A股主动管理基金：逆境中的超额收益前景
A股市场主动管理基金面临挑战
过去三年，中国A股主动管理基金整体超额收益不尽如人意。一些投资者开始质疑主动管理基金的有效性，转而青睐指数基金等被动投资方式。这篇文章我们将从不同角度来分析主动管理人的超额收益，并对其未来趋势提出一些判断，仅供读者参考。
主动管理基金的长期表现仍可圈可点
如果从更长的周期来看，A股主动管理基金还是为投资者带来了可观的超额收益。自2010年初至2024年第三季度末，A股中证主动股基指数相对于沪深300指数的平均年化超额收益仍达到4.55%。中国市场的主动管理基金之所以长期能够为投资者带来可观的超额收益，有其独特的结构性原因。首先，由于A股市场散户化程度较境外发达市场高，定价效率较低，市场中存在更丰富的估值错配的情况，使得基金经理可通过逆向投资获取超额收益。其次，A股市场信息不对称现象明显，主动管理人凭借深入调研和专业分析，更能发现被低估的优质标的。此外，随着制度改革推进，主动管理基金可通过前瞻性解读政策变化，捕捉政策红利。因此，主动管理基金在A股市场具备长期创造超额回报的能力。
历史上超额收益的周期性波动
我们注意到，A股主动管理基金的超额收益呈现出明显的周期性波动（见图1）。具体分阶段看，2010年至2015年，主动管理基金总体表现强劲，平均年化超额收益率达7.1%。基金管理人普遍较好地把握了市场风格，重仓消费、科技、医药等成长行业，获得可观超额收益。
2016年至2018年，主动管理基金总体表现不佳，年均超额收益为负。注册制改革、市场监管趋严以及风格转换等因素增加了选股难度，尤其小盘成长股受挫，总体上主动管理型基金未能较快适应市场变化，且未能较好应对系统性风险。2019年至2021年，主动管理型基金总体再创佳绩。A股迎来结构性牛市，外资流入及政策支持也为市场进一步提供了流动性。主动管理人总体上抓住了这些机会，2020年超额收益率达到35%（见图1）。然而，2021年后市场风格快速切换，部分板块估值泡沫的破灭导致主动管理基金表现分化，总体超额收益逐渐回落。
图1 中证主动股基指数vs沪深300指数的超额收益(年度)
数据来源：WIND，罗素投资
数据区间：2009.12.31-2024.9.30。过往整体业绩不代表单个基金的表现也不预示未来业绩表现。
2022年至2024年Q3，复杂市场环境使主动管理型基金超额收益承压，且绝对收益连续两年出现大幅负数（见图2），表现陷入低谷。这两年中，全球宏观环境动荡，中国经济面临多重挑战，如疫情反复、房地产调整和消费疲软等。另外，A股市场风格总体趋势是从龙头成长股切换到了国央企大盘价值股，短期的风格轮动也更加频繁，这都让基金管理人难以应对。与此同时，美联储加息引发资金外流，对基金重仓的大型龙头股造成下行压力。公募基金面临的赎回压力也使基金经理被迫抛售优质资产，导致净值下跌，进一步限制了低点加仓的能力，削弱了未来回报潜力。
图2 中证主动股票基金指数vs沪深300指数年度回报
数据来源：WIND，罗素投资 。
数据区间：2009.12.31-2024.9.30。过往业绩不代表单个基金的表现也不预示未来业绩表现。
A股主动管理基金有望摆脱周期性低谷
A股主动管理基金的超额收益呈现出的这种明显的周期性波动，并非国内市场独有的现象。实际上，主动管理基金在海外市场也同样存在超额收益的周期性，并且，过去数年间，海外的主动管理人同样面临重大挑战。影响海外主动管理基金周期性表现的因素之一——市场集中度变化，对A股市场也形成类似影响。此外，A股市场风格转换和资金流动等因素也进一步加剧了A股主动管理基金超额的波动性。不过我们认为上述周期性因素拖累有逐渐消退的可能性，未来A股主动管理基金的超额表现有望摆脱低谷。
市场集中度的影响
罗素投资最近发布的一份关于海外主动管理的专项研究报告指出，美股主动管理基金的超额收益与市场集中度的变化密切相关。当美股市场集中度稳定或者下降时，主动管理基金通常会迎来更有利的环境；相反，当市场集中度急剧上升（见图3），主动管理基金则可能面临挑战。这种相关性背后的原因在于：
一、主动管理人会更全面的覆盖整个市场，反映在组合配置中，就是更倾向于超配小盘和中盘股。近年来，随着人工智能的迅速发展，AI热潮成为推动美国股市表现的关键力量，尤其是六大科技巨头的引领作用。2023年，这六家公司贡献了超过一半的美国市场回报。今年以来（截至2024年8月底），它们依然主导市场，贡献了近一半的回报。然而由于主动管理人都普遍相对于指数低配这些科技巨头权重股，导致了过去几年相对业绩面临的挑战。
二、个股回报高度分化的股票市场通常可以为有能力的管理人提供更多挖掘被低估股票的机会，是产生超额的“土壤”。然而，随着市场集中度的持续上升，个股之间的相关性也随之增强，从而使得市场上越来越多的股票走势趋于一致，这也为主动管理产生超额带来了挑战。
虽然股市没有所谓的“正常”集中度标准，但其估值最终由基本面决定。从长期来看，头部企业难以持续保持高利润和高市值，这背后有深刻的经济原因。因此，虽然我们很难判断何时，但是有理由相信，这个水平的市场集中度难以长期持续。
图3 罗素1000指数的集中度----HHI指标
注：HHI将指数成分股的权重平方值相加，以反映股票指数对大市值股票的敏感性。
数据来源: 罗素投资, FTSE, 截至2024年6月30日。
罗素投资关于海外主动基金的研究还发现，主动管理人的超额与市场集中度之间的关系具有不对称性。当市场集中度上升时，主动管理经理的表现虽然相对较差，但其超额亏损往往没有集中度下降时实现的超额收益那么多。这表明，主动管理基金在一个完整的市场集中度变化周期中具有优势。
我们发现国内A股主动基金的超额收益和市场集中度变化的关系也有类似的现象。图4显示了沪深300指数前30只股票的权重回落时（即市场集中度降低），主动管理股票基金指数相对沪深300超额收益总体表现更好，反之亦然。当前A股集中度变化已经达到历史上偏高的水平（见图4，橘红色菱形代表当前位置），均值回归的概率不断提升。
图4：沪深300指数前30只股票的权重年度变化（代表市场集中度变化）vs A股主动管理股票基金指数相对沪深300指数超额收益散点图
数据来源：WIND，罗素投资 。
数据区间：年化数据从2009.12.31至2024.9.30；2024YTD数据进行了年化处理。过往业绩不代表单个基金的表现也不预示未来业绩表现。
市场风格的影响
我们观察到，A股主动管理基金总体高配成长（growth）和盈利（profitability）因子，低配价值（value）和红利（dividend yield）因子，体现出较强的成长质量特征（见图5）。这也充分印证了中国经济转型和新兴产业崛起的趋势，投资者的高风险偏好，政策对创新的支持，以及A股市场相对高波动的特点。
图5：A股公募基金前50大重仓公司的敞口分析（相对沪深300指数）
数据来源：WIND，罗素投资。
A股公募基金前50大重仓公司数据计算方式, 为根据Wind公布的公募基金截至2024年6月30日股票持仓数量, 乘以截至2024年6月30日的股票价格计算的排名前50股票持仓。
近年来，A股成长风格承压，大部分主动管理基金受到持续性的风格拖累。虽然短期看，市场风格总在不断轮动，但总体趋势是从成长性强的“赛道方向”的白马龙头成长股切换到“中特估“等国央企大盘价值股。
不过，随着美联储进入降息周期以及国内宽松货币政策的推进，全球与国内的流动性环境将进一步改善，成长风格股票在此背景下更具估值扩张潜力。对于未来现金流增速较高的成长型公司，低利率环境下，其未来现金流折现值将显著上升，有望支撑股价上涨。此外，A股市场的成长股目前相对估值仍处于合理区间，即使出现2024年9月末的大涨，其相对价值股的估值差也仍然低于过去10年的历史均值（见图6）。特别是在全球流动性改善和国内政策支持的共同作用下，成长风格有望走出近期低谷，亦有助于大量的主动管理人实现超额收益。
图6：国证成长指数成分股总体估值减国证价值指数成分股总体估值之差的历史数据
数据来源：WIND，罗素投资。
数据区间：2014.9-2024.9。过往业绩不代表单个基金的表现也不预示未来业绩表现。
资金流的影响
A股主动管理基金的表现也受到资金流的影响。一是全球资本流入流出A股的影响；二是国内公募主动权益基金申购赎回的影响。自2022年以来，美联储持续加息，导致全球流动性收紧。由此引发的外资流动加剧了市场的不稳定性。另外，自2023年以来，A股公募权益基金的赎回压力也开始迅速增加，2024年上半年，公募主动权益基金的净赎回规模已达5000亿人民币（根据长江证券计算）。赎回潮令基金经理在不利的市场条件下被动抛售优质资产，扰乱了原有的投资策略，迫使其难以坚持长期投资理念。大规模减仓行为进一步造成“市场冲击成本”——大笔抛售压低了股票价格，不仅削弱了基金净值，还使得持有的其他同类资产价格下滑，加剧了净值下行压力，形成恶性循环。此外，赎回压力限制了基金经理在市场低点进行逆势加仓的能力，削弱了基金未来的回报潜力。
展望未来，外资净流出和公募净赎回的压力有望逐步缓解，资金流的改善将为主动管理基金的业绩提供支撑。积极的迹象已经初显，随着9月底A股市场情绪的回暖，更多资金有望回流至公募权益基金，外资对A股的关注度和配置信心也在提升中。在此背景下，主动管理基金重点布局的新兴科技、消费、医药等领域有望获得增量资金的青睐，从而进一步提升其获取超额收益的潜力。
结论与展望
综上所述，尽管主动管理在全球不同市场不同周期中可能阶段性地面临挑战，这并不足以质疑主动管理基金从长期视角获取超额收益的潜力。尤其在新兴市场，包括中国A股市场，其独特的散户化结构、信息不对称以及政策改革带来的长期机遇，使我们仍有充分的理由相信，优秀的主动管理人能够通过深入研究投资标的和严谨灵活的组合管理为投资者带来可观的超额回报。最后，主动管理人的研究和挑选，区分他们真正的管理“能力”和“运气”，以及建立多元分散的组合，始终是投资者可以成功穿越市场风雨的关键。