“200亿美元俱乐部系列”——全球主要企业养老金的投资政策观察

摘要：

• 投资政策是养老金赞助机构(Plan Sponsor)影响其计划实行的三个主要因素之一。投资政策通常表明年金赞助机构希望如何分配其年金计划的资产，并明确投资目标以及相关限制来指导此决策。
• 自我们从2011年开始追踪数据以来，大型企业养老金计划的赞助机构中出现了明显的去风险化趋势。在2023年，“200亿美元俱乐部成员”的平均资产配置包括大约45%的回报追求类资产(return-seeking assets)及55%的固定收益资产(fixed-income assets)，与十年前的情况几乎相反。
• 在2023年，“200亿美元俱乐部”的平均长期资产预期回报率假设（ELTRA）出现了自我们开始追踪数据以来的首次上升，63%的机构提高了他们的ELTRA假设。

“200亿美元俱乐部”由全球负债接近或超过200亿美元的养老金计划组成。自2011年以来，罗素投资一直在研究该“俱乐部”，包括其资金覆盖状况如何发生变化及其背后的原因，同时还报告了这些养老金计划赞助 机构的风险管理策略的演变。

在固定收益养老金 计划(Defined Benefits, DB)方面（译者注：该类养老金参与者可以在退休后领取固定金额的收益，而计划的投资风险通常由养老金赞助机构承担），计划的赞助机构可以使用几个主要的因素来有效地管理其计划的成本、收益以及风险。在最广泛的层面上，我们将这些因素分为投资、收益以及募资。这些因素往往紧密相连，其中一个因素的调整会导致另一个因素也会发生变化。这些政策旨在实现:

1. 投资政策：规定资产和募集资金如何运作

2. 收益：直接影响计划参与者的权益积累

3. 募资政策：决定计划赞助机构为支付未来收益而投入的资金

以上政策相互关联，不同的养老金计划中的这些政策的设定和调整存在较大的差异。

在本文中，我们将深入探讨这三个因素中的第一个，即“200亿美元俱乐部”的计划投资政策及其近期发展。我们将会在后续的文章中继续讨论另外两个因素。

“200亿美元俱乐部”成员的投资政策是如何演变的？

投资政策用于表明计划资助机构希望如何分配其计划资产，并明确了指导该决策的目标和约束条件。自我们从2011年开始追踪这些数据以来，养老金行业的资产配置在整体上发生了变化。 计划赞助机构过去主要以传统的资产导向为主，这种方式逐渐演变为以资产及负债为中心的投资方式。这种以负债为中心对养老金资产进行投资的方式对计划资助机构来说有几个重要的优势，其中最显著的是降低了计划盈余（即资产与负债之间的差额）的波动性。以前我们经常讨论这一趋势将如何在“200亿美元俱乐部”中发挥作用，而在今年我们已经见证一个有趣的里程碑。以资产导向的投资转向资产负债投资的演变为例，回报追求资产与固定收益资产的组合比例已经从大约60/40（回报追求/固定收益）转变为现在的40/60。图1展示了2011年至2023年期间该俱乐部机构平均资产配置的变化情况。

图1：2011年至2023年平均实际资产配置


数据来源：10-k filings，年度平均值基于该年份的“200亿美元俱乐部”成员

在过去的十年时间里，固定收益资产的平均配置缓慢上升，而股票所占的比例则在下降。对于许多计划来说，这种资产配置的变化是由于资金覆盖状况的改善，以及预先规划的资产配置下滑轨道 (glidepath)（译者注：通常目标年份的养老金中，越接近养老金领取年份，资产组合中的固定收益资产比重越高而股票比重越低）。由于DB计划负债的计量方式（译者注：未来领取约定的金额），负债的表现与固定收益资产非常相似。通过增加计划持有的固定收益资产，资产将开始表现得更像负债。资产越是像负债，盈余的波动就越小。自2011年以来，固定收益资产的平均配置增长了17%。资产配置由60/40向45/55的转变并非微不足道，这表明其有意识地转向表现上更像负债的资产。

在2023年，去风险化趋势持续，目标资产配置中平均减少了约2%的股票配置，固定收益资产则增加了约1%，其他资产也增加了约1%。区分这些目标与图1中所显示的实际配置之间的差异很重要。实际配置受到市场波动的影响，这些大型计划在实际配置向目标移动的速度上可能会受到其规模的限制，尤其是在私募一级资产流动性不足的情况下更甚。目标配置则能够较好地反应预期的战略资产配置，并且通常比实际配置更加稳定。表1展示了2023年内一些显著的变化。

表2：2023年显著的目标资产配置活动


数据来源：10-k filings

从表1中可以看出，“200亿美元俱乐部”成员中的通用汽车(General Motors)逆势而行，减少了其固定收益目标配置。然而这一举动似乎是为了增加在“其它资产”中的配置，这与我们看到的总趋势是一致的。这也使得通用汽车的固定收益目标配置仍然高于“俱乐部”其它成员的实际平均配置。通用汽车的这一举动值得我们持续关注。

在过去十年中在资产配置中使用“其它资产”这一现象十分有趣。这些资产通常被视为多元化工具，范围包括从房地产和实物资产到对冲基金和私募市场。自我们开始收集有关这些计划的信息以来，分配给“其它资产”的比例保持相对稳定，徘徊在总计划资产占比的20%以下。然而，考虑到从股票向固定收益的转变，收益追求资产中的“其它投资”比例也在增加，现在已经占据了超过一半的收益追求资产。这个到底是一个持续的趋势，亦或是2022年经济下行所引发的流动性问题导致的结果，那就要交给时间来证明了。

长期资产预期回报率(ELTRA)是与资产配置和投资政策相关的一个关键指标。从广义上来讲，ELTRA假设仅在计算养老金支出时有效，而这一情况对不同公司的重要性可能不同。在过去的十年中，“200亿美元俱乐部“的所有成员都减少了其ELTRA假设，而在此期间很少由公司逐年增加其ELTRA假设。然而，这一情况在2023年发生了剧烈变化，”俱乐部“中63%的成员增加了ELTRA假设，仅有3家公司减少了该值（但这些公司在固定收益目标配置上至少增加了4%）。这是自我们开始追踪”俱乐部“的数据以来，其平均ELTRA假设首次出现增长。考虑到2022年固定收益的收益率大幅上升，这一结果也并不完全出人意料。图2展示了ELTRA假设随时间推移而下降的趋势。

2023年，共有12家公司提高了其ELTRA假设。值得注意的时，上调ELTRA假设的计划赞助机构并不是在边际上进行小幅调整，而是平均提高了将近95个基点。其中最大的涨幅来自Caterpillar，达到180个基点；其次是3M，增长了150个基点。

图3：自2011年以来ELTRA假设的变化


数据来源：10-k filings，基于给定年份的“200亿美元俱乐部“成员

关于“200亿美元俱乐部“的说明

在过去的很多年中，由于全球利率下降使得负债飙升，作为大型计划的“俱乐部“的纳入率可能会成倍增加。然而，我们在过去一致保持该”俱乐部“的稳定以保持一定程度上的一致性。虽然过去的几年在许多方面都不同寻常，但由于近几年来负债的急剧下降，其影响在DB计划领域的反映更为明显。我们借着这个契机更新了”200亿美元俱乐部“的成员。最新的21家公司名单（其中许多公司长期以来都是”俱乐部“成员）可以在我们的2024年更新中 找到。我们预计此列表将继续随着时间的推移而演变。