首席战术观察 | 2020 年第 1 季度股票管理人报告：新冠疫情专题 | Russell Investments

面对一季度的恐慌性抛售，股票管理人是否看到任何亮点？

 

2020 年第 1 季度，新冠疫情席卷全球，令市场陷入前所未有的动荡，大多数股市皆受重挫，表现惨淡。这导致大部分主动管理策略在整个季度都面临了极具挑战的环境，尤其是英国、日本、新兴市场、加拿大和美国的小盘股管理人。

 

目前中国是疫情期间表现相对最为亮眼的市场之一，这主要归功于中国一开始就对疫情采取了有力的防控，使其能够先于其他经济体开始逐步恢复正常。

 

全球而言，中国股市的跌幅明显小于大多数市场，而日本和美国大盘股管理人的表现也相对好于其他大型市场。值得注意的是，货币贬值也是各大市场表现分化的一个重要诱因。此外，第1季度的市场环境也相对有利于欧洲、澳大利亚和美国大盘股管理人。尽管如此，几乎所有市场都仅取得了负收益 — 大多数市场的跌幅都足以引发熊市。

 

相对而言，大多数地区的成长、质量、动量和低波风格都表现较好，但几乎所有地区的价值风格都表现不佳。事实证明当前的环境对信息科技、通信服务、医疗保健和必须消费品板块更有利，市场普遍认为这些板块更具弹性和防御性。相比之下，能源、金融和工业板块受全球隔离封锁和低迷的经济增长的直接冲击最大，面临着较大的困难。

 

总体而言，各地区的管理人都在借此机会重新评估所持股票的韧性。许多管理人选择通过调整仓位，增持资产负债表更健康、存活几率更大的个股，从而保持投资组合的质量。由于本轮暴跌基本上与公司基本面无关，这也让更多对估值敏感的管理人借机买入之前被认为股价过高的优质企业。

 

能源板块遭受的打击最为沉重，持有该板块敞口的管理人在审视组合和减仓调整方面的表现尤为积极。原油的中短期供求存在诸多不确定因素，加之全球增长放缓和潜在资产负债表杠杆的压力，都给投资者带来了挑战。

 

而另一方面，许多管理人都在增持科技创新板块，他们预计随着疫情影响人们行为的变化加速，该板块将在未来走强。一些奉行价值策略和偏反向策略的管理人往往更愿意提前行动，也在探索旅游和零售行业的机会 — 但鉴于当前的不确定性，一切尚处于试探阶段。

 

罗素投资凭借与全球广泛管理人的紧密关系，能够以独特的视角获取众多专家的市场洞见。在当前经济与市场的高度不确定性中，或许正是最需要了解这些真知灼见的时机。

 

为此，我们2020年第1季度的股票管理人报告特别加入了新冠疫情专题，除与往常一样汇编全球管理人在关键板块的首席战术观察外，我们还补充分析了新冠疫情正在如何影响管理人对各地区的市场观点。

 

澳大利亚股票

未来环境对主动管理人有利

  • 管理人一致认为当前环境利于选股。我们尚未发现投资组合大幅轮换调仓的迹象，但许多管理人在择机增持他们认为遭到过度抛售的个券。管理人正在加快步调，重点研究可能的加仓机会

准备好资金筹措

  • 当前企业在资金筹措方面倾向于现有的投资者和机构投资者，并往往会提供优厚的折扣。因此管理人在寻找他们希望买进或增持的公司，并做好了参与预期筹措的准备

黄金表现抢眼

  • 多位管理人增持了金矿股，认为金矿股当前价格尚未充分反映逐步扩大的澳大利亚金价与开采成本的差异，以及宽松货币政策在未来的影响等因素。
管理人新冠疫情洞见

注重经验 

  • 基金管理人高度重视经验丰富的公司管理层团队，尤其是曾经率领公司渡过了全球金融危机 (GFC)的公司高管。

与管理层保持沟通

  • 基金管理人表示他们加强了与公司管理层的沟通，因为这相对更加容易实现，并部分抵消了无法开展现场考察等问题。

加强风险管理

  • 大多数管理人会在评估总体投资组合的风险时考虑各种主题，常见的主题包括全球主题、国内主题和防御主题。由于危机的爆发，我们看到管理人正在努力降低市场贝塔风险并增加个股特定风险。

关注龙头机会

  • 管理人认为在本次疫情后，一些公司将积累更大的市场支配力。因此他们努力通过在行业和个股公司层面进行情景分析，以期发现这样的公司。

交易执行

  • 三月下半月，日间价格波动幅度大幅上升，收盘价格波动也极大。管理人担心伤及自身，并未参与这些市场的交易。但他们已经推出了相关的交易流程，以克服因地域差异而导致的执行风险。


加拿大股票

选股者的狩猎场

  • 尽管不确定性极大，但这种无差别的暴跌为管理人创造了极佳的机会，以便根据当前和未来的环境来重塑投资组合。优秀的选股者会随着股市的复苏取得出色表现。

注重质量

  • 生存能力、股息可持续性和资产负债表状况，已成为所有主动管理人最首先关注的领域，并且推动了本季度的大多数投资决策。大多数管理人都认为石油行业和其他需要政府救济可能性高的公司最令人担忧。

对石油的观点不一

  • 一些管理人（主要是价值风格管理人）逢低增持了现有的高集中度石油仓位，并且/或者借机提升投资组合的质量，择机买入资产负债表层面更具可持续性的公司，而其他管理人则将勘探开采 (E&P) 板块和油田服务板块彻底清仓，使得能源板块持仓总体下降。
管理人新冠疫情洞见

保持谨慎

  • 主动管理人一致认为市场很可能会再次考验三月份的低位，之后才会有显著且可持续的反弹。明显偏重公司质量或分红的管理人已为经济衰退做好了准备，并不急于进入市场，而对经济更敏感的管理人则在尝试转向周期性板块中更优质的个股，以便恰当地平衡降低风险和取得回报的需要。

调整能源和资源板块仓位

  • 已经建仓能源板块的价值型管理人逢低增持了高度集中个股，认为综合性石油企业（例如 Suncor）、优秀生产企业（例如 Canadian Natural Resources）和管道类（例如 Enbridge）最具吸引力。这些管理人更多着眼长期，关注在市场复苏时的上行潜力。其他管理人则着眼其他领域，认为在资源板块之外存在大量颇具吸引力的机会，例如黄金股。

聚焦 2021

  • 总体上，管理人预期 2020 下半年之前各个公司盈利都不会显著改善，这将促使投资者转为关注 2021 年的盈利预期，而非未来几个季度的表现。他们大体上都认为 2020 年将维持零收益，并谨慎分析现金消耗速度和债务承诺等指标，关注那些可以在长期疲弱市场中存活的公司，以及可以在市场逐渐恢复正常后取得快速发展的公司。

银行板块的机会

  • 加拿大的银行深受众多不同风格的主动管理人青睐。该板块当前的价格低于账面价值，收益率也非常健康。尽管银行板块存在周期性，他们整体上会因疫情导致的净利差 (NIM) 收窄和贷款损失高企而受损。但加拿大的银行资本充足率非常好，同时又得到了监管部门的大力支持，使得它们成为了极佳的价值投资机会。尽管股利增长目前停滞不前，但管理人并不认为分红的可持续性会成为问题。


新兴市场股票


成长风格管理人在增持强势股

  • 管理人普遍看到中国的中型互联网企业存在的机会。一些管理人加码市场份额在不断上升的大盘科技公司（例如芯片股），而其他管理人则在关注 5G 概念。质量风格的管理人则认为较小规模经济体的企业当前估值承压。

价值风格管理人在为复苏做准备

  • 由于估值处于低谷，管理人维持了遭受超卖的大多数仓位，但调整了能源板块的持仓，并更青睐于成本更低的生产企业和拥有优质矿藏的优秀矿业股。一些管理人增持了受益于财政刺激的股票，比如中国的水泥和房地产股，此外还少量参与了旅游股。

宏观导向型管理人关注经济的正常化

  • 管理人关注零售、汽车和创造性科技等会受益于经济正常化板块。由于利率持续下降，他们维持对金融股的谨慎观点，尤其是保险公司。此外他们还担心套利货币可能面临资本管制。
管理人新冠疫情洞见

创新的护城河

  • 最近的市场环境推动了科技股的进一步分化，为创造性科技股带来利好。许多管理人认为这些公司在持续抢夺传统竞争对手的市场份额，尤其是在中国，例如云计算、社交网络、移动内容和电子商务等。

旅游和零售业

  • 市场导向型和价值风格管理人正在逐步建仓超卖个股，例如旅行服务、机场和澳门娱乐业等。但由于对何时解除隔离封锁以及疫情威胁的持续蔓延仍存不确定性，管理人仍表现得较为谨慎。

中国的刺激与敏感的全球周期

  • 中国完全有能力提供财政刺激并动用各种政策工具。为此，价值风格管理人开始关注政策周期性板块，例如中国水泥、重型装备、5G 和房地产股，认为与其他国家相比，中国拥有更好的流动性和资本注入能力。
  • 价值风格管理人也提前为全球周期性板块的复苏做好了准备，他们认为汽车等领域的需求将会逐步恢复正常。尽管利率下行影响到了银行的利差，但管理人仍看好韩国的银行板块，其股价目前处于全球金融危机期间的水平，但资本充足率更好，能够更迅速地对全球增长做出响应。

加码上行潜力更强的个股

  • 油价崩盘导致能源股深陷低谷，让价值风格管理人有机会从成本较高的生产企业转向成本更低的俄罗斯能源股。他们还得以转向拥有更高质量矿物和金属矿藏（例如锂）的矿业股，此类个股将在结构上受益于电动汽车 (EV) 电池需求的增长。
  • 质量风格的管理人认为股价与企业基本面出现了偏离，并更看好拥有优秀管理层的个股。一些因套利货币而陷入困境的经济体尤其如此，比如南非和墨西哥。在这些市场，管理人已经开始买入零售连锁、超市和饮料等过去估值较高的消费板块。

欧洲及英国股票

V 形复苏已成共识，但是……

  • 管理人一致认为经济将在 2021 年逐步恢复正常，而当前的隔离封锁预计会对企业的营收造成平均 25% 的冲击 – 虽然各大市场正逐步放松限制，但这种复苏情景仍然较为激进，所以容错区间较小。因此，管理人预计较长时期内波动性将居高不下

结构性趋势加速

  • 许多行业在隔离封锁中陷入停顿。管理人预计，实力较强的公司将继续采取措施巩固自身地位，而市场机会存在于结构性趋势加速、并可能被进一步聚焦的行业，例如清洁能源、工业自动化、电动汽车的普及、健康生活和数字化。
管理人新冠疫情洞见

欧洲银行股

  • 面对当前疫情的不确定性，加之缺乏可供参考先例，投资者们拿出了其面对 2008 年金融危机时的经验来帮助理解周期性板块的暴跌，尤其是银行板块。但价值风格管理人很快开始聚焦该板块在 2008 年和 2011 年危机期间的跌幅深度，以及当前环境的不同之处：
    • 当前银行的资产负债表更合理，平均资本充足率较高
    • 银行似乎是欧洲各国政府财政刺激的明显受益者
    • 政府需要银行来筹措资本

将政府援助与企业的 ESG 行为挂钩

  • 未来几个季度，世界各国政府将提供大量的流动性和支持，而围绕这样的支持应附加何种条件，在欧洲掀起了广泛讨论。少数国家尝试采用新的方法，例如丹麦拟将持续分红的公司和注册地位于避税天堂的公司排除在支持计划之外。法国和波兰也紧随其后，而有关排除高碳排放企业的讨论也已经开始。

重估资产负债表风险

  • 由于对杠杆敞口的偏好已经下降，管理人在重新评估持仓的资产负债表状况。

旅游和休闲业

  • 大多数管理人减持了旅游和休闲产业的持仓。随着估值下降，一些价值风格管理人选择继续持有这些仓位，但也并未大幅增持。

消费者行为变化已成为共识

  • 许多远期的科技趋势因政府的隔离封锁而加速发展，例如在家办公相关的通信服务、电子商务、数字支付和云计算等等。管理人一致认为这些变化将带来一些机会。
  • 但对于哪些企业或哪些领域将成为本次疫情的胜利者，管理人尚未形成一致共识：
    • 例如，一些管理人认为食品零售价格的上涨只是暂时现象，这些企业将继续面临结构性的挑战。另一些管理人则在加仓这些板块。
    •  对于时装零售板块也存在意见分歧，一些人非常看好 BooHoo 等新兴时装零售企业，其他人则继续支持 M&S 和 Next 等老牌企业。

英国银行股

  • 英国的银行已经至少在秋季以前暂停派发股利和股份回购。但其估值现在看来非常有吸引力，足以抵消这方面的影响。


全球及国际股票

抓住龙头赢得回报，尤其是成长股

  • 在成长风格管理人中，认为强者恒强的管理人表现优于定位周期性增长复苏的管理人。坚持长期投资和优质成长风格的管理人表现相当不俗，基本没有调仓。
  • 减持周期性风险和/或杠杆的管理人也收获颇丰。许多管理人都择机提升了其投资组合的质量。

押注能源和金融板块的管理人则按兵不动

  • 许多价值风格管理人不愿意或者无力调仓。他们已经用尽了风险预算，或者强调价值和成长之间的极端价差。其他管理人则利用全面暴跌来深化他们的价值敞口，同时强调资产负债表的状况。

波动性依然是许多量化策略的拦路虎

  • 低波动和风险最小化策略的表现优于其他策略。
管理人新冠疫情洞见

强者恒强

  • 大多数成长风格管理人认为 新冠疫情前表现良好的公司在接下来将表现得更为强势。一些人担心这些股票的估值过高，但很少有人愿意押注反面。

能源板块的调仓和隐忧

  • 对于能源板块，一些愿意维持仓位的管理人正在转向短周期的受益股。其他人则认为时机尚早。一些经验丰富的投资者预计，油价在一段时间内不会复苏，现在介入为时过早。

保险板块模棱两可

  • 一些核心和价值风格管理人将保险公司作为投资金融行业的工具和银行股的替代选择，但低利率环境将给拥有浮动利率业务的保险公司带来利润压力。大量的保证业务可能会亏钱。

贵金属

  • 黄金投资者在观察（并且也希望）全球刺激措施引发通胀。相对于黄金，其他贵金属价格依然便宜。


日本股票

复苏步伐不确定

  • 管理人对日本经济复苏的步伐看法不一。
  • 许多管理人预计需求复苏步伐将放缓，加上供应链中断，因此选择避开汽车和/或机械行业。大多数管理人预计小商品领域的复苏将会更快。
  • 总体上，管理人在密切关注企业的生存能力，不同风格对风险的容忍度也差异较大。

价值风格管理人的情况不一

  • 一些管理人根据估值信号增加beta敞口，而其他管理人则采取更为谨慎的立场，虽有调整但并未改变其总体价值和周期的敞口。

成长风格管理人买入疫情影响受益股

  • 动量成长风格的管理人尤其热衷买入在线相关股票。而稳定成长风格的管理人则减持了周期性板块的持仓，同时总体上保持了现有仓位。
管理人新冠疫情洞见

加快转变工作方式的机会

  • 许多管理人看好防御性板块，同时尝试把握反弹机会。面对当前市场环境，成长风格管理人关注发现在线相关以及医疗股的机会。他们预计本次疫情将导致日本加速工作方式的转变，从而潜在利好信息科技支出，并可能对办公室租赁形成利空。
  • 由于需求增长前景可期，看好 5G 相关股票的观点依然未变。

第二轮风险

  • 一些管理人最初希望把握中国复苏带来的机会，但最近更担心全球爆发第二轮感染有关的短期风险，以及生产企业转移的中长期风险。

不确定性挥之不去

  • 由于存在诸多不确定因素，例如病毒爆发的持续时间以及经济刺激方案的内容等，管理人基本上避免过度依赖他们的宏观经济观点。目前，管理人预计市场将在上半年见底。


全球不动产股票

全球房地产管理人

  • 从市净率的角度看，三大地区的所有价格都明显低于资产净值 (NAV)。日本和香港房地产公司的价格折扣幅度最大。
  • 管理人仍偏向将受益于社交距离/隔离封锁限制的房地产板块。这包括数据中心（互联网使用增多）和工业（电子商务）地产以及公寓（历史上得到政府的大力支持）。此外，管理人继续在减持酒店、商业地产和老年公寓等资产。

全球基础设施管理人

  • 欧佩克 + 油价大战以及与新冠疫情相关的需求大幅减少令中游能源股遭受不利影响。
  • 公用事业板块中，全球减碳趋势应能继续推动风能、太阳能、电池蓄能和输电业务投资的强劲增长。
管理人新冠疫情洞见

关注质量

  • 在上市板块中，良好的资本结构、可预期的现金流和良好的管理层团队至关重要。管理人在仔细分析股利的可持续性，避免股利出现中断。
  • 除欧洲外，房地产投资信托基金 (REIT) 在全球金融危机后降低了杠杆。这总体上显著提升了公司资产负债表的质量。但是，若发生几个季度的零现金流局面仍将造成极大挑战。

转向在线经济的受益者

  • 社交距离措施加速了一切在线化的渠道转型，从而为行业（电子商务）带来利好，但令零售业承压。
  • 数据中心和塔架是实施就地隔离限制措施的关键基础设施。
  • 对办公物业（利用率、降低密度）和酒店物业（在当前限制下人们转向虚拟解决方案，因此影响公务差旅）的长期影响还有待观察。

对医疗保健的双面影响

  • 新冠疫情对老年公寓的影响最为明显，但医疗办公和医院对危机的承受能力更强（尽管更高利润率的选择性医疗手术出现了下降）


美国大盘股

各类风格的管理人都强调财务质量

  • 不论哪种投资理念，管理人都在撤离周期性行业的高杠杆个股，其中以能源行业最为明显。

成长性管理人增持

  • 成长性管理人在增持具有更高收入和盈利增长潜力的个股。

危机中寻找机会

  • 管理人在寻找如工业等遭受严重抛售的板块中，盈利预期相对更好的个股。

非必需消费品存在机会？

  • 不论哪种投资理念，管理人都在撤离周期性行业的高杠杆个股，其中以能源行业最为明显。
管理人新冠疫情洞见

重估风险和资产负债表状况

  • 虽然各种风格的管理人都强调财务质量，但价值风格管理人特别关注资产负债表的质量，因为他们的投资领域多为周期性股票。价值风格管理人在分析流动性、债务承诺的类型和条款，以确定在面临长期经济下滑和企业收入受压时现金流的可持续性。管理人还担心股利的可持续性。

医疗保健的机会

  • 许多管理人感觉投资者对医疗保健领域的投资兴趣将持续改善，尽管由于投资者担心监管可能加强，该行业的表现在过去的大选年份向来乏善可陈。虽然某些医疗保健板块在当前的危机中面临挑战（例如为选择性医疗程序提供器械的医疗器械制造商），但人们仍认为 新冠疫情 危机对整个行业是个利好。

能源前景不明

  • 管理人减持了能源板块。虽然大盘能源股的生存能力强于小盘能源股，但由于油价的供需形势持续疲弱，管理人并不看好短期内的反弹可能。
  • 价值风格管理人和其他重视估值的管理人在评估安全边际时会考虑本年度盈利为零和/或严重下滑的情景。


美国小盘股

成长风格管理人减少了对增速最快企业的持仓

  • 尽管科技和医疗保健板块的表现相对于大市更为坚挺，成长风格的管理人也因此受益并仍然超配这两个板块，但大多也都认识到其估值过高，并开始减少了这两个板块的持仓。同时，成长风格管理人择机增持了周期性成长股（例如工业、交通运输）。

价值风格管理人对能源板块失去信心

  • 石油市场供需崩塌，令长期超配能源板块的价值风格管理人调低了仓位。尽管估值暴跌，当前没有能源持仓的管理人仍不为所动。

管理人谨慎寻机

  • 对于受到新冠疫情冲击的行业，成长和价值风格管理人都表现出一定的机会主义倾向，主要是针对资本结构良好的餐饮和消费类股。
管理人新冠疫情洞见

适者生存

  • 小盘股管理人总体上关注其投资组合中个股在经济停摆两至三个季度期间的生存能力。管理人强调资产负债表的质量、有利的债务承诺，同时减持了财务杠杆较高的公司。即使是擅长高收益债信用分析的管理人此时也不太愿意持有债务评级低于 BB 级的个股。

能源前景依然不明

  • 管理人几乎不约而同地减持或清仓了能源板块。许多管理人甚至以油价的供求形势糟糕为由，将该板块定性为不值得分析。即使是深度价值风格的投资者，他们中的大多数也在减持或者至少没有增持能源股，尽管估值折扣不断扩大。

中大盘股陷落

  • 管理人借助近期的跌势，开始寻找之前处于中大盘股市值区间以致小盘股管理人无法持有的新的投资机会。一些管理人认为之前市值更大的股票质量较高高，因此比可能无法在持续的下滑中存活的中小盘股更具吸引力。

渴求机会

  • 在非必需消费品领域受打击最为沉重的子板块中，成长风格和价值风格管理人较为愿意买入餐饮行业的机会，但极具选择性，仅希望投资拥有足够现金以抵御暂时性经济停摆影响的公司。更深度的价值风格管理人愿意投资受打击更大的行业，例如特殊零售、主题公园和航空公司等。

是否已反映股利下降的影响？

  • 股利下降已是市场普遍预期，但管理人关于其对于市场影响的看法不一。深度价值风格管理人普遍认为第一季度的暴跌基本上已经反映了股利下降的情形。质量风格管理人则更快清仓了存在股利下降风险的股票。

新冠疫情让全球市场一夜倾覆，但经济的逐步重新开放和回归常态应会让未来的前景稍显明朗。随着全球逐步解除隔离封锁，我们认为股市将不会缺少机会 — 但这些机会可能会与疫情前截然不同。在世界经历前所未有的困难时期之际，要想把握这些机会以取得不俗表现，就需要密切关注专业管理人的观点。我们将一如既往地与您分享我们和全世界优秀管理人最新的观察情况。