应对当下 – 坚持战略资产配置

我们的首席投资策略师解释了为什么在市场日益悲观的环境下,坚守仓位配置对投资者更有利。

通胀已经飙升至40年新高。美联储进入全面紧缩模式,市场预期今年最多加息11次。美国政府债券收益率自2022年初以来已经上升近150个基点1。媒体发出明年可能陷入衰退的警告。

在悲观情绪与日俱增的环境下,投资者可能忍不住要调整持仓,例如减持股票或增持固定收益。但我们认为,现在做这样的调整不符合投资者的最大利益。我们主张,暂时按兵不动,维持战略资产配置和投资组合权重,或对投资者更有利。

为什么? 简而言之,在现阶段,信息不足,无法判断经济和市场的下一步走向,因此不能确定应该如何下注。确实,2023年可能会出现衰退,但美联储也有可能实现所谓的“软着陆”,让经济增长降到足够低的水平,成功抑制通胀,同时不引发衰退。另一种可能发生的情形是,美国经济陷入衰退,但要等到2024年。显然,每一种情形对股票和固定收益都会产生完全不同的影响,在未知因素如此之多的情况下,对任何一种情形下重注,都是非常危险的。

但是,为什么美国经济面临着这么多不确定性呢? 根源可能是美联储近期一改往日立场,将通胀描述成美国的头号公敌。接下来,我们详细说一说。

美联储将不惜一切代价控制通胀,即使这意味着引发衰退

在2021年底,随着价格压力持续扩大,美联储承认,不能再说通胀“是暂时性的”。美联储迅速转向鹰派立场,去年12月宣布加快缩减量化宽松计划,并暗示2022年将加息多次。

加息周期从今年3月正式开始,同月,美国消费物价涨幅创1981年12月以来最高水平。自那以来,通胀接二连三创数十年新高,美联储也高调表态要全力控制价格压力,美联储主席鲍威尔称打击通胀“至关重要”2。今年5月,美联储兑现承诺,宣布加息50个基点,创2000年5月以来现金利率的最大增幅3。由于加息已经反映到市场价格中,美联储宣布加息决定后,市场最初反应平平,标普500指数上涨0.4%,作为基准的美国10年期国库券收益率小幅上升。然而,鲍威尔随后表示,美联储并未认真考虑在6月加息75个基点,推动股票大幅上涨,道琼斯工业均指5月4日收涨900多个点。

我们认为,美国央行极有可能在下个月的会议上再加息0.5%,从而将联邦基金利率上调至1.25%。如果我们的判断正确,这意味着到6月中旬,美联储距离我们认为的中性利率或均衡利率(即2.25%),已经行路过半。

届时,关于衰退风险的讨论会更加激烈。需要明确的是,这种讨论并不稀奇,在加息周期中,市场最担心的问题是美联储过度收紧货币政策,将利率上调到引发美国经济衰退的水平。然而,在正常情况下,美联储会根据最终目标,平衡加息和经济增长的关系,从而打消这种担忧。在大多数情况下,美联储会将利率上调到中性区间,让货币政策处于最佳平衡点,既不刺激也不阻碍经济增长。换言之,美联储通常会努力避免自身政策变化引发衰退。

然而,这一次,美联储的立场一点也不平衡。美联储明确表示,不认为衰退是美国经济的最坏情况。在美联储看来,最坏情况是通胀持续高企,就像1970年代一样——它希望不惜一切代价避免历史重演。本质上,这意味着美联储为了抑制通胀,愿意牺牲经济。也就是说,目前美国央行的主要目标是消灭通胀,而不是阻止衰退。

2023年陷入衰退的风险可能会在今年秋季上升

根据经验,美国货币政策变化传导到经济并产生实际、可见的影响,一般需要12个月或更短时间。假设这次也不例外,这意味着3月加息25个基点的影响将在今年晚冬或2023年早春显现出来,而5月加息50个基点的影响将在那之后一两个月出现。

在历史上,衰退的另一个重要信号是美国国库券收益率曲线倒挂,即短期债券收益率高于长期债券收益率。债券价格随着收益率上升而下降,因此,收益率曲线倒挂意味着投资者在卖出短期债券,买入长期债券,说明对短期增长前景的信心在消失。虽然并非总是如此,但在大部分情况下,美国会在收益率曲线首次倒挂后15个月左右陷入衰退。这让2023年秋季可能开始衰退的说法有了一些可信度,因为收益率曲线在3月短暂倒挂,10年期收益率跌至2年期收益率以下。虽然这部分曲线随后恢复正常,但二者之间的差距一直较小,仅为16个基点4

衰退可能即将到来。但我们我认,现在去风险化为时尚早

在这种情况下,很多投资者面临一个问题:如果明年秋季真的发生衰退,我要不要现在开始准备调整战略资产配置或投资组合权重?

我们重申文章开头的观点:不要。衰退预测不是板上钉钉的事。不确定性很高,现在一股脑转为防御姿态,可能为时尚早。股票抛售一般会发生在衰退开始前6个月左右5,说明若果真从2023年秋季开始衰退,也要等到明年3月,股票才会真正开始下跌。换言之,现在开始去风险化,可能意味着放弃近一整年的合理股票回报。举个例子:衰退前一年的股票平均回报率是6% 6。万一衰退在2024年才开始呢? 如果是这种情况,会错失多大的收益?

此外,我们可以看一看历史上利率上升期间股票的表现。下图显示的是1976年之前各个美联储紧缩周期期间,股票、债券和股六债四投资组合的总回报。

Click image to enlarge

Returns during Fed tightening cycles
Source: Morningstar, St. Louis Federal Reserve and Federal Reserve Bank of New York. Stocks: S&P 500 Index; Bonds: Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index; End of tightening cycle identified by Federal Reserve prior to 1990 and based on date of last Fed rate increase after. Index returns represent past performance, are not a guarantee of future performance, and are not indicative of any specific investment. Indexes are unmanaged and cannot be invested in directly. Returns based on monthly data.

如图所示,过去8个加息周期中,股票的平均总回报为17.4%,债券为5.5%,股六债四投资组合为13.1%。虽然确实存在一些波动(如最大回撤一列所示),但这两类资产在大部分周期内都产生了正回报。更加重要的是,标普500指数在加息周期第一年的平均回报率(图中未显示)约为7% 7

此外,我们的综合反转情绪指标近期显示,投资者情绪已经进入恐慌阶段,这是新冠疫情爆发以来的首次。我们认为,这进一步说明应该坚守仓位,因为未来几周可能有逢低买入的机会。

为什么现在也不应该卖掉债券

我们不认为投资者应该卖出股票,同样,我们也不认为现在是卖掉债券的合适时机。为什么? 因为随着衰退风险上升,债券是股票的天然对冲工具。实际上,在熊市中,债券一般表现较好,原因很简单,美联储为了应对衰退,一般会下调利率,导致债券价格上升。

我们知道,今年债券确实受到了重大打击。但如果美国真的在2023年陷入衰退,要不要持有债券很快就会变成无须讨论的问题,投资者将争先恐后地涌入债券,要不要持有股票才会成为讨论焦点。

结论

归根结底,投资的关键是风险评估。在当前经济周期的前一阶段,我们认为风险状况有利于股票和其他风险资产,风险资产将跑赢债券。如今,我们认为风险较为平衡。确实,持有股票有风险,但明年市场有望上涨,抵消了风险。诚然,持有债券也有风险,但当下一次衰退来临时,债券将起到分散投资的作用,同样抵消了风险。正是如出这个根本原因,我们认为现在维持战略资产配置或投资组合权重是最佳对策。

我们理解,面对当下的众多不确定性,投资者忍不住想调整投资组合。这是人之常情。但我们不认为现在改变总体投资策略是审慎之举。在我们看来,投资者目前最好的办法是维持战略资产配置。

换言之,坚守仓位,好过改弦更张。


¹ Source: U.S. 10-year Treasury yield from Jan. 1, 2022 to May 4, 2022

² Source: https://www.cnbc.com/2022/04/21/powell-says-taming-inflation-absolutely-essential-and-50-basis-point-hike-on-the-table-for-may.html

³ Source: https://www.barrons.com/articles/federal-reserve-interest-rate-hikes-51648233547

⁴ As of May 4, 2022

⁵ Source: Russell Investments, Refinitiv, NBER

⁶ Source: Russell Investments, S&P 500

⁷ Source: Russell Investments, S&P 500