人认为，诸如埃森哲（Accenture）这样的科技顾问和微软这样的超大规模科技企业将有能力打造和部署人工智能驱动的解决方案，可望成为下一波的受益者。
- 从部分人工智能能力转向设备（隐私驱动或延迟驱动的用例）的趋势变化，很可能会引发一轮大规模的置换周期，利好诸如Apple这样的设备制造商。
眼下回迁，未来过剩？
- 继疫情和乌克兰战事相继爆发后，美国、欧盟、中国及其盟友开始寻求重建和加强本土供应链，扩大内部制造产能，引入故障冗余保护机制。
- 虽然假以时日，供给大概率会变得更加稳健，但由此导致的产能过剩可能会致使部分工业（低端半成品、汽车等）发生结构性过剩，而这可能会对这些垂直市场内的企业构成利空。
新兴市场股票
市场对中国看法两极分化
- 负面的宏观经济环境和对地缘政治的担忧情绪继续钳制对中国的敞口，但是管理人开始找到可信的自下而上投资思路，盈利增长预期强劲且估值价低。
- 虽然资金持续逃出中国，但管理人正在寻找见底迹象，并不认为该国当前不可投资。中国政府越来越专注于通过持续出台的刺激举措和降息政策改善市场情绪。
- 其他国家诸如日本、巴西、印度等，继续受益于从中国出逃的资本。
印度贸易存在短期风险
虽然管理人认同印度的长期结构性增长机会，但其估值相较于历史水平依然高企，若中国市场情绪发生改善，可能反而会变成风险。
利率转折点影响投资机会
- 全球通胀下降和美元走弱，为新兴市场经济体创造出具吸引力的市场环境。
- 新兴市场国家对通胀的响应速度更快，已经在率先降息，预计对自上而下策略和自下而上策略的基本面均会构成利好。巴西预计将会受益于增长环境的持续改善，凭借低利率获取更多的资本资源。
- 管理人认为更加有利的基本面将会带来更多机会，促进新兴市场国家的经济增长，扩大新兴市场对发达市场的增长利差，而这应该也会转化为持续增加的投资兴趣，特别是考虑到当前估值很具吸引力。
选举周期为未来带来不确定性
管理人并不认为接下来的选举周期将会出现重大错位，但是MSCI新兴市场指数中有过半国家都将迎来选举，已令管理人开始谨慎调整投资组合。
股票多空策略
科技板块动能
- 对冲基金在2023年第四季度大幅降低TMT净敞口，对质量因子和规模因子敞口造成了影响。
- 截至2023年第三季度，股票多空策略的“七大股”净敞口占到总净敞口的25%以上。
- 但是，管理人在2023年11月时大幅调低了对该板块的多头敞口。
- 这使得该板块的多空比在年底时降至9个月低位。
资料来源：摩根士丹利主经纪商部，数据截至2024年1月26日。
欧洲小盘股可望跑赢大市？
- 自2022年1月以来，小盘股一直落后于大盘股20%以上，使得其估值具吸引力，远期市盈率下降36%。
- 经济增长预计将会加速，利好更具周期性和面向本土市场的小盘股。
- 并购活动的增多，历来会支撑成为收购标的的小盘股跑赢大市。
地缘政治形势变化：新的风险范式
据全球基金管理人调查问卷结果显示，对地缘政治的担忧情绪已经超越通胀水平和央行政策，成为基金管理人眼中的最大尾部风险，这表明基金管理人的关注重点已经开始转向全球政治局势。
欧洲和英国股票
英国和欧洲：不仅止于价值
- 通胀前景改善，利率企稳或下降，以及消费者信心的提升，为投资者对英国中小盘股的兴趣增厚提供了环境。这些领域一直承受着市场没有兴趣持有英国敞口的压力，当前的相对估值已来到有史以来的最低水平。
- 虽然英国上市股票长时间以来的低廉估值经常受到市场关注，但市场有时候会忽略的是英国市场能通过各类全球题材敞口提供的增长机会。除了那些众所周知的超大市值股以外，英国也是很多高增长头部企业的总部所在地，投资者有机会在这些企业的较早期阶段入场。这些企业分布于多种领域，包括金融科技、IT顾问、工业工程等。经济环境企稳可能提供促进因素，激发投资者再度利用这些领域内机会的兴趣。
- 同样，欧洲股票的整体价格相比全球同业和历史水平，依然存在大幅折让。但是欧洲的经济环境依然坚挺，消费者信心处于10年高位。鉴于核心通胀率已经降至3%以下，我们预计货币政策将在2024年放松。此外，不同于美国，欧洲尚有很大空间出台更多的财政刺激举措，可在今后数年构成利好。
- 欧洲各银行眼下正处于一个有趣的转捩点上。经受过多年的监管压力后，它们目前具备充足的资本，会是利率上涨的受益者，但是，对经济衰退和不良贷款的恐惧情绪已经迫使它们的股价回调。随着经济衰退的可能性下降，而利率继续处于高位，这可能会是一个不错的入场点。
日本股票
日本央行政策变化预期仍在，但时间点大概率延后
很多投资者预计，日本央行将在今年初放弃负利率政策。但是，预期发布此转向的时间点大概率会延后，部分原因在于1月1日发生的石川地震。很多投资者虽然进行了一定程度的减仓，但仍看好银行业的长期前景，驱动因素则来自于工资继续上涨预期。
日元对美元汇率预期分化
虽然有人预测日元将因日本对美国利差收窄而升值，但其他人则预计日元将会继续疲软，并将原因归为日本央行响应速度慢于美国。
投资者继续高度看好半导体股
由于周期股回升并且不仅限于半导体板块也包括电子部件板块的预期逐渐增强，很多投资者开始投资于这些行业的落后股。
新NISA成功吸引个人投资者
新NISA（免税储蓄账户）的推出将大量资金引入股市。最吸引零售投资者的似乎是附带高股息的大盘股。
东证上市企业的改革举措带来显著影响
40%的主板上市企业表示，在遵从东京证券交易所的要求后，资本效率得到了提升。低市账率的企业纷纷积极响应。很多价值风格管理人预计，该比例还将进一步提升。
加拿大股票
对金融股兴趣低迷
- 虽然加拿大的银行股估值具吸引力，并在2023年第四季度录得回涨，但管理人对银行股和金融板块的整体表现持谨慎态度。
- 此前回涨行情的驱动力来自降息预期，但是银行业大概率会受到经济环境放缓的钳制，更有可能在经济实力可见度转好、带动贷款增长率提升和资本市场活动增多的时候实现回升。
资源板块存在机会
- 考虑到长期的电气化趋势和过去几年里对新供给的有限投资，投资者看涨铜及相关企业。不过，若中国经济走弱程度超出预期，该板块仍有一定可能表现疲软。投资者也在向制铜业销售相关“铁镐铁铲”的工业领域内看到了机会。
- 木材的长线回报具吸引力，住房供给不足带动需求，且业内产能大幅下降。
- 尽管能源板块在2023年第四季度处境艰难，但管理人在该板块看到长线机会。虽然天然气价格相比石油波动性更大，但部分管理人认为，天然气将在下一个十年里成为大宗商品中的表现较佳者，因其作为一种相对清洁的化石燃料，在能源转型中的作用至关重要。
Shopify和IT板块
信息技术（IT）成为标普TSX综合指数中表现最佳的板块，主要受到Shopify走势的带动。虽然在Shopify剥离分销业务后，有更多管理人看好它的长期增长前景，但依然认为它的当前估值溢价过高。
澳大利亚股票
能源企业的潜在合并吸引主动管理人
- 2023年12月，澳交所最大的两家上市能源企业Woodside和Santos宣布正在就合并进行初期交涉。这宗规模达800亿澳元的合并案一旦实现，将会拥有规模堪比壳牌（Shell）的液化天然气（LNG）资产组合。如此庞大的规模及其吸引全球资本的潜力，成为促成这宗交易的主要动力。
- 鉴于双方均为澳交所20大权重企业，两者的并购活动将对主动管理人在未来的超额收益产生重大影响。
- 这宗潜在合并的发生时机恰逢天然气价格下跌期间，而在今后数年里，全球将有大量产能上线。
- 很多主动管理人原本就超配双方股票，尤其是偏重价值风格的策略。目前，管理人暂时维持原有持仓，正在积极接触这两家企业，了解他们的看法。也有人公开反对这宗潜在合并，质疑交易能为双方股东创造多少价值。若要成功达成交易，大概率需要取得机构投资者的支持。
- 我们预计管理人将会积极管理这宗潜在交易的相关仓位，也会继续与两家企业保持交流。
通胀法案加重矿业成本压力
- 管理人已注意到，美国《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act）的补贴政策正在带动工程项目的相关需求，对矿企造成进一步的成本压力。
- 这不仅体现为劳工成本的增加，也对部分澳洲矿企的员工效率和素质产生了影响，经验丰富的专业人员纷纷涌向美国境内的IRA法案相关项目。
- 管理人依然青睐那些具备强劲资产负债表或者当前处于成本曲线低点且具备优质管理的矿企，认为它们属于长寿命资产。IRA法案的影响可能会对后者产生作用。