美国国债收益率在2022年可能会上升，但原因并非像大多数人所认为的那样

我们预期2022年美国10年期国债收益率会上升，到当年年底会在1.5-2.0%的区间。2022年期间收益率可能会超出这个范围。我们看空长期债券，但原因并不是我们相信美联储处于加息的边缘。相反，我们认为市场对未来1年左右的加息预期定价过高。长期利率的上行压力可能会持续存在，原因是国债供给将增加，而官方部门的需求却在下降。在供需动态发生如此转变的情况下，可能需要更高的10年期收益率来使国债市场恢复平衡。不过，我们认为在本轮商业周期内国债收益率峰值不会超过2.5%很多。

国债抵御通胀上升的影响

在2021年步入尾声之际，金融媒体上充斥着通胀飙升、供应链瓶颈和诸多商品短缺的报道。美国10月份消费者价格通胀同比上涨6.2%，剔除食品与能源的消费者价格指数(CPI)在过去12个月上涨了4.6%——远高于美联储2%的目标¹。10年期通胀保值国债(TIPS)内含的通胀率，跟随观察到的价格压力上升到了2.7%。但10年期名义收益率仍仅为1.6%，从而使得未来十年的实际收益率处于-1.1%的历史低点²。换言之，在对市场隐含的通胀率做调整之后，如果持有债券至到期就必然获得负回报。这显然让它们变成了一种昂贵的资产。

市场预计美联储本轮周期结束时的利率远低于我们的中性利率

虽然美联储过去曾表示会容忍适度的通胀超调(overshoot)以抵消价格低迷压力，但现在已经临近收紧货币阀门的时候。作为第一步，美联储近期宣布，将逐步减少量化宽松(QE)计划下的购债数量，也称为 tapering。就利率路径而言，市场定价似乎已经开始体现我们称之为的政策错误(policy mistake)——相对较早较快的一系列加息，以联邦基金目标利率达到1.50-1.75%左右结束，将远低于之前的紧缩周期利率水平。以如此低的名义利率结束一个加息周期说明，经济尚过于脆弱，无法承受更为正常化的政策姿态。

的确，中性(neutral)或均衡利率（equilibrium interest rate，也称为r*）有可能比前几十年要低。虽然均衡利率无法观察且难以估计，但我们用自己的模型，综合运用几种理论和统计方法后得到r*约为2.25%。这表明美联储在一次加息周期中应该达到r*（或者，如果通胀压力继续积累至周期后期，会略微超过r*）。

加息周期更缓且更长，10 年期美债收益率更高

我们的北美首席投资策略师Paul Eitelman在最近的一篇文章中提出，风险更多地在于紧缩节奏可能比目前市场估计的要更慢。我们认为美联储启动加息的时机将更晚，且一开始的节奏将比较慢，但最终达到的终端利率(terminal rate)水平会比货币市场目前定价所体现出来的要高。

这对美国10年期国债收益率意味着什么？我们对国债的估值方法是，将10年期公允收益率作为未来十年联邦基金利率平均值和适当期限溢价的函数来进行建模计算。使用这种方法，我们得到10年期公允收益率为1.8%，因此我们预计2022年年底前收益率区间将集中在1.5-2.0%。在接下来的12个月中，我们看到随着供需形势变得不太有利，收益率可能会突破该区间的上限。供给方面，我们预计美国财政部将需要发行更多的政府债券来为当前的公共支出提供资金。需求方面，tapering意味着官方对债券的需求将减少到每月150亿美元。

纵观商业周期，我们经常观察到10年期国债收益率在联邦基金终端利率附近触顶，而且是在政策利率达到最高点之前不久触顶。考虑到我们对r*的估计，本轮商业周期国债收益率峰值约为2.25-2.5%，除非美国经济出乎意料地有能力容忍高出许多的政策利率。

全球状况

我们对全球其他主要市场持类似观点。在相同的估值方法下，欧元区和英国10年期政府债券看上去比美国国债更贵。目前唯一比美国更具吸引力的发达经济体政府债券市场是澳大利亚。在澳大利亚央行(Reserve Bank of Australia) 放弃控制收益率曲线的计划后，该国收益率曲线整体大幅上扬，使其成为我们估值模型中最便宜的主要债券市场。

结论

我们预计2022年美国国债收益率将上升并可能突破2.0%，但原因并非是美联储更趋鹰派或高通胀水平。相反，我们认为美联储在加息方面会保持耐心且速度缓慢，这最终将允许美联储在周期后期提高联邦基金利率。最后，美国需要更高的长期利率来平衡财政部发债量的增加与量化宽松购买需求的减少。

1. 美联储偏爱的通胀指标——核心PCE平减指数在2021年9月涨幅较低，同比涨3.6%，但仍远高于2%的目标水平。
2. 截至2021年11月15日。