2023年5月股市展望：通胀及利率信号更明确前预计波动加剧
摘要：
- 2023年第一季度的整体环境更加有利于全球除美国、新兴市场、欧洲、美国小盘股、英国、澳大利亚、加拿大和全球房地产的管理人
- 第一季度期间，质量因子在大部分地区表现亮眼，成长因子表现也较优
- 管理人预测市场在能够看到更多有关通胀下降和利率稳定的确凿证据之前，将会继续保持波动
经过充斥着波动和反转的第一季度后，股票管理人如今是否预测未来数月将有更多波动起伏？
根据我们最新的股市展望来看，答案是肯定的。
虽然今年3月的银行业危机引发的对整个经济潜在的系统性风险的急切担忧有所缓和，但投资者对银行仍持观望态度。管理人也在密切关注通胀，通胀目前似乎处于缓和态势。总体上，管理人预计在通胀下降以及后续的利率稳定有更确凿的证据出现前，市场波动将会持续。管理人也普遍依旧预计，面对投入成本上涨和需求疲软，企业盈利将于近期承压。
虽然今年头三个月的市场波动不定，但第一季度的整体表现依然正向，整个股市的绝对回报均录得正数。鉴于美元相对大部分发达市场货币均表现出疲软态势，这一点在美元计价的股票中体现得尤为明显。而美元疲软预计将会持续，特别是美联储即将走到本轮加息周期的尾声阶段。这一态势应会继续对美国以外地区的资产构成支撑。
从结果来看，第一季度的市场环境更有利于全球除美国、新兴市场、欧洲、美国小盘股、英国、澳大利亚、加拿大和全球的主动型管理人，而对美国大盘股、全球、日本、多空策略和基础设施的管理人而言却较为严峻。
质量股在大部分地区表现亮眼，成长股表现也优于大盘。与之相反，动量股、低波动股和价值股的表现却在不同程度上逊于大盘。不过价值股在新兴市场、英国和日本的表现更佳。新兴市场的成长股表现则逊于大盘。
一季度市场的反转使得信息科技成为表现最佳板块，通信服务和非必需消费品也录得强劲回报。能源和金融成为表现最差板块，这要归因于能源价格下跌和银行业危机引发的衰退恐惧情绪的双重不利因素。医疗、公用事业、房地产和必选消费品板块均表现出疲软态势。
依托与底层管理人（underlying managers）的独特关系，我们将管理人业界专家的见解编制成了一份易于阅读的报告。在本期报告中，我们阐述了2023年第一季度管理人对全球主要股票市场的战术观察，希望为各位投资人带来一些启发与思考。
全球股票
面对好坏不一的盈利表现谨慎乐观
- 虽然利润率录得下降，但成本压力开始缓解，使得企业盈利得以继续实现名义增长。管理人正在寻找由利润扩大提供支撑的投资机会。
- 科技企业发生评级调整，结果颇为有趣，面对利率环境收紧，企业正在调整资本约束机制。
- 管理人对估值表现出务实态度，并已通过削减部分去年行业表现出色的行业而获利，例如能源股。
增加防御股敞口，降低尾部风险
- 考虑到当前的宏观经济风险，管理人继续将部分周期股敞口调整为防御股和长期股，例如医药。
- 管理人还降低了低质股的持仓，以此实现下行保护。盈利能力、资本配置和护城河方面的相关意识有所上升。
市场波动催生个股机会
- 市场的不确定性和恐惧情绪导致基本面错位，有利于选股。
- 考虑到盈利持续走强和相对估值，长久期投资者依然坚守创新行业的领域。
投资者摆脱银行业担忧
- 管理人在质素较差的银行风险敞口非常小，这些银行近期出现的危机跟存款基础风险增大和治理不善有关。鉴于全球金融危机后的金融行业健康度改善和监管健全，这并不能视为系统性风险。
- 管理人继续在美国以外市场，即新兴市场和亚洲市场，看到投资机会。
- 虽然面对企业盈利的波动，管理人正在选择性地增持中国。这使得市场开始逢高卖出评级变化剧烈的互联网企业。
- 酒店、旅游、休闲仍是中国重新开放市场的重点领域。
- 更优质的巴西金融板块被认为具吸引力，原因是该板块过去受巴西在卢拉总统赢得大选后陷入政治僵局引发市场消极情绪影响。
- 近期的市场抛售提供了一些能源板块内的投资机会。
- 墨西哥成为美国企业近岸外包的主要受益方。投资者对旅游板块的态度也越来越乐观。
- 虽然近期仍存在库存积压问题，但考虑到数字基础设施和人工智能的结构性需求十分明确，投资者对半导体和内存板块的周期持建设性态度。
- 对于阿达尼集团（Adani Group）的丑闻事件，管理人看到了更优质的竞争对手做好准备抢占市场份额的相关机会。
- 尽管石油价格走弱，但管理人从沙特阿拉伯日益扩大的私有化和国家投资中看到了盈利回升的苗头。预计优质银行将成为最大受益方。
- 鉴于地缘政治风险，管理人扩大了对中国以外的制造业枢纽的风险敞口，例如越南和印度。
- 今年第一季度银行危机让人们回想起了2008年，不过市场也认识到银行自全球金融危机以来已经大有长进。
- 更高的流动资金比率、更高的备付金和更保守的行业实践，如今已成为银行业的普遍状态。这一点，再加上便宜的估值和利率上涨带给行业的有利因素，使得银行业成为投资者眼中的香饽饽。
- 要矫正一个完全依赖于低成本借贷的经济系统并非易事，而且可能会对流动性不足或高杠杆率的企业造成严重后果。虽然欧洲企业的资产总额相比2008年普遍富足，但市场中仍存在着一定风险。
- 硅谷银行的破产进一步说明私募股权便是这些风险中的一种，而尚未实现盈利的成长股和房地产股也完全可以被归入这张名单。这些行业的股价已经发生了修正，但是管理人预计仍存在进一步下行的压力。
- 英国股票因其具吸引力的估值，一直在吸引着全球投资者的视线。历史市盈率偏低，股息收益率具吸引力，鉴于其中具备全球收入流的全球性企业多于依靠本国经济的本土企业，以发达市场的标准来说，英国股市属于低价市场。
- 虽然英国市场对价值板块的曝险度更高，例如能源、材料、金融等，这些板块的行情却并不能充分解释偏低的估值。
- 众所皆知，在英国上市的企业素来偏好派发股息，而今却有更多企业转为选择回购股票，在估值处于低水平时部署资本，以此为股价提供一定程度的底部支撑。
- 管理人认为发达国家的金融系统以及企业的资产负债表相对稳健。他们认为这些企业能够在极低的系统性风险下消化新出现的压力。
- 部分管理人缩减了金融股敞口，认为将对经济产生消极影响，包括银行的回报预期。不过，管理人认为日本众银行有强劲的资产负债表。
- 越来越多的管理人预计通胀率将会下降，认为美联储将在今年停止加息。
- 成长股管理人认为，随着利率企稳或下行，市场环境将转向利好成长股。
- 另一方面，价值股管理人则认为更高且持续更久的通胀和/或利率（相比疫前）将会有估值的扩张。
- 虽然对通胀压力延续、金融板块不稳定、美国可能发生经济衰退的担忧情绪仍在，管理人预计经济周期将于今年触底。部分管理人因此扩大了对早期周期股的敞口，例如科技和/或资本货物。
- 得益于东亚地区的经济活动继续正常化，受益于市场重新开放的企业吸引着投资者。
- 由于供应链改善，管理人预测汽车产量将会回升，故而增加了汽车股的持仓。
- 东京证交所对企业施加了更大压力，要求市净率低于1倍的股票改善资本效率。这或许需要时间，但管理人对此持积极态度。
- 由于衰退风险上升，管理人开始远离感知到风险的板块和地区，例如从小盘股转换到大盘股（通过科技和医药）[1]，或者从国际股票转换到美国股票。
- 对冲基金看到具有吸引力的个股交易机会，所以一直在扩大做多或者做空股票的敞口，但他们的净敞口依然保持在低位，因为他们十分担忧当前的宏观经济环境。
- 硅谷银行的倒闭无异于火上浇油，被视作为银行业和信贷危机开始的潜在信号，加剧了他们对发生经济衰退的担忧情绪。
- 很多科技股管理人将不必再握着现金等候机会，科技股估值接近长期均值和新的科技风向（即人工智能）正在催生出大量的超额回报机会。
- 管理人将人工智能视为有生之年最大的科技风口。ChatGPT作为其中一种人工智能模型，正在飞速发展，面对的市场需求超过了近代史上的任何一种科技。
- 基础设施和房地产本身具备防御属性，主要受益于租赁和特许经营的合同，这些特质使得该类资产能够提供稳定的现金流。不过，第一季度的银行业危机却凸显出这两个板块的直接和间接风险。
- 管理人预计通胀将会继续高企。他们提出了历史上的两个时期：二战后和上世纪90年代（所谓的“驱赶通胀”时期），当时的高通胀也不为人所喜，虽在初期得到控制，其后却又迎来了大规模的回涨。
- 公用事业的定期费率调整使得通胀成本得以向下传递。对于基于特许经营模式的板块、机场和收费公路，消费者物价指数（CPI）的上涨本身就包含在特许经营协议中。这种转嫁不会立即出现，股价在短期内可能还会受到负面影响，因为投资者会利用更高的折让率换取更长久的现金流。
- 对此，北美的铁路货运板块具备有利条件，因其已连续多季超卖，包括货运量的下降和俄亥俄州因火车脱轨而发生的有害物质泄漏。铁路货运将需要对作出操作上的改进，摒弃每列列车仅指派一名工程师的方案。这些铁路直接关系到当地的经济和增长，并且握有很强的定价权，因此盈利复苏有望，即便成本结构可能上升。
- 银行业的问题使得房地产更难借助于高额举债为新工程融资和收购物业。全球交易量降至全球金融危机时期水平，对私营市场的估值造成了负面影响。
- 上市房地产板块已重上正轨，也已消化大量风险，因此此刻或许会是长线导向的房地产投资者入场的好时机。
择机增持新兴市场
新兴市场股票
市场情绪虽起伏不定，中国仍具机遇
拉美市场超卖情绪带来部分机会
半导体周期改善
印度再现治理困境
沙特改革有望提升投资者回报
投资者寻求缓释地缘政治风险
欧洲和英国股票
银行的辉煌时刻？
加息继续考验金融系统
投资者看穿英国表象
日本股票
管理人面对金融市场动荡依然冷静
美联储立场解读各异
周期股预期触底
日本企业盈利表现相对亮眼
多空股票策略
衰退担忧加剧，对冲基金寻求避险
科技对冲基金不再需要手持现金观望
不动产股票
银行业危机和经济不确定性
基础设施
房地产
结论
通胀减退的迹象和美联储的大举加息正在进入尾声的可能性是股票管理人希望看到的好消息。然而，在有更明确的证据表明价格压力的缓解足以让央行暂停加息之前，管理人预计市场将会继续保持波动局面。在这种充满不确定性的环境中，我们相信专业管理人的观点对于把握未来机会和管理风险至关重要。我们期待在今年接下来的时间里，继续与您分享这些见解。