シリーズ「新興国投資の再考~移り変わる世界の勢力図」(第5回)新興国債券のマネージャー・ストラクチャー

はじめに

これまでのシリーズで述べてきたように、新興国債券は中国を中心としたアジアのみならず、モノカルチャー経済で米金利低下や原油価格の影響を受けやすい中南米諸国が一定量含まれている(図表1参照)。原油価格の下落したタイミングではデフォルト懸念が高まりやすく、2019年のベネズエラの事例は記憶に新しい。債券投資には一定程度の安定性が求められる事を踏まえると、マネージャーのスキルによって上述のようなデフォルト・リスクを一定程度排除しつつ、新興国の信用リスクに基づくリターン獲得を目指すアクティブ運用を推奨したい。本稿では、新興国債券におけるアクティブ運用の特徴を整理し、マネージャー・ストラクチャーを考える上で意識すべきポイントを解説したい。

Emerging Market 05 Chart 01

新興国債券投資の取り組み方

伝統的外国債券、もしくは、債券絶対収益型運用の枠内で投資を行う場合には、エマージング債券の配分も含めてマネージャーに委ねる事となる。伝統的外国債券のベンチマークインデックスであるFTSE世界国債インデックス及びBloomberg Barclays Global Aggregateには投資適格の新興国が含まれる(2020年12月末時点で新興国組入比率はそれぞれ2%、13%)。グローバル債券商品に投資を行っているだけであっても、新興国のエクスポージャを相応に包含している可能性について認識が必要である。なお、これらの総合インデックスの投資対象は、投資適格級に限定される。それに対し、外貨建新興国債券インデックスであるJ.P. Morgan EMBI Global Diversifiedには、非投資適格級の銘柄が5割近い水準で含まれる。リスクオンの局面でのパフォーマンス向上を期待するのであれば、特化型インデックスへの投資が必要となる。

新興国債券に特化したポートフォリオ構築を検討する上で、直面する最初の課題は、外貨建にするか現地通貨建にするかという点だろう。前号でも紹介した通り、期待リターン及び許容可能なリスクによって結論は変わる。図表2は主要な債券インデックスのリスクリターン(過去5年)を比較した表である。新興国債券は、やはり先進国債券と比較してリスク水準が高い。また、外貨建新興国債券(J.P. Morgan EMBI Global Diversified(ヘッジ))以上に、現地通貨建新興国債券(J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified)のリスク水準が高い事も分かる。外貨建は70ヶ国の国債によって構成されており、フロンティア諸国等を含んでいる一方、現地通貨建は、比較的経済規模の大きい19ヶ国となっている為、信用力(平均格付)は現地通貨建の方が高い。しかし、現地通貨建新興国債券の運用では為替オープンでの運用が一般的だ。為替がキャリー獲得の機会としてみなされている他、為替ヘッジを行う事がコスト面から現実的ではない事がその理由である。したがって、少なくとも為替リスクの分は、外貨建新興国債券よりもリスク水準が高い事になる。足もとの5年間では両者のリスク差は2.4%程度に縮小(図表2参照)しているが、2008年4月以降の平均は6.3%程度である事から、その程度のリスク差は見込んでおくべきだろう。なお、新興国各国の信用リスクだけなのか、新興国通貨リスクも含めて採りたいのか、リスク源泉についても考察すべきであろう。新興国債券のポートフォリオに対して許容するリスクを設定し、予測されるリスク値を踏まえて両者の配分を決定する事が望ましい。両者の相関は0.6程度となっており、分散効果は高くない。その他、国内における提供商品数で見た場合、現地通貨建は外貨建ほど選択肢が多くない点にも留意が必要だろう。日本の年金基金は対外債券投資の際に為替ヘッジをしている事が多く、それに合わせた商品提供を運用機関が行っている為だ。

外貨建と現地通貨建の両方に投資を行うブレンド型商品も存在する為、マネージャーに対して配分を委ねる際には選択肢となりうる。ただしその場合にはパフォーマンス評価の際にベンチマークとなりうるインデックスの設定について工夫を行う必要がある。

Emerging Market 05 Chart 02

上記は過去の実績であり、将来の投資収益等の示唆あるいは保証をするものではなく、またその結果の確実性を表明するものではありません。インデックスは資産運用管理の対象とはなりません。またインデックス自体は、直接投資の対象となるものではありません。インデックスには運用報酬がかかりません。


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