首席战术观察 | 2019 年第 3 季度股票管理人报告：对增长的忧虑是否日渐增长？

增长是否达到了临界点？

根据我们最新的股票管理人报告，多数地区的成长型股票管理人表达出对估值偏高的担忧，尤其是一些科技和消费品板块。因此，这些成长型股票管理人正变得更具选择性，减少对估值过高股票的敞口。许多管理人一直在密切关注下行和估值风险，并向市场的防御性领域部署更多资金加以应对。

从市场来看，新兴市场、澳大利亚、英国和美国小盘股的管理人在 2019 年第三季度如鱼得水。而美国大盘股、欧洲、日本和加拿大股票管理人的处境则较为艰难。虽然存在这些差异，但多数市场仍延续了今年的增长势头。以本地货币计，大多市场在第三季度都录得了正收益。其中新兴市场整体受到悬而未决的中美贸易战，以及投资人风险偏好的影响较大¹。

罗素投资凭借与全球广泛管理人的紧密关系，能够以独特的视角获取众多专家的市场洞见。在经济与市场的高度不确定性中，或许正是最需要了解这些真知灼见的时候。出于这一想法，我们针对 2019 年第三季度的关键板块，汇编了全球优秀股票管理人的观点并加以分析，以期将这些观点分享给我们的读者。

澳大利亚股票

澳大利亚股票的利好条件有望延续

• 管理人们认为，在高派息、低利率以及货币浮动的驱动下，澳大利亚股票的表现可能超出其它股票市场。其作为世界第三大的养老金池²中有平均 25%的资产配置到本地股票市场上，为这一看法提供了支持。由于利率预期降低，预计具有吸引力和可持续性分红派息的股票将表现优异。

增持周期性股票

• 管理人们在有选择性地增持受经济周期影响的股票，因为较具防御性的板块其估值已经较为充分。 黄金失去光泽

黄金失去光泽

• 我们注意到，在该领域强劲反弹后，管理人们开始减持黄金相关股票，尤其是大盘股。 黄金失去光泽

加拿大股票

优质价值股蓄势待复？

• 价值股长期业绩不佳令人痛苦，但也迫使各公司改善资产负债表质量和资本配置决策。我们能看到9月份市场对于这类公司的青睐，也许预示着市场对价值股情绪转变的早期迹象。
• 市场上存在大量管理得当、资本结构完善、估值吸引人的上市公司股票，为主动管理人提供了广阔、成熟的选股空间。

私募市场的持续影响

• 私募市场和战略买家正在利用历史性低估值的机会，尤其是针对小盘和中盘股。这对于那些并未充分反映其价值的公司带来了风险，同时伴随着可能的私有化，会进一步压缩本已变得狭窄的市场可投资空间。

新兴市场股票

成长型股票管理人显示出周期意识

价值型管理人保持克制

• 价值型投资者重申了对俄罗斯和韩国等市场的信心，在这些市场，负面情绪已被消化，而机会则持续显现。当前的市场风险被认为是可以接受的，因为相较历史水平较低的估值可能有效缓冲全球经济放缓带来的冲击。

宏观导向型股票管理人着眼机遇

• 在宏观经济噪音和估值持续升高的背景下，以市场宏观为导向的投资者增加了反向投资的想法。发掘的机会包括韩国的周期性复苏、DRAM（动态随机存取存储器）行业的整合以及区域性政策环境的利好（例如印度尼西亚）等。同时，管理人也加强了对增长前景强劲的消费板块的选择性。

欧洲及英国股票

管理人在放弃价值风格 —— 这是否会带来机会？

• 价值风格与成长风格之间的价差继续维持在历史高位。私募股权买家正在利用相对估值产生的机会。
• 自 2010 年以来，欧洲大多数基金管理人首次认为成长风格将超过价值价值风格3。这是市场情绪的一个重大转变，可能表明投资者正在放弃价值风格。从历史上看，在产生这种环境也就是人们对价值风格的情绪处于一个特别低的水平之后，这种风格就会强劲反弹（如 2009、2012 年）。

英国国内公司

• 脱欧前景使得英国国内公司评级大幅下降。与此同时，我们看到越来越多的管理人对英国国内股票进行投机性增持，因为他们认为，围绕英国退欧的风险已经反映在当前的市场价格中了。

全球及国际股票

成长型管理人对高估值越来越谨慎

• 一些成长型管理人正在减持高风险高回报资产，并增加防御性仓位。有些基金经理对 SaaS（软件服务）类股票的高估值和市场业绩表示出谨慎情绪。然而，多数管理人仍对全球增长保持乐观。

经济衰退情况反映在周期性行业的定价中

• 深度价值型和反向投资型管理人认为，受重创的汽车和部分工业类股已经几乎不存在下行空间。另一方面，专注于未来现金流的价值风格和成长风格的管理人体现出了一定的重叠性。

市场导向型管理人

• 市场动量的变化持续挑战定量模型的表现。价值股的业绩也是如此。传统的Smart Beta因子表现不佳，或是因为拥挤效应所致。许多管理人正在寻找替代数据，尤其是在效率较低的市场。

日本股票

成长型管理人减持高估值股票

• 由于估值过高，许多成长型管理人已开始减持表现优异的股票，同时仍认为，对经济和关税的担忧将对长期成长型股票的业绩产生积极影响。

价值型管理人普遍维持现有持仓

• 价值型管理人整体上维持了现有的仓位，因为市场上的估值差异较大。尽管科技股表现相对较好，但此前逢低买入的价值型管理人仍保持了敞口，部分原因是他们上调了收益预期。

市场导向型管理人增加beta

• 许多市场导向型管理人增加了周期类股的仓位，尤其是在科技股板块。其中 5G 的相关需求是一个热门话题。尽管市场对于经济前景的看法仍然各异，但一些管理人已开始预计周期性复苏的出现。

全球不动产股票

全球房地产管理人

• 以股价对资产净值（price-to-NAV，净资产价值）计算，香港、日本和新加坡的房地产开发商的股价较历史水平有大幅折让，而澳大利亚和日本的房地产投资信托基金（REITs）则显得较为昂贵。
• 管理人们正在向美国住宅市场以及数据中心、云存储和冷库等细分市场的机会倾斜。由于经济持续疲软和为了留住租户而产生的较高的资本支出，管理人们普遍避开了美国的购物中心和写字楼板块。

全球基础设施管理人

• 我们认为，即使在经济低速增长或衰退时期，受替代性资本支出的推动，基础设施带来的既定性收益仍会具有弹性和吸引力。
• 我们预计通讯基建领域，如信号基站等，将受益于移动数据需求带来的结构性增长，从而产生投资机遇。

美国大盘股

成长型管理人表达了对估值的担忧

• 成长型管理人普遍对过高的估值持怀疑态度，因此对高增长的科技股变得更具选择性，开始减少对科技股和估值风险的敞口。

GARP 呈现机遇

• GARP型管理人对收益增长适中的股票前景持乐观态度。因为高增长股票价格昂贵，而周期性价值股则受到贸易战的挑战，同时利率环境对银行也造成了不利影响。

医疗板块的新机遇

• 尽管在 2020 年美国大选前，医疗保健行业的市场负面情绪预计将持续，但今年以来的疲弱表现正为该行业创造相对价值的机会。多数美国股票管理人认为，对监管风险的担忧过度影响了股价。

美国小盘股

成长型管理人利用市场轮转的机会

• 成长型管理人继续青睐非必需消费品和科技股板块，因其基本面依然强劲，同时估值最近变得更加合理。

价值型管理人倾向于投资工业类股

• 价值型管理人在工业股板块看到了机会，具体侧重于交通、航空和国防开支周期的主题。

风格灵活的核心类管理人倾向于防御性板块

• 由于小盘股明显落后于大盘股，且过去 12 个月的回报率为负，核心类管理人认为，质量风格股票的当前定价较具吸引力。同时持有价值风格和质量风格的基金经理当前会更倾向于持有质量风格的股票。

在市场经历了长时间的牛市，估值过高和经济前景不确定的情况下，基金经理们正重新考虑他们对成长型股票的敞口，并采取了更具防御性的头寸。在这种环境下，我们认为，关注专业管理人的观点，以发现绩优机会，比以往任何时候都更为重要。我们将一如既往地与您分享我们和全世界优秀管理人最新的观察情况。

¹ Russell Investments equity manager research, Q3 2019. From analysis of manager returns and factor returns.

² https://www.reuters.com/article/us-australia-funds-pensions/australian-pension-funds-168-billion-wall-of-cash-may-lead-overseas-idUSKCN1VV07S

³ Bank of America Merrill Lynch

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