股债相关性为正还是为负？
股债回报率的相关性在历史的大部分时期都为正，但也会周期性地转负。我们来看看这是为什么。
历史的某些时期可能会得出股债回报正相关的结论，而另一些时期又会指向负相关的结论。这些变化可能是更广泛的市场环境发生根本性转变的信号。
“相变”
投资市场的行为并非一成不变。举例而言，有些时期市场波动性相对较高，而有些时期市场波动性则相对较低。我领导罗素投资团队负责监测投资风险，而模型在市场环境发生变化的时期可能变得无用甚至更糟的事实，大大加大了这项任务的难度。为了监控这些变化，我的团队使用了一种机制评估工具。
这项工具基于一种观点，即市场的波动性易受大幅跳跃或机制变化（Regime Changes）的影响。但没有任何通知会告诉你这些跳跃或变化何时发生。我们能够观察到的是收益。因此，根据收益率，你可以推断，并反向校准这个模型，来检测今天你最有可能处于何种波动机制之中。虽然你无法预测机制何时会发生变化，但你可以尝试在机制变化时检测到这种变化1
相关性机制
然而，变化的不仅仅是波动性环境——相关性也会发生变化。股债回报之间的相互作用是构建资产策略的关键组成部分之一，而这种相互作用的性质也并非一成不变。
下图显示了自1989 到 2021 年前三个季度的每个日历季度，标普500®指数和彭博巴克莱美国综合债券指数每日收益率的相关性（橙色线）。它还显示了标普500每日收益率的年化波动率（蓝色线）与彭博巴克莱综合债券指数每日收益率的年化波动率（灰色线）。
Source: Russell Investments
债券市场波动率介乎1.6%至6.6%，股票波动率介乎 5.2% 至 41.4%。然而，该图表最显著的特征是 1997 年末相关性从总体上为正转成主要为负。
发生这种现象并非第一次。安蒂•伊尔曼恩(Antti Ilmanen) 在2003年《固定收益杂志》上的一篇论文追溯至了1926年，发现尽管股债相关性在大多数时期为正，但存在着三个显著的时期相关性为负，即1929-1932年、1956-1965年和1998-2003年。伊尔曼恩推测，究其原因，“债券市场内生发生的冲击会同方向的影响股票市场（例如债券收益率下降往往会使股票折现率同样下降），而股票市场内生发生的变动会反方向的影响债券市场（例如股票走弱可能会推动货币政策放松从而引发债券牛市）”。2相关性也可能受到同一变量的不同影响，比如我们观察到，利好经济的消息可能利好债券，但有时利好又会变成利空。2013 年的Taper恐慌便是对后者很好的例证。
伊尔曼恩认为通胀似乎是一个主要影响因素。他写道：“当通胀和增长水平较低（通缩型衰退发生）时，当股市走弱波动加大（安全投资转移现象发生）时，股债的相关性往往最低。”3
后一点证实了大多数人的预期（以及上图中可以观察到的结论）：波动性环境与相关性环境在某种程度上是相关的。特别是，股票市场的低波动性似乎与股债的高相关性相关联。然而，与相关性机制相比，波动性机制的稳定性似乎更低，变化也更频繁。从风险管理者的角度来看，波动性取决于特定的资产类别，而相关性随着经济基本状态改变而改变。因此，如果我们看到某单一资产的波动机制发生改变，我们不会像看到相关性机制发生改变时那样担心。我们视后者为某种基本面变化的指征。
结论
在制定战略资产配置政策时，相关性机制的重要性值得铭记于心。对大多数投资者来说，股债负相关是有益的，因为有助于强化典型投资组合内的多元化。养老金计划的情况则与众不同，股债负相关可能会增加风险，会让资产价值下降和负债价值上升双重打击发生的可能性加大。
编者按：本篇为最初于2017 年 5 月发表的博文的更新版本。
1 Collie, R. (2015) “Perspectives on Risk Management: Ten Conversations” Russell Investments Research.
2 Ilmanen, A. “Stock-bond correlations.” The Journal of Fixed Income, September 2003.
3 Ibid.