シリーズ 「新興国投資の再考~移り変わる世界の勢力図」 (第4回)新興国債券投資を改めて整理する

はじめに

日本の年金基金の新興国債券への投資は2010年前後頃から徐々に増加してきた。振り返ると2000年代に入って、新興国は資源価格の上昇を背景に高い経済成長を遂げ、国の信用格付けは改善し、債券市場は着実に拡大していった。それ以前の1990年代は債務危機や通貨危機が発生し、経済基盤や財政の脆弱性から新興国債券はオポチュニスティックな投資対象と見られていたが、ファンダメンタルズの改善から平均的には投資適格となった新興国債券は、機関投資家にとって継続的な投資対象とみなすことが可能となった。

しかし、2015年頃から、年金基金の新興国債券投資は伸び悩んでくる。当社コンサルティング顧客のユニバースをみると、2015年3月末時点で62%の顧客が採用していたが、2020年3月末時点では46%に低下している。また投資している顧客の資産全体に対する平均的な投資比率もまた、同様の時点で2.7%から2.4%にやや低下した。この伸び悩みの背景には新興国債券投資がある程度普及したこともあるが、導入時に認識されていた新興国債券特有のリスク特性だけでなく、導入後一定の期間を経て顕在化したリスクも影響している。以降ではそれらについて言及し、改めて新興国債券投資のあり方について解説したい。

ミドルリスクなクレジット債券投資

新興国債券は外国債券における拡張資産であり、新興国の国や企業といった発行体の信用リスクを負うクレジット債券と言える。そして、日本の年金基金は新興国通貨のリスクを負う現地通貨建債券よりは、為替ヘッジが容易な米ドル等の外貨建債券(国債および準国債)に投資することが一般的になっている。しかし、外貨建債券に為替ヘッジしたとしても、リスクは伝統的外国債券よりも大幅に高く1 、ミドルリスクと言える。このため、外国債券の資産クラス内で投資する場合は、資産クラスで想定しているリスクから大きく乖離しないように投資比率を制限せざるを得ない。また、新興国債券独自のリスク、リターン特性をポートフォリオ全体に反映させるため、独立した資産クラスとして位置付けることもみられるが、新興国債券は特に金融危機等の市場イベント時に信用スプレッドが拡大するため株式と共に大きく下落する傾向があり、ポートフォリオ全体のリスクが過度に上昇しないように投資比率が制限される。

元来、伝統的債券には株式との低相関や逆相関を期待しているが、新興国債券の役割は株式に対する分散というよりは債券内でのリターン向上のための投資機会の分散である。相対的に高い利回りを背景に、株式等のリスク資産と並んでリターン追求資産に位置付けられるとも言える。

1 2020年末時点の過去20年のリスクは、外貨建新興国債券(J.P. Morgan EMBI Global Diversified 円ヘッジ)が8.54%であるのに対し、世界国債(FTSE WGBI除く日本 円ヘッジ、グローバル総合債券(Bloomberg Barclays Global Aggregate 除く日本円 円ヘッジ)はそれぞれ3.65%、3.14%。