市场高度集中对全球主动管理来说意味着什么?

摘要:

  • 当下的全球股票市场集中度创29年来的新高
  • 这在新冠疫情后时代为主动型管理人带来了前所未有的阻力
  • 历史关系表明如果全球股市集中度能够消退,或仅保持在当前的水平都能够为主动型管理人提供更有利的环境
  • 市场集中度并没有“正常水平”这一说法,但主动多管理人投资架构能有助于驾驭高度集中的市场,并能够从任何潜在的集中度反转中获利

随着市场逐步反映人工智能的影响,人工智能热潮使得市值前六大公司 占据了2023年美国股票市场回报中的一半以上,而从今年年初至今(2024年8月),这六大公司又占据了今年美国市场回报中近一半的份额。

然而,现今市场高度集中的情况在过去的几年中已经逐渐显露出一些过热迹象。我们可以通过用于衡量指数集中度的Herfindahl Hirschman Index (HHI)来了解近些年美国的市场结构发生怎样的演变。

回顾1995年以来的罗素1000指数,今天的HHI指数远高于过去29年间里的任一水平,甚至高于出现互联网泡沫的2000年。鉴于美股在全球指数中所占有的较高权重,全球环境下也存在着相似的情况。

Russell 1000 Index HHI
数据来源:罗素投资,1995年3月至2024年8月。

全球股票市场集中度上升背后的原因是什么?

自2020年以来有两个主要事件推动了全球市场快速高度集中化。新冠疫情的爆发加速能够实现“远程办公”的公司(包括专注于科技的大型公司)在市场上比传统公司占据更多的市场份额。在2023年,生成式AI使相同的大型科技股再次受益。ChatGPT的诞生激发了全世界的想象力,在此之后我们看见了对生成式AI的一系列投资及其可能产生的变革性影响。

对于投资者来说,市场集中度的上升意味着有新的挑战需要投资者考虑,这值得引起投资者足够的关注。缺乏多元化与广度会降低投资组合结果的稳定性,传统上认为足够多元化的被动策略更是如此。这在我们先前发布的有关被动投资所面临的危险中已经讨论过。事实上,截至2024年8月底,罗素1000指数中被动投资组合的四分之一以上及MSCI世界指数中被动投资组合的20%以上的资金仅仅被分配给了上述六家公司。

全球股票市场集中化对主动型经理有什么影响?

集中化的市场对于希望构建稳健投资组合解决方案的投资者来说具有结构上的挑战性。经济基本面由如此少的“领头羊”主导的情况很少,人们普遍认为有效的多元化能有助于增强长期成果。

根据罗素投资全球管理人群体的季度数据(自2001年9月以来),我们对比了全球管理人的3年超额回报率中位数及其同期的市场集中度变化。

Active manager excess return
数据来源:罗素投资,2001年9月至2024年6月。

以上的散点图清晰描绘了主动管理人超额回报的规模及市场集中度波动的方向/大小之间的关系。在市场集中度上升的时期,主动型管理人通常表现相对不佳(见上图左下象限)。相反,当情况发生逆转及市场集中度发生下降时,主动型管理人通常能获得较强的主动回报(见上图右上象限)。

值得注意的是,录得HHI(市场集中度)增长变化超过10(即上图最左下角)的数据点全部发生在过去的四年中。这表明了主动型管理人在近些年来所面临的不利因素具有极端性。然而,历史经验表明当市场集中度停止上涨甚至是发生下降时,我们能够在全球主动型管理人的回报中看见反弹。

我们还可以观察到主动型管理人的回报与市场集中度之间的关系是不对称的。以相同水平的市场集中度为前提,在市场集中度下降时主动型管理人的超额收益程度要高于市场集中度发生上升时的超额收益被拖累程度。

这种关系存在的原因是什么?

主动型管理人在通常情况下略微偏爱于中小盘股。他们可以在其可投资的市场中探索所有的公司,而且不必像指数一样对市值进行加权。要想市场集中度下降,这意味着市场上非大公司的表现都要比大公司更好。因此管理人对小盘股的偏爱在这种情况下成为了利好因素。

但是,这并不是说与市场集中度变化之间的关系仅仅与规模因子间接相关。较大的跨行业波动性与较低的相关性对主动型管理人来说也是利好。股票回报越分散则越有利于熟练的基金经理挑选出被低估的股票,但随着市场集中度的上升,因为市场的大部分股票回报都在同步移动,我们能够看到交叉相关性也在同时增加。

我们是否能预期全球市场集中度发生逆转呢?

虽然市场集中度已经来到历史高位,但并非完全没有基本面的支持(与互联网泡沫时期的绝大多数情况不同)。现今的超大盘股的收益增长速度快于市场上的其它公司,因此它们在所有上市公司所产生的收益中所占的比例更大。

Top index weights concentration
数据来源:罗素投资,1993年12月至2023年12月。

但是,我们在美股却能够看见市值的集中化增长速度快于其基本面,这表明最近一段时间以来的市场集中度变化是由更高的估值驱动的。这可能意味着对在指数上排行前10 的股票的相对增长预期更高,但同时也意味着市场已经消化掉了这一部分的预期。

此外,虽然市场集中度没有“正常水平”这一说,股票指数也自然没有应该趋向的“正常水平”,但是市场估值还是以基本面作为基础的。这意味着,从长远来看公司将很难以一种可持续的方式保护集中化的经济利润和市值,这一情况的背后是有经济原因的。例如:

  1. 基础经济学表明当公司赚得巨大的超额利润时,将会有更多的公司进入到该市场,从而增加该市场的竞争并增强供给侧。进入该行业的壁垒将决定该行业集中度正常化的速度及程度。
  2. 当公司规模发展过大时,考虑到其在经济上的重要性和可能存在的反竞争行为,监管机构可能会加强对它们的审查。同时,作为近期较为热门的收购竞争对手策略也可能会变得更难实现。

主动型多经理人解决方案如何在高集中度股市中推动绩效表现?

想要尝试并明确AI故事如何推动市场集中化是很困难的,甚至可以说是危险的。关于技术变现方面的机会、落地的速度以及最终的赢家与输家都还仍存在着高度的不确定性。

多管理人解决方案通过部署多个使用不同投资流程以及具有独到眼光和批判性的管理人阵容来提高结果的一致性。这就有助于投资组合分散应该持有哪一家公司以及该持有该多少公司权重的决策风险。这有助于驾驭当前正如火如荼的AI发展主题,并且不太容易会受到个股特定风险的影响。

众所周知,近些年来全球主动型管理人人正面临着前所未有的阻力。我们认为克服这些挑战的推荐方式是使用多个不同的主动型管理人,因为这使得投资者能够在主动管理艰难时期进行风险和绩效管理。与此同时,使用多管理人的方法也意味着投资者可以从更加平衡的市场中及在市场集中度反转时期的额外利好因素中获利。


译者注:截至2024年8月31日,美国前六大市值的上市公司为苹果、微软、英伟达、亚马逊、Meta和Alphabet(谷歌)