2022 年第二季度固收管理人报告：主要央行转为鹰派

在本次最新调查中，59 位领先的债券和货币基金管理人就未来几个月的估值、预期和前景做了探讨。

本次调查于 6 月初进行，随后，美联储宣布了最新一轮加息，加息幅度超出市场预期，达到 75 个基点。虽然在调查时，受访者对加息次数的平均预期高于当时市场定价隐含的预期，但他们低估了超预期的通胀数据在市场上引发的反应。
投资者认为美联储会进一步加息，但在 9 月之后，加息幅度将开始回落。与此同时，美国通胀预期依然远高于美联储一贯以来 2.0%的目标通胀率。此外，大部分投资者预计欧洲央行将从今年第三季度开始加息。
投资者依然认为信贷市场存在一些风险，基本面将恶化，利差总体上将扩大。但与上次调查相比有所改善，原因可能在于年初以来企业债券市场表现疲软。话虽如此，大部分投资者认为违约率不会大幅上升。
受访者认为，英镑将成为十国集团中表现最差的货币，其次是日元。投资者对美元和澳元非常乐观。在发展中国家货币中，土耳其里拉和俄罗斯卢布最不被看好。总体上，新兴市场固收管理人对本国货币相对于美元的走势持积极态度。
美国何时发生衰退存在不确定性，但投资者更担心滞胀的总体影响。其他担心的问题包括全球通胀及其对增长的影响，以及加息节奏。

鹰派立场不变

利率债管理人的观点

考虑到美国的核心和非核心通胀居高不下，受访者更新了对未来 12 个月的通胀预期。目前，三分之二以上的投资者预期通胀将介于 3.0%和 4.5%之间。没有受访者认为通胀会降至 2.0%以下。
截至 6 月 8 日调查结束时，市场定价隐含的预期是，美联储在年底前将加息至 2.2%。超过 75%的受访者预计利率将介于 2.5%和 3.0%之间，因此对美联储加息的预期比市场预期更激进。管理人在方向上是正确的，但低估了最新的通胀数据影响。美联储随后将加息幅度从 50 个基点上调到了 75 个基点。这导致债券收益率上升，预示着年底前利率将达到 3.5%，比管理人最不乐观的预期还高。
在美联储上次会议出乎市场意料地决定加息 75 个基点之前，近一半的投资者认为美联储每次会议的加息幅度将从 9 月开始回落至 50 个基点。最近一次加息 75 个基点后，44%的投资者认为美联储在 2023 年只会加息两次，每次 25 个基点。大部分投资者预计美国基金利率最后将介于 2.75%和 3.00%之间。
在收益率方面，一半受访者预计美国 10 年期国债收益率不会低于 3.0%。此外，75%的受访者认为 10 年期国债收益率将在 3.0%和 3.5%之间见顶。
大多数管理人 (53%) 预计，由于美联储缩减购债规模，美国国债的供需平衡会变得不那么有利。他们不认为美国国债供应会增加，进一步破坏国债的供需平衡。此外，57%的管理人预计财政刺激将继续对经济复苏提供支持，并部分抵消货币政策收紧带来的负面影响。
在衰退何时开始的问题上，存在较大分歧。31%的投资者预计衰退会在明年开始，另有 27%和 28%的投资者分别认为会在 2024 年或之后开始。值得一提的是，受访者担心的主要问题 (58%) 是滞胀。
关于欧洲，大多数投资者预计欧洲央行将从第三季度开始加息，连续加息三次，每次 25 个基点。38%的投资者预计欧洲央行将从今年下半年开始加息，总加息幅度为 50 个基点。因此，63%的投资者认为 10 年期德国国债现货利率在未来 12 个月将高于 1.26%。

数据来源：罗素投资调查，2022年Q2。

投资级信用债管理人的观点：情绪在转变

管理人还在担心估值吗？是的。39%的受访者预计未来 12 个月利差将小幅扩大，但这低于上次调查中 54%的比例。同时，预计利差小幅收窄的管理人比例从今年初的 0 上升至 21%。
值得注意的是，虽然对估值的看法有所改善，但对短期前景持负面看法的管理人比例上升至 17%。
与此同时，受访者认为 2021 年的去杠杆趋势已经结束，大部分受访者表示，他们预计美国 BBB 级公司的杠杆率将会上升。此外，认为需要谨慎看待基本面的管理人比例几乎翻倍，达 40%。这超过了认为利差能在一定程度上补偿基本面恶化的管理人比例。
全球投资级信用债投资者担心的主要问题是利率上升。其次是欧洲的衰退风险和地缘政治风险（乌克兰-俄罗斯冲突）。有意思的是，对 ESG 因素的关注退居二线。

全球杠杆信用债

受访者对全球杠杆信用债表示担心，大部分受访者预计利差至少会小幅扩大。超过 52%的受访者预计利差会小幅扩大，但只有 5%认为利差会从当前水平上明显扩大。
在杠杆信用债领域，较多投资者 (37%) 看好多板块信用债，同时，看好美国高收益债券的投资者比例降至 21%。
预计回报率大幅提高（6%以上）的投资者比例从 0 上升至 35%。同时，预计回报率降低（4%以下）的投资者比例下降。
管理人总体上认为企业基本面将维持不变 (50%)，但也有为数不少的投资者 (40%) 认为基本面至少会小幅恶化。
管理人担心企业基本面恶化的同时，违约会小幅上升。在上次调查中，85%的投资者认为违约率将维持在 3%以下，但这个比例已经降至 70%。
对“堕落天使 (fallen angels)”的信心依旧，其中 37%的受访者将它们归类为“冉冉升起的新星”，另有 63%的受访者将它们归类为具潜在吸引力的机会。
投资者的关注焦点依然是通胀（35%的受访者），以及通胀对全球经济增长的影响 (40%)。因此，对地缘政治风险和新冠疫情的担心相对而言依然不强。

全球风险

新兴市场

管理人们对新兴市场货币的表现仍持建设性态度，近 55%的管理人预计新兴市场货币在未来 12 个月回报为正，80%的管理人预计新兴市场货币在未来 3 年回报为正。
在未来 12 个月内相对于美元新兴市场债更看好本币新兴市场债的受访者比例从之前的 70%降至 62%。
就本币新兴市场债而言，管理人预计全球新兴市场多元化政府债券指数 (GBI-EM GD) 未来 12 个月的总回报率为 4.6%，此前曾在 2021 年第三季度到达 3.3%低位，并于 2022 年第一季度反弹至 3.94%。然而，目前的总回报率预期仍然明显低于一年前的 5.6%。
在地区层面，大部分投资者继续看好拉丁美洲 (72%)。土耳其里拉和俄罗斯卢布依然不被看好。
在新兴市场美元债领域，57%的管理人预计未来 12 个月利差收窄，而上次调查时为 38%。同时，11%的管理人预计利差将扩大。
管理人再次表示看好阿根廷、印度尼西亚和埃及（认为它们是未来 12 个月预期回报最高的国家）。

发达市场货币

大部分受访者预计美元兑欧元汇率将维持在平价上方，介于 1.01 欧元／美元和 1.05 欧元／美元之间。然而，他们认为这是底部，预计顶部为 1.15 欧元／美元。
43%的投资者预计英镑将成为十国集团中表现最差的货币，没有受访者认为它会成为表现最好的货币。同时，投资者看好美元和澳元，而日元是看好程度第二低的货币。

证券化债券

对证券化债券的观点趋于乐观：35%的管理人表示未来 12 个月会在回报导向型证券化债券投资组合中增配风险。同样比例的管理人表示会维持目前的持仓，还有 29%的管理人表示会减少风险。
当被问及是否有可观的贝塔(beta)持仓时，47%的管理人表示投资组合偏向于空头，高于 2022 年第一季度调查时的 9%。另一方面，只有 20%的管理人偏向于多头，低于上次调查时的 73%。
同时，预计非机构利差收窄的投资者比例从 2022 年 1 月的 14%上升至 6 月的 30%。预计利差将区间震荡的管理人比例从 43%降至 24%，预计利差扩大的管理人比例从 43%升至 47%。
对于贷款担保凭证市场的前景/风险，管理人们的观点较为均衡，47%的人认为普遍的避险情绪是主要风险，其次是底层贷款抵押品信用的恶化。

结论：

虽然通胀一直是今年市场的关注焦点，但最新通胀数据和随后 75 个基点的加息仍然出乎管理人的意料。

在方向上，管理人预计的加息次数多于市场，但仍低估了加息幅度。本次调查显示，对通胀的担忧推动政策收紧，但这只引起信贷基本面的小幅恶化。

关键问题是在美联储超预期加息和债券抛售之后，管理人对经济增长及各类债券产品所受影响的担心是否会加剧。本次调查结束后的几周内，企业债券下跌。投资者是否会认为企业债券已经跌出价值，还是会更加担心企业的盈利能力和基本面？

本次调查比以往更明确显示出市场变化的速度，以及市场对重大事件的敏感度。今年已经过半，未来道路并不平坦，让我们系好安全带。