2022年第三季度股票市场调查:市场波动将持续

今年市场的大起大落能否在最后几个月平静下来?

回答是:从我们第三季度股市展望的结果来看,大概率不会。在(境外市场)通胀持续高企、各国央行鹰派声音四起以及欧洲地缘政治不稳定的担忧下,大多数股票管理人预计,市场波动将会延续至今年年底。

展望还显示,鉴于(境外市场)通胀高烧不退,管理人继续青睐市场中能够提供天然对冲和下行保护的板块,而且很可能会一直这样做,直至有迹象显示通胀正得到控制。概括而言,管理人也认为非美股比美股更具吸引力,理由是估值更低,而且他们预期一旦美联储转向,美元会马上开始走弱。

在我们第三季度报告中,股票管理人提到的其中一个关键风险是(境外市场)通胀可能会继续高位运行。随着多国央行继续激进加息,或导致全球经济增长出现更为严重的放缓,进而可能引发比预期更深度的衰退。不过目前大多数管理人仍然认为,最可能出现的结果是温和衰退,尤其就美国经济来说。

总体来说,第三季度对股市而言是又一个充满挑战的季度,无论是以美元还是以本币计算,几乎所有市场均以负回报收场。一些新兴市场国家是例外,比如巴西,它们在2021年早些时候大举加息,如今已经看到通胀在回调,同时还从重新开放的贸易中获益。其他大宗商品出口国,比如澳大利亚等,也从当前的环境中获益,以本币计算录得了正回报。

从结果来看,第三季度的市场环境更有利于新兴市场、日本、澳大利亚、加拿大和全球房地产/基础设施的主动型管理人,而对全球、全球(除美国以外)、美国大盘股、美国小盘股、欧洲和英国的管理人而言却严峻很多。临近季度末,英国政府宣布的财政政策计划加剧了市场波动,最终导致英国首相特拉斯(Liz Truss)于10月份下台。

值得注意的是,成长和质量因子在第三季度整体表现较好,而所有地区的价值因子均表现逊色。新兴市场是一个例外,在该市场,成长和价值都表现不佳,而低波动、动能和小盘股因子表现不俗。总的来看,除了新兴市场,风格仍然是导致业绩分化的一个因素。

依托与底层管理人(underlying managers)的独特关系,我们将管理人业界专家的这些以及其他见解编制成了一份易于阅读的报告。下面是2022年第三季度针对全球主要股市和地区的首席战术观察。

澳大利亚股票

2023年上半年的公司盈利令人担忧

  • 管理人将8月份公司财报季形容为温和与“助兴节目”,指出本动荡季度中宏观经济消息是股价背后的驱动力所在。所以,投资组合基本维持不变。
  • 预计利率上调和通胀攀升将侵蚀2023日历年上半年的利润,管理人预期消费需求和公司利润届时将下滑。
  • 管理人偏好在通胀环境下利润率有保障和/或具备结构性增长潜力的公司。资产负债表实力是公司入选的一个关键要求。他们对非必需消费品类股持谨慎态度,游戏和酒类股除外,这两类股被认为防御性更强。

对中国持积极态度

  • 管理人对中国经济前景持谨慎乐观态度,认为未来疫情相关封锁将减少,财政刺激将增多,这会促进消费和工业活动的回暖。这为资源板块的持仓提供了支撑,管理人预期该板块将会有优于其他板块的表现。

面向未来的金属主题增强

  • 开采用于电动汽车和可再生能源生产的材料的资源类公司继续受到管理人的青睐。一些管理人逐渐增持该主题股票,而另一些则维持现有敞口,试图根据后续波动情况再行加仓。
  • 管理人指出选股至关重要,他们会继续选择拥有优质资产和强劲资产负债表的低成本生产商。锂矿股被指定价过高,管理人认为市场忽视了生产风险。

加拿大股票

衰退担忧继续影响管理人的仓位配置

  • 管理人注意到和其他央行一样,加拿大央行致力于通过加息路径遏制通胀。这种货币政策可能导致经济衰退,因此,管理人对增持经济敏感型公司秉持谨慎态度。
  • 考虑到加拿大消费者的高杠杆率和银行部门房贷占比高的贷款账簿,投资者一直在降低风险,对金融类股精挑细选。

对非必需消费品采取杠铃策略

  • 在非必需消费品板块,管理人的仓位偏向于或服务于较高端或服务于较低端消费者的公司,而避开服务于大众市场消费者的公司。
  • 面向高端消费者的消费品公司更受青睐,因为在经济疲弱时期,这部分消费者支出下降的可能性较小。
  • 面向较低收入消费者的公司也受益于对价格变得更加在意的中等收入消费者的 消费降级。因此,管理人认为,大众市场非必需消费品公司面临的风险最大。

能源股仍存机会

  • 尽管能源股在第三季度因大宗商品价格回落表现落后,但管理人依然看好该板块。
  • 这是因为估值颇具吸引力,加拿大能源公司的资产负债表总体健康。鉴于全球大宗商品供需失衡,这些企业应该能从动能的延续中获益。

新兴市场股票

为中国经济复苏做准备,但时机存不确定性

  • 随着中共领导层于10月敲定,以及疫苗试验的推进,投资者预计封锁将进一步放松,正如香港释放出来的信号。尽管如此,封锁放松的时间点、二十大落幕后更广泛的影响以及未来的政策仍存有不确定性。旅游和消费相关股票有望从经济正常化中受益。
  • 管理人在互联网板块看到了诱人的机会,成长型管理人试图增持向上修正盈利的公司。鉴于成本削减和利润率影响,价值型管理人也越来越持建设性态度。
  • 价值型管理人也在买入受行业相关抛售影响被错置的物业服务公司。

新大宗商品周期显现

  • 管理人仍看好印尼、墨西哥和智利等大宗商品生产国,因为它们受益于绿色金属 需求和强劲的盈利上调。

科技产业动态趋软

  • 不管何种投资风格,考虑到周期性衰退风险和硬件需求放缓,尤其是消费科技领域的硬件需求,管理人对中国台湾和韩国日趋谨慎。考虑到估值便宜和定价权增强,价值敏感型管理人看到了存储公司蕴含的机会。

巴西正摆脱通胀压力

  • 随着通胀得到控制,巴西的市场情绪越来越积极,预期未来央行会降息。前总统路易斯·伊纳西奥·卢拉·达席尔瓦(Luiz Inácio Lula da Silva)有望赢得10月30日的总统选举,市场反应积极。

中东:迅速崛起的金融中心

  • 在油价抬升的背景下,投资者愈发认为沙特阿拉伯银行业存在机会,因为油价抬升为支出增加和信贷渗透提供了强劲的宏观经济顺风。
  • 叠加政策加持,阿联酋的商业地产逐渐成为具吸引力的增长机会,其中包括城市化项目和基础设施投资。

欧洲和英国股票

高通胀挤压英国消费者和企业

  • 围绕通胀高企对非必需消费支出影响的担忧,令零售商、旅游和休闲、房屋建筑和其他专注于其国内业务的公司严重承压。不能对这些压力影响免疫的的公司正在遭到抛售。

英国的波动带来了中期机会

  • 波动不仅仅发生在具有盈利风险的周期股中。许多防御能力相对较强、贝塔系数较低的公司其估值也遭大幅下调,管理人正在抓住这些机会,比如国防公司和消费信贷评级机构。

英镑疲软

  • 英国大型跨国必需消费品和能源公司正受益于强势美元,也被认为更有能力应对滞胀 环境。
  • 我们已经见到几笔竞购英国公司的新投标,鉴于汇率越来越具吸引力,收购活动预计会加速。

较优质市场还要承受更多的痛苦

  • 虽然欧洲市场周期和价值属性较强的领域估值仍具吸引力,但较优质领域仍然昂贵,即便长期可见度降低以及消费者需求发生了转变。

绿色资本开支仍是优先事项

  • 近期的市场波动不太可能会破坏欧洲对建设绿色基础设施和增加可持续能源生产的重视。管理人认为财政政策会继续支持这些行业。

全球股票

市场波动料将持续

  • 鉴于欧洲地缘政治的不稳定、美国的通胀的担忧以及中国经济增长放缓,管理人预计短期内全球市场会继续动荡。

非美市场中的机会增加

  • 鉴于经济担忧和汇率影响导致的低估值,全球管理人认为欧洲股票颇具吸引力。
  • 日本股市继续吸引投资者的兴趣,因为日本企业依然拥有充裕的现金,且现金余额仍在不断增厚。日元走软,加上对股东利益和公司治理政策的持续关注,为投资日本股市提供了更多的理由。
  • 投资中国的踟蹰仍然存在,但中国股市的大幅下挫为该市场的吸引力回暖创造了空间,尤其是来自价值型管理人的兴趣。

未来会出现盈利下修

  • 目前的预测仍然反映了2023年的增长,但管理人预计会出现盈利下修,他们指出已有迹象显示,现金流(营运资本、应计项目)在预期的盈利修正之前已开始放缓。利率上升和全球经济放缓的背景是主要驱动因素。

投资者寻求安全性和下行保护

  • 由于对经济衰退的担忧持续存在,管理人继续在那些可以提供通胀对冲叠加下行保护的领域寻找回报。许多管理人表达了对拥有定价权、市占率高、杠杆低或没有杠杆的公司的偏好。

美元走强有赢家也有输家

  • 超配欧洲的管理人已经感受到欧元走弱对业绩的不利影响,但他们预计情况会扭转,在未来成为投资非美股票的有利因素。

日本股票

尽管普遍担心经济衰退,但市场看法存在分歧

  • 由于持续的通胀压力迫使美联储继续收紧政策,大多数管理人提高了对于衰退情景发生的概率估计。一些管理人仍维持防守,另一些则开始增持表现明显落后于大盘的高贝塔指数股票。后者预期发生概率较高的衰退将促使利率触顶回落,甚至出现熊市反弹。对于美联储何时转向不那么鹰派的货币政策,管理人的预期存在分歧。

重新开放相关股票继续吸引投资者

  • 由于日本经济活动正常化继续推进,许多管理人维持或进一步增持了受益于重新开放相关公司的仓位。由于入境限制的大幅放松,入境旅游也有望复苏。
  • 鉴于对全球经济疲软的担忧,国内需求驱动型股票的相对吸引力有所上升。

价值投资者对地区性银行的兴趣日渐增厚

  • 尽管日本央行维持宽松货币政策不变,但越来越多的投资者开始相信当前的政策不可持续。
  • 许多管理人认为一些地区性银行的治理已显著改善,除了可能的政策调整外,这可能会成为估值修正的又一个催化剂。

科技股的近期担忧萦绕不散

  • 一些管理人显示出了增持此前表现不佳、估值变得更具吸引力的科技公司的兴趣。
  • 不过,考虑到盈利恶化可能比普遍预期的更为严重,增持的时机存在不确定性。

多空股票策略

对冲基金增加交易活动,但维持风险规避(risk-off)偏好

  • 对冲基金一直在增加阿尔法多头和空头,同时也增加了对宏观产品(交易所交易基金和指数)的使用,以防范更广泛的市场下跌。
  • 许多管理人仍维持了规避风险的持仓。平均净杠杆率已下探至两年多以来的低点(根据摩根士丹利主经纪公司(Morgan Stanley Prime Brokerage)的数据,为2020年5月以来的最低水平)。

对冲基金继续抛售中国股票,维持非常低配的水平

  • 在连续两个月净买入之后,对冲基金在第三季度转而成为全球股票的净卖家,其中新增空头头寸创下今年以来的最高水平。
  • 卖出主要由除日本以外的亚洲地区(主要是中国)驱动,日本和拉美也有少量净抛售活动。

继续轮换,进入防御型多头策略

  • 管理人继续在防御性较强的板块构建多头头寸,比如必需消费品、医疗保健和公用事业等,以进一步增加下行保护。

不动产股票

全球房地产

  • 过去三年,按年率计算,全球房地产相对于全球股市的表现持续落后,回报差距已超过10%。同期,美国上市房地产的表现比美国股票(标普500指数)低9.3%,比未上市房地产(全国房地产投资受托人理事会(NCREIF)基金指数-开放式多样化核心股票)低13.5%。差距非常之大。
  • 从远期盈利倍数来看,全球房地产的价格低于全球股票,也低于私募市场估值。私募市场估值基于评估价值(appraised value)估计,往往使用现金流折现法,该计算方法通常比较保守。与之不同的是,公开市场往往看重未来的盈利增长,并将经济放缓或衰退体现到定价中。
  • 尽管底层房地产市场的基本面良好,但由于借贷成本上升导致交易市场放缓,预计私募市场估值会降低。举个例子:Green Street最近下调了对美国私人房地产价值的预测,但即便计入这些调整,该板块估值缩水幅度依然很高。

基础设施

  • 上市的基础设施因其是基于协议的特许经营,本质上具有防御性,但也未能免受利率上升和令人担忧的地缘政治问题引发的金融市场动荡的影响。铁塔和数据中心——对利率变化特别敏感——表现不佳,主要是因为长期租赁结构和增长放缓。不过它们在周期早期表现强劲,所以在一定程度上是回吐了部分之前的收益。
  • 美国公用事业/可再生能源行业受益于近期通过的《通胀削减法案》(Inflation Reduction Act),其中涵盖促进可再生能源发展的积极举措。公用事业受益于风能、太阳能和储能的税收抵免,预计这些将推动增长加速。这是因为公用事业公司基本能够通过资本开支获得回报,以支付提高效率的费用,这比依赖客户支付更高的公用事业账单实现这一点要快得多。

美国大盘股

盈利

  • 在进入第三季度财报季之际,投资者仍相对谨慎,因为利率持续上升和美元走强预计将开始影响企业的盈利能力。一些管理人开始看到消费类股的机会,因为他们感觉这些股票的价格已经计入了衰退情景。

美联储应对通胀

  • 对通胀前景的看法不一,但许多管理人坦言,目前的通胀率高于他们今年早些时候的预期。
  • 但管理人普遍认为,投资者应该相信美联储的话,美国央行将继续激进加息以遏制通胀。管理人在增持那些可获益于利率上升(比如保险)或可将利率上升影响转嫁出去(比如旅游平台)的行业。

逆全球化(Deglobalization)和回流

  • 过去,效率和成本是首要考虑的两个因素,但现在企业越来越意识到准时交货的内在脆弱性以及某些供应链的单点出状况的可能性,尤其是在能源和半导体领域。
  • 管理人看到了企业资本开支决策日益基于供应安全的证据,因此国内投资比出海投资更受青睐,美国的工业和技术供应商有望从中受益。

“成长”中的“质量”

  • 成长型管理人正对其投资不加鉴别地抛售,以提高投资组合的质量,增持那些具有大额经常性收入流和持久竞争优势的高信心公司的股票。

美国小盘股

各种风格的小盘股管理人变得更具建设性

  • 在前几个季度转向防御性更强的领域后,小盘股管理人开始考虑周期性更强的机会。尽管大多数管理人仍持谨慎态度,认为经济衰退风险会持续至2023年,但他们也承认,估值已经体现相当可观的下行风险——而且股价的走势往往领先经济的好转。

转向迎合高端消费者的公司

  • 在低端和大众消费市场的预算更多地受到通胀的限制的同时较高收入消费者的支出依旧强劲。管理人侧重旅游和休闲类股,迎合较高端消费者的零售和耐用品类公司。

市场导向的管理人保持低贝塔立场

  • 市场导向的管理人正在增持必需消费品和医疗保健股,因为他们预计第三季度财报季将充满挑战。他们认为多数盈利预期尚未反映出利率驱动型的经济放缓、汇率和加息风险。

对医疗保健和生物科技股兴趣增加

  • 由于医疗保健领域与经济周期相关性较低,许多管理人正在加大对该领域的投资。不过,鉴于投资于未盈利公司的复杂性和投机性,大多数小盘股投资者都减持了生物科技股。

成长型管理人认为高成长软件股的估值颇具吸引力

  • 自2021年第三季度以来,软件领域的估值大幅压缩,因此,投资者对该领域的看法变得更加乐观。
  • 管理人希望重点关注收入来源更加透明的软件公司。

结论

由于通胀压力和衰退担忧仍是人们最关心的问题,股票管理人认为市场的大起大落短期内不会结束。在预期市场动荡延续的背景下,我们认为专业管理人的观点对把握波动和挖掘机会至关重要。期待在今年余下的时间继续与您分享这些见解。