2021年第三季度股票管理人报告：通胀担忧如何影响管理人的观点？

对通胀与日俱增的担忧是否让管理人做好了迎接未来几个月内波动性加大的准备？

对于这个问题，根据我们三季度对全球主要地区与股票市场股票管理人调查的结果，答案是肯定的。

虽然管理人总体对全球经济复苏路径保持乐观，但预计2021年最后几个月波动性将上升。这主要是由于通胀黏性不确定性的增加，以及供应链中断的持续。愈演愈烈的通胀抬升了市场关于加息会提前的预期，这又进一步引发了对未来增长的担忧。管理人也对中国的最新态势表达了担忧，其中包括增长的放缓、债台高筑的房地产开发商恒大集团可能倒闭的传染效应，以及北京近期的一系列政策举措。一言以蔽之，我们认为管理人在考虑到增长机会、估值和正在发生的风险时变得更具选择性。

总体而言，股票基金三季度业绩参差不齐，业绩差异更多与区域相关，而非风格因素。市场环境对新兴市场、美国大盘股和小盘股、欧洲、英国、澳大利亚、加拿大和日本基金较为有利，而全球股票和除美国外全球股票基金则面临较大挑战。虽然各区域并没有突出的风格因素，但价值、动量、质量与低波因子表现总体优于成长因子。其中也不乏例外，比如美国大盘股，价值和成长因子均表现落后。

在能源价格飙升之际，能源板块成为三季度表现最佳板块，金融板块紧随其后。另一端是表现落后板块，包括非必需消费品、通信服务和材料。我们的报告还显示，一些股票管理人在继续砍掉部分周期性敞口，而且他们对自己集中押注的标的变得更具选择性。

罗素投资凭借与全球广泛管理人的紧密关系，能够以独特的视角获取众多专家的市场洞见。在本期报告中，我们阐述了2021年第三季度对全球主要股票市场的战术观察，希望为各位投资人带来一些启发与思考。

澳大利亚股票

通胀预期加强

• 管理人现在的预期是一旦供应链问题解决，通胀将继续发酵。部分管理人认为通胀将比市场预期的要更早出现且水平更高。他们认为加息将是通胀抬升的驱动力，并认为央行和政府将偏向用抬升通胀来解决国债问题。

投资组合保持不变，仍然倾向于周期股

• 尽管通胀预期增强，但股票管理人三季度几乎未对投资组合做调整。大多数投资组合仍偏向获益于经济活动回暖的公司，特别是能源、工业和材料公司。澳大利亚封城后的重新开放料将对这种顺周期倾向构成支撑。

  尽管油气价格上涨，管理人仍继续持有能源相关股票，依据的是他们对这些公司自下而上的认识，而顺周期和通胀上升的观点也起到了支撑作用。

  鉴于近期铁矿石价格的回调，一些管理人正考虑降低铁矿石股票敞口的低配程度。

  管理人并不过分担心围绕恒大或中国政策的问题会影响上市公司，他们相信中国政府会妥善处理这些影响。

ESG成为热点

• 管理人注意到ESG是8月公司财报季的重要主题，许多公司提供了气候相关问题的更多细节性内容。他们还认为市场对负面ESG问题的反应会比几年前要快，会采取先卖出后提问的做法。他们认为这会提供入场机会。

加拿大股票

供应链危机在短期给经济敏感行业的投资带来了痛苦也带来了机遇

• 尽管许多公司在四季度的指引可能会下降，但偏向成长的主动管理人认为增长放缓背后的原因是供应问题而非需求问题，从而为工业板块提供了一些选择性机会。

加拿大掀起软件热潮

• 约70%的首次公开发行储备项目是科技公司，将市场拓展至成熟的科技公司与Shopify之外。

• 然而许多加拿大投资者本质上比较保守，偏好盈利增长而非高增长，短期内不太可能参与。
• 规模更大相对更成熟的加拿大科技公司较高的稀缺倍数可能会随着新选择进入市场而有所压缩。

周期从早期到中期阶段的过渡推动板块与风格轮换

• 宏观指标的减速可能会导致市场波动加剧，为主动管理人提供机会，将投资组合仓位从周期股转向更具防御性的股票。随着缩减资产购买（tapering）开始，对质量因子的关注可能会持续。

对商品的看法不尽相同

• 根据大多数管理人的观点，大宗商品相关公司可能是通胀高企的受益者，但大宗商品价格上涨空间有限。管理人可能会继续减持周期性最强的股票。

• 市场参与者关注具有良好环保实践和股东友好型现金流计划（如股息增长）的石油生产商。

新兴市场股票

中国的风险与机会

• 管理人正在考虑中国消费主题，因为此前监管担忧被过分夸大且疫情后复苏路径清晰。

• 管理人对恒大集团的传染风险持乐观态度。如果增长放缓，管理人对再度宽松以避免经济硬着陆也持乐观态度。

• 高端制造业与可再生能源领域的增长势头仍具吸引力，因为这些行业被视为中国政策的主要受益者。

重新评估疫情后复苏情况

• 继印度近期在疫苗接种率上大获成功之后，管理人开始开展印度复苏相关交易。随着工人流动性恢复，汽车、非必需消费品和机械板块将获益。

• 乐观情绪存在于复苏伊始的市场。他们正轮换至复苏萌芽的东盟国家。与此同时，中国大陆旅游业面临重新开放的延迟。

• 在巴西，疫苗接种率持续提高，但政治动荡、货币疲软和为遏制通胀的加息导致了负面的市场情绪，推迟了贸易的重新开放。

创新不改

• 印度信息技术受益于数字转型的不断推进，企业正在转向基于云的处理和外包。

• 疲软的半导体数据和中国经济放缓导致亚洲硬件技术市场出现回调。作为数字基础设施建设的一部分，半导体制造设备（SME）元件和专业芯片制造商从中国国内政策支持中获益。

通胀预期较为乐观

• 尽管总体通胀眼下依然可控，但管理人在逐渐加大银行金融股的配置。

• 韩国情绪正在改善，原因是出口数据良好、房价上涨和贷款加速增长。

• 基本面收紧和价格上涨正在改善铜、钴、镍和石油生产商的盈利前景。

欧洲和英国股票

通胀预期加强

• 管理人对于通胀是暂时性的还是更为根本性的缺乏共识。尽管如此，我们已经看到管理人开始采取一些通胀保护策略，比如增加实物资产、矿商、房屋建筑商、材料和能源的持仓。

轮换：成长到价值，防御到周期，技术到其他

• 价值股价格几近创下历史新低，但两极分化比较明显。那些拥有弹性供应链、优质资产负债表和响应迅速的商业模式的公司仍有很大的反弹空间。

欧洲：2022 年每股收益 (EPS) 预期仍然较低

• 管理人普遍的市场共识是，目前公司盈利的复苏将是短暂的，2022 年每股盈利预期仍低于历史平均水平，并不契合GDP的增长预期。

欧洲：防御性股票近期表现突出

• 债券收益率的下降对类债券股(bond proxies) 起到了助推作用，但随着欧洲地区整体经济增长企稳，这类股票的涨势不太可能持续——尤其是其中比较便宜的股票。

英国：股息强势复苏

• 英国市场股息收益率仍然是全球之最。此外，英国股票无论是绝对估值还是相对估值都较为便宜，从而吸引了投资者。我们预计英国市场公司股票交易将继续增加。

英国：金融、矿业和石油

• 部分管理人逐渐加大周期价值股的配置，这将会从债券收益率的上升中获益。基于对大宗商品价格前景的看好，他们将资金投入金融股以及矿业和石油。

全球及国际股票

宏观问题仍是预期驱动因素

• 新冠病毒、通胀持续时间、供需紧张、财政政策以及监管不确定性仍是重要主题。

• 总体而言，管理人对于全球市场的经济复苏以及增长持乐观态度，但也做好了波动性加大的准备，因为复苏的性质尚不清晰。部分管理人已经落袋为安，逐步降低周期股仓位。

管理人更加看好复苏机会

• 新冠疫情及德尔塔毒株形势持续转好有望推动周期性复苏。

• 管理人认为有很多理由对不同地区的复苏相关交易持乐观态度：欧洲的疫苗接种率和储蓄率较高，美国或已渡过德尔塔相关负面影响最盛的时期，新兴市场估值很便宜，且定价已经反映了对经济复苏的担忧。鲜有管理人预期主要经济体会再次进入封城模式。

眼下通胀压力将持续存在

• 管理人预期中期内通胀持续，利率面临上行压力，金融股有望获益。

• 预计供应和运输难题、工资上涨、消费者储蓄增加推动对商品的进一步需求将继续，已逐渐减少但仍较为可观的政府支持会加剧这一情况。即使预测这些因素会扭转的管理人也认为它们对市场的影响将持续几个季度。

中国监管方面的担忧被过分夸大（有关此话题的深度博文即将发布）

• 尽管管理人对近几个月来困扰中国市场的监管不透明与不确定性仍持谨慎态度，但许多管理人如今认为中国股票被超卖了，且正在仔细甄选这个地区具吸引力的机会。

• 他们给出的理据是历史上一些监管压力增大时期后的反弹，以及对政策制定者为系统提供支持能力和意愿的信心。

日本股票

滞胀预期逐渐上升

• 价值和市场导向的管理人基本维持或增加金融股仓位，他们预期在商品价格上涨和/或劳动力短缺的背景下，通胀压力将持续存在。他们也逐步削减已经有过不俗表现的周期性制造业股票。

• 部分成长风格管理人基于加息预期正减仓高估值股，但认为，基于长期基本面，回调可能提供好的重新入场机会。

• 管理人普遍关注经济活动的正常化能否缓解通胀压力。

重开主题继续吸引投资者

• 新冠病例数的下降加之疫苗接种的扩大有望对国内经济活动产生积极影响。

• 价值和成长股管理人开始纳入部分重开的受益者，典型的包括国内的非制造商。

• 供应链瓶颈有望逐步缓解，全球制造商（比如汽车制造商）受到的负面影响会减弱。

管理人对中国监管风险较为冷静

• 管理人在一定程度上已经意识到中国的风险，并一直对在中国有较大敞口的公司适用折扣率。

• 在这些公司较差的表现后，管理人总体还是维持仓位，原因是估值变得更具吸引力。

东京证券交易所（TSE）重组可能推动治理改革

• 东京证券交易所将于明年初从5个细分市场重组为3个细分市场。主板市场会推出治理与流动性标准，这会推动处于分界线上的公司实施积极的变革，从而为投资者提供机会。

全球不动产股票

疫情加快不动产长期趋势

• Beds —住宅短缺：出租房屋/公寓

  • 工资和就业强劲增长

  • 住房负担能力限制

• Meds —人口老龄化：老年住房/生命科学

  • 疫苗推广后基本面向好

  • 人口结构和需求方面的有利因素将推动复苏持续多年，有望恢复至疫情前的水平或之上

• Sheds — 电子商务：物流/精选零售

  • 对供应受限下填充型物流的需求

  • 随着限制放松，购物客流量和租赁数量反弹

  • 必需品露天零售强于购物中心

疫情加快不动产长期趋势

• 支撑不动产的基本面因素包括低空置率、低/中等供应量、不断上升的重置成本和资金可得性。

• 随着需求回升，经营基本面有望改善，提升盈利可见性。

由资本、能源和疫情驱动的基础设施趋势

• 超过3000亿美元的私募基础设施基金 待投资金（dry powder） ——意味着超过5000亿美元的潜在交易规模——正创造估值下限。今年已经发生了约20宗交易，其中几宗是不同行业的私有化交易，溢价从30%到50%不等。上市基础设施公司普遍估值偏低。

• 可再生能源的成本继续下降，而向可再生能源的过渡需要对电气化建设和电网现代化进行新的投资。

• 对天然气的需求一如既往但供应受到限制。预计美国液化天然气(LNG)基础设施资产将从中获益。

美国大盘股

重开摁下暂停键

• 三季度德尔塔毒株疫情的爆发，给原本有望受益于经济重开的消费股踩了刹车。德尔塔毒株的出现令价值和成长消费股承压。

• 尽管许多非必需消费股在三季度的最后几周有所回升，但随着经济从疫情中复苏，整个行业的前景仍具有吸引力。管理人正在增持高置信度消费股，这些头寸有望从持续复苏中获益。

供应链拥堵

• 管理人在耐用品生产领域看到了有吸引力的价值和价格合理成长机会。然而，由于全球供应链中断，工业企业正在艰难满足需求。

• 供应链难题预计将持续到2022年年初，任何中期价格走软都将创造建仓高置信度耐用品生产股的机会。

通胀压力持续

• 美国股票管理人预期通胀压力将持续到2021年之后。管理人认为，供应链驱动的原材料和商品通胀将是短期性的，近期内对商品股会起到助推作用。不过他们也认为，工资通胀较为持久的风险很大。

• 具有定价权和高盈利能力的优质股被视为首选，因为他们能够将高企的成本转嫁出去。

• 管理人对金融股喜爱不减。金融企业在疫情期间盈利能力提升，而且通胀环境导致的利率上升也应该会让它们获益。

美国小盘股

主动管理的好时机？

• 虽然持续性与暂时性通胀的争论仍在继续，但小盘股管理人认为现在是主动管理的好时机，尤其是在通胀时期往往滞后的小盘股。

• 小盘股管理人认可自下而上的基本面分析，积极转向具有强大定价能力的公司。

管理人对不断上升的通货膨胀和利率做出反应

• 大多数管理人都承认通胀压力可能具有黏性。一些价值风格管理人押注能源和金融股获益，而一些成长风格管理人则撤出了非必需消费品板块。

价值风格管理人押注德尔塔毒株疫情放缓

• 价值风格管理人的持仓周期性增强，他们押注德尔塔疫情后的经济复苏，比如商务旅行和办公室重开的受益者。

• 大多数价值风格管理人在工业和材料板块找到了机会，但也有一些管理人对非必需消费品板块感到兴奋。

质量成长风格管理人看到了盈利公司的上行空间

• 成长风格管理人认为，具有最高股本回报率（ROE）的小盘成长股仍有上涨空间，因为它们去年表现落后，而且ROE最高五分位数与最低五分位数之间的估值差距非常大，分别为1.6倍的市销率和13倍的市销率。

SPACs进入市场和价值导向管理人的视野

• 随着SPACs（特殊目的收购公司）在过去两个季度失宠，注重估值的核心管理人和价值管理人开始研究一些交易后的SPACs，如今这些看起来类似特殊情况机会。

结论

虽然总体而言大多数管理人相信经济复苏会继续处于正轨，但通胀上升、供应链瓶颈和中国经济增长放缓促使越来越多的人预期今年的收官会非同寻常地曲折。在这样的环境中，我们相信专业管理人的观点对于把握波动性和机会至关重要。我们期待在今年余下的时间继续与您分享这些见解。