2022 年第一季度股票管理人报告:通胀高企是管理人面临的关键风险

每天,与通胀有关的新闻头条和数据层出不穷,股票管理人是否因此考虑调整持仓? 答案既是肯定的,也是否定的。

我们的第一季度股票管理人报告显示,大部分管理人认为疫情后经济复苏将继续支撑全球股市的表现。与此同时,考虑到通胀飞涨带来的不确定性,也有不少管理人对持仓开始持谨慎态度。调查结果显示,定价权较强、能够对冲通胀影响的公司和资产负债表强劲、盈利预期性良好的公司受到更多关注。一些管理人进一步从高估值的成长股轮动到其他板块,因为随着货币政策收紧,加上由此导致的经济增长放缓,成长股继续受到负面影响。

2 月底俄乌冲突爆发,多国政府和企业采取了前所未有的严厉制裁措施,并取消涉俄投资,进一步加剧了通胀担忧。通胀压力和紧张的地缘政治局势引发全球股市抛售,当季大部分股市按美元和本币计算均以下跌告终。

第一季度,美国大盘股、美国小盘股、日本、澳大利亚和加拿大股票管理人的表现相对较好。全球、除美国外全球、新兴市场、欧洲、英国、全球基建和多空策略股票管理人面临较大挑战。其中,各地区价值因子的表现较佳,低波因子的表现也好于大部分因子。与之相比,成长和质量因子的表现落后。因此,风格是不同策略之间表现差异化的主要原因之一。

能源板块的表现遥遥领先,对各地区指数的回报起到主导作用。唯一的例外是新兴市场,其中俄罗斯资产的价值已经减记为零。原材料和公用事业板块的表现也十分强劲。另一方面,在各国股市中,作为疫情期间主要受益者的信息科技和非必需消费品板块继续跑输大市。

虽然投资者对中国的长期前景依然乐观,但考虑到中国动态清零政策对供应链和消费的影响,短期预期好坏参半。我们的调查结果显示,股票管理人期待看到更切实的支持措施,如降息和财政刺激。

罗素投资凭借与全球广泛管理人的紧密关系,能够以独特的视角获取众多专家的市场洞见。在本期报告中,我们阐述了 2022 年第一季度对全球主要股票市场的战术观察,希望为各位投资人带来一些启发与思考。

澳大利亚股票

维持能源持仓

  • 虽然当季能源板块涨幅较大,但管理人继续超配能源板块,这既是看好公司本身,还因为澳大利亚能源股票的长期表现和市盈率估值依然落后于全球同业。同时,俄乌冲突对天然气价格和供应的影响对股价提供了进一步支撑。

澳大利亚证券交易所 (ASX) 预计会跑赢其他发达市场交易所

  • 管理人看好未来澳大利亚相对于其他发达股票市场的表现,原因在于:
    • 澳大利亚证券交易所的因子构成侧重于价值板块,如金融和资源板块。相对于信息科技和医疗,利率和通胀率上升预计将继续对这些板块形成支撑。
    • 由于俄乌冲突的影响,加上 ESG(环境、社会和治理)原因导致新批项目较少,能源和资源公司预计会跑赢大市。
    • 澳大利亚是一个监管完善、可靠的市场,在地理上远离地缘政治冲突。
    • 在替代供应来源较少的情况下,中国国内生产总值 (GDP) 的增长将支撑铁矿石和锂的价格。

加拿大股票

主动管理人利用板块分化

  • 大宗商品价格上涨和利率上升决定了第一季度的领涨板块。能源和原材料板块大幅上涨,表现最好和最差的板块之间差距高达 65% 左右。
  • 市场分化和机会面扩大一般对主动管理人有利。例如,一些管理人利用市场波动,减持之前表现强劲的周期股,增持估值回落至合理范围的板块(如科技和工业),还有一些管理人择机买入超卖的优质周期股。

防御性持仓或将延续

  • 由于宏观经济具有不确定性,前景不明朗,管理人减少了周期性持仓。
  • 在不确定性的影响下,对消费支出的担忧依然较严重,天然气价格维持在高位,利率继续上升
  • 经济增长预期下降,对防御性持仓形成支撑。即使是在周期性板块内部,管理人也倾向于防御性行业,如油气管道和多元化金融机构。

大宗商品领涨,但管理人对前景心存疑虑

  • 管理人减少了大宗商品风险敞口,理由是美联储采取鹰派立场,收益率曲线倒挂,大宗商品周期即将成熟。
  • 管理人担忧的问题包括高油价预期已经反映到能源板块的估值中,利率上升对黄金造成下行压力。
  • 但是,据管理人预计,受俄乌危机的影响,对北美能源的需求将会增加。

供应链问题依然是关注焦点

  • 成本不稳定导致利润率承压,影响短期投资者情绪。芯片短缺问题依然是汽车厂商面临的阻力,但管理人也看到回归常态的机会。
  • 美国西海岸港口拥堵,可能转用其他运输路线,利好铁路和运输公司。

新兴市场股票

俄罗斯出局,利好上游生产国

  • 俄乌冲突爆发后,俄罗斯受到一系列政治反噬,包括西方的严厉制裁,被踢出 MSCI 指数,资本大量外逃等。
  • 随着经济影响明朗化,大部分管理人已经减记并尽可能抛售俄罗斯资产。
  • 天然气和金属(镍)等大宗商品的价格受到巨大影响,管理人因此转向其他供应来源,如巴西(石油、金属、农业)和作为能源供应大国的海合组织成员国(沙特阿拉伯、阿联酋等)。
  • 除了俄罗斯资产,一些投资者在波兰和埃及的投资也受到间接影响。

通胀重塑投资格局

  • 俄乌冲突加剧了原本由新冠疫情引起的供应链冲击。管理人在巴西、智利、墨西哥、非洲和印度尼西亚等贸易收支将会改善的出口国家寻找机会。
  • 除了对冲通胀,在对估值日益敏感的市场环境下,这些受到忽视、估值便宜的市场也开始具有吸引力。
  • 管理人已经减少对净进口国(如印度和菲律宾)的敞口。由于投入品成本上升,这些国家的企业利润率和营收增长面临压力。
  • 尽管成长股的估值已经下滑,但考虑到随着利率上升引起的整体估值下降,成长风格管理人在重新评估电商等近期已经跌过一轮的热门股持仓。

中国政策方向万众瞩目

  • 由于消费疲软,加上动态清零封城政策对上海等主要城市的影响,管理人对中国的看法好坏参半。
  • 投资者原本较为乐观,但现在开始不安,希望看到切实的支持措施,在等待降息和财政刺激等信号,但这些尚未正式公布。
  • 能源价格通胀为可再生能源转型政策和投资提供进一步支撑。

欧洲和英国股票

经济重启行情呈现细微分化

  • 考虑到一些公司,尤其是航空公司,受燃油成本影响较大,持仓正在转向经济重启行情中受燃油价格影响较小的领域。例如,酒店餐饮行业的能源成本较小,但也能提供参与经济重启行情的机会。

加快绿色转型

  • 近期的事态发展将促使西方减少对俄罗斯能源的依赖,加快中期绿色转型。这料将利好能支持绿色转型的公司,如工业板块中ESG 表现较好的企业。

能源和采矿

  • 很多管理人认为,由于供应紧张,加上绿色能源转型会催生更多大宗商品需求,大宗商品价格将维持高位。随着闲置产能下降,短期内可投资处于有利位置的能源和采矿企业。

增长预期依然为正

  • 对欧元区 2022 年和 2023 年的 GDP 增长预期已经下调,但仍处于正区间。低失业率、高消费者储蓄率和欧洲各国政府持续提供的财政支持预计将继续支持欧洲经济增长。

全球化放缓

  • 新冠疫情和俄乌冲突凸显了欧洲公司供应链的弱点。因此,我们看到了明显的供应链回流趋势。这将利好全球业务占比较小的欧洲工业企业。

全球股票

宏观经济不确定性导致去风险化

  • 俄乌冲突引发了一系列地缘政治效应,包括能源价格上涨和供应链短缺。例如,乌克兰错过种植季,将影响到依赖乌克兰葵花籽油的必要消费品企业的盈利。
  • 随着不确定性上升,全球管理人开始降低股票投资组合的风险,缩小跟踪误差,调低贝塔系数。

管理人努力对抗通胀影响

  • 在发达市场,工资上涨和劳动力市场紧俏,导致稀缺商品的定价进一步上升。
  • 管理人继续寻找定价权较强的公司,以对抗通胀影响。出于对需求的担忧,资金从零售和房地产股票流出。

货币政策收紧引发成长股抛售

  • 管理人担心利率上升会导致全球增长和公司盈利承压。
  • 管理人已经从高成长、高估值股票轮动到对利率比较不敏感的股票。

石油和天然气:短期赢家,长期输家

  • 俄乌冲突和欧盟及美国随后采取的监管干预措施导致非俄罗斯能源公司表现强劲。此次冲突加剧了石油供应失衡和全球通胀压力。
  • 很多管理人认为,随着各国努力降低对俄罗斯石油和天然气的依赖,能源转型将加快推进。
  • 但是,逆势投资者和价值投资者认为清洁能源转型需要较长时间,这并未反映到当前股价中,因此存在投资机会。与此同时,美国石油产量预测被上调。

日本股票

 

政策收紧导致估值进一步调整

  • 美国通胀率依然较高,俄乌冲突则加大了通胀压力。美联储收紧货币政策,继续对成长股,尤其是新兴成长股,产生不利影响。
  • 很多成长风格管理人认为市场价格已经基本反映出美联储收紧政策的影响。因此,一些管理人开始加仓目前估值较具吸引力的成长股。

对全球经济前景的观点呈分化态势

  • 大宗商品价格上涨,美国收紧货币政策,中国新冠疫情多点爆发,可能会对全球经济造成负面影响。
  • 尽管如此,一些管理人认为,随着经济活动正常化,有望在年底前抵消甚至超越这些负面影响。随着年底前供应链扰动恢复正常,预计通胀压力也会减轻。

由于不确定性,管理人避免大幅调仓

  • 考虑到经济前景疲软,成长风格管理人认为加息将会暂停,因此维持现有持仓。
  • 市场导向和价值风格管理人依然相对乐观,继续看好金融股等周期股。

对资本品和汽车的兴趣增加,对科技的兴趣减少

  • 由于供应偏紧,投资需求预计会相对强劲。汽车公司将成为供应链正常化和日元贬值的受益者。
  • 相比之下,许多管理人对半导体的乐观预期减弱,因为电子设备需求已经从疫情期间的高位回落。

多空股票策略

股票对冲基金的私募持仓增加

  • 过去几年来,对冲基金多空资组合的私募股权持仓增加。
  • 大部分对冲基金将私募和公募股票分开。然而,将私募和公募持仓混同的管理人可能会面临流动性问题,特别是在管理人的私募持仓价值下降时。
  • 由于赎回增加,一些管理人已经决定将私募股权存入单独账户,以缓解流动性问题。

中国股票遭到大幅抛售

  • 2022 年第一季度初,多空策略股票管理人的中国股票持仓创历史新低。
  • 虽然中国股票继续遭到抛售,导致相关持仓维持在低位,但部分管理人已经开始加仓。

管理人继续降杠杆

  • 3 月,全球股票创 2013 年 6 月以来最大跌幅。1
  • 总体持仓/资金流动 对冲基金继续抛售科技股(科技股持仓创 10 年新低),多空策略管理人是能源股的最大净买入方。

管理人继续采取观望态度和避险态势

  • 总敞口和净敞口维持在低位,原因在于管理人对投资机会缺乏信心,因此采取观望态度,等待事态明朗化。
  • 我们预计,在市场下行期间,管理人将关注保护资本。潜在风险是市场强劲反弹,届时,当前的避险持仓将成为阻力。

不动产股票

不动产投资信托REITs攻城掠地:并购活动增加

  • 全球直接交易活动维持活跃。
  • 公募对公募REITs并购活动创历史新高。
  • 据REITs管理人报告,大量资金将用于投资私募股权。

住房、医疗、物流:与经济有关的不动产

  • 管理人指出,租赁住房/公寓和装配式住宅严重短缺。住房可负担性是一项全球挑战。然而,监管风险有上升的可能性。
  • 人口老龄化似乎影响到了养老公寓、生命科学和医疗等行业。
  • 管理人看到了需要催生的需求,租用率正在反弹,定价权明显增强。此外,强劲的房地产市场也有助于将现存住房改造为养老住宅。
  • 在电子商务领域,物流、数据中心、仓储、美国沿岸市场和空隙加建等不动产需求旺盛,但供应受限。由于供应瓶颈,库存管理开始从“及时供应”的零库存模式转向“以防万一”的囤货备货模式。石油价格上涨和消费放缓都是管理人担心的风险。

重大基建板块出现分化,提供投资机会

  • 在增长低于预期、通胀高于预期时,由于不动产能够把成本上升的压力转嫁给用户,一般会跑赢股票和债券。机场和收费公路的经营协议都包含与消费物价指数挂钩的涨价条款。中游行业、货运铁路和港口的营收也随着通胀而递增。受监管的公用事业公司可定期调整费率,以应对通胀的影响。

美国大盘股

对疫情后经济重启股票的观点较为慎重

  • 虽然投资者继续看好疫情后业务开始恢复活力的行业,但在选股方面较为慎重,担心通胀上升会影响消费支出。例如,管理人对医疗器械公司依然持乐观态度,但对旅游和休闲行业则不然。

通胀回落?

  • 很多管理人乐观地认为,通胀正在放缓(但未消退)。随着许多行业的供应链问题缓解,通胀增速料将放缓。例如,汽车生产不再受到半导体供应的限制。
  • 投资者还观察到,很多行业的招聘速度也在放缓,这将限制工资通胀。虽然俄乌冲突引发能源通胀空前飙升,但很多其他产品和服务的通胀势头在放缓。

盈利稳定的美国公司存在机会

  • 由于乌克兰战争和对欧洲增长的担忧,管理人关注与美国经济密切相关的大盘股。
  • 成长和价值风格的管理人均转向了盈利更可预测的公司。

长期管理人认可高成长科技股的前景

  • 当前估值昂贵的高成长股票连续第二季度大幅下跌。长期成长风格管理人开始逐步逢低买入,因为他们并不认为优质长期成长股的未来增长潜力已经减弱。

美国小盘股

小盘股的估值越来越有吸引力

  • 小盘股的相对估值处于 27 年以来最低水平。按企业价值倍数计算,小盘股相对于超大盘股的折扣率高达 44%。3
  • 在 2022 年和 2023 年,小盘股的盈利增速预计会高于大盘股,说明相对于未来盈利能力,当前估值有利。

银行失宠

  • 各个风格的管理人在上个季度都看好银行,但如今,大部分管理人开始对银行的经营环境存疑,担心收益率曲线倒挂对银行净息差产生负面影响。

市场导向的管理人认为从成长股到价值股的轮动将持续下去。

  • 这些管理人认为小盘股总体上已经过度抛售,但从成长股到价值股的轮动只完成了一半。因此,它们决定收回公用事业等防御性板块的资金,用于投资相对便宜的工业板块。

对能源板块的看法各不相同

  • 一些价值风格管理人正在从能源板块轮动到必需消费品和医疗等防御性板块。
  • 与直觉相反的是,成长风格管理人,特别是持有周期性成长股的管理人,依然看好能源板块。

成长风格管理人继续看好科技股,但也注重估值和时机

  • 成长风格管理人继续看好科技股带来的长期增长机会。一些管理人已经开始逢低买入,还有一些管理人承认估值倍数有进一步压缩的可能性,科技板块可能需要等到 2022 年第四季度才会开始反弹。

结论

进入第二季度后,持续存在的定价压力,加上中国增速放缓和俄乌冲突的不确定性及其对大宗商品供应和定价的影响,导致投资者趋于谨慎。在这样的环境中,我们相信专业管理人的观点对于把握未来风险和机会至关重要。在 2022 年剩余的时间里,我们期待未来继续与您分享投资见解。

1 数据来自摩根士丹利主经纪商业务部
2 数据来自摩根士丹利主经纪商业务部
3 资料来源:彭博、WPG Partners