2023年2月股票市场展望：管理人对欧洲和中国持谨慎乐观态度

本文的英文原文发表于2023年2月3日

随着新的一年如期而至，我们为您奉上2022年第四季度的管理人洞见，以及对于2023年的预期。

在股市经历了痛苦的一年之后，管理人们是否对世界部分地区2023年的反弹感到更加乐观？

根据我们最新的股票市场展望，答案是肯定的，尤其是对于欧洲和中国的反弹。

虽然市场波动可能会持续至2023年上半年，但考虑到围绕经济低迷的宏观经济不确定性，股票管理人对一些地区变得谨慎乐观。对欧洲和中国均是如此。在欧洲，对经济衰退的深深担忧似乎有些过头；在中国，疫情后的全面放开释放了积极的情绪，政府的刺激措施以及去年四季度与西方关系的缓和也提振了管理人对中国的信心。欧洲和中国似乎也有估值支撑，并受益于美元持续走软

我们的展望还显示，近期境外市场通胀放缓趋势的逆转和经济下滑幅度超过预期，仍是今年投资者最担心的问题。管理人还担心，由于俄罗斯与乌克兰的冲突仍在继续，欧洲与俄罗斯的紧张关系可能进一步升级。另一方面，管理人对台海局势紧张的担忧在去年第四季度有所缓解

总体而言，2022年最后一个季度涌现了一股乐观情绪，推动了整个市场的广泛复苏。全球主要市场在去年第四季度均实现了强劲的绝对回报——尤其是以美元计算，考虑到这一时期美元的疲软——其中，欧洲的表现最为突出。从结果来看，去年第四季度的市场环境更有利于全球、全球（除美国以外）、美国大盘股、美国小盘股、欧洲、英国、新兴市场、加拿大和日本的主动型管理人，而对多空策略、澳大利亚和上市不动产管理人而言却较为严峻。

价值因子在全球主要市场均表现突出，而增长、质量和低波因子在大多数地区都不同程度地落后。低波因子在美国股市的表现略好，因为管理人越来越多地进行防御性配置。因此，风格仍然是业绩分歧的驱动因素。

去年第四季度，能源仍然是大多数地区表现最好的板块，除了新兴市场和澳大利亚——这两个地区对经济衰退的担忧没有之前预期的那么严重。其他更具周期性的板块，比如金融、材料和工业，在各地区的表现也普遍优于其他板块。

依托与底层管理人(underlying managers)的独特关系，我们将管理人业界专家的这些以及其他见解编制成了一份易于阅读的报告。在本期报告中，我们阐述了2022年第四季度对全球主要股票市场的战术观察，希望为各位投资人带来一些启发与思考。

全球股票

对经济衰退的担忧继续推动防御性持仓

• 尽管全球股市因美欧等市场通胀放缓的初步迹象而上涨，但由于宏观经济恶化的风险和通胀压力持续存在，主动型管理人仍持谨慎态度。管理人依旧倾向于那些盈利稳定、定价能力强的公司——这些特质应该能让它们更好地抵御经济放缓。
• 增长风格管理人对盈利能力较低的公司态度谨慎，认为估值可能会进一步收缩，并倾向于韧性更强的质量驱动型的复利型公司(compounders)。

预期出现负的盈利修正和更好的入市点

• 前瞻性预测反映未来一年的盈利增长，但管理人继续看到负的初始盈利修正。尽管近期市场有所下跌且市场情绪有所改善，但管理人仍对潜在的入市点保持谨慎和耐心。

“全面放开”：在中国的机会

• 去年12月份中国新冠防疫政策的放松，叠加关注重回经济增长以及国际旅行的恢复，推动投资者对中国股票的兴趣和配置增加。特别是，中国领先的互联网企业和公司正受益于国内消费的回升。

价值投资者的机会越来越多

• 价值风格管理人对市场估值普遍下降所带来的机会持乐观态度。机会目前出现在历史上估值较高从而较难进入的板块，尤其是科技行业。

估值差异导致对欧洲的边际轮换

• 欧洲市场因人气疲软和加息而受到更多下行压力。与美国上市的同业相比，明显便宜的价格使得投资者更加青睐欧洲股票。

美国大盘股

为经济衰退做持仓调整

• 经历去年第四季度的反弹之后，价值风格管理人正在削减对经济周期性较强的行业的敞口，尤其是那些依赖消费者支出的公司。
• 增长风格管理人对经济前景更为乐观，但大型科技和金融公司扎堆的裁员公告表明，短期内不太可能会恢复到之前的高增长状态。

关注公司质量

• 随着利率高企增加了资金成本，公司越来越多地削减运营和资本支出，转而偿还债务。
• 管理人正在减少对质量较低、杠杆较高公司的投资，增加对资产负债表强劲、现金流可持续的公司的投资。

日益变化的竞争格局

• 增长风格管理人在重新评估被投公司的护城河竞争优势，因为金融条件收紧和股权融资渠道减少，给尚未盈利的商业模式带来压力。
• 不同风格的管理人都在增持那些拥有支配性市场份额和更具防御性竞争地位的公司。

估值很重要

• 价值风格管理人和增长风格管理人都欢迎抛弃零利率，认为这将消除市场上的过度投机行为，为差异化的(或详细的)基本面分析赋予溢价。
• 在此背景下，目前市场上普遍存在的宽估值价差(valuation spreads)应该会提供充足的增加alpha的机会。

美国小盘股

管理人将小盘股视为美国股市中最有吸引力的板块

• 管理人承认，在经济低迷时期，小盘股固有的风险更大，但他们认为这些风险已经体现在估值中。他们一直强调，小盘股现在比大盘股便宜25%以上。管理人还指出，小盘股比30年长期平均价格便宜大约20%，而大盘股贵大约10%。

管理人预期主动管理仍受益

• 管理人预计，宽松货币政策行将结束将继续对优质股票构成支撑。这通常有利于小盘股的主动管理，因为小盘股中的大部分是不盈利的。

以市场为导向的管理人为强2023年做仓位调整

• 投资防御型或顺周期型股票流程具有灵活性的管理人，正在为2023年的强周期性反弹做相应仓位调整。他们认为，大部分悲观情绪已体现在市场定价中，且他们预期数据会改善。

价值风格管理人对金融股变得谨慎，但正在重新加仓能源股

• 价值风格管理人关注公司的盈利前景。他们认为，美联储加息对经济的影响往往是滞后的。因此，他们现在预期在不久的将来会出现信贷质量问题。在2022年下半年削减能源敞口后，价值风格管理人正开始重新加仓该板块。

增长风格管理人在周期股中看到了机会

• 增长风格管理人押注经济软着陆，并开始看到周期性增长股票的机会，比如运输类股票（即卡车）、半导体和建筑产品。与此同时，他们对软件和生物技术维持谨慎态度。

欧洲和英国股票

欧洲的时代到了？

• 管理人认为，对欧洲股市的负面情绪触底，叠加估值便宜和预期偏低，为投资者2023年开始增加对欧洲股市的敞口提供了有利的背景。

投资汽车正当其时

• 市场对汽车行业的负面情绪达到高位水平，目前的估值正处于90%的历史百分位
• 尽管有些负面情绪有据可依，但考虑到行业的周期性和电动汽车(EV)持续的颠覆，一些管理人认为这是一个很好的入市点，因为一些转型赢家将会出现。

投资者需要对结构性机会有敏锐的洞察力

• 尽管与其他地区和历史对比，欧洲股票的整体估值颇具吸引力，但并非整个市场都是如此。
• 更优质的细分市场其估值仍然很高，如果市场情绪走弱，一些公司的估值可能会进一步下跌。

政策仍然支持工业和绿色资本支出

• 近期的市场波动不太可能会扰乱欧洲对支撑和加强其工业和能源基础设施的关注。
• 针对这些板块的财政政策，特别是针对绿色转型推动者的财政政策，可能仍将保持扶持。

英国消费者信心持续疲软，但……

• 管理人认为，我们已经度过了对通货膨胀的担忧高峰，2022年消费相关股票的抛售为这一细分市场创造了机会。

日本股票

通胀压力预期逐渐见顶

• 许多管理人预计，2023年上半年全球经济将放缓，通胀压力将缓解。
• 增长风格管理人对高估值股票维持警惕态度，这些股票的定价基于当前水平的政策利率；同时对那些已经回调和那些估值已经变得越来越有吸引力的股票表达了兴趣。
• 鉴于日本经济复苏和估值上升，价值风格管理人正在通过减持防御性股票来增加周期性风险敞口。

对银行业的兴趣日益浓厚

• 日本银行(BoJ)修改了其收益率曲线控制政策，将长期利率的允许波动范围提高到50个基点。这导致市场预期该央行的货币政策将进一步正常化，从而助推了银行板块的强劲表现。
• 尽管对工资膨胀的预期在上升，但投资者对上涨幅度依然见仁见智。

对科技板块看法不一

• 今年半导体行业将面临周期性低迷已成为管理人的共识。然而，对于下行周期的深度和长度仍是看法不一。
• 持相对乐观观点的管理人认为，半导体的下行周期将是温和的，并预计生产基地的多样化将继续提振需求。

日本的盈利前景看起来相对强劲

• 预计日本经济将继续复苏，支撑因素包括疫情后正常化进程和中国重新开放带来的入境旅游的复苏。
• 受生产转移到日本驱动，资本支出预测相对强劲。为了适应国家的老龄化和人口下降，日本在提高能源效率解决方案和自动化方面的投资将继续增加。

新兴市场股票

中国前景光明

• 中国将重心转移到经济建设，国际旅行规定也有所放松。
• 大盘消费股有望成为经济活动恢复和国内需求回升的主要受益者。
• 随着中美关系缓和，许多管理人对中资ADRs（美国存托凭证）持越来越积极的态度。
• 随着政府出台鼓励银行向开发商放贷、支持消费需求回升的新政策，房地产有望上演反转行情。

印度股市面临的挑战

• 考虑到昂贵的市场估值、潜在的全球经济低迷以及部分2022年流入的资金回流中国，投资者预期印度股市会面临一些逆风。

巴西的政治风险再度浮现

• 市场起初对卢拉(Luiz Inácio Lula da Silva)当选总统持乐观态度，但在其公布激进的财政议程后，市场出现了抛售，因为这些措施可能会引发财政失衡。
• 管理人仍持乐观态度但更为谨慎。

大宗商品牛市周期持续升温

• 尽管2022年表现强劲，但材料类公司仍被管理人很大程度上低配。
• 多年的大宗商品低迷让矿商形成了更好的成本纪律和基本面优势，而这些一直被投资者忽视。价值风格管理人认为材料行业有可能出现令人惊喜的正盈利。

预计半导体下行周期将在2023年触底

• 管理人越来越多地考虑他们对半导体周期的敞口，大多数管理人预计2023年下半年会迎来低谷。

澳大利亚股票

澳大利亚有望避免经济衰退

• 尽管全球经济增长放缓、利率上升，但管理人们预期澳大利亚经济不会陷入衰退。对资源的需求和强劲的就业——支撑消费者不断上涨的生活成本——是这一观点的基础。
• 管理人们依然对那些无法转嫁高企的投入成本、高负债或在非必需品行业运营的公司保持警惕。

来自中国的顺风

• 疫情后中国将重心转移到经济建设，中澳外交关系显著改善，均是利好澳大利亚经济的有利因素。
• 两国外交关系缓解的证据出现在今年1月，当时澳大利亚收到了两年来的首份中国公司煤炭订单。
• 教育是澳大利亚的前五大出口产品，在新冠疫情之前，国际学生中有三分之一来自中国，但2022年9月的中国学生数量比2019年9月减少了53%。

管理人维持资源和能源股超配

• 管理人在第四季度维持资源和能源持仓，在某些情况下，甚至买入了新股。资源类重仓的是与电气化主题相关的金属，而非铁矿石。管理人预计这些金属的需求将较为强劲，而供应却有限。

黄金光芒万丈

• 价值风格和增长风格管理人都维持或增加了对金矿公司的敞口。尽管这些持仓的公司层面的原因与金属采矿公司类似，但管理人预期该板块将在通胀环境中受益。

加拿大股票

投资者在金融板块看到了机会

• 尽管面临经济衰退风险和抵押贷款敞口，但管理人认为，在当前的估值水平上，加拿大银行提供了有吸引力的回报主张。
• 虽然与抵押贷款风险相关的总体情绪不佳，但投资者认为，即使在严重衰退中，资产支持型贷款的损失风险也较为有限。这是因为资本比率仍然优良，估值处于历史低位。

更加关注可预测性更强的盈利

• 由于衰退风险，管理人投资组合的整体仓位更偏向盈利稳定的公司。
• 尽管投资者对投资周期性较强的板块持谨慎态度，但相对稳定的公司的机会已被抛售至具有吸引力的水平。
• 一个相对普遍的主题是，关注涉及消费者购买更便宜和更基本的商品的消费降级的非必需消费品股票。

能源和其他大宗商品依然具有吸引力，但投资者变得更加挑剔

• 总体而言，鉴于全球供需失衡的延续，管理人仍普遍看好能源相关股票。尽管前景乐观，但管理人在该领域变得更加挑剔，重点关注对大宗商品价格上涨依赖度较低的细分板块。
• 其他材料股的前景喜忧参半。投资者倾向于看好农业相关企业和铜——后者在很大程度上是由脱碳趋势和电气化扩大推动的。黄金和其他金属的前景则不那么乐观。

多空股票策略

进入新的一年，对冲基金的总风险敞口和净风险敞口均处于历史低位

• 多/空股票对冲基金在整个2022年期间大幅降杠杆，并于去年10月份风险敞口触及历史低点。
• 防御性持仓的延续仍是多空股票策略的潜在阻力。如果市场反弹，管理人将不得不调整仓位或短期落后。

重入中国股市，增持欧洲股票

• 对冲基金在去年大部分时间持续抛售后，开始回购中国股票（主要是ADRs和H股）。
• 管理人一直青睐能源和医疗保健板块，同时继续卖出大盘科技股（2022年10月份敞口触及约四年来的低点 ¹）。

卖空策略在2022年的市场表现最佳

• 2022年是有记录以来空头alpha表现最好的一年(数据可以追溯到约2009年)，也是多头alpha表现最差的一年（原因是增长因子敞口较高）。²
• 尽管做空产生了强劲的alpha，但管理人们仍在继续寻找重要的做空思路。

不动产股票

中国全面放开

• 管理人正在评估中国政府动态清零政策终结后中国的全面放开。
• 香港与内地通关已经恢复，这将有利于在经济上受益于该主题的行业和公司。
• 随着新冠病毒在防疫政策放开后迅速传播，预计中国将相对较快地达到群体免疫，意味着流动降低的负面影响应该是短暂的。
• 预测不同的经济结果非常困难，管理人仍将威权政府视为一个关键风险。
• 随着中国全面放开影响显现，可能的受益者或是亚太地区的机场——由于旅行增加——以及零售销售，特别是香港和日本，时间从3月份开始。不过，这绝非管理人的共识。

全球房地产

• 私人房地产价值可能会因宏观经济状况而下跌。
• 上市房地产市场已经对这一价值下跌给予了折价。
• 管理人认为，在行业和公司层面可能存在打折的投资机会，特别是相对于非上市资产的机会，其中数据中心和医疗保健的租金增长前景更好。

基础设施

• 管理人认为，全球公共政策对基础设施投资的支持依然强劲，特别是对老旧基础设施资产的更换和可再生能源的建设。
• 公用事业正处于几十年的结构性增长阶段。不过，资本支出需要在考虑可负担性、可靠性和可持续性的前提下进行管理。

结论

境外市场通胀总体放缓，叠加对衰退程度低于预期的可能，使得2023年初股票管理人对前景的展望略微乐观了一些，尤其是对欧洲和中国。不过，对于潜在经济衰退的深度和持续时间，以及通胀减速的程度，仍存在高度的不确定性。在这样的环境中，我们相信专业管理人的观点对于把握未来风险和机会至关重要。新的一年已经开始，我们期待未来继续与您分享这些见解。

¹ 资料来源: 摩根士丹利主经纪商业务部
² 资料来源: 摩根士丹利主经纪商业务部