2023年10月主动管理型基金洞察报告

摘要:

市场预计全球发达市场的利率保持在高位的时间将超过原有预期，这使得全球各地的股票管理人开始青睐资产负债表数字稳健的企业。另一方面，管理人对于依靠贷款或需要融资的企业，态度则变得更加谨慎。
管理人对中国股票的看法依然存在分歧，但是A股的当前估值相比历史水平和整体新兴市场机会集仍具吸引力。管理人正秉持着独特的自下而上的投资理念谨慎回归中国市场。
GLP-1减肥药物成为今年的重要投资题材，带动开发此类产品的药企实现了可观的年初至今涨幅。医疗器械和食品领域内的美国企业则被视为市场趋势的对立面，其表现逊于大盘。部分管理人认为这类企业的当前估值所体现的市场预测过于悲观，正在着手建仓或加仓。

全球发达市场的股市在2023年第三季度结束强劲走势，录得12个月以来的首次下跌，原因是市场担忧全球发达市场的利率上涨的环境将会长时间持续。

投资者目前预测，大部分央行都将需要在更长时间内将利率保持在更高水平，不论是时间之长还是利率之高，均将超出早先预期。这是因为大部分发达经济体的通胀率目前依然处于目标水平上方。这种利率预期的变化使得消极的市场情绪在2023年第三季度期间持续存在。此外，鉴于OPEC（石油输出国组织）+成员国同意将减产期限延长至2024年底，石油价格预计继续保持在较高水平。仍在持续的俄乌战火以及巴以冲突为中东市场带来的不确定性同样令通胀和全体投资者的情绪承压。

面对这种充满不确定性的大环境，我们认为，对于如何利用风险和机会，专项基金管理人的看法最为重要。基于与底层基金管理人的独特关系，我们将专项基金管理人的最新洞察制作成了一份易于阅读的报告。以下便是股票管理人对2023年剩余月份整体市场趋势的看法，其后则是罗素投资投资主管对全球主要股市和地区的战术性观察结果。

全球整体趋势

发达市场利率在更长时间内保持在更高水平

这对发达市场的影响尤其严重，进而影响到了对长久期的投资。鉴于这对消费者信心造成了打击，市场对依赖于非必需消费的企业的担忧情绪日盛。
管理人依然青睐资产负债表稳健的企业以及能够自筹资金进行投资的企业，而对于依靠贷款和需要融资的企业，态度则变得更加谨慎。

大宗商品有利形势

全球各地的管理人普遍对大宗商品持积极态度，并在持续配置资金。
这是由多种结构性需求造成的。例如，铜等金属在清洁能源转型中具有重要地位，水泥和铁矿石则受益于供应链回迁发达国家所催生的基础设施投资需求。
与此同时，供应限制也为大宗商品价格提供了结构性支撑。

能源价格将在更长时间内持续上涨

面对石油价格在更长时间内的上涨，管理人依然青睐能源板块。背后的原因包括：行业内投资的缺失；OPEC+主要成员国（俄罗斯和沙特阿拉伯）的石油减产；巴以冲突导致中东地区不确定性加剧。

中国市场情绪

全球部分基金在过去的月份中部分降低了中国敞口，虽然管理人对中国股市的看法依然存在分歧，但该市场当前估值相比历史水平仍具吸引力，相比整体新兴市场机会集也同样如此。管理人正秉持着独特的自下而上的投资理念谨慎回归中国市场。
中国市场也出现了一些经济复苏的积极迹象，基本面正在好转，尤其是消费板块。此外，中国政府对房地产市场的支持也取得了一定效果。

日本宏观及公司治理改革取得了积极效果

面对改革、经济复苏和消费者行为变化拉动的积极市场情绪，投资者继续增加日本敞口。

极度颠覆性的药物创新

GLP-1减肥药物的出现成为今年的重要投资题材，带动开发GLP-1药物的药企实现了可观涨幅。被视为市场趋势对立面的医疗器械和食品领域内的美国企业吸引力有所下降，部分投资者认为这种市场情绪过于悲观。

加拿大股票

能源股仍存机会

经历上季度的强劲走势后，股票投资者继续看涨能源股，但是主要关注能源生产类，而非基础设施类。当前的供需关系依然存在利好，管理人也在将能源股视作对冲中东冲突风险的工具。

对于材料板块看法不一

作为能源转型在长期内的重要非周期性驱动因素，铜企被认为是最具吸引力的板块。金矿股同样被认为具有有吸引力的基本面，有助于对冲通胀，但投资者对相关资产所在地和潜在的政治风险高度敏感。

金融板块不具吸引力

管理人继续对加拿大的银行板块持谨慎态度。随着贷款损失走高，银行面对着贷款增长放缓带来的巨大不利因素。此外，虽然银行的市盈率目前处于历史低点，但考虑到利率走高的大背景，当前收益率相比债券并不具吸引力。

高股息股或将走低

除了银行股外，能提供高股息收益的其他企业和行业，例如公用事业、能源基础设施等，预计也将陷入困局，因为债券收益率提供的回报机会更具吸引力且风险更低。

新兴市场股票

中国股市

虽然出于对宏观环境的担忧和市场改善时机的不确定性，管理人对中国市场的看法存在分歧，但相比历史水平和新兴市场整体股市机会集来说，中国股市估值仍具吸引力。
中国政府采取了更多宽松措施，这为市场负面情绪主要痛点的房地产市场提供支持。特别是价值风格管理人，一直在挑选资产负债表更为稳健、预计能在当前环境中安然无恙并进一步增长的企业进行加仓。
中国市场出现若干经济复苏的积极迹象，基本面正在好转，尤其是非必需消费品板块。

市场仍对拉美股市持乐观态度

许多实际利率高企的经济体，例如巴西和智利，已经开始走上宽松政策的路线，为本国的经济和股市提供了一个积极的环境。
这些国家中也有很多受益于正向的大宗商品周期，这也是投资者的普遍观点。
虽然巴西股票因企业所得税改革和通胀再度抬头的影响而在上季度走弱，但新兴市场管理人仍持积极态度，继续向巴西市场内的机会配置资金。

印度市场具有结构性吸引力但定价偏高

印度的长期结构性增长持续提升，企业纷纷增加在印度的资本支出和基建投入，两者均成为印度经济增长的驱动力。
不过在短期内，仍可能存在若干对估值的担忧情绪并引发印度市场减仓。

管理人再次开始关注土耳其

土耳其市场在经历数年丧失投资价值的困难岁月后，近来已在埃尔多安总统的领导下出现转机。土耳其央行的政策措施转向正规，开始为市场估值创造机会。利率上涨、货币贬值和对银行业的限制解除均传达出了积极信号。

欧洲和英国股票

英股超跌

英国股市依然难以吸引投资者目光，尽管该市场眼下已是全球价格最低的市场。这种局势背后的原因常被认为在于板块敞口和高增长企业的缺乏，但是即便这些差距得到弥补，英国相对全球股票的折价率依然接近30%。¹

专注于本土市场的企业存在着机会

相比出口商，致力于英国本土市场的英股股价格外疲软。基建股有望受益于政府支出增加，特别是对脱碳的支持。受稳健基本面支撑，多只中小盘股的交易倍数达到低两位数水平，为行业整合创造了良机。

保险商形势大好

• 市场在后全球金融危机时期的审慎态度、《偿付能力监管标准II》的修订以及国内人口变化，使得保险板块得到资本过剩带来的结构性利好支撑。增长方面，随着利率上涨，养老基金并购案例增多，养老金自动注册制度的推出则进一步促进了资金流入该板块。尽管基本面表现出以上的积极态势，各板块估值却依然低迷，多只股票的股息率接近两位数。

消费环境利好价值型企业

消费者行为正在发生明显变化，相较于非必需支出，个体消费者开始更加注重价值和生活必需品。虽然欧洲因疫情出现的储蓄过剩在最初掩盖了这一趋势，但近期自下而上的研究确凿地揭示出这种趋势对企业需求动向和产品组合的影响。服务于成本敏感型消费者的企业，尤其是目前处于偏低价位的那些，有望受益于这种范式变化的强劲势头。

全球股票

欧洲价值型机会吸引力失衡

价值型投资者进一步加仓估值具吸引力的欧洲金融股，同时保持风险意识，专注于资本充足、净利差高、资产质量高的借款人。
管理人认为欧元区的必需消费品股能够提供具吸引力的上行/下行回报，他们看中展现出稳健现金流的企业，并且选在估值走低时入场。

电动汽车竞争局势初显

努力追逐中国进口商的欧洲汽车商即将面临腥风血雨。有竞争力的中国电动汽车生产商所带来的压力可能会削弱欧洲汽车股的盈利前景。

大宗商品成战略防御型资产

成长型和价值型投资者正在扩大铜、铝等金属敞口，持续的结构性需求和供应紧俏令该板块越来越稳健。

药物创新带来极大颠覆性

近来糖尿病药物用于抑制食欲和减轻体重所取得的成功，在无意间成了肥胖及相关病症的对策。对相关药物供应商的展望瞬时高涨，胰岛素厂商的评级则遭到下调。这可能也会影响到以消费者习惯和低糖分为主的食品饮料企业。

宏观及公司治理改革带动投资者加仓日本

投资者预测日本央行政策将会转向鹰派立场，因而正在纷纷扩大日本敞口。利率上涨环境的主要受益方是日本的各大银行。出口商也将会受益于日元兑美元汇率的潜在下跌。

发达市场情绪有所回升

管理人正在重新适应长时间持续走高的发达市场利率水平对经济增长产生的影响。成长股的评级下调为管理人提供了趁低加仓的机会。

日本股票

日本经济状况相对良好，这得益于旅游业的持续复苏、置换需求带动的资本支出增长预期、对能源效率的追加投资、劳动生产力改善以及生产回迁日本本土等。
公司治理的改进预计将使得低市账率的股票评级继续获得调整。这将主要发生在传统经济企业身上，例如银行和贸易商，它们同样也是通胀环境的受益方。很多投资者继续在对这些板块保持积极态度的同时，也在止盈部分仓位。
日本政府计划于2024年施行NISA制度（一种免税储蓄账户），该制度将会提供更高的永久性免税额度，有望带动资产配置流向股票。

股票多空策略

对日本乐观情绪渐强

从通缩到通胀：日本市场出现了从通缩思维转向温和通胀思维的初步迹象，这可能会对消费和投资的态度产生重大影响。
公司治理的复兴：历时十年的公司治理改革正在带来公司治理、资本配置、股东回报的切实改善，但大部分企业还没有完全结束治理改革，这意味着仍有大量价值有待释放。

中国股市动向

受宏观经济和市场不确定性影响，全球及泛亚州的股票多空策略管理人对中国的总敞口在2023年上半年有所下降。
近期趋势表明，管理人正在谨慎回归中国市场，挖掘特异性的多头机会并逐步扩大空头仓位（尽管做空空间不大且成本偏高），主要对象则是超大市值股。

股票多空策略重获关注

经过2022年第三季度的低谷后，投资者在2023年重拾对多空策略的热情，主要偏好低净值和市场中性的多空策略。

美国股票

小盘股是否存在机会？

据彭博显示，整个2023年第三季度期间，美国小盘股表现不及大盘股，两者年初至今涨幅相差10.5%，在过去5年则超过40%。这使得美国小盘股相比历史平均水平折价达到30%以上。
采用不同风格（价值型和成长型）和方法（基本面和量化）的管理人都在强调，近几个月里优质小盘股的机会更大，并在有选择地加仓。

利率上涨的影响待分晓

美国长期利率在2023年第三季度大幅上涨，十年期美国国债和公司债券的收益率纷纷达到15多年以来的最高位。
管理人对业绩依赖非必需消费支出的企业的态度愈发谨慎，其认为更加严格的融资条款和负担能力的下降将会引发消费者对房屋和汽车的需求放缓。
管理人还认为，美国利息成本上升正在影响企业的融资和支出决策，房地产、甚至还有公用事业领域内杠杆偏高的企业面对融资风险尤其不堪一击。

医药和必需消费品领域的机会

虽然话题度不及当前大热的人工智能，但GLP-1减肥药物的出现成为今年的重要投资题材，带动开发此类产品的药企实现了可观的年初至今涨幅。
从事医疗器械和食物产品领域的美国企业则被视为市场趋势的对立面，表现逊于大盘。部分管理人认为这类企业的当前估值所体现的市场预测过于悲观，正在着手建仓或加仓。

¹ 资料来源：MSCI，IBES，摩根士丹利研究部（板块中性，市盈率、市账率、市息率均值）