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因子投资（Factor Investing）与美国经济衰退：关键股票因子在美国历史上的表现如何

摘要：

  • 衰退前 - 追溯至20世纪20年代美国经济衰退的前五个月，美国股票的动量因子表现最佳，年化累计超额市场回报率平均为+6.7%。
  • 衰退中 - 美国股票的投资、质量和盈利能力因子在美国经济衰退期间的表现为历史上最佳。
  • 衰退后 - 20世纪20年代美国经济衰退后的12个月内，美国股票的规模和价值因子表现最佳。

在1927年至2022年的96年里，美国共发生过16次经济衰退，累计持续时间为199个月（16.6年），市场平均年化损失为-2.4%。股票市场通常能够提前预测经济衰退——但能提前多久预测呢？我们的分析显示，美国市场表现平均在经济衰退前五个月达到峰值。接下来，我们将考察不同股票因子在美国历史上经济衰退期间的表现，以及这些事件前后的情况。请注意，因子回报是以多空差额计算的。

因子在美国经济衰退前的表现：

动量因子表现最佳

在美国经济衰退前五个月内（图表1），与无风险利率相比，因子投资年化累计超额市场回报率平均为-1.2%。其中动量因子（MOM）是表现最佳的因子（平均为+6.7%，命中率为80%），而规模因子（SMB,小市值减去大市值）、价值因子（HML，高价值减去低价值）和投资因子（CMA，保守投资减去激进投资）在同一期间内表现最弱（平均分别为-1.1%、0.3%和0.6%）。

图表1：经济衰退前的累计表现（衰退前五个月）
Cumulative performance prior to recessions

图例
HML：价值因子（高减低）
MOM：动量因子
SMB：规模因子（小减大）
QMJ：质量因子（优质减劣质）
RMW：盈利能力因子（强减弱）
CMA：投资因子（保守减激进）

来源：Kenneth French website, AQR

因子在美国经济衰退期间的表现：

投资、质量和盈利能力领跑

在美国经济衰退期间（图表2），与无风险利率相比，因子投资年化累计超额市场回报率平均为-4.2%。其中投资因子（CMA，保守投资减激进投资）、质量因子（QMJ,优质减劣质）和盈利能力因子（RMW，强减弱）表现最佳（平均分别为+8.5%、+6.4%和+3.8%）。在经济衰退期间，价值因子（HML，高价值减低价值）、动量因子（MOM）和规模因子（SMB,小市值减大市值）表现平稳。

图表2：经济衰退期间的累计表现
Cumulative performance during recessions
来源：Kenneth French website, AQR

因子在美国经济衰退后的表现：

平均为27%

在每次美国经济衰退之后的12个月（图表3）中，因子投资年化累计市场风险溢价平均为27%。其中规模因子表现最佳（平均为+13.8%，命中率为100%），其次是价值因子（平均为+8.8%，命中率为75%），质量因子在经济衰退后一年内表现最差（平均仅为+1.1%，命中率为50%）。

图表3：经济衰退后的累计表现（经济衰退后12个月

Cumulative performance after recessions
来源：Kenneth French website, AQR

在美国股票回报率为负的经济衰退期间，不同的因子表现如何？在回报率为正的情况下又如何？

自1927年以来，在美国16次经济衰退中的8次（图表4）中，美国股票回报率为负，平均年化回报率为-18.1%，持续时间为119个月（9.9年）。在另外的8次经济衰退中，美国股票回报率为正，平均年化回报率为20.8%，持续时间为80个月（6.7年）。美国经济扩张阶段平均持续了953个月（79.4年），期间美国市场平均回报率为14%。

在以上两种,/strong>市场表现情形的衰退期间，投资、质量和盈利能力因子均表现良好，但在市场下跌的经济衰退中的表现更好。规模因子在经济衰退中均表现不佳。价值因子在市场下跌的经济衰退中表现较好；动量在市场上涨的经济衰退中表现非常强劲，而在市场下跌的经济衰退中表现不佳。在经济扩张阶段，动量因子表现最佳，而规模因子表现最差。

图表4：算术平均回报（1927-2022年）

Recessions and factor investing

来源：Kenneth French website, AQR

美国不同市场情形下的因子表现

最后，我们分析了积极与消极这两种不同市场下因子表现的年份，不管其是否处于美国经济衰退期间（图表5）。自1927年以来，美国股票回报率在72年中为正，平均市场风险溢价回报率为17.3%；美国股票回报率在24年中为负，市场风险溢价回报率平均为-18.2%。在市场表现为负的年份中，规模因子表现最差（-3.0%），而质量因子表现最佳（+10.7%）。在市场表现为正的年份中，投资因子表现最差（+1.7%），而动量因子表现最佳（+7.0%）。

图表5：算术平均回报（1927-2022年）
Arithmetic average returns

来源：Kenneth French website, AQR

总结

这项分析展示了不同股票因子的周期性，并强调了多样化的重要性。我们的因子完全投资组合（Factor Completion Portfolio）可以确保整体投资组合中的因子风险敞口较为平衡，并与目标保持一致。这些因子完全投资组合旨在精确符合客户的投资信念，并在动荡、快速变化的市场周期中，包括经济衰退期间，动态保持这种精确性和实现风险控制，。