近期，在市场恐慌情绪与基本面的对峙中，全球经济的稳健与韧性似乎暂时占据上风。
今年4月，由于关税的大规模加征及政策变化，市场恐慌情绪一度蔓延，但随着经济持续显现出稳健迹象，这种恐慌情绪已逐渐淡化。这种情况并不罕见。行为金融学研究表明，长期投资者在市场波动加剧时往往容易受情绪影响，但最终会重新关注基本面。这种典型的趋势表明，我们对2025年的展望虽经历扰动，但没有根本性的改变。
虽然政策不确定性和地缘政治风险可能导致年内市场波动持续，但受益于市场对基本面的更乐观解读，截至6月中旬，全球股市已强势反弹并创下历史新高。与此同时，我们观察到外汇市场（例如美元）可能出现更持久的结构性变化的风险，这将对中期投资组合配置策略具有重要影响。
年初时，我们的市场展望强调，美国的基本面增长虽然依旧稳健，但面临着新一届政府如何在四大议题——关税、移民、税收与放松监管——之间优先排序的不确定性，二者呈现一种微妙的平衡。鉴于股票估值过高且政策风险加剧，我们的投资组合在年初保持了适度的防御性配置，注重跨资产类别和全球范围内的分散化布局。
市场震荡
特朗普总统在“解放日”宣布的新一轮关税打破了原本脆弱的平衡，引发了市场历史上最严重的抛售之一。虽然我们无法预知这场关税风波最终会如何收场，但我们看到了转向谈判与协议的可能性。更重要的是，我们的市场情绪指标开始显示出极端的风险厌恶情绪——这对股票和信贷的远期回报来说是一个利好信号。基于这一洞察，我们在4月初市场处于低位之际，逐步而审慎地重新加大了对市场的配置。 译者注：下图中，投资者情绪指标代表着投资者对美国市场的风险厌恶程度。Panic为恐慌程度，Euphoria为狂热程度。“解放日”期间，市场达到恐慌程度的投资者情绪，之后回归中性水平。
大趋势不变
美国政府按下了关税暂停键，取消了自解放日以来的所有对等措施。这一暂停成为市场走势的关键转折点，不仅消除了经济面临的最极端下行风险，也重振了投资者信心。随着我们逐渐步入2025年中期，尽管股市和信贷市场已经复苏，但政策制定的不确定性和地缘政治的波动仍在影响着宏观经济格局和资产价格。
罗素投资全球首席策略师Paul Eitelman表示，综合考量下，我们预期今年下半年美国经济仍将有正增长，但幅度可能较小，符合经济软着陆的市场情形。
On balance, we expect slower but still positive growth in the second half of the year, reflective of a soft-landing scenario.
Paul Eitelman, CFA
Global Chief Investment Strategist
我们对全球经济前景持谨慎乐观态度。关税和贸易政策的不确定性导致宏观经济形势出现分化。软数据（包括消费者和企业信心的各类调查和衡量指标）预示着经济下滑；而硬数据（即实际的消费者和企业支出的衡量指标）截至6月初仍显示出较强韧性。这种分化带来了不确定性，但我们更倾向于乐观解读，理由包括：
- 强劲的资产负债表
美国经济曾在2022年经历过类似的“情绪悲观与基本面强劲并存”的局面，最终展现出较强的增长韧性。我们认为，这种韧性是源于家庭与企业资产负债表的整体健康。 - 贸易政策趋于缓和
4月初，关税规模之大，一度足以使经济濒临停滞，且极度的不确定性和金融市场的急剧下跌更是加剧了风险。在4月和5月暂停加征关税之后，这些不利因素正在逐渐消退。尽管未来关税政策仍有可能进一步调整，但当前的暂停加征仍然是一个重要信号，表明未来可能存在谈判空间。（译者注：下图反映了市场预测的关税风险对美国经济影响幅度变化）
- 消费支出的支撑
市场的强劲复苏对于经济是一股顺风。股价的上涨有望提振高收入群体的消费支出，而该群体约占美国整体需求的一半。
尽管地缘政治紧张局势的加剧和石油市场的动荡给经济前景带来了额外风险，但与20世纪70年代相比，如今美国对能源冲击的敏感度已有所降低。我们认为，除非油价在较长时期内持续维持在高位，否则难以对美国经济造成实质性冲击。
总体而言，我们预计2025年下半年美国经济增速将放缓，但仍将保持正增长，呈现出“软着陆”的情景。尽管如此，宏观经济不确定性依然高企，我们不能排除出现经济衰退的可能。在大西洋彼岸的欧洲，有迹象表明美国的政策可能成为重振欧洲经济的力量，尽管这看似不合常理。德国大选及其后续刺激计划有望改变区域增长前景，预计2026年和2027年德国经济的增速有望翻倍。
与此同时，中国经济前景在过去几个月一直面临巨大挑战，直到5月中旬美国取消了几乎是禁运级别的关税，局势才有所缓解。我们预计中国政府将提供足够的财政支持，以实现2025年“5%左右”的增长目标。
美国将显得没有那么“例外”
我们经常被问到一个问题：“美国例外论”是否已经结束？我们认为美国市场的超额表现可能会迎来阶段性暂停。但我们相信，美国仍有望保持其大部分的战略性基本优势。美国的优势包括相较西欧更健康的人口结构、在人工智能领域依然处于领先地位的龙头科技公司，以及活跃的新企业增长，这些都可能持续支撑美国的生产力优势。
尽管如此，我们认为中期内风险偏向于美元走弱。美元的估值目前处于历史高位，但其回报模式似乎正在发生变化，有迹象表明全球投资者正在对冲其美元计价资产的风险敞口。
译者注：下图为以贸易额加权的美元指数自1980年至2025年4月以来的走势
我们的资产类别偏好，是在4月初以来市场极端波动有所缓解的背景下做出的。不过，我们认为，美元走弱的前景进一步强化了进行全球多元化资产配置的战略逻辑。事实上，我们的投资管理人目前在非美国市场的公开市场和私募市场都发现了具有吸引力的投资机会。
资产类别偏好
区域经济概况
美国
随着贸易政策紧张态势缓解，加之企业盈利、消费者支出及就业市场展现出韧性，我们预计美国经济将在未来一年内将以放缓但仍为正值的增长节奏穿越当前的市场波动期。关税因素虽然使美联储的降息计划有所推迟，但并未改变其降息趋势——我们预计年内将有1至2次降息。尽管当前美债估值较低，但考虑到财政前景面临的风险，我们认为收益率需进一步走高后才具备介入价值——我们倾向在10年期美债收益率达到4.9%时再增加久期配置。当前信用利差处于异常紧缩状态，在政策不确定性仍高的背景下，不足以弥补潜在风险，投资吸引力偏弱。
欧元区
在银行贷款回升、能源成本下降、德国财政刺激、国防支出增加以及货币政策转松这些因素的推动下，欧元区有望实现温和增长。但挑战仍然不少。欧元区对出口的依赖使其易受贸易冲突的影响；科技投资的疲软亦导致生产力持续低迷。此外，资本市场发育不足，银行体系为主导的格局明显，法国等国财政状况也令人堪忧。总体而言，我们对欧元区前景持审慎乐观的态度，但要提高其在新环境下的韧性，仍需进行结构性改革。
英国
2025年伊始，英国经济意料之外地势头强劲，第一季度GDP增长0.7%。但我们预计，由于企业税上调和关税不确定性加剧，未来几个月英国的经济增长将放缓。当前通胀维持在3%-3.5%左右，预计将在年中受能源及价格上限的影响而见顶，随后逐步回落至2%的目标水平。随着工资压力缓解和政策不确定性上升，英格兰银行可能会谨慎行事，或将在2025年晚些时候降息。此外，企业信心低迷和地缘政治阻力也在影响着其经济前景。
中国
中美贸易摩擦的缓和固然是利好消息，但中国经济基本面依然面临挑战。房地产市场正呈现初步改善迹象，或将带动消费支出回升。中国股市相对于其他新兴市场而言估值偏低，且企业股本回报率（ROE）持续上升，令人鼓舞。中国国债收益率仍在历史低位附近徘徊，但我们不认为这会引发人民币汇率大幅波动，我们预计人民币将保持相对稳定，仅在较窄区间内波动。
日本
日本方面，通胀预期已回升至日本央行（BoJ）的目标水平，债券市场目前对五年期通胀的预期略高于2%。尽管日本国内经济正持续改善，但其前景仍取决于贸易局势的走向。鉴于贸易政策的不确定性和全球宽松政策的背景，我们预计日本央行将在未来12个月维持利率不变。在估值合理的背景下，日本企业盈利持续改善；尽管近期出现抛售，但日本政府债券估值仍然偏高。
总结
尽管市场近期的强劲反弹令人印象深刻，且这股涨势有望在下半年延续，但4月份的市场波动提醒着我们：无论最终目标是什么，投资者在当前环境下都应该考虑强化投资组合，以应对未来的不确定性。
