2023年7月股市展望：随着全球通货膨胀放缓，管理人表露积极情绪

管理人对2023年第二季度的洞察，以及对未来几个月的预期。

2023年第二季度管理人洞察：管理人们如何应对通货膨胀的持续下降？ 市场中仍然存在哪些风险？

摘要：

• 2023年第二季度的经济环境对新兴市场、欧洲、澳大利亚和房地产管理人更加有利。
• 不存在单一的风格因子主导各个市场的回报，国家和行业的仓位部署更加重要。
• 管理人们对全球通胀的放缓持乐观态度，但仍然预期会出现较为温和的经济衰退。

随着通货膨胀继续放缓，投资者情绪是否也逐渐变得更加地积极?

随着通货膨胀继续放缓，投资者情绪是否也逐渐变得更加地积极? 根据我们最新的股市展望来看，答案是 肯定的。

全球通货膨胀率持续放缓，再加上市场预期政策利率接近见顶，投资者感到备受鼓舞。除此之外，美国两党就提高债务上限达成协议，硅谷银行(SVB)和瑞士信贷(Credit Suisse)倒闭后有关系统性风险的担忧逐渐消退，围绕人工智能(AI)领域的持续的兴奋，都在强化市场乐观情绪。

然而，由于对经济仍持有温和衰退的预期，管理人们更倾向于那些财务状况具有韧性、商业模式优秀，从而能够经受住当前充满挑战的经济环境（成本压力影响利润率和投资）的公司。

总体而言，2023年第二季度的市场环境对新兴市场、欧洲、澳大利亚和房地产股票主动管理人来说更为有利；而对于美国大盘股、美国小盘股、多空策略、环球、除美国外环球、日本、英国和加拿大管理人而言却较为严峻。

与前几个季度不同的是，本季度不存在单一的风格因子主导各个市场的回报，国家和行业的仓位部署更为重要。但是在美国，增长和质量因子持续获得回报，相比之下，在新兴市场、日本和欧洲，价值因子的表现要好于其他因子。

在大部分地区，信息技术再次成为表现最好的行业，能源、材料、房地产和必需消费品则普遍跑输。金融股总体来讲也表现不错，唯独美国例外。

依托与底层管理人(underlying managers)的独特关系，我们将管理人业界专家的见解编制成了一份易于阅读的报告。在本期报告中，我们阐述了对2023年第二季度全球主要股票市场的战术观察与见解，希望能够为各位投资人带来一些启发与思考。

澳大利亚股票

投资组合基本维持不变

• 管理人们连续第三个季度基本维持投资组合不变。
• 自2022年下半年以来，管理人们越来越关注更优质的公司，这些公司财务状况更加稳定，能够在充满挑战的经济环境中维持利润率和收入。

看好中国市场需求的热忱度降低

加拿大股票

能源行业的优质机会

• 投资者对能源行业的机会持更加乐观的态度，因为许多公司已经改变了他们的商业模式，更加重视现金流的产生，而不是产量和收入的增长。因此，这些公司将拥有更优良的财务状况与抵御大宗商品价格波动的能力。
• 加拿大天然气生产商在行业中处于有利地位，面临着非常有利的供需形势。管理人们预计亚洲日益增长的天然气需求将使加拿大天然气生产商获益。与美国生产商相比，加拿大生产商拥有更完善的物流系统，因此他们在满足北美以外的市场需求方面具有成本优势。

有利的战略收购环境

• 尽管利率上升、借贷成本增加，但管理人们对优质的战略性公司买家的并购环境持乐观态度。高昂的借贷成本减少了来自私募股权交易的竞争，为管理保守、资产负债表强劲、融资选择更灵活的公司买家提供了更多机会。

管理人们对交通运输股精挑细选

• 尽管从当前的市盈率来看，铁路公司的估值并不具备吸引力，但管理人们认为这些公司是盈利前景较好的长期复利型公司(compounders)。铁路运输量仍维持在高位，对铁路运输行业的定价权和持久盈利能力起到了支持作用。
• 管理人们对卡车运输公司持谨慎态度，因为这些公司面临投入成本更高和需求更不稳定的挑战。

新兴市场股票

中国市场是否被超卖?

• 尽管市场情绪不够乐观、消费者和宏观经济信心有所减弱，但管理人们并没有放弃中国敞口。
• 管理人们正寻求中国市场的加仓超卖机会，且与此同时，估值正变得越来越有吸引力，这为他们的加仓行动提供了支撑。
• 管理人们预期，中国政府的定向刺激措施将会延续，中国企业的盈利能力将会增强。
• 当前港股空头头寸规模处于高位是短期性的，一旦有利好消息出现，这些空头头寸会被迅速平仓。

市场通胀下行预期推动拉美概念股上涨

• 管理人们继续增加拉美持仓占比，尤其是巴西持仓，因为拉美国家采取了更加迅速的措施来对抗通胀，因此这些国家在不久的将来仍可能实施较为宽松的政策。
• 近岸外包(Nearshoring)仍是投资者热议的话题，因为他们希望抓住由此产生的机会。

新兴市场吸引力不断增加

• 新兴市场相对于发达市场的增长差距(Growth differentials)在过去几年间有所缩小，目前已能够对投资者构成吸引力。
• 管理人们预计美元将继续走弱，这也有利于新兴市场资产类别的发展。

欧洲和英国股票

英国正处于十字路口

• 由于英国市场上半年通胀路径预测几近失利（英国上半年通胀比预期的要更具粘性），英国投资者今年接下来的预测变得更加谨慎，这一点是可以理解的。
• 不过，商品通胀降温的初步迹象、设定能源价格上限的影响，以及食品零售商开展价格战的迹象，让一些管理人对英国通胀超预期向好满怀希冀。这导致管理人增持英国本土股票的意愿增强，尤其是可选消费品行业。

终于到了欧洲大放异彩的时候了？

• 虽然相当长一段时间内欧股股价一直低于美股，但如今的估值差却创下了历史高位。
• 从历史上看，这在一定程度上是合理的。这与美股市场的行业构成特点以及每股收益(EPS)较大的增幅有关。然而，情况正在发生改变，欧洲股市未来12个月的每股收益增长率如今超越了美国。

利率冲击

• 要矫正一个完全依赖于低借贷成本的经济系统并非易事，而且可能会对流动性不足或杠杆率较高的企业造成严重后果。与2008年不同，尽管欧洲企业的平均资本状况良好，但欧洲市场上仍存在着局部的风险。
• 美国硅谷银行2023年3月份的崩溃是第一个预警，市场担忧正在逐渐席卷其他公司和行业。值得注意的是，房地产行业（该行业的大多数公司长期以来受益于低利率）现在正努力适应借贷成本高涨、交易量和房地产价格下降的市场局面。

全球股票

拥抱人工智能(AI)的发展，但切勿狂热

• 人工智能是一项将会改变生产力格局的技术突破。增长型管理人认为，投资于半导体公司以及大型云服务提供商是顺应当下人工智能热潮的最直接途径。
• 学科交叉应用为科技之外的创新提供了机会，例如复合材料和生物技术药物设计。
• 尽管如此，与人工智能相关的科技巨头股票显著反弹，促使管理人们在估值触顶时获利了结。

对中国市场形势尚未形成共识

• 一些管理人认为，人口老龄化、逆全球化(deglobalization)和房地产市场的疲软为中国经济的发展带来了挑战。
• 然而，增长型管理人却认为这些均是已经体现在股价中的短期担忧，尤其是在监管压力缓解背景下对互联网和科技等创新行业的担忧。
• 管理人们还认为，适当的货币政策能够刺激消费，并使得可选消费股更多地参与到中国疫后经济的复苏中来。

欧洲市场的主题仍围绕估值

• 价值型管理人仍然被欧洲市场所吸引，尤其是欧洲金融股，因为金融股丰厚的股息为通胀不断高企的经济环境提供了缓冲。

投资者喜欢具有防御性的商业模式

• 尽管周期性行业仍存在一些局部性机会，但无论哪种投资风格的主动型管理人，其市场态度均变得更加谨慎。投资者越来越愿意投资于防御性更强、收入和定价能力更具韧性的企业。

日本股票

市场兴趣逐渐转向落后股(laggards)

• 日本大市值出口企业，尤其是半导体相关企业的股价，在2023年第二季度强劲反弹。其背后的原因包括周期触底预期、日元贬值和海外投资者的大量流入。低配日本的海外投资者在初始阶段倾向于购买大盘股。
• 大多数主动型管理人都认为，随着使用生成式人工智能的应用增加，地缘政治风险导致供应链进行重组以及数据流量上升推动结构性需求增加，半导体需求将出现结构性的增长。与此同时，鉴于日股估值过高和近期盈利可能较为疲软，许多管理人一直在削减这些头寸，转而投资于行业中的落后股(laggards)。

对日股的盈利能力仍较为乐观

• 管理人们认为，得益于日本央行(BOJ)的宽松政策、公司治理的改善、入境旅游复苏以及全球供应链重组支撑下向日本转移的生产，日本的经济前景仍然相对光明。
• 日本央行政策：管理人们普遍认为，在日本通货膨胀率连续超过2%之后，日本央行才会对政策做大幅度的调整。这导致一些管理人开始增加银行持仓比重（由于未来日本出现通货膨胀的可能性上升），或者汽车持仓比重（由于日元走软）。
• 日本公司治理：上市公司管理者承受着提高资本效率的巨大压力，尤其是那些市净率(PBR)低于1倍的上市公司。因此，管理人们越来越重视识别有机会提高资本效率的低市净率的日本股票。
• 日本生产转移及入境旅游复苏：管理人们越来越关注这方面的受益者。他们青睐有独特增长前景的国内需求导向型的股票。

股票多空策略

对冲基金并未追高买入

• 采取股票多空策略的对冲基金在近期的反弹中并未表现出买入意愿。
• 平仓过程重启，尤其是在美国和中国。管理人们回补了大量拥挤的空头头寸，并削减了拥挤的多头头寸(尤其是科技巨头股票的空头和多头头寸)。

热潮转变：对经济和地缘政治的担忧导致中国持仓比例有所降低

• 从2022年底到2023年初，对华投资的增长势头已有所削弱，基金管理人们正在调降中国持仓比重。
• 对中国经济的担忧，以及地缘政治紧张局势的加剧，已经导致贝塔仓位下调，管理人们如今更侧重于精选独特个股。

生成式人工智能：仍处于早期阶段，尽管担忧环绕，但前景广阔

• 尽管对冲基金并不清楚人工智能的长期影响，但许多对冲基金认为短期内人工智能领域存在着大量的多空机会。
• 对冲基金也在使用ChatGPT来改善公司层面的工作流程。
• 许多对冲基金的主要担忧是生成式人工智能的安全性问题，尤其是准确性问题。由于ChatGPT倾向于提供不准确的信息，许多对冲基金目前在将ChatGPT用于重大投资用例时比较谨慎。这就要求ChatGPT必须朝着质量更高、更准确的数据集进行更迭。
• ChatGPT通过了桥水(Bridgewater)的投资助理测试，桥水称ChatGPT的力量就像让“数百万初级员工同时工作”一样。
• 桥水等公司正在尝试在其交易策略中使用机器学习人工智能。

不动产股票

通胀前景依然是一个风险

• 无论是基础设施还是房地产行业，利率和通货膨胀的未来走势都非常重要。管理人们认为，高通胀可能会持续下去。历史证据表明，即便最初控制住了通胀，彻底控制通胀仍然非常困难。美国曾出现过两次超预期的高通胀——一次是在二战后，另一次是在20世纪70年代初。在这两个时期，通货膨胀在最初得到遏制之后又死灰复燃，突显了控制通货膨胀的潜在难度。

一些基础设施行业也受通胀影响

• 受监管的公用事业公司受到成本上升的影响，会定期调整费率。该类公司的市场需求波动性较低且缺乏弹性。
• 美国政府已通过特许协议，允许机场和收费公路实施与消费物价指数挂钩的通行费或者服务费涨价条款。

通货膨胀涨超峰值水平的环境将有利于REITs(房地产投资信托基金)

• 由于融资成本上升和市场的不确定性，市场供应增长依旧疲弱。建筑成本的上升也可能会减缓房地产供应的增长。 房地产投资信托基金的现金流增长依然迅猛，不过未来的增长可能会有所放缓。
• 由于房地产企业的杠杆水平较低且财务状况稳健，房地产投资信托基金可能会在本轮周期中保持优势。
• 房地产投资信托基金的现金流增长依然迅猛，不过未来的增长可能会有所放缓。

美国大盘股

人工智能的发展趋势

• 人工智能模型的引入和快速发展被管理人们视为一项划时代的技术突破。
• 增长型管理人认为，现有的云服务提供商及其供应商（尤其是半导体供应商）将成为人工智能的首批主要受益者，因此管理人正在增持大盘美国科技股。
• 价值型管理人更关注人工智能的潜在颠覆性影响，他们正在对现有持仓进行压力测试，同时也在技术咨询等特定领域逢低买进。

美国大盘股市场广度和估值增加

• 2023年迄今的指数回报仍然由上述几家与人工智能相关的科技巨头公司主导，由于长期增长的预期，这些公司的股票估值倍数不断扩大。
• 增长型、价值型和市场导向型管理人均预期，在今年剩余时间里，大盘股市场广度将会扩大。增长型和市场导向型管理人正在寻找并估值目前处于较低水平的人工智能趋势的第二批受益者。而鉴于其他领域的估值较高，价值型管理人则采取更为防御性的配置，继续布局医疗保健和必需消费品领域。

医疗保健政策

• 管理人认为当前市场低估了美国医疗保健行业的创新和增长，但考虑到政策的不确定性，大多数管理人都不愿意大举增持。
• 2024年是联邦大选年，政界人士可能会在未来一年多的时间里讨论降低医疗保健产品（尤其是药品）定价的计划。另外，最近几个月，美国联邦贸易委员会(FTC)出人意料地决定阻止制药行业内部的合并，导致管理人们不敢轻举妄动。

美国小盘股

增长型管理人在中小盘股中发现了与人工智能相关的机会

• 小盘股增长型管理人认为，与人工智能相关的机会不仅存在于大盘股中，也存在于小盘股中。这些管理人更侧重于价值链中的“铁镐和铁锨(picks and shovels)”部分，比如数据中心建设、电力备份、数据中心冷却，以及提供服务器和数据中心之间连接的部分。
• 管理人们认为，这类公司的基本面有很大的增长空间，估值也没有过高。

价值型管理人看到能源、银行和可选消费股领域存在机会

• 能源股具有吸引人的相对估值、有利的供需特征、强劲的自由现金流生成能力以及已获改善的资本配置。
• 虽然银行股在2023年第三季度和第四季度的盈利可能较为疲软，但银行股目前正在接近有形账面价值，这通常是一个不错的进场点。
• 可选消费股最近在艰难地实施去库存，但这一过程现在已接近尾声。

市场导向型管理人在可选消费股中看到了机会

• 管理人们认为，目前对美国经济衰退的担忧有所减轻，可选消费行业的估值颇具吸引力，这为增加持仓比重提供了有力支撑。
• 管理人们越来越关注旅游和餐饮股的机会，这类股票将受益于被压抑的消费者需求。尽管鉴于对美国经济衰退的担忧，它们目前并未受到市场的重视。餐厅供应商看上去也颇具吸引力，赌场和游戏供应商公司也是如此。

总结

全球通货膨胀放缓，以及对于政策利率正接近本轮周期峰值的乐观情绪，令股票管理人的乐观情绪有所上扬。然而，目前通货膨胀的缓解进程可能会缺乏动力，从而导致消费者价格稳定在高于预期的水平。这进而可能导致各国央行在更长时间内将各国利率维持在较高的水平。在这种充满不确定性的经济环境中，我们相信专业管理人的观点对于把握未来风险和机会至关重要。随着2023年下半年拉开序幕，我们期待在未来继续与您分享投资见解。