2020 年全球市场
展望

 

“中断”的周期

各国央行推行宽松的货币政策,加上中美贸易战降温,奠定了 2020 年全球经济反弹的基础。我们预测衰退的风险将被推迟到 2021 年末,并预计 2020 年全球股市将有温和上涨的空间。

 

Executive Summary  Executive Summary (EN)
2020 年全球市场
展望

 

“中断”的周期

各国央行推行宽松的货币政策,加上中美贸易战降温,奠定了 2020 年全球经济反弹的基础。我们预测衰退的风险将被推迟到 2021 年末,并预计 2020 年全球股市将有温和上涨的空间。

 

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This article and content was published on 13th December 2019

 

简介

2020年展望:“中断”的周期

种种迹象表明2020年或将迎来另一个复苏的“小周期”,尤其是各国央行的宽松货币政策帮助驱散了市场短期内对衰退的忧虑。

 

先别急着为本轮周期写下墓志铭——尽管已经进入晚期,但看起来将要延长到 2020 年以后。去年此时,美联储收紧、中美贸易局势紧张以及经济闲置产能的逐渐减少等因素似乎将在2019年底把美国经济推向衰退的边缘。而在今年,全球制造业的收缩以及美国收益率曲线的倒挂,都数次预示衰退或就要到来。但是,各国央行的宽松政策、贸易战降温以及全球制造业出现复苏的迹象延缓了这一危险的趋势,并显示我们可能即将步入另一个复苏的“小周期”,并将贯穿 2020 年上半年。

下图显示了全球32家央行中,在过去三个月进行过降息的比例。可以看出,2019年是继2008年金融危机之后,各国同上 宽松规模最大的一年。

“中断”的周期对2020年资产类别的影响如下:

  • 股票的表现会优于债券
  • 债券长端收益率抬升,尽管幅度会受缓和的通胀压力及央行按兵不动的举措受限
  • 收益率曲线更加陡峭
  • 逆周期特性会使美元走弱
  • 非美股市的前景较美国股市更好,因为其更具周期性的特性以及相对估值的优势
  • 顺周期的价值风格股票应会战胜成长风格和低波风格的股票

 

主要风险

中美贸易关系的退步以及美国总统大选的结果都是可能使下次衰退加速提前的关键风险

 

展望2020年的主要风险,我们认为按重要性排序如下:

  • 贸易战再次升级,对全球商业信心、投资支出和全球供应链造成致命打击。
  • 各国央行认为增长风险已过,而通胀压力却在积蓄,则可能会重新上调利率。
  • 美国总统大选,一旦较为激进的民主党人获胜,不论是美国议员伊丽莎白·沃伦(Elizabeth Warren)还是伯尼·桑德斯(Bernie Sanders),都可能引发对企业所得税不利的政策转变。
  • 其它区域性风险,例如香港动乱的进一步加剧,或者伊朗问题对全球石油供应的影响。

关于贸易战,我们的观点是中美双方都有动力很快达成“第一阶段”贸易协议。美国总统唐纳德·特朗普希望在 2020 年连任竞选前宣告贸易战的胜利。他还需要解除贸易战对近期经济前景造成的威胁。

 

"China will probably take a "devil you know" approach to the U.S. election and not want to undermine Trump’s reelection through trade-war escalation."

- Andrew Pease

而中国政府则希望限制进一步贸易冲击的风险,努力平衡中国经济短期的增长需求和中期的去杠杆需求。对于美国大选,其或更愿意与熟悉的对手打交道,而不倾向通过贸易战升级影响特朗普连任,不然可能要面对更为激进的民主党 – 后者可能会在贸易谈判中更聚焦人权和环境问题。

 

本周期的最后回合

各国央行可能需要在2021年前开始收紧货币政策以对抗通胀,从而结束此轮长期的经济扩张

 

2019年各国同上 采取的宽松政策可能会延长本轮已经进入晚期的周期,但这可能是或在2021年出现的“大周期”转折点前,最后一个“小周期”。本轮周期被拉长的主要原因是持续存在的经济闲置产能。这使得美国和其他发达经济体在经济增长时不会产生太大的通胀压力。这也使得美联储一直未将利率提升至可能引发衰退的水平。

另一方面,贸易战也给全球带来了通货紧缩性的冲击,迫使美联储及其他国家央行扭转了之前的紧缩政策,从而延长了本轮周期。

但我们认为,在本轮周期的末期,经济闲置产能已经变得较为有限。最明显的就是美国,2019年11月份3.6%的失业率是20世纪60年代以来的最低水平,并导致了工资上涨压力不断积聚。各国同上的政策制定者们可能会担心“长期性经济停滞”与“日本化2”的出现,从而对下个紧缩阶段采取更谨慎的做法,等到通胀的情况更加明晰再采取行动。

无论如何,货币政策的收紧终将会到来,不管是2020年末还是2021年初,我们预计这都将最终使得全球经济进入衰退期。

 

牛/熊情景

我们的基准情景预计为贸易战降温以及经济重现活力,但如果贸易紧张局势升级,局面或会轻易变得不可收拾

 

我们对于未来12个月三种情景的主观判断概率显示,对市场前景需持一定的谨慎态度:

  • 牛市情景 (35%):贸易协定最终敲定,并在知识产权保护和市场开放程度等方面都达成了深入的一致;不确定性逐渐消退;随着货币刺激政策开始生效,PMI采购经理人指数回升;企业盈利在2020年上半年取得反弹。
  • • 中间情景(40%):迷你协议的签订使得贸易紧张局势暂缓,但加征关税并未取消。全球经济受到宽松货币政策的支撑,但贸易战的不确定性尚存。各国央行继续保持宽松。
  • 熊市情景(25%):贸易谈判失败,贸易战进一步升级;全球经济呈现温和衰退,PMI采购经理人指数继续下探;企业盈利遭受两位数程度的下降。

"The challenge of investing late in the cycle is that the upside for equity markets is likely smaller than the downside."

- Andrew Pease

尽管我们对2020年的展望比较乐观,但还是给出了25%的熊市概率。有几个因素显示出市场仍然存在衰退和熊市的潜在风险:

  • 今年美国收益率曲线出现倒挂
  • 贸易战业已对商业信心和全球供应链造成的损害
  • 企业债务高企,导致了其应对利率上升或盈利下降的脆弱性

最让我们担心的信号来自我们的商业周期指数模型(BCI)。该模型根据收益率曲线、信贷息差、银行信贷风险、消费增长和就业情况来综合分析预测美国衰退的可能性。当前BCI预测一年内衰退的概率为33%,稍微超过了该模型的警戒线。其中,衰退可能性上升的趋势看起来和该模型于2006年中对2008年金融危机作出的预测较为相似。

由于缺乏稳定的收益率曲线倒挂现象支持,我们怀疑该模型可能高估了衰退的风险。10年期/3个月的曲线在2019年大部分时间都是倒挂状态,但是10年期/2年期曲线只在九月份出现了短暂的倒挂。我们同时认为美联储的三次“保险性”降息以及贸易紧张局势的缓和都降低了衰退风险。这与1998年的情况存在一些相似之处,当收益率曲线出现倒挂但避免了衰退的到来。当时美联储迅速的进行了三次降息,从而使得1998年亚洲金融危机、俄罗斯债券危机以及美国长期资本管理公司倒闭危机产生的实质性破坏,比可能引发的衰退恐慌要小。

晚周期投资的挑战之一是,股票市场的上行空间要小于下行风险。在过去5次熊市中,我们观察到标准普尔500指数的平均跌幅为43%。即使是乐观的预测,全球股票也难有超过低两位数的上行空间。这种不对称性增加了我们对于市场前景的谨慎态度。

 

区域概览

我们预测随着政治不确定的消散,欧元区和英国将迎回增长,而中国的经济增长则可能维持不变

 

美国

美联储的降息和中美贸易战紧张情绪的缓和,应该会在2020年对美国经济起到支撑作用。而另一方面,特朗普总统于2017年实施的减税政策效果的消退,以及未来关税政策的不确定性,或对市场形成一定的阻力。

低通胀应该会让美联储在 2020 年按兵不动,但如果债券市场的通胀预期从目前 1.7% 的水平朝 2.2% 上涨,就会增加在年底转为收紧政策的可能性。我们预计 2020 年美国非农就业增长仍将保持在每月 100,000 以上,失业率进一步降低,达到 20 世纪 50 年代初朝鲜战争以来的最低水平。美联储按兵不动以及美国经济的逐步改善,应会导致国债收益率走高,收益率曲线趋陡。美国 10 年期国债收益率或会升到 2.25% 左右。

11 月的总统大选可能是一个重要的不确定性来源。低失业率和良好的经济增长势头可能有利于特朗普总统的连任。民主党初选中位居前列的竞选人全部支持至少部分废除 2017 年的企业所得税减税政策,一旦实施将会在 2021 年对企业盈利增长造成负面影响。

欧元区

欧元的贸易敞口以及对制造业的依赖,使其成为贸易战以及全球汽车生产下滑的受害者。2019 年欧洲央行把利率进一步降至负数,并重新开始量化宽松。我们认为,欧元区在 2020 年会受益于更宽松的货币政策、全球制造业的复苏、贸易战不确定性的减缓以及将会促进新兴市场进口需求的中国刺激政策。

政治风险减缓也是其发展前景的一大助力。去年此时,意大利 10 年期政府债券(BTP)收益率朝 4% 抬升,导致市场对意大利银行偿付能力的担忧。而2019 年底,意大利 10 年期政府债券(BTP)的收益率低于 1.2%,折射出南欧整体的收益率下降以及具支持性的财政状况。遍及西班牙和意大利的银行不良贷款下降也体现出了这点。英国脱欧不确定性可能解除,也是一个积极因素。

总体而言,预计欧元区的增长在 2020 年会逐步回升。由于没有通胀压力,欧洲央行不太可能考虑加息。

英国

英国脱欧不确定性消退,加上财政刺激力度加大,应会利好 2020 年的英国经济。在 12 月 12 日的大选中,两大主要政党都提出了解决英国脱欧问题以及结束财政紧缩的解决路径。保守党人提出了较为快速与清晰的退欧路径,尽管未来与欧洲的贸易关系尚存不确定性;而若工党执政 – 即使如此也很可能仅作为小政府 – 则会开启二测公投和“留欧”的可能性。

不论选举结果如何,财政刺激的力度都可能加大,扭转十年来为减少赤字而实施的紧缩。工党提出了激进的公共投资计划,而即使保守党较为温和的计划也展现出了其对经济增长可能起到的推动作用。

大选后的经济复苏加上低失业率以及较高的通胀,可能会让英格兰银行在 2020 年年底考虑政策收紧。

日本

日本经济遭受着 10 月 1 日消费税上调的后续效应以及对全球制造业敞口的影响。围绕着中美贸易谈判的不确定性以及日本与韩国的紧张局势,都增加了市场情绪的压力。

贸易局势的缓和以及全球制造业局势的改善,加上举办 2020 年奥运会为消费和旅游带来的助推作用,应会对日本经济构成支撑。此外,市场中还存在对安倍晋三政府会出台规模可观的财政刺激措施的预期。不过,日本经济与其它发达经济体相比仍可能滞后,我们预计持续的反通胀压力会让日本央行维持超宽松模式。

中国

中国的政策制定者在努力平衡中国经济短期的增长需求和中期的去杠杆需要。其结果是,中国的刺激力度可能较为温和,虽足以稳定或者小幅推动中国经济,但力度会小于 2016 和 2012 年。信贷增长不太可能大幅加速,但当局已经降低了银行存款储备金率并降低了政策利率。另一方面,地方政府债的发行力度可能加大以促进基础设施建设方面的支出。我们认为 2020年中国GDP 增长应会维持在 6% 附近。

澳大利亚/新西兰

澳大利亚的经济前景依然疲弱。由于债务水平较高,工资增长缓慢,我们预计消费者仍会保持谨慎的态度。澳大利亚可能实施的所得税减税政策或能提供助力,但疲软的经济可能迫使澳大利亚储备银行考虑再次降息。

我们预计新西兰储备银行会进一步降息,因为该国的商业信心处于自 2018 年金融危机以来的最低水平。

加拿大

在其他央行纷纷放松银根的同时,加拿大银行(BoC)一直置身事外。加拿大的政策利率水平为七国集团(G7)3中最高, 面对全球和国内经济走软也拒不降息。部分原因是担心家庭负债持续上升。虽然加拿大房地产市场已经再次提速,但低迷的消费和投资趋势应会最终迫使加拿大银行考虑降息。

 

资产观点

我们预计2020年全球股票的表现会好于政府债券

 

我们的CVS(周期、估值与市场情绪)投资框架在2019年末显示出对全球股票的乐观,并对政府债券转向悲观看法。我们的股票情绪指标正在显示出超买的信号,但该信号还未增强到足以抵消啊积极的价格趋势。

  • 在全球组合中,我们对美股持小幅低配的观点,主要原因是估值过高,当然也有美国以外市场的周期性改善等因素。我们更看好非美发达国家市场股票。英国股票性价比极高,从高达 5% 的股息收益率即可看出。日本和欧洲股票的估值处于中性水平。我们认为这两个市场都会受益于中国的刺激政策,以及对贸易战担忧情绪的逐渐消退。
  • 此外我们也看好新兴市场股票的前景,因为其会受益于该地区央行的宽松政策以及中国的刺激措施。但由于中国的刺激力度预计会较小,一定程度上限制了新兴市场的上行空间。
  • 我们认为当前高收益债券估值略高,同时面临企业利润增长放缓的风险。
  • 投资级债券的估值则过高,相较于政府债券的利差略低于历史平均水平,并且平均评级质量也有所下降。
  • 政府债券也同样普遍昂贵。我们认为美国国债的相对价值最具吸引力。
  • 我们仍然看好日元。尽管日元今年有所反弹,但其仍然被低估;而如果贸易战升级,它还具有避险作用。考虑到美元的逆周期趋势,随着贸易战降温及其他利好因素带来的复苏小周期,至少暂时会导致美元走软。英镑当前被严重低估,但在英国 12 月 12 日选举后会有很大概率迎来反弹。

1 经济闲置产能是指经济中没有得到利用的资源量。从经济学家的角度,工厂闲置的机器或者未能找到工作的人都属于闲置产能。闲置产能存在的原因通常是由于需求与经济能够达到的产能相比,相对不足。

2 经济学家用“日本化”来形容该国与通货紧缩和增长乏力对抗的近30年时间,其特点是采取了非凡的货币刺激措施,却成效不佳,导致债务大增,债券收益下降。

3七国集团(G7)是一个国际政府间经济组织,由以下七个发达经济体组成:加拿大、法国、德国、意大利、日本、英国和美国。

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