2022 年第二季度股票管理人报告：预计不会发生深度衰退

衰退风险可能正在上升，但据我们的第二季度报告显示，大部分股票管理人预计即使未来1-2年内全球经济确实陷入衰退，衰退也不会太严重。

我们的报告还显示，考虑到市场继续波动，许多管理人对持仓仍持谨慎态度。鉴于企业受到通胀影响、衰退风险上升和经济增长前景下滑，股票管理人仍然更看好具有定价权、资产负债表强劲的企业。

第二季度以负面行情为主，对通胀飙升的担忧和全球面临的衰退风险导致市场进一步下跌，成长股的跌幅尤其大。我们的报告显示，关于高成长科技股是否已经开始触底，还是会进一步下跌，管理人仍存在分歧。虽然估值倍数已经压缩，一些公司的盈利保持稳健，但管理人认为，随着经济转冷，关键指标是未来几个月的销售额和盈利预期。

过去几个月市场全面下跌，导致几乎所有市场第二季度按美元和本币计算的回报率均为负值。但中国是个例外，不仅跑赢了大部分其他市场，还是第二季度绝对回报率为正的唯一大型经济体。尽管中国仍受到疫情困扰，经济继续面临“动态清零”政策的影响，但投资者对中国后市的展望日益趋向乐观。这是因为中国的经济目前处于“逆周期”状态——经济重启行情蓄势待发，政府政策转向刺激增长模式，与大部分主要经济体的紧缩周期正好相反。

第二季度的市场环境对美国大盘股和小盘股、日本、加拿大和澳大利亚股票基金较为有利，而除美国外全球、新兴市场、欧洲、英国和全球基础设施基金都面临较大挑战。在大部分地区，低波因子的表现较突出，价值因子次之，成长和质量因子总体跑输大市。在这方面，中国又是例外，随着电子商务等互联网行业股票在股价和市场情绪长期低迷后迎来反弹，成长因子的表现突出。类似于第一季度，在第二季度期间，不同投资策略表现分化的主因依然是风格，但程度略有下降。

罗素投资凭借与全球底层管理人的紧密关系，能够获取众多专家对市场的看法，并编制成简明易读的报告。在本期报告中，我们阐述了2022年第二季度对全球主要股票市场的战术观察，希望为各位投资人带来一些启发与思考。

澳大利亚股票

通胀的不利影响

• 公司感受到了通胀的影响，电力和燃料价格导致成本上升。
• 管理人继续看好在通胀环境下利润率有保障和/或具备结构性增长潜力的公司。医疗和必需消费品是机会最多的板块。

筛选标准影响到可持续投资的选股范围

• 大部分澳大利亚可持续投资策略根据筛选标准排除不符合ESG（环境、社会和治理）主题的公司。这些筛选标准的定义和阈值各不相同，直接影响到这些策略的选股范围。
  • 所采用的指标和阈值：大部分策略采用的指标是被排除的业务活动在营收中所占比例，但有时也采用净利润比例。上限通常是10%，但有些策略的上限是5%。
  • 是否包括间接业务：一些策略的筛选标准还适用于公司客户的业务活动。例如，在一家包装公司的产品中，出售给酒精生产商的比例。
  • 化石燃料：排除所有煤炭，还是只排除动力煤？ 一些管理人允许使用冶金煤的公司通过筛选，因为目前熔钢没有其他可行的办法。如果不排除冶金煤，占ASX 300指数10.5%的必和必拓（BHP）是可以投资的股票。
  • 金矿：有一些策略排除金矿公司，因为它们认为黄金对社会没有贡献。金矿公司占ASX 300指数的2.3%。
• 虽然各种负面筛选标准排除的公司占该指数的15%至25%，但管理人认为，在可持续性的助力下，加上出色的选股技巧，它们能跑赢ASX 300指数。

加拿大股票

随着衰退担忧加剧，维持防御性持仓

• 随着货币政策收紧，经济增长放缓，管理人认为衰退风险较高，预计企业盈利将受到影响，但普遍认为衰退不会太过严重。
• 鉴于市场继续波动、宏观经济存在不确定性，很多投资者在观望，需要等到前景明朗后，交易才会再度活跃起来。作为边际调仓举措，管理人正在减持周期股和高成长股，同时增持防御股。

近期油价调整不改长期看好能源的观点

• 管理人认为能源的基本面强劲，但与大宗商品价格脱钩，价格已经开始回落，受衰退担忧的影响，可能会继续下跌。
• 管理人在能源板块回落前已经获利回吐，第二季度结束时可能处理低配状态。在能源板块内，基础设施因其防御性总体上受到青睐，但一些管理人也开始增持能源生产企业等高贝塔（beta）股票。
• 对能源板块的长期观点不变，俄罗斯-乌克兰冲突凸显的能源安全问题对该板块形成支撑。能源转型尤其利好天然气，前景乐观。

随着原材料回落，管理人开始关注该板块

• 在大宗商品中，管理人对近期价格回落的铜特别感兴趣，但考虑到铜会受到衰退的影响，他们仍持谨慎态度。管理人关注铜的主要原因是，铜具有长周期性，能源转型是利好因素，同时长期供应不足。
• 农业相关大宗商品是具有吸引力的领域，但由于俄罗斯-乌克兰冲突，短期内面临波动。

随着房地产风险临近，银行板块遭减持

• 房地产贷款减值的风险成为越来越值得担心的问题。管理人认为银行能吸收信贷风险，但现阶段需要保持耐心。

新兴市场股票

中国、中国、中国

• 在前段时间市场不确定性和监管不确定性同时发生，导致股市下跌后，各种风格的管理人都在重新增持中国。
• 随着疫情封锁措施放松，航空公司和免税店等旅游相关主题的盈利的可预见度提高，但澳门仍面临挑战。
• 成长风格管理人认为中国消费板块的每股盈利和现金流正在恢复正常。
• 中国互联网行业的监管已发生变化，互联网公司上市审批恢复，网络游戏版号核发重启。

由于全球前景疲软，大宗商品和科技板块暂停上行

• 出于对衰退和进一步加息的担忧，一些管理人开始警惕未来大宗商品需求的前景，逐步减持原材料板块以获利了结。
• 一部分轮换到具有对冲通胀作用的必需消费品板块，其他管理人则根据资产负债表和现金流情况评估公司。一些管理人找到了估值已经下降的质量板块，如中国/拉丁美洲的医疗股和工业股。
• 半导体已经上涨多时，随着全球需求转冷，加上前段时间超前下单的影响，管理人开始警惕半导体行业的周期性下行。

财政纪律整顿利好巴西

• 历史上恶性通胀的教训促使巴西提前收紧利率，因此，与其他宏观经济正在放缓的新兴市场相比，巴西正在触底回升。考虑到贷款增长前景向好，同时汇率较低有助于推动出口，成长和价值风格管理人正在增持金融股。
• 对政治不确定性的担忧开始消退，在即将于10月举行的总统大选中，前总统卢拉(Luiz Inácio Lula da Silva)民调支持率领先，其竞选纲领偏向中间派，对市场较为友好。

中东的经济发展雄心

• 考虑到沙特阿拉伯的大规模财政支出计划，管理人正在精挑细选合适的投资机会，并等待估值更有利的入场时机。

欧洲和英国股票

管理人对金融股的观点存在分歧

• 管理人继续低配金融股，但同时开始逐步增持¹ ，原因在于管理人的观点存在分歧：一方面，宏观经济背景在恶化；另一方面，短期内利率上升利好金融板块。

英国经济放缓促使管理人构建防御性持仓

• 一些管理人目前的现金仓位略高于往常，目的是在波动期间保护资本，减少损失。
• 在工业板块内，持仓日益向防御性成长股倾斜，同时开始超配医疗和公用事业板块。
• 采矿、大宗商品、能源等周期性板块在经济放缓的背景下不能幸免，因此遭到减持和获利回吐。

首相约翰逊辞职，市场反应平平

• 虽然英镑可能会升值，但英国的关键问题依然是经济增长、利率、生活成本危机和乌克兰——所有这些并不会因为约翰逊辞职而改变。

欧洲优质股进一步受挫？

• 虽然优质股和成长股前段时间的表现严重落后于价值股，但管理人仍在避开这一板块。据我们与管理人的讨论和对市场的观察，优质股/成长股的估值目前仍比10年均值高30%左右²，依然高企的实际通胀率可能会导致欧洲和美国采取新一轮加息措施。

生活成本危机

• 在消费板块内，管理人对主要面向低收入消费者的公司持谨慎态度，因为与新冠封城期间储蓄大幅增长的高收入人群不同，低收入人群受生活成本危机的影响最大。

全球股票

投资者应对波动新常态

• 对衰退的担忧较大，投资者预计可能会出现各种结果，因此大多数投资者维持现有持仓不变。据报，买入和卖出活动较清淡，因为管理人正在谨慎等待第二季度的财报发布。

通胀依然是最担心的问题，投资者寻求稳定增长

• ，投资者正在边际转向防御性持仓，如必需消费品和具有定价权的公司。
• 成长风格投资者正在增持能提高生产效率的软件和现金流充裕的科技板块，同时对硬件厂商和其他受益于居家办公趋势的板块持谨慎态度。

供应链问题余波未散，但价值风格管理人保持稳定

• 供应链受阻和放缓持续对半导体厂商及其客户，包括汽车厂商和零部件供应商产生压力。价值风格投资者正在减持中期盈利下降的股票，但继续持有预计业绩较好的公司。
• 第二季度，大宗商品从通胀对冲品变成衰退风险成因，但贵金属价格仍高于正常水平，投资者预计贵金属在可持续增长资产中将发挥重要作用。

能源板块获利了结，但后续可能还有上涨空间

• 能源是上半年唯一上涨的板块，但向净零碳排放转型的道路不会一帆风顺。投资者看好短期前景，原因是需求增加、供应紧俏，但随着产能扩张和温室气体减排措施落实，长期风险值得警惕。

日本宽松的货币政策环境有助于抵御冲击

• 投资者预计高通胀和加息的影响较小。股东积极推动企业治理改善，也引起了市场关注。

日本股票

通胀尚未见顶

• 虽然管理人依然预计随着供应链和劳动参与率改善，通胀压力将会减轻，但许多人也认为短期内通胀将持续存在和正常化节奏放缓。
• 此外，越来越多投资者认为投资不足、去全球化和/或人口结构变化等因素结合起来，将带来结构性通胀压力。

经济不确定性影响管理人交易

• 由于货币政策收紧，成长风格管理人对新兴股票的总体复苏持怀疑态度。其中一些管理人选择性买入价格大幅回调后估值已经具有吸引力的高成长股。数字化转型依然是前景诱人的主题。其他对经济持更保守观点的管理人正在转换到大盘优质股。
• 很多价值风格管理人已经转向消费股或金融股，同时减持了能源或大宗商品相关股票，因为这些股票的经济敏感度更高，前期表现较好。由于日本的经济活动正常化进程较落后，日本国内需求驱动的股票目前估值具有吸引力。

进一步看空科技股，同时看好金融股

• 在疫情期间激增的智能手机和个人电脑需求可能会继续回落，这已经成为普遍观点。因此，管理人正在避开这些股票。
• 另一方面，在加息预期的影响下，管理人日益增持金融股。一些管理人预计日本银行的量化宽松政策可能会在明年行长黑田东彦任期结束时开始正常化。

多空股票策略

第一季度投资主题加速

• 很多管理人的风险敞口仍处于历史低位，根据我们对策略的观察和与管理人的讨论，6月初，美国多空股票策略的净杠杆率达到全球金融危机以来的最低水平(35%)³。
• 总体持仓状况说明，大多数对冲基金仍然担心会进一步下跌。然而，管理人也意识到存在踏空市场反弹的风险。

区域配置情况发生变化

• 一些管理人开始增持市场上前期表现不佳的板块，如中国股票、科技、生物科技和其他医疗股。
• 买入亚洲的资金已经增加，同时投资者减持了北美和欧洲、中东及非洲。

多空阿尔法（alpha）策略扭亏为盈，做空机会增加

• 多头阿尔法策略于6月扭亏为盈，为去年9月以来首次⁴，同时，空头策略继续产生阿尔法。
• 尽管市场大幅下跌，但很多对冲基金找到了做空机会。

科技基金被迫卖出

• 据传言，由于业绩不佳和赎回，TMT（科技、媒体和电信）领域的知名管理人被迫卖出。

持有私募股权的对冲基金终于感到难受

• 对冲基金开始减记私募股权，导致该领域表现不佳。我们预计减记将持续下去。

大量新对冲基金成立，不惧市场下跌

• 新推出的对冲基金数量创2021年第一季度以来最高水平，在2017年第四季度以来排名第二。⁵
• 新推出的基金主要是非股票对冲基金。

不动产股票

全球房地产行业背景

• 第二季度，全球房地产股票的表现与大市持平，但继续跑输长期均值（较过去3年均值年化下跌超过850个基点）。全球房地产股票相对于私募市场估值也存在较大折扣（约20%）⁶ 。
• 随着租户调整办公空间需求，办公地产的需求继续疲软。租约到期后，管理人预计空置率将提高，收入将下降。即使目前相对于资产净值的折让已经高达37%⁷ ，管理人仍在低配美国办公地产板块，目前它只占全球指数的5.5%。
• 美国工业地产占全球指数的近10%，表现疲软（回报率为-22%)⁸，主要原因是亚马逊宣布缩减工业空间。管理人认为股价下跌是买入时机，因为预计其他电子商务公司将继续租赁工业空间，租用率只会从97%小幅下降至95%。此外，随着租约到期续签，在新租约中，租金有机会上涨15%至20%，以达到市场租金水平。持有工业地产的私募市场管理人确认了这些预期。

基础设施

• 第二季度，基础设施大幅跑赢全球房地产行业和股票大市，年初至今跑赢幅度超过19%⁹ 。趁着基础设施大幅跑赢，管理人考虑借机从基础设施转换到房地产。
• 机场受到航空/地勤人员执行不力的负面影响。乌克兰危机也破坏了欧洲的经营环境。因此，机场板块的市场情绪明显不佳。
• 收费公路受益于总体通行量接近100%和将通胀上涨的影响转嫁出去的能力。Benneton家族和黑石将Atlantia公司私有化（市值180亿美元），体现了私人资本的购买力，预计有超过3300亿美元的私人资本正在场外等着收购上市基础设施资产¹⁰。在转换出基础设施板块时，这是一项重要考量因素。

美国大盘股

能源

• 投资者认为能源市场仍然存在机会，因为在投资不足和供应外流的影响下，供需情况结构性收紧。由于俄罗斯减少对欧洲的天然气供应，区域价格套利难度加大、衰退风险减轻，一些管理人现在看好美国天然气生产商。

通胀

• 考虑到通胀持续高企，消费者的理性决定是立刻消费，而不是等到以后。作为边际调仓举措，管理人正在增持可选消费驱动的板块（如旅游和休闲）。
• 管理人指出，一些通胀压力正在缓解（但不一定在下降），包括几种原材料和物流的价格。然而，大部分管理人依然认为劳动力通胀将维持在高位。
• 价值风格管理人指出，在高通胀时期，投资者更喜欢持有期限较短（如市盈率较低）的股票资产。大部分管理人通过债券市场/收益率曲线来评估通胀的方向和可持续性，以及衰退的概率。

高成长科技股触底回升？

• 管理人认为高成长科技股估值倍数压缩已经到位，第二季度末表现向好，说明可能正在触底回升。
• 高成长科技股的销售额和盈利预期向好，确认了成长风格投资者的观点，投资者相信在第三季度财报发布期间，高成长科技股的表现将脱颖而出。

美国小盘股

小盘股的绝对和相对估值都极具吸引力，但短期内仍存在值得担心的问题

• 罗素2000指数的远期市盈率目前为17.7倍，而2021年1月为32倍，与峰值相比已经下跌约30%。小盘股目前比大盘股便宜25-30%左右，远低于长期均值。然而，高收益债券的息差已经扩大2.8%至6%，这是一个值得警惕的信号，反映出市场上的压力¹¹ 。

管理人认为银行股继续面临阻力

• 管理人认为银行股主要面临两个问题：
  1. 根据几年前的监管变化，即使现在还没有问题的贷款，银行也需要根据失业率的远期预估值提高贷款损失准备金
  2. 银行的增长依然面临挑战
     

市场导向的管理人现在认为优质-成长股存在机会

• 市场导向的管理人认为成长股可能已经被超卖，罗素2000成长股指数上半年下跌了30%左右，创历史最差记录¹²。作为边际调仓举措，这些管理人开始获利了结价值股。

更多管理人正在转换出能源板块

• 价值和成长风格管理人都在获利了结能源股。一些管理人换到防御性板块，如医疗和公用事业，还有一些价值风格管理人在汽车厂供应商等高质量末周期股和赌场、旅游等可选消费板块中找到了机会。

成长风格管理人继续在医疗板块找到机会

• 管理人继续坚信医疗板块的前景，特别是医疗器械和得益于手术量增加的公司。他们还认为管理式医疗护理是在经济下行期表现坚挺的领域。

结论

在通胀持续高企、央行激进收紧和衰退风险上升的环境下，股票管理人对持仓继续持谨慎态度。在这样的环境中，我们相信专业管理人的观点对于把握波动性和机会至关重要。随着下半年拉开序幕，我们期待未来继续与您分享投资见解。