首席战术观察 | 2020 年第 4 季度股票管理人报告：价值取胜 | Russell Investments
趋势正在转向价值风格管理人吗？
2021 年的开局与 2020 年几无不同 — 新冠疫情继续传播，许多国家重启封禁措施，而批准并推出新冠病毒疫苗一直是重要的市场破局因素。虽然这为市场恢复常态指明了清晰的路线，但前路未必一帆风顺，各种挑战和不确定性或将持续。
2020 年第四季度，新冠病毒疫苗的利好消息促使多数地区的市场明显向偏周期的领域轮转。这表明对去年前三季度市场形势的逆转已趋于完成 — 彼时信息科技与非必需消费品行业的少数股票主导了市场回报，导致产生了趋险环境。
广泛的机会为大多数管理人创造了更有利的环境，尤其是对于全球股市、新兴市场、美国大盘股、欧洲、英国、日本、加拿大和澳大利亚的股票管理人。而第四季度，美国小盘股以及不动产股票基金管理人则面临了具有挑战性的环境。
多数地区的价值股表现抢眼，小盘股的表现也相对优异。而由于市场转向趋险情绪，动量及低波动性股成为了主要的落后板块。
2020 年大多数时间里表现优异的成长股目前在部分地区依然有着不俗的表现，突显出对市场长期推动力的信心目前仍未改变。即便对部分受益于线上环境公司的获利了结一直存在，但多数管理人一致认同电子商务与远程工作的趋势将持续下去 — 并且认为近期的回调只是暂时性的。
由于第四季度向周期股的轮转加速，再加之对再通胀的预期，许多管理人对疫情初期时遭受重创的银行业持更加建设性的观点。伴随着这些预期，管理人越来越转向经济低迷期拨备过度但基本面稳健，或将受益于收益率曲线陡化的银行股。
美国大选中民主党的胜利以及年底英国达成脱欧协议，也有助于提升市场情绪 — 伴随着2021年的到来，经济还表现出进一步恢复的潜力。但除非疫情真的成为过去式，否则前路依然崎岖。
罗素投资凭借与全球广泛管理人的紧密关系，能够以独特的视角获取众多专家的市场洞见。在本期报告中，除了列举对关键股票市场的主要战略观察外，我们还加入了各管理人对 2021 年的展望，希望在新的一年，为各位投资人带来一些启发与参考。
澳大利亚股票
看好顺周期板块
- 几乎所有管理人都对全球经济前景保持乐观。管理人倾向受益于经济活动复苏的板块，普遍超配了材料、工业及能源股。
银行不再被敬而远之
- 管理人对大银行的观点正变得更具有建设性，部分管理人目前略微超配精选银行股。周期性有利因素、拨备回拨的可能性以及重启派息，都是银行股的加仓原因。
中国采取的限制不再令人忧虑
- 很少管理人将中国对澳大利亚的部分出口采取限制措施当作投资面临的重大问题，因为限制并未针对铁矿石，并且其它出口问题预计将在中期得到解决。
2021年展望
电动汽车与可持续能源
- 电动汽车的持续发展与环保议案预计将催生更多的电池需求，从而有利于澳大利亚的锂和稀土矿业。管理人正密切关注该领域的估值与机会。
铁矿石
- 全球经济复苏预计将刺激对材料的强劲需求。但由于巴西的铁矿石供应增加，管理人担心价格将因此承压。
加拿大股票
对石油的看法仍然不尽相同
- 鉴于重启交易，价值风格管理人看好石油股，青睐更具价格敏感性的勘探与生产板块，同时继续减持管道板块。成长风格管理人则由于环境、社会和治理 (ESG)风险，不那么倾向于购买石油股。
交易恢复的机会
- 随着疫苗的推出以及预期消费支出的增强，管理人开始专注于偏周期类股的交易重启机会。除了能源，特定房地产相关行业以及周期性股被认为是新一年的机会所在。
新兴市场股票
疫苗相关消息激起市场趋险情绪
- 管理人转向因过度拨备而在基本面上表现稳健的银行股。信用周期改善的前景也激发了更多乐观情绪。
- 管理人看到了周期股的潜在入场机会 — 在糟糕的盈利之后，材料（水泥）、工业以及旅游业都出现了入场机会。
市场从高估值向低估值轮转
- 对中国互联网、非必需消费品及医疗等高动量板块进行获利了结。
- 对印度等超卖市场重新燃起兴趣 — 包括对货币被低估的国家（如巴西、俄罗斯）。
- 需求复苏将利好能源/大宗商品类股。
可再生能源正在成为更大的焦点
- 市场向新科技以及可替代能源的转换正在使电动车电池、风力/太阳能、燃料电池科技、化学及再循环/包装等行业在基本面等方面积累动能。
2021年展望
中国
- 在美国新总统拜登任内，尽管中美关系在短期内不太可能彻底改善，但紧张的局面有望缓和。出于国家安全原因，出口管制、实体名单及其它措施可能更具针对性，而不会像前任总统特朗普时期那样全面出击。因中美寻求保持贸易关系，故管理人对两国合作改善保持乐观。
- 新兴市场及全球管理人依然认为，中国与部分供应链脱钩的可能性在增大。这导致了当前在组件制造商（芯片、电路板、传感器和电容器）领域对进口的逐渐替代。同时，半导体等部分企业的不可或缺性与领先性得以突显。
- 管理人认为中国经济的快速恢复、消费支出加速及预计高个位数的 GDP增长将作为其颇具投资吸引力的基础。
大型科技股的潜在监管挑战
- 中国的大型科技公司受到自身生态系统内反垄断规定的审查，导致几家互联网明星企业遭到罚款。蚂蚁集团 IPO被紧急叫停。但由于数字经济及数字基础设施建设在中国的重要性，投资者仍对该板块保持乐观。
中国以外的机会
- 短期内，管理人越来越看好中国以外尚未受益于后新冠时期复苏的机会，因这些地区无力控制病毒扩散并且/或者控制的效率不高。印度、巴西以及南非就属于这类超卖市场。
- 全球基础设施支出增加，以及旅行恢复，也将利好大宗商品及能源生产国。
美元预计将保持疲软
- 多数管理人及经济学家仍持这一观点，这通常对新兴市场构成支持。管理人仍在有选择性地对货币相对便宜的国家增加仓位，比如巴西、俄罗斯及墨西哥。
欧洲及英国股票
英国脱欧协议
- 英国脱欧协议的完成为英国市场带来了积极的情绪，同时也是该市场在 2021 年走强的潜在有利因素。管理人正在密切关注银行、超市及油气板块的机会。
新冠病毒
- 尽管新冠病毒传播使欧洲国家收紧防疫限制，但有关疫苗的积极消息也引发了周期股的反弹。因前景更加可期，管理人保持或增加了周期股的仓位。
英国市场恢复 IPO 活动
- IPO 活动在四季度大幅回升。预计将在2021年继续增加，尤其在生物科技与金融科技领域。由于更传统的成长股估值过高，部分管理人认为这将会成为新的结构性增长领域。
2021年展望
英国脱欧协议是英国股市 2021 年或走强的积极因素
- 英国相对其它地区表现不佳，其中一个主要原因是无协议脱欧的风险与不确定性所致，而随着近期英国脱欧协议的达成，不确定性已在一定程度上得以减轻。由于避免了最糟糕的情况，市场对协议的初步反应利好富时全类股指数。英国国内股市已经强劲上涨，但相对其它地区，估值仍然偏低。管理人正在关注银行、超市及油气板块的机会。
疫苗推出后，欧盟将走出困境
- 欧盟及英国基本不会面临全球其它许多地区的疫苗获取及分发问题。英国及欧盟成员国将受益于与医药生产商事先达成的购买协议，预计到第二季度末，优先群体将完成疫苗接种。
- 强大的政策支持与资产负债表部分抵消了新冠病毒的强大负面影响，预计经济活动将从二季度开始逐步恢复，并更快地回归到疫情前的增长道路。
政策正常化转向可期
- 2020 年大多数时间，因与疫情相关的额外成本、封禁措施导致的供给侧限制以及部分劳动力密集的服务领域缺乏去通胀压力，导致核心通胀接近多年高位。投资者预计各国央行将在 2021 年末或 2022 年初开始政策正常化。
- 劳动力市场恢复、欧盟支持投资项目的资金大量涌入，以及欧元区出口恢复的溢出效应，意味着到 2022 年之前，产出缺口可能收窄。通胀压力也将随之而来。
欧洲绿色协议
- 欧洲绿色协议是全球最具野心的脱碳计划，相当于 2050 年之前投入高达10 万亿欧元的公共及私人投资。这些投资将主要集中于碳密集行业，如交通运输、发电、制造及供暖等。管理人正持续关注将从中获益的各行业的机会。
全球及国际股票
第四季度金融股领先，价值风格管理人收获颇丰
- 因信贷损失低于先前预期，且收益率曲线陡峭，银行股正在上行。
电动汽车股仍是焦点
- 几家知名电动汽车公司的股价大涨促使投资者寻求增加电动汽车供应链相关股票的敞口。管理人相信中国及德国汽车制造商对该市场带来的竞争将有利于降低市场价格，并提供更多车型供选择。
原油及能源公司正在走上复苏之路
- 去年能源类股跌至仅占 MSCI 全球指数的 3%。在第四季度美国小盘能源股涨幅最大，而规模适中的公司或将持续反弹。
居家办公与线上题材估值高企
- 半导体板块大幅上涨，因投资人认为即便居家办公设施需求不再大量增加，这类公司仍将受益于行业整合及产能短缺。
日本股票
成长风格管理人减持昂贵股票
- 许多管理人削减了表现强劲的股票仓位，尤其在小盘股领域，同时保持了其投资组合的整体架构，增加了持续增长领域的敞口，如科技、电动汽车和线上相关的股票。
- 价值的反弹预计是短期的，而多数管理人认为结构性增长股将更具可持续性。尽管市场预期短期内会有估值修复的机会，但多数管理人还是认为结构性增长的主题更具持续性。
价值风格管理人保持现有持仓
- 价值风格管理人整体上保持了仓位。尽管发达市场的金融股普遍上涨，但由于利率上涨可能性低，日本金融股的表现依旧低迷。
市场导向型管理人增持周期股
- 因预计短期经济将因先前受抑制的需求恢复而强劲增长，这类管理人正加仓表现滞后的周期股。
- 部分管理人仍选择性增持电动汽车或新能源主题仓位。
全球不动产股票
新经济领域具有战略重要性
- 房地产、工业、独栋住宅及信号塔因具有可产生长期可持续现金流的能力，正受益于长期结构性变化。
- 基础设施建设方面，专注于可再生能源的公用事业将受益于全球脱碳环境。
- 而中游的能源管道板块的市场份额正在被可再生能源所攫取，但短期可能催生一些策略性机会。
2021年展望
结构性不利因素
- 明显利好市场的美国大选结果及疫苗消息促使深度价值股迅速上扬。第四季度，受疫情影响最大的股票迅速反弹，而较为稳定的板块则纷纷回调。
- 管理人对价值股将表现突出这一投资主题存有疑虑，尤其是在办公及酒店行业。办公行业面临结构性不利因素，商务旅行需求减少所带来的影响仍有待确定。而深度价值股可能在短期表现优异，而长期也将面临结构性不利因素。管理人正面临是要放弃还是坚守的考验。多数管理人此前长期布局于防御性板块，故在此临界点纷纷增加投资组合的风险。
美国大盘股
价值风格的机会
- 尽管处于低利率的环境，但价值风格及市场导向型管理人对金融板块的机会保持乐观。尤其是收益率曲线的变陡正在改善银行股的前景。
- 因为公用事业板块落后于大市，价值管理人开始关注该板块潜在的机会。
成长风格的机会
- 随着美国逐步走出新冠疫情的阴霾，成长风格管理人正在对经济恢复带来的交易机会进行布局。管理人已经转向建仓非必需消费品板块的机会。
- 管理人也在寻找医疗股的机会，特别是将受益于复苏的医疗科技与器材股。
2021年展望
科技监管
- 尽管两党均就大型科技公司的风险发声 — 包括社会两极分化及垄断性行业结构，但管理人对会否有实质性的监管风险存疑。尽管部分管理人已经开始将监管情景纳入估值模型，但他们并不认为在这个时点会出现影响明显的风险，持仓该类股的管理人仍然保持乐观。
寻找共同点
- 管理人预计一些行业将受益于两党共同的支持，如在高速公路、运输、机场、污水处理工程等基础设施建设方面的支出。在他们对 2021 年前景的展望中，许多人将之类比于 2009-2010 年和 2016-2017 年大市强劲上涨与主动管理表现优异的市场环境，彼时市场受到了大宗商品再通胀的推动。
医疗保健
- 尽管大选尘埃落定，管理人认为医疗监管的扩大范围有限。因此，他们对医疗行业的几个板块持乐观态度。在度过艰难的第四季度后，许多管理人认为医疗科技与器材公司，以及医疗服务领域都藏有机会。但由于药品价格可能面临改革，他们对医药行业仍持审慎态度。
美国小盘股
成长风格管理人开始向优质周期股换仓
- 因科技板块的估值处于历史高位，小盘成长风格管理人已开始向优质周期性金融及工业股换仓。部分管理人预计市场近期将出现回调。
价值风格管理人看好金融股及消费股
- 随着经济前景日趋明朗，受利率上调预期的影响，价值风格管理人认为银行与保险股存在机会。他们也认为更具有挑战性的消费领域，如旅游及休闲娱乐行业也有一定机会。
小盘价值股处于持续恢复的初期阶段
- 随着美国经济的复苏，价值风格管理人对小盘价值股将主导大市上涨抱有信心。成长风格管理人也意识到，与长期成长股相比，估值具有吸引力的周期性成长公司存在机会。
2021年展望
风险资产与正常化
- 拜登政府有望显著增加对经济的财政支持。这将成为来年风险资产的支撑。
- 此外，税收及最低薪资的政策变化可能对劳动者及中产阶级有利，而对企业盈利不利。因 2020 年抵押率及信用卡余额降低，美国家庭资产负债表得以改善，使得一旦封禁放开，家庭的支出与消费或会出现报复性反弹。
去年年底疫苗的利好消息是市场明显向偏周期领域轮动的主要催化剂。在 2021 年经济或全面恢复的前景下，我们预计趋险环境将在未来数月占据主导地位。这种环境会带来大量的机会以及伴随着机会的风险。我们认为专业管理人的观点将是探索机会与风险的关键。我们期待，在全球前景展望光明之时，能一如既往的让您及时了解到全球专业管理人的最新洞察与见解。