美国经济可能会发生衰退，但并非绝对。在此背景下应如何考虑投资组合的持仓？

摘要：

只有在高度确信美国经济衰退将会发生时，投资者才可以开始超配或低配股票。这是因为投资组合持仓的变化会对投资结果产生消极或积极的重大影响。我们目前认为美国经济发生衰退的概率为55%，并未触及“高度确信(high-conviction)”阈值。
考虑到经济衰退的不确定性，投资者或许可以考虑其他渐进式对策。这些对策包括调整投资组合的市场贝塔系数和信用敞口。
一个与市场风险更一致的投资组合可能会经历与市场类似的回报情况，跑赢或跑输市场的幅度也更小。

随着市场再次开始思考近期美国经济的强劲势头是否会持续，紧缩货币政策的累积效应是否会导致市场预期已久的经济衰退，投资者也不禁开始思索自己应该如何进行投资组合的仓位部署。换言之，在潜在的美国经济衰退到来之前，投资者应该采取何种程度的防御性对策？或者，到底是否应该将投资组合转向防御性？这是市场已经纠结了一年多的一个重要问题。

重大决策可能产生重大影响

这个问题的答案非常重要，因为如果经济衰退没有发生，针对经济衰退环境进行仓位部署的投资组合很可能跑不赢市场。而如果经济衰退发生了，则可能会大幅跑赢市场。这表明仓位部署决策可能会对投资结果产生消极或积极的重大影响。

很多时候，关于投资组合仓位部署的争论，归根到底就是关于选择冒险(risk-on)还是避险(risk-off)的决策。换言之，这被视为一项非黑即白的决策，投资者只有两个选项：要么超配股票低配债券，要么低配股票超配债券（与他们的长期资产配置政策相关，以下简称“政策”）。这种“是或否”决策的问题在于，考虑到该决策可能产生的重大影响，投资者需要对结果高度确信。换句话说，您不应该仅仅因为您认为经济衰退可能会发生，就从冒险的仓位部署转向避险的仓位部署。除非您相信经济衰退一定会发生，或者您就要做好遭受损失的准备。

下面让我们用事实来举例：在经济长期不确定的时期，20%的股市波动并不罕见。我们假设一名投资者决定转向避险模式，将股票仓位调降10%，但是经济衰退最终并没有发生。经济最终实现了软着陆，市场顺应上涨了10%。在这种情况下，该名投资者的投资组合理论业绩将比他们的政策业绩低1%。如果市场的上行幅度更大——比方说上涨了20%而不是10%——结果将是比政策业绩低2%。这说明了对即将到来的经济衰退的高确信度的重要性。

罗素投资目前认为未来12至18个月内美国发生经济衰退的概率约为55%，仅略高于50%。这距离“高度确信”还很远很远。我们需要经济衰退的可能性显著提高至——比方说75%以上——才能达到“高度确信”的程度。由于距离这一数值还很远，我们目前对股票和固定收益偏好方面的政策配置持中性态度。

高度确信是一个很高的标准。那么投资者目前还可以采取哪些策略呢?

重要的是要明白，如果投资者没有足够的信心来表达对股票和固定收益的强烈偏好，那么在这两种资产类别中还存在其他相关的仓位部署策略可供选择，以调整投资组合以适应当前的市场环境。

例如，大多数主动型管理人倾向于维持冒险型的投资组合仓位部署。总体来说，这反映了这样一个事实，即在任何给定的周期中，美国市场上涨的时间通常长于下跌时间。许多投资者是从投资组合的市场贝塔系数来理解这一点的。具体来说，贝塔系数高于市场水平的股票投资组合不论是上涨还是下跌的速度都要比市场更快。这意味着贝塔系数大于1(市场贝塔系数)的投资组合往往在市场上涨时涨得更快，在市场下跌时也跌得更快。

抛售股票的替代方案：调整投资组合的市场贝塔系数

下面举个例子来帮助您更好地理解这一点。假设您是一名投资者，您认为经济衰退可能会发生，但缺少低配股票的信心。在这种情况下，我认为比较审慎的对策是重新考虑您投资组合相对于市场的贝塔系数。如果您的股票投资组合的贝塔系数明显高于市场，那么它很可能在上涨的市场中跑赢，而在下跌的市场中跑输。假设您的基本预期是经济衰退可能导致市场下跌，我认为将股票投资组合贝塔系数调降至接近1（甚至可以略低于1）的水平，将会是明智的做法。这可以通过引入低波动和优质股票因子敞口来实现，这些股票往往在下跌的市场中能够跑赢大盘。我的同事Evgenia Gvozdeva和Eric Thaut最近发表了一篇文章，回顾了一些股票因子敞口在不同市场机制下的表现，包括在经济衰退发生之前、之中和之后。

投资者可以考虑哪些固定收益策略?

我们对固定收益策略的研究显示，信用敞口往往是最大的影响因素，因为它与市场的表现有关。大多数债券管理人倾向于维持信贷资产的战略性超配，一如罗素投资所采取的策略。在经济衰退和经济扩张情景下，公司债券的表现往往与股票类似（尽管没有股票变化那么剧烈）。了解您的投资组合与顺周期敞口相关的部署情况，以及您对于周期的看法，一直以来都非常重要——且当经济衰退可能性较高时尤为重要。

如果您是一名投资者，认为发生经济衰退的可能性比不发生衰退的可能性更大，并且您的投资组合大幅超配信用，您可能需要考虑减少投资组合中的信用规模。实际上，这相当于在经济衰退风险上升时，降低您的固收投资组合风险。

总结

面对潜在的经济衰退风险，首先要了解您所投资的每一种资产类别（例如股票或固定收益）的风险情况与市场对该资产类别的未来展望有何共同之处，而后才能采取调整性的举措。

在今天的经济背景下，如果您认为美国经济发生衰退的可能性比不发生衰退的可能性更大，那么持有大量的冒险性股票头寸可能并不合适——因为股票在经济衰退期间很可能会被抛售。不过，另外一点也很重要，那就是转向避险式仓位部署并不一定意味着抛售股票或债券。如上所述，您可以采取一些对策来确保您的投资组合持仓与您对经济的预期相匹配，而无需使用超配或低配股票的这种针对极端风险水平的调整手段。

简单地说，如果您的投资组合与市场风险更一致，那么您所获得的回报情况可能会与市场回报类似，而不会出现大幅度的跑赢或跑输市场的情况。最后，由于大多数主动型管理人的仓位部署都相对更具冒险性，在经济衰退发生风险升高但远未到绝对会发生的环境下，这种资产类别内部风险的调降可能是提升投资组合防御性的有效方式。